11月24日，《當代經理人》雜志主辦的“2007年第十屆成長中國高峰年會暨2007中國成長百強揭曉盛典”在全國政協禮堂拉開帷幕。新浪財經獨家圖文直播本次活動。以下為嘉賓中國發展研究基金會副秘書長湯敏的演講實錄。

　　非常感謝有這樣的機會能跟大家學習這樣一個重要的題目，我們要發展資本市場，首先要了解這個市場的環境如何，如果大勢不好或者很好對資本市場的影響就完全不一樣。在未來兩年里頭，國際大勢如何、國內大勢如何，這也是非常微觀的，今天用半個小時描述目前的國際經濟情況以及當前國際經濟中最值得關注的愈演愈烈的美國次欠債問題。

　　在此之前給大家講一個小故事，上邊是美國美林公司的CEO，大家知道美國的美林公司是世界上最大的證券公司之一，有上百年的歷史。在90年代末期21世紀初期美林證券也碰到了比較大的困難，當時在2001年，美國證券碰到了納斯達克的崩盤，又碰到了“911”事件美國五角大樓倒塌了。在這樣困難時期澳尼爾當上了美林證券的CEO，他出生在南美非常貧窮的家庭，他的祖父是美國的黑奴隸，但是他非常努力，從美國哈佛畢業，最后登上了美林證券的CEO寶座。上來之后開始了大刀闊斧打擊報復的改革，一下子把美國30個營業部砍掉了，把美林1/3的員工裁掉了，甚至把美林證券領導的美餐也給取消了。到去年為止美林證券的利潤達到70多億美元，正在這位CEO躊躇滿志、如日中天的時候，在一個多月前他昂然下臺。為什么？因為美林證券在次欠債方面摘了大跟頭，他不得不下臺。順便說一舉，他的下臺費得到了1恩億多美元加上14000多美元的工資再加上1萬多美元的

股票。美國花旗銀行的CEO最近也下崗了，兩個月前中國發展研究會組織了一個關于次級債的討論，當時花旗銀行的執行副總裁還說對次級債的影響不大，但沒有想到一個月之后全世界最大的銀行之一花旗銀行也在次級債上栽了大跟頭，也黯然下臺。

　　除了這些之外，美國次級債還波及到了歐洲、英國，這些是英國的淑女們頂著烈日在外邊排隊去英國銀行取款。為什么一個小小的次級債次級債問題看似這么小的問題為什么對全世界的經濟有這么大的影響。我想今天利用這樣的機會給大家介紹次級債。

　　什么是次級債抵押貸款？在這里頭在美國的市場中，其中80%在10萬億的住房抵押貸款中是比較優質的貸款，真正的次級債是占15%，也就是15000億左右。次級債是由住房抵押貸款的公司直接客戶發出的，公司又對這大量的次級債進行打包，做了一個資產證券化，通過不同的登記發出去。這種方式一開始是小試“牛刀”，但是逐漸的越來越大。這是一個資產證券化的債券發行量逐步增加。買完了之后又凈化成了延伸產品，通過好幾次賣次級債，他原來的背景就越來越模糊。這些都是由誰來買的？其中好的投資組合主要由銀行、由對沖基金、保險公司來買。在這里頭還有差的組合，但是他的收益率是比較高的，而更多的是由對沖基金來購買的。這些都是造成了很多的投資者，參與了次級債的問題。

　　當美國房地產市場表現比較好的時候，次級債沒有問題，住房抵押貸款者可能有一個主要的原因是還不起錢，但是因為房地產價格不斷上升，公司把房地產收回之后還可以賣出更高的錢來，所以次級債的風險非常小。但是最后一輪美國房地產價格的上升是從96年到06年，有十年的時間。所以在這里頭大家可以看到，美國房地產的價格指數也在不斷的上升。在這種宏觀的條件下，次級債市場也就是說沒有很好的信譽的人住的住房抵押貸款，他的市場越來越大、越來越好，因為整個房地產的基礎是非常好的。

