2007年11月30日中國國際投資論壇在北京人大會議中心召開。新浪財經(jīng)有幸圖文直播此次會議。以下為全國人大財經(jīng)委員會調(diào)研室主任朱明春的演講實(shí)錄。

　　很高興有機(jī)會與大家交流！今天我所講的問題屬于個人觀點(diǎn)，有一些不一定對，在座的很多人比我更內(nèi)行。過去我比較長時間的搞宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，對于資本市場的關(guān)注和研究也就最近幾年的事情，可能有的同志在這兒比我待的時間還長。

　　最近，大家對于我國的資本市場是否存在泡沫，或者泡沫有多大，泡沫將來會是一種什么樣的情況，這可能是所有同志都關(guān)心都在想的問題。市場本身也在用他自己的邏輯做出一些回答，我想我們每一個人都有自己心理的答案。而我是這么來看的：

　　首先，什么是泡沫？按照標(biāo)準(zhǔn)的定義或者大家現(xiàn)在比較同意的定義是說：由于不切實(shí)際的超過預(yù)期，使得投機(jī)比較狂熱，使得資本市場或者說虛擬市場的虛擬資本脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，偏差的比較多，這樣一種情況稱之為資本泡沫。

　　大家在說到泡沫時都會想，剛才這一說法是如何衡量的？自從有了虛擬經(jīng)濟(jì)之后，我想虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)從來也沒有一一對應(yīng)過。甚至再早一些，比如說發(fā)明了貨幣，貨幣和實(shí)物是不是就完全一一對應(yīng)，也不是。通貨膨脹就是貨幣多于實(shí)物經(jīng)濟(jì)量需要的一種表現(xiàn)形式。自從有了資本市場，或者有了更直接一些的證券市場，特別是金融延伸品越來越多，虛擬經(jīng)濟(jì)體變的越來越大。一方面是活躍了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并不是說把虛、實(shí)分兩塊來看，本身就是經(jīng)濟(jì)體的一個有機(jī)組成部分，而且是互動的。自從他出現(xiàn)了以后，我們也很難說他沒有泡沫，是一一對應(yīng)的。從這個意義上說，泡沫可能永遠(yuǎn)都有，或者說只是一個多一點(diǎn)或少一點(diǎn)的事情。我們現(xiàn)在比較普遍的來衡量資本市場泡沫，有沒有一些量化指標(biāo)，也有也沒有。大家比較應(yīng)用的是市盈率、動態(tài)市盈率、靜態(tài)市盈率等等這樣的指標(biāo)，但我也看了看相關(guān)的國外研究，對泡沫的論述，他的特征可以擺出十三四條，其中包括非�？焖俚馁Y產(chǎn)價格的膨脹，靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率偏高等等指標(biāo)。但也沒有看到確確實(shí)實(shí)哪個量化的指標(biāo)，就能說明這個市場現(xiàn)在存在泡沫，或者這個泡沫有多大？

　　記得在今年的五六月份的資本論壇上提到一個問題，無論是動態(tài)市盈率還是其他的的指標(biāo)都很難說的非常準(zhǔn)，特別是對于中國這樣一個發(fā)展變化這么快速的國家，我們拿什么來衡量他，如果僅僅用這些數(shù)量化的指標(biāo)，我個人感覺可能更不確切。對于一個成熟的市場經(jīng)濟(jì)體，比如說像美國的

股票市場已經(jīng)存在了上百年，他長期以來的運(yùn)行軌跡，慢慢的就已經(jīng)有了一些內(nèi)在的邏輯或者說趨于穩(wěn)定化�？赡艽蠹宜�說的平均的長期的市盈率是20左右。我們國家和他如何比較？大家也知道日本當(dāng)時是80倍，就可以說是泡沫了。但他在泡沫破了之后，或者說那一段時間也還在高達(dá)上百倍，甚至一百二三百倍；韓國也有這樣的情況，對于發(fā)展中國家或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度比較快的國家，我想作為虛擬資本一個基本功能就是對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的預(yù)期性的反映。如果說我們國家的GDP增長速度是美國幾倍的情況下，美國是3-4倍就已經(jīng)算是比較穩(wěn)定的了。我們現(xiàn)在的平均增長最近幾年高于10，韓國在他的高速增長時期在85-09年，他的牛市是上漲了7倍，我們國家最近幾年當(dāng)然也上漲的比較快。

