2007年11月27日，由中國經營報主辦的“2007中國企業(yè)競爭力年會”在北京召開。新浪財經獨家圖文直播本次會議。以下為社會科學院金融研究所所長李揚演講實錄。

　　李揚：各位大家好，非常高興參加由我們兄弟所做的競爭力的年會。主辦方讓我談中國上市公司的價值回歸問題，這是我的短項，但是既然是命題作文，我就做了一點準備。

　　我先去上網查，價值回歸沒有一個很好的定義，但是我注意到，它基本上是和剛剛王建多次提到的市盈率相關的，再看市盈率也沒有一個定論，王建剛剛已經講過，我也深有同感，但是我只看到，但中國股票市場價值下跌的時候，大家說中國上市公司價值回歸了。股票市場規(guī)模上升的時候，大家說中國上市公司有泡沫，我是做金融研究的，在上世紀末的時候，理論界幾乎都認為對于股票市場中的關鍵的變量，我們已經能夠比較科學的把握了，但是接著而納斯達克的暴跌，以及道瓊斯指數的暴跌，告訴我們這個事情遠遠沒有完成，還是一個未解之迷。我說這個話的意思是說，主辦方給我這個題目沒有一個像樣的理論來支撐。

　　我們只好來分析一下實際情況，我覺得討論中國的上市公司的投資價值，應當時刻不要忘記中國股市發(fā)展的階段，

證監(jiān)會主席尚福林先生曾經概括中國股市兩句話，一個叫做新興，一個叫做轉軌。中國是一個新興市場，就像剛才王建說的增長率很高，這個增長率不是用平均數能夠刻劃的，因此我們不能用產生于平均數的很多數據很多結論來評價高增長的提供的經濟現象，眾所周知，中國改革開放30年，GDP保持了平均9%的增長，我們普遍認為這是一個低估的數字，實際的情況可能會高一點。全世界有哪一個國家有過這種情況？所以這樣就說，在全世界找不到案例，找不到可以比較的一個例子的國家發(fā)生的情況，我只有一個平均數，一個很相應的數字來討論它肯定不行。第二個問題就是說到轉軌，轉軌就意味著有非常重要的體制變動，體制變動有體制本身的含義，如果從經濟學家的角度來看，體制變動從來就是解放生產力的一個政策行為，那么中國是改革開放兩面大旗，三十年我們還在進行改革，到現在改革還沒有停止，那么改革就是一個煥發(fā)生產力的行為，這樣一個因素在中國現在還在起作用。所以我們說簡單一點，在當時三十年以前，搞聯產承包責任制的時候，我們什么都沒變，就是變了一件事，以前不讓農民干，后來讓農民干了。結果怎么樣呢？中國人就解決了所謂溫飽的重大的問題。我們把新興加轉軌這兩個因素加起來來考察中國的上市公司的價值，考察市盈率，考察股市的未來走勢，我們也會發(fā)現，我們必須分析中國的情況，而不能簡簡單單的拿什么十幾，和我們現在三十幾，四十幾來比，就簡簡單單的斷言說出現了泡沫，不可持續(xù)。

　　在我看來，分析中國的上市公司以及股市，至少有這樣五個層面的因素要考慮。第一個，就是我們的上市公司當做什么事情來看待，也就是說中國上市公司的行為是怎樣的，應當說在05年之前，中國的上市公司基本上把上市這個事，把上市公司這個事情是當做提款機，也就是說不是一個選優(yōu)機制，我們看到有所謂大股東提款，有控股股東的提款，有母公司通過上市公司提款，還有一些各種各樣的有權利染指上市公司的人從上市公司提款。所以我們在05年之前，我看到的是中國的上市公司質量，我們不說每況愈下吧，至少是不高的。但是05年之后發(fā)生了一個比較大的變化，我們看到的情況就是，上市公司紛紛把自己的優(yōu)良資產注入公司，那么通過注入優(yōu)良資產來使上市公司做大，這個我們覺得是一個非常大的變化，它反映了我們經濟發(fā)展，也反映了我們體制變化，這是一個因素。所以從這個因素來說，我們目前上市公司的整體質量是有明顯提高的。