　　美國房地產為什么表現比較好，有多種原因，其中最近幾年的原因是跟美國聯邦儲備銀行給整個美國市場一個非常寬松的環境有關，從納斯達克崩盤和美國“911”之后美國央行利率不斷下降。但有趣的是利率不斷攀升房地產價格也跟著利率一起上升，這似乎有背我們的常識。利率下降為什么房地產也跟著攀升，利率上升房地產也上升？因為他跟利率有一個博弈的過程，在上升初期越提反而房地產的價格越上。一直提了17次以后，最后房地產頂不住了，到了提息的頂端時，經過17次的提息房地產的價格開始下跌。當美國房地產房價下跌這就是剛才所說的次級債問題，當房地產下跌之后當利息上升之后，首當其沖的就是那些低收入的沒有穩定收入的這些人。因為這些讓當利率上升之后，美國要付的錢就一下子攀升起來，因為拿不出這么錢付，只好放棄房子。這就造成了住房抵押貸款的住房按揭拖欠率大幅度上升，由次級債按揭率上升他的利率就會大大上升；優質貸款在優質客戶的情況下，他們盡管上整個宏觀調控比較大，他們的拖欠率基本上變化不大。

　　一旦開始大量拖欠，就會出現比較大的困難，又使買了債的公司也比較困難，又使中介銀行壓力也越來越大。首先造成了在次級債上買了比較多的公司和銀行發生大的問題，這些大問題就影響了美國的股市，應該美國的股市開始了比較大的振蕩。因此美國股市的振蕩帶動了亞洲股市的振蕩，所以最近一兩個月來看世界的股市振蕩非常厲害，而且有向下走的趨勢。

　　與次級債有關的有關的債務都會發生問題，除了這些之外，次級債的問題造成了更大的影響，如果這些次級債發生了問題，很可能其他的風險比較大的垃圾證券市場也會發生問題。因為次級債經過了很多的評級公司評的，為什么以前評級公司在沒有發生次級債的問題他的信譽就有了影響，而發生了次級債之后又有了一個高風險的影響。其中最大一個原因是跟美國并購有關的垃圾債券市場，這一市場也發生了很大的問題。相對次級債15000億的市場來說，這些私募股權資金，包括垃圾債券的市場就能比他更大。比如說在全球并購活動中，在2004年上半年就達到了42000億美元，這個市場顯得也在極大的振蕩之中。所有的這些都造成了美國整個金融市場的障礙，同時對美國的實體經濟有很大的沖擊。

　　在這樣的背景下，全球經濟會是一個什么樣的走勢？國際貨幣基金組織發布最新的數據，總的情況來看，世界經濟的增長率會往下走；從2006年的5.4到了2007年的5.2，下降0.2個百分點，而到2008年還要繼續下降0.4個百分點。

　　再往下看，在發達國家中受到次級債的影響更大一些，美國按照貨幣基金組織預測，美國要維持付出一個百分點，也就是說是30%的下降，也就是說落1/3的增長率，到明年還是要保持落1%的增長率。其他發達國家也會從2.9降到明年的2.0，也將近落一個百分點；日本會從2.2降到1.7；總體來說發達國家受的影響比較大；為什么發達國家降一個百分點，而整個世界經濟降二個百分點。這是因為發達國家在世界經濟中起著越來越大的作用，國際貨幣基金組織有一個估計，估計從增長的角度來看，哪個國家對世界經濟增長貢獻最大，他認為到今年中國便成了推動市場經濟增長的火車頭，也是最大。2006年對世界經濟增長貢獻最大的是美國經濟，接著是歐洲經濟；到2007年中國對世界經濟增長的貢獻已經超過了美國，超過了歐洲，已經變成最大了。其他如印度、俄羅斯等等，這些都有比較高的貢獻率。

　　換句話說，發展中國家的經濟抵銷了一部分發達國家經濟下滑的影響。這給企業家們一個啟示，在未來兩年里頭，市場更多的可能是在發展中國家，而不是在發達國家。如果還沒有開拓這個市場，或者已經開拓了但做的還不夠大的時候，你可能需要調整一下自己的戰略。美國經濟下滑一個百分點的情況下，很多經濟分析師們認為美國經濟可能還保持不了1.9%的GDP的增長。昨天的倫敦的《金融時報》提出：很多人認為美國經濟可能會陷入一次衰退。