　　我想說的意思，泡沫在我個人認(rèn)為：它必須結(jié)合一些資本市場的行為、心理一起分析，很難用一個單純的數(shù)量指標(biāo)來算。對于我們國家的資本市場來說，從國際經(jīng)驗來說，我想很重要的一個問題是說泡沫在他的典型時期，存在著資本市場參與者的心理預(yù)期發(fā)生了很大的變化，對未來收入的預(yù)期非常高，雖然是高點(diǎn)進(jìn)入，但還是認(rèn)為未來會越來越高。最典型的就是日本，非常高的時候，當(dāng)外國人來買的時候，日經(jīng)指數(shù)下降的期貨指數(shù)時，美國公司還是非常痛快的接受，這在大家的心理也在慢慢的發(fā)生變化，源源不斷的人在這個市場中非理性的進(jìn)入；另外一個現(xiàn)象，資本投機(jī)性的遠(yuǎn)遠(yuǎn)多余投資性。而且很重要的一條是借貸資本多，特別是銀行的各種融資渠道進(jìn)來，這種錢是越來越多。說到這兒，因為他將來泡沫破裂的時候，最慘的也是這種，最后買單的，從國際上最近幾次來看，銀行連帶的作用比較大。

　　我們國家從這幾方面來看，大家都承認(rèn)市場確實(shí)存在一定的泡沫，特別是到了6000點(diǎn)以上的時候，好像沒有人不這么看，當(dāng)然也有人當(dāng)時也還在說，看到8000點(diǎn)。但大家普遍都會認(rèn)為，這是有泡沫的。但這種泡沫有多大？還是一件說不清楚的事。從現(xiàn)在的情況來看，我個人的觀點(diǎn)是泡沫仍然存在，但是并沒有不可控制的程度。我們來看我們國家的情況，說泡沫存在主要是指：

　　第一，股值上漲的數(shù)值；僅僅是05年底之后很快的從1000多點(diǎn)上漲到現(xiàn)在這一程度，速度非常快。到A股動態(tài)市盈率是40多倍，即使是現(xiàn)在的點(diǎn)位上也是35倍，也是偏高的。

　　第二，最近一段時間大家的心理預(yù)期已經(jīng)產(chǎn)生了一些變化，在當(dāng)時我的看法是仍然不斷的高預(yù)期，對于5000點(diǎn)、6500點(diǎn)、6000點(diǎn)仍然不斷的有超高點(diǎn)的預(yù)期，而對于這些政策性的信號顯然是背道而馳的。最近這些時間市場心理發(fā)生了很大的變化，無論是漲還是跌，心理預(yù)期都起著非常重要的在我看來是實(shí)質(zhì)性的作用，他的扭轉(zhuǎn)也需要一定時間。 第三，非理性的新進(jìn)入者越來越多。