　　第二個是與第一點相關的，就是上市這個事情，是不是和我們國家的資源配置是一個總的機制。過去我們發(fā)現，資源配置是一回事，上市是另外一回事，或者說上市這件事，往往不能發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，我覺得，至少本世紀以來，這個機制發(fā)生了變化，上市成為優(yōu)化資源配置的一個很重要的渠道，我們看現在中國的上市公司已經基本上覆蓋了我們所有的經濟領域，我們知道以前我們是沒有的，以前我們國家也是這么規(guī)定，哪一類哪一類的上市，現在這個事情沒有了。剛才說39個行業(yè)，我們估計39個行業(yè)基本上能覆蓋，股市成為資源配置的一個不可或缺的一個部分，它還覆蓋所有的行業(yè)，這一點很重要。同時它要覆蓋所有的企業(yè)類型，應當說這一點有了改善，現在還有待進一步的深化。我們現在上市公司很多人要是批評它的話，那就是國有企業(yè)的上市，國有控股企業(yè)的上市，從產權關系上來說，私營企業(yè)、民營企業(yè)上市受到限制，盡管沒有法律允許它們上，但是事實上在審批的過程中，或多或少是有限制的，這一點是需要改善的。再有從企業(yè)的規(guī)模上來說，現在大企業(yè)已經可以接近上市的資源了，小企業(yè)基本上還沒有這樣一個機構，如果占企業(yè)總數90%以上的小企業(yè)不能夠運用上市這個機制來實現資源優(yōu)化配置，那么這個機制是有問題的。所以這個我從上市機制和我們的國民經濟的資源配置和機制的關系來看，已經有了很大的改善，但是還需要進一步的努力，這是第二個方面。

　　第三個方面我們看到我們經濟增長和股市和上市公司的關系，剛剛王建先生講的非常好，他在講市盈率比較的時候，他不只是說比較那幾個要素，而且他要比較這幾個要素的增長速度，而且他給了一個簡單的算法，如果在其他要素相同的情況下，某一個國家的企業(yè)如果增長速度是它的三倍，那么市盈率就是三倍，這一條非常符合我們中國現在的情況。中國宏觀經濟我們前面講了，持續(xù)了30年，現在根本就沒有向下落的任何的跡象，那么對于中國的增長，就是比如前面發(fā)言說的，每一年大家都感到憂心忡忡，每一年都要問明年能不能持續(xù)，最后持續(xù)了30年，持續(xù)的30年還不夠嗎？對中國這個增長還有什么可以懷疑的呢？當然這個問題是一個事實。我們想討論的問題是什么呢？這30年的增長，就是在高投資、高收入這樣一個狀況下實現的，而現在正在質疑，而且是強烈的質疑，而且很多就是要扭轉這個問題，我覺得這是有問題的。這個就涉及到我們分析宏觀經濟應當用什么的框架問題，我們知道宏觀經濟分析是一個短期分析，在做這個分析之前會有若干假定，比如說幾個很重要的假定，假定人口結構不變，假定技術條件不變，假定投資的邊際收益率是遞減的，假定基礎不變，在一系列的假定情況下，分析投資消費出口的關系。

　　從中國來看，確實我們找到很多硬傷，很多人我們的毛病，但是把這些假定聯系起來的話，我們就發(fā)現，這幾個假定在中國都不存在。第一中國人口結構變化，而且現在正在向一個有利的經濟增長的方向變化，這是越來越多的經濟界人的看法，現在正在取得高度的人口紅利，也就是說什么不變，不要是人口結構是這種狀況，而且得到保持，經濟增長可以得到，中國處在這個階段。第二個來說，假定技術條件不變，我們知道，技術是翻天覆地的變化，使得我們現在用更少的錢，更少的資源生產出更多的東西來。第三個是假定投資的邊際收益是遞減的，在座都是企業(yè)家，中國的投資邊際收益在遞增的過程中，今天這個報告也顯示了這個東西。第四是體制不變，中國三十年就是體制變化有特征的。那么所有這些宏觀分析的假定條件在中國都不存在，也就是說這幾個假定都存在變化的時候，因此中國宏觀經濟的運行，觀察它就是兩個系統因素，一個就是近看就是投資消費的關系，第二把這樣一些東西公開的放在一個長期增長的條件來看，長期技術變化的過程中，長期制度變化的過程當中來看，我們就看到經濟發(fā)展有長期因素和短期因素，而長期因素發(fā)揮了決定性的作用。也就是為什么年年我們說通貨膨脹，年年說三高我們已經高的不可忍受了，經濟依然在增長，沒有出現大問題的基本的原因。在這樣一個背景下，中國的上市公司獲得高利潤，而且利潤在增長，這是很自然的事情。因此對于在這樣背景下運行的中國公司，如果和在其他背景下運行的其他國家的公司做比較，這個比較是很難的，因為不是一個層次。