　　美國經濟學家做出預測，美國除了次級債的問題之外實際上根本問題是房地產出現了問題，而房地產出現了問題，他對整個經濟的拉動或者說整個經濟的破壞就非常大了。在過去的幾十年中，只要房地產出現問題，一定會把美國經濟拉入一次衰退之中，還無一例外。這次如果房地產價格繼續下跌，剛才看了一個圖上升十年，如果繼續下跌對美國經濟將是一個比較大的打擊。有人做了估計，如果房價下降5%、10%、20%的時候，美國GDP會是什么樣的情況。如果最壞的情況，美國房價下跌20%，美國GDP下降2.5個百分點，那幾乎就是零增長，更壞的情況下可能達到負增長；如果兩個季度以上是負增長的話就會被定義為一次經濟衰退。所以美國經濟是否還能保持一個比較平穩的增長或者說較低的增長，還是負增長，目前大家只是在推斷之中，因此我們需要作一個比較壞的打算。

　　除了GDP增長的情況，再一個我們也非常關心的是有關通貨膨脹的問題。中國的通貨膨脹已經引起了各界的重視，國際的通貨膨脹又是一個什么趨勢？這個通貨膨脹跟中國的通貨膨脹又是一個什么聯系？我們也來看看這是國際貨幣基金組織做的一個分析。大家看到國際上的通貨膨脹在最近一段時間，特別是從96年開始也在一個較快的上升趨勢，世界經濟通貨膨脹在96年的中期達到了谷底，從96年中期以來一直往上漲；盡管從世界來說全世界的平均通貨膨脹率達到3%左右，但在發展中國家中平均的通貨膨脹率特別在最近將近達到5%；大家知道中國最近預測的通貨膨脹是4.5%-5%左右，中國與世界上發達國家的通貨膨脹的趨勢非常接近。為什么從96年產生快速的通貨膨脹，其中重要的一個原因是食品價格的上漲；這里邊有一個食品價格和非食品價格，非食品價格還是比較低的增長；食品價格的攀升還是非常厲害的。從世界來說也是因為食品價格的上漲帶動了整個通貨膨脹的上漲。我們來談中國的食品通貨膨脹來說，可能大家覺得是豬的蘭耳病，好像是一個偶然的現象，其實跟整個世界的通貨膨脹是有關系的。

　　在世界各地里頭由于食品價格上漲造成了通貨膨脹，中國非洲國家在國內通貨膨脹的75%以上是由于國內的食品價格上升造成的通貨膨脹。也就是說跟其他國家相比，中國和世界上少數幾個國家受食品價格的影響特別大。食品價格為什么上漲這么快？未來趨勢是怎么樣的？這是世界銀行的數據，這一數據看來還是非常值得我們關注的。世界糧食庫存從1970年開始到73年達到了一個谷底，然后世界糧食庫存一直攀升，到了2000年開始世界糧食的庫存開始急劇下降，現在世界糧食的庫存跟當時1973年的時候是非常接近的，而這是一個世界大循環。來看看從1970年開始國際糧價的變化，從世界糧價到73年達到谷底的時候，再來看看糧價，糧價從73年的時候突然猛然上升，上升到超過一倍，到1974年的時候達到了頂峰。也就是說當國際糧食儲存非常低的時候，他可能會引起國際糧價激烈的反彈，一直到96年達到了非常低的谷底，現在國際糧價又到了谷底，而世界糧食庫存又到了歷史上的谷底，那歷史會怎么重演？如果糧價急劇攀升，國際糧價都很受影響。