　　這樣的一種情況就是13個特征中里邊主要的特征我們都具備了。說泡沫不是特別嚴(yán)重，或者說還可以控制，也是從這幾點(diǎn)中分析的：

　　第一，我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)確實(shí)處在一個經(jīng)濟(jì)起飛期，03年后引入一個黃金發(fā)展時期，連續(xù)穩(wěn)定增長也是高速的增長。而且隨著我們對于可持續(xù)發(fā)展問題的關(guān)注度越來越高，我們現(xiàn)在對于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控的能力和駕馭水平我個人也是越來越高。到今年大家也都注意到，GDP到目前為止還是11%以上，而且三個季度看起來相對是平穩(wěn)的。雖然趨勢還不是特別明顯，說是朝上還是朝下。明年保守一些是相對低一些，但恐怕也不會是一個突然性的變化，現(xiàn)在中央工作經(jīng)濟(jì)會議很快要召開，很大程度的估計是明年主要的任務(wù)是兩個防：防止全面性的通貨膨脹；防偏快轉(zhuǎn)向過熱。隨著這樣的預(yù)期，盡管明年宏觀經(jīng)濟(jì)會比今年略，走勢略低一些，但我們認(rèn)為明年仍然是一個增長的方式。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，仍然保持一個快速的發(fā)展方式，我們公司相應(yīng)來說，盈利能力、盈利水平都是在增長的。我看到一些說法，上市公司的業(yè)績60%-70%的增長，其中有一塊來至于非主業(yè)盈利，或者說交叉持股，持有別的公司的股票。但這并不認(rèn)為只有我們市場才有的，因此總的第一條，實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)快速增長，上市公司的業(yè)績也是比較高速的增長。

　　從動態(tài)市盈率來看，大家可以看到，像現(xiàn)在這樣的情況來看，就不能算是超高了。35倍或者說30倍左右就不能說是泡沫嚴(yán)重的說法。比較合理的，我們沒有聽說過，一定要保持在15倍的市場才是合理的，恐怕這對于我們這樣一種發(fā)展中的，包括資本市場也在快速發(fā)展中的結(jié)構(gòu)來說，我不認(rèn)為這樣是合理的。

　　第二，總體而言，入市資金的杠桿比率并不是特別高。盡管前邊大家看到的新開戶大量增加，忙碌的增多，但總的來說人均居民收入剛剛進(jìn)入2000以上的時候，居民收入達(dá)到

理財的階段，理財?shù)囊庾R也在覺醒。在這樣的情況下，所謂的上市公司融資也是屬于正常的也是合理的。在這里邊我們沒有看到過量的，當(dāng)然局部的我也有看到，也包括有這樣的人，抵押自己的房子或者借錢入市也有，但總體來說不是整體現(xiàn)象。

　　第三，我們對于泡沫的警惕應(yīng)該是一直保持著，監(jiān)管層一直在提醒、也一直在進(jìn)行調(diào)節(jié)。這時我說泡沫不是特別嚴(yán)重的，處于一個可控水平的重要方面。

　　我們看到整個資金控制情況，銀行的各項儲蓄總的來說是增加的，各項儲蓄達(dá)到了接近40萬億的水平。盡管存在居民儲蓄的搬家現(xiàn)象，但是居民儲蓄也還在增加，只是同比少增一些。而看企業(yè)存款、政府財政存款同比都是多增的。也就是說，從資金面來說，流動性是過剩的，但還沒有到了風(fēng)潮的局面。

　　從資本市場由于在一兩年時間內(nèi)漲幅極具攀升，他是存在一定泡沫的；而從另一方面來說，特別是到現(xiàn)在的點(diǎn)位，這是溫和的態(tài)勢。如果沒有大量的接待性資金涌入的情況下，我認(rèn)為他并不會對我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大的影響。

　　但是我現(xiàn)在說這個話是基于最近這一段時間，我從來都認(rèn)為泡沫特別是過渡的泡沫是非常有害的，前車之鑒明擺著，特別是日本的情況大家都看得見。在這里邊，我想泡沫破滅的時候，受害最大的就是兩類人：一類是賭自己的，賭自己后半生的，特別是賭養(yǎng)老金的，還包括押房子出去炒的。第二類是銀行，如果真的有大量的借貸型資本涌入，銀行將會有非常大的壞帳。而我們現(xiàn)在的情況，還每看到這么大的危險性，特別是現(xiàn)在。當(dāng)然我并不是說現(xiàn)在就沒有了防止泡沫不斷的調(diào)整行為，我認(rèn)為是對的，使他保持在一個溫和的水平上，這是有助于資本市場發(fā)展的。