　　第四個來分析中國上市公司的價值，以及相關的所謂市盈率問題，還要考慮中國總體的國際競爭力的問題，國際競爭力也是一個很難衡量的事情，世界上好幾個組織也在做這個工作，我們很高興的看到，中國的排名也是在不斷的上升。我只說一個現象，就是中國的出口順差是在不斷的擴大，而且順差國也是在不斷的增加的，以前是在美國，后來到歐洲，現在俄羅斯什么，以前我們大的國家都是逆差，現在中國的順差國，我們貿易對象我們處于順差的國家越來越多。我們不分析背后很復雜的因素，假定沒有政府強烈的干預的情況下，出口稅增長是中國企業(yè)競爭力提高的綜合的東西，現在順差想摁都摁不住，所以與它相關的外匯儲備想減少都減少不下來，我們今天把它看成一個問題，其他國家羨慕死了，有什么問題？你們好像出什么事了？驚慌失措，十八道金牌，一次一次提高，你們出什么事了？好像沒事，有一個判斷的問題。我想說的是在這樣不斷的提高的背景下，你用市盈率衡量中國的股市，得出一個很強的反映就是有問題的。

　　第五個因素就是創(chuàng)新的問題，過去我們知道創(chuàng)新是一個企業(yè)的靈魂，是一個經濟的靈魂。過去我們認為中國的創(chuàng)新是從全世界來說，我們先學好，但是最近這幾年來，一些跡象，特別是一些優(yōu)良的上市公司的表現讓我們看到了希望，中國的創(chuàng)新能力絕對是世界一流的。我們今天也不是討論這個問題的時候，只是我們觀察到，中國創(chuàng)新能力提高的非�？欤瑢W習能力是很強的，在學習基礎上很快就能有創(chuàng)新，我們現在很多企業(yè)已經有了自己的自主

知識產權，有了自己的品牌。這樣的因素加進來之后，你也就不能夠簡單的來對不同國家的上市公司做比較。

　　以上我從五個層面，從微觀到宏觀，從國內到國際，從生產因素到精神因素的這些層面做了分析，我想說的就是，中國的企業(yè)，中國的

股票市場是在這樣一個前所未有的不可比擬的一個環(huán)境中運行的，因此簡單的用那些平均數，用那樣一些正常發(fā)展的國家的指標來做評價是不合適的。進一步的一個推論，就是我自己認為，我們現在中國上市公司，我們的股票市場是在健康發(fā)展的一個市場。

　　我的講話結束了，我想簡單的說一下股價和國民經濟的關系問題，我們經常會聽到這個話，說股市是國民經濟的反應，因此人們也有一種傾向，是用國民經濟的增長狀況來反觀股市是否健康，這個看法總體上是對的，但是運用到股市和國民經濟的關系上，我覺得應當注意。我說一個我的經歷，1999年的時候，我在美國做了一年時間的訪問，當時正是納斯達克突破一萬以上，我目睹了那個過程，我在里昂大學做了研究，進了哥倫比亞大學商學院的大廳，大廳上有一張圖，圖上有兩根曲線，一根曲線是美國的經濟增長，一根曲線是美國的股市的狀況，遠遠看去兩條線彌合的非常好，但是仔細看，兩條線沒有一條是吻合的，從這樣兩跳線的走勢我們得出三點觀察，第一點，股市從長期來說一定是反映經濟增長；第二點，短期來說，它常常是和經濟增長不一致的，短期內，一兩年也許經濟很好，股市下跌，經濟不好，股市上升，這都有可能實現的；第三點就是股市就是通過一種暴漲暴跌這樣一個很夸張的方式來反映經濟增長，來促進經濟增長。所以如果這樣的話，就是不要把自己局限在一種計算上，應當判斷大趨勢，而這個大趨勢在中國來說是一片明朗，謝謝各位。