　　最近阿根廷宣布禁止他們國家的糧食出口，為什么？因為阿根廷同樣碰到這樣的問題，為防止情況惡化，阿根廷斷然宣布停止糧食出口。因為通貨膨脹下去了，下邊很多的包括利率、股市都會受到比較大的影響。除了這一點之外，我們還要注意大量的、快速的外匯儲備的增加，除了中國之外，其他的印度外匯儲備也在印度快速上升。不僅在亞洲，實際上很多別的國家，像中東的外匯儲備也在攀升；甚至非洲、拉丁非洲的外匯儲備都在攀升。發展中國家大量的外匯儲備的攀升造成的效果都跟中國一樣，造成了貨幣流動性增加，造成了很大的國內的經濟的不平衡。這一現象不僅是中國，而且是一個世界現象。

　　同樣整個全世界的股市從02年開始也一直往上攀升，一直到了今年開始下跌。全世界的資產價格也在不斷的攀升中，但現在從世界范圍內由于通貨膨脹增加，由于次級債的問題，由于各種原因現在都在一個轉折點上，這個轉折點從世界范圍內已經開始了，已經下滑一段時間了。但這些是否會影響到中國，這都值得大家注意。

　　次級債對

中國經濟影響如何？直接影響會非常小，中行、建行買了很少的次級債，影響不大，這已經形成了共識。但要注意產生的間接影響，如果美國經濟發生衰退的話，首當其沖的是我們的出口業，中國的出口業非常好但能否保持下去，我們現在的出口業以及在美國市場上的壓力，本身的原材料、勞動力價格的迅速上升，在座的各位企業家心理都非常明白。再一個是現在的土地環保、節能減排，上星期末國務院宣布節能減排第一把手一票否定制，大家都知道中國一旦實行了第一把手一票否定制我們看到的是非常有效的、雷厲風行的節能減排的效果。當然在這樣的情況下，可能我們的一些企業、一些行業會受到比較大的打擊。在這些情況下，中國的出口行業前景如何，如果在座的各位做出口的，以及跟出口有關的，我們都可以做好各種各樣的準備。除了直接的對進出口的影響之外，另外一個影響是對流動性的影響。現在各國都在大量注資，資金美國的中央銀行又要進一步注資，因為這些國家的經濟發生問題，次級債發生了問題。一旦注資之后當地沒有很多的機會，而很多的熱錢會流入到中國，會流入到表現比較好的發展中國家來。那么可能會進一步推動我們的流動性，推動我們的房地產和股票市場的上揚。這有可能中國在某一個時候，中國成為國際投資的避風港，但避風港是短期的，一旦風聲過去之后，大量的撤資會把您帶入到危險之中。因此我們如何防止這樣的間接影響也是我們需要數密切關注的問題。

　　這些次級債的問題對我們有沒有機會？實際上也有機會，大家知道在一個投資市場低迷的時候，是先進為王，中國現在擁有了大量的先進，我們有14000多億的外匯儲備，如果美國市場或者說世界市場在進一步的下滑，很可能如果抓得住的話，我們應該有比較好的投資機會。中國的外匯投資公司已經成立了，實際上不僅在中國，全世界很多類似這樣的主權投資公司都成立了。像阿聯酋是最大的，還有新加坡、挪威等等，中國要排名的話我們的2000億美元實際上還是排的比較后，現在日本、韓國都在醞釀著通過這種方式聚集大筆資金準備這個機會。當然從現在來說整個國際經濟形勢還不是很明朗，投資分析比較大，如果對于中國企業來說如果冒然入市風險會很大。我想希望大家選擇比較好的時機、選擇比較好的方式、選擇比較好的投資方法，這對中國如何把握這次機會就至關重要。

　　從目前情況來看，我們可能在這一段時間以學習為主、以事業為主，一旦時機成熟，我們在較大規模的進場。

　　總結來說，整個國際形勢、國際經濟受美國次級債以及跟美國次級債有關的因素影響，在未來的兩年里頭會是一個下降的趨勢。而在全世界范圍內通貨膨脹的危險還繼續存在，所以中國應該在這一次的風浪中把穩自己。中國在過去的二十幾年來，我們只要不賠，下一步就會上一個的臺階，希望這一次也能在新的經濟動蕩中能把穩自己，能借這個機會再上一層樓，使我們在座的企業家能夠創造更多的機會。

　　謝謝！