　　為什么這么看？我想大家也都知道，資本市場的兩大功能，一個功能是資源配置，這一點(diǎn)在過去強(qiáng)調(diào)的也比較多。優(yōu)勢的公司、優(yōu)勢的企業(yè)能夠在資本市場上比較好的集資，拿到資源。包括早期資本市場為了國有企業(yè)的改革和發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)，現(xiàn)在大量的公司上市優(yōu)勢公司的擴(kuò)張和發(fā)展通過直接融資應(yīng)該是非常好的渠道。這一點(diǎn)大家都看的很清楚。

　　另一方面的功能，是一種分配型的，舉個簡單的例子：在座的多數(shù)人可能進(jìn)入了資本市場，就意味著您間接的進(jìn)入了作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說邁不進(jìn)去的領(lǐng)域。比如說買了保險公司的股票，或者說買了銀行的股票，或者買了

房地產(chǎn)的股票，對于一般的老百姓來說沒有這個能力自己開這個公司，或者說投資干這件事。而投資到股市、投資到資本市場中，實(shí)際上他把自己的一部分積累投入到了這樣一種運(yùn)營。從這個角度來說，對于中國的快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際上是一種經(jīng)濟(jì)收益的分享。對于居民來說首先是通過勞動性的分配來參與分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，這是毫無疑問的。大家也都注意到，最近幾年來，居民收入的增長是比較快的，特別是今年的這幾個季度，應(yīng)該說最近幾年來從數(shù)字上來看是最快的。

　　但實(shí)際上如果從長遠(yuǎn)來看，80年代說國民收入分配是工資傾斜，國民收入向個人或者向消費(fèi)基金傾斜。而在95年之后在整個國民收入的分配中，政府性收入是提高的，企業(yè)收入部分也是提高的，而相應(yīng)來說居民收入是下降的。比如說從93年到05年，城鄉(xiāng)居民總收入是從46.6%降低到45%；政府性收入從16%增加到19.0%多。大家也都注意到十七大報告中提到了一個很重要的問題，要改變我們國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，我們一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，很重要的一條就是從收入分配結(jié)構(gòu)入手，才能夠改變他的情況。還有一種提法，無論是在初次分配還是再分配中，都要堅固公平的效益，而且要提高效益中勞動收入的比重，這也是最近一直在講的，國家的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展有兩個代價：一個是環(huán)境、資源；另外一個代價是勞動者的補(bǔ)償不夠、分享不夠。我們也一直在說這件事，多少此去廣東都在說這件事，到現(xiàn)在他們最低的工資號稱690或者說700多一些，但你會看到那些典型的勞動密集型的大工廠，幾千人甚至上萬人的工作，把最低的工資當(dāng)作實(shí)際工資進(jìn)行操作。如果不是一個星期工作六天、或者一日工作12小時的話，拿不到1000塊錢的工資，這種1000塊錢的工資他的背后是這樣的情況。實(shí)際的情況，如果按照一周五天、每天工作八小時來算的話，拿到的就是七八百塊錢。這樣的一種狀況，跟我們國家的勞動力結(jié)構(gòu)就存在著大量的勞動力剩余，與這樣的情況是有關(guān)系的。但是長久以來對我們國家并不是好事，路徑依賴慣了之后，技術(shù)進(jìn)步的問題、創(chuàng)新的問題都知道，整個所分享的價值是不一樣的。

　　如果考慮到資本市場的這種功能，也就是我們所想的，一個是提高勞動者的收入比重，將來工資性的提高可能會是明后年或者今后一段時間比較明確的趨勢。通過一切辦法，最低工資制只是一種途徑。因為現(xiàn)在來說還比較普遍，基本上處于一種正常調(diào)整和不斷向上抬高的趨勢。而工資的指導(dǎo)線水平還沒沒得到認(rèn)識，這一趨勢需要通過各種辦法提高勞動者收入。

　　第二個是通過一個比較持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場，對于現(xiàn)在已經(jīng)這么大量的入市的情況，對于居民來說個人是理財，同時也是參與到我們國家經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、成果分享的過程。所以十七大提出要促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，使廣大人民群眾能夠增加財產(chǎn)性收入，這一提法也是非常明確的。

　　因為今天講的內(nèi)容我的文字材料中都有，我不想一一的對應(yīng)講。

　　還有一點(diǎn)，現(xiàn)在究竟是什么樣的情況？我覺得盡管現(xiàn)在我們的泡沫水平在降低，資本市場現(xiàn)在的點(diǎn)位已經(jīng)回調(diào)到了相當(dāng)?shù)某潭�，但是長期和短期的趨勢仍然是不一樣的，從長期來看沒有問題。我們說我們的資本市場，前期的投資前景從中長期來說是不用說的。甚至有人說黃金幾年、黃金十年都可以這么說。但從近期來看，從今年相比明年的情況不會這么樂觀。理由一點(diǎn)是我剛才所講的，宏觀經(jīng)濟(jì)總的面會更趨平穩(wěn)的發(fā)展方向轉(zhuǎn)變；另外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式應(yīng)該補(bǔ)償在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中成本方面的東西要增加，比如說環(huán)境資源成本、勞動成本，在這樣的情況下，再期望我們的上市公司，或者說盈利水平以一種超高速來發(fā)展，也是不夠現(xiàn)實(shí)的。

　　謝謝大家！

　　主持人(李保民)：

　　非常感謝朱明春主任，他剛才講到如何創(chuàng)造財富讓群眾有更多的收入，最終的目的是圍繞泡沫經(jīng)濟(jì)如何解除、如何認(rèn)識，主要是想讓我們的財產(chǎn)性收入更加實(shí)在、更加多一些，他提的觀點(diǎn)是非常切合中國實(shí)際的。比如說要加快調(diào)整中國節(jié)奏的步伐，要讓民眾共享改革的成果，同時要進(jìn)行降耗、環(huán)保，還要不斷轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式，這些是非常重要的思想，而且也是在實(shí)際工作中，提醒我們需要不斷加大工作的力度，這樣才能使我們的收入更加多一些，主要是泡沫控制在一個適合的范圍內(nèi)。

　　提問：

　　有人說明年的股市會漲到8000點(diǎn)，您認(rèn)為有可能嗎？

　　朱明春：

　　今年9月份的時候就有人說年底會漲到6000點(diǎn)，說這話的時候當(dāng)時是4000點(diǎn)，而有很多人認(rèn)為這是不可能的事情�，F(xiàn)在像這種這么具體的數(shù)字不太好回答，也許您回答的并我更好，因為您研究的更正確一些。但是資本市場短期的問題不太好預(yù)測，但是長期來看8000點(diǎn)、10000點(diǎn)都沒有問題。

　　提問：

　　股市上的資金都跑到了一級市場，這和胡書記所講的給老百姓創(chuàng)造條件不太符合，是不是這個問題。如何把一級市場的問題平推一下，使老百姓的投資都有收益，別一套都是散戶，盈利都是老百姓的，這個問題能不能解決？ 朱明春： 您提的問題很好，我今天所說的內(nèi)容有兩層中心意思，因為時間關(guān)系沒有展開說。泡沫要是能夠控制，只要我們能夠控制在可控水平就不會造成重大破裂和重大損失。第二，對現(xiàn)在的資本市場來說，更重要的問題可能不是泡沫有多大，要不要弄破，更重要的是制度建設(shè)，如何能夠更加公平、合理的把我們資本市場的監(jiān)管制度做好。確實(shí)存在一些可以改進(jìn)的地方，以前的措施大家都知道，現(xiàn)在更市場化了，仍然很難講所有的監(jiān)管措施都是公平、公開和公正的。我想對于資本市場能不能向?qū)τ阢y行業(yè)一樣進(jìn)行窗口性質(zhì)的，這本身來講就是對散戶的不經(jīng)營。你所說的中簽率的問題又是另外一個問題，所有的問題說明的是更重要的要加強(qiáng)資本市場的制度建設(shè)。這個市場在很好的制度監(jiān)管下，可能大家就沒有必要太多的關(guān)心泡沫問題。本身就是一種比較溫和的、理性的泡沫，可能不會有這么大的問題，這個問題比泡沫本身更加重要。