2007年11月3日，“2007卓越理財(cái) 財(cái)富論壇”北京站，北京師范大學(xué)金融研究中心教授、博士生導(dǎo)師鐘偉致辭。 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　2007年11月3日，“2007卓越理財(cái) 財(cái)富論壇”第三站在北京金融街威斯汀大酒店舉行，新浪財(cái)經(jīng)全程現(xiàn)場(chǎng)圖文直播。以下為北京師范大學(xué)金融研究中心教授、博士生導(dǎo)師鐘偉發(fā)言實(shí)錄：

　　非常感謝邀請(qǐng)我來(lái)，我所起到的作用是拋磚引玉的，因?yàn)楹竺娴难葜v顯然比我精彩得多。

　　先跟大家交流一下中國(guó)大的體制環(huán)境和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的判斷。

　　那么第一個(gè)我想強(qiáng)調(diào)的詞就是“流動(dòng)性過剩”，流動(dòng)性過剩看起來(lái)是一個(gè)全球性的問題，即便有美國(guó)的次按危機(jī)，也不能改變?nèi)�球的流�?dòng)性過剩的現(xiàn)狀。首先我們要討論的是為什么全球流動(dòng)性過剩？

　　全球流動(dòng)性過剩最重要的原因就是我們?cè)谧�的金融行業(yè)的貢獻(xiàn)，在最近30年金融行業(yè)的增長(zhǎng)與實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)的持續(xù)差異，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)總的金額比較大。那么全球的總的金融資產(chǎn)有210萬(wàn)億，那么今后幾年會(huì)以10%到12%的速度膨脹，這樣使得制造業(yè)承受了來(lái)自金融行業(yè)很大的壓力。

　　那么第二個(gè)就是全球流動(dòng)性過剩跟國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的變遷有關(guān)系。這種格局的變遷主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)。一個(gè)是發(fā)展中國(guó)家、東歐國(guó)家勞動(dòng)力對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力的替代，另外一個(gè)是產(chǎn)業(yè)遷移。那么格林斯潘出訪的時(shí)候講過一段話，他說(shuō)看起來(lái)全球的流動(dòng)性過剩是由美國(guó)巨變引起的，但是不是因?yàn)槊绹?guó)做得不好，而是美國(guó)的對(duì)手做得更好。那么這個(gè)巨變包括了東歐的巨變，這使得全球的勞動(dòng)力的供給量非常大。另外一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的遷移，這是說(shuō)中美之間有一個(gè)巨大的產(chǎn)業(yè)的遷移。這會(huì)導(dǎo)致什么呢？就是原先在美國(guó)做一個(gè)汽車廠，人均資本配置也許需要60、70萬(wàn)美元，那么作為年產(chǎn)上百萬(wàn)輛的汽車廠，他的產(chǎn)能是上百萬(wàn)的，那么也許放到中國(guó)來(lái)以后，它就需要幾億人民幣就可以了。因此，在勞動(dòng)力替代和產(chǎn)業(yè)遷移的過程中，整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家資本的存量，由于產(chǎn)業(yè)被遷移，所以流動(dòng)性過剩了。

　　另外一個(gè)是人均資本從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家遷移，這也使得資本過剩。

　　在次按危機(jī)之前沒有人擔(dān)心全球的流動(dòng)性過剩，但是現(xiàn)在很多人擔(dān)心了全球的流動(dòng)性過剩。但是全球的流動(dòng)性過剩不會(huì)因?yàn)榇伟次�機(jī)有好轉(zhuǎn)。因?yàn)槲覀兿胍幌?0年代的時(shí)候，美國(guó)花的較長(zhǎng)的時(shí)間由于垃圾債券留下的問題，那么這次的次按當(dāng)中主要的債券人都是基金，這些基金的現(xiàn)金流量的平衡應(yīng)該是沒有問題的，所以次按給美國(guó)或者是西方經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)的長(zhǎng)期的負(fù)面經(jīng)濟(jì)的損害。但是它不太可能演變?yōu)榉浅�劇烈的像亞洲危機(jī)爆發(fā)出來(lái)的危機(jī)形態(tài)。

　　所以我們第一個(gè)判斷是由于全球化和產(chǎn)業(yè)遷移，全球流動(dòng)性過剩的局面它將始終存在。

　　第二個(gè)，我們看一下中國(guó)流動(dòng)性過剩的情況。那么對(duì)于中國(guó)的流動(dòng)性過剩，我想還存在著很多的爭(zhēng)議，這個(gè)是每個(gè)人都在說(shuō)，但是每個(gè)人的看法都不一致的公式。如果人民幣的匯率市場(chǎng)化更快一些，如果中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在可貿(mào)易部門和中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)能力的差距縮小一些，那么中國(guó)的流動(dòng)性過剩的問題應(yīng)該沒有現(xiàn)在這么嚴(yán)峻。但是看起來(lái)，似乎包括主要的發(fā)展中的大國(guó)那樣的國(guó)家，和中國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)方面的差距不是在縮小，而是在拉大。另外，

人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程，也正在緩慢地推進(jìn)，而沒有預(yù)想地那么快。這一切都導(dǎo)致了，由外匯流動(dòng)性過剩，附帶而來(lái)的人民幣流動(dòng)性過剩的問題，會(huì)長(zhǎng)期困擾著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。那么對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)而言，這種競(jìng)爭(zhēng)能力的上升是令人匪夷所思的。

　　當(dāng)十七大胡錦濤同志使用復(fù)興這樣的詞的時(shí)候，我們做經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的更深刻地體會(huì)到“復(fù)興”這個(gè)詞的意思。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)是全球第三大的經(jīng)濟(jì)體，GDP排全球第三。那么在2020年我們排第二應(yīng)該是沒有問題的，如果我們稍微放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的時(shí)間，我們可以看到，在整個(gè)的東南沿海，像北京、上海、廣州這樣的城市群，目前的人均GDP只有8000美元左右，但是到了2020年可以達(dá)到22000到25000美元左右的人均GDP。那么像廣東這樣的省份，到了2020年可以從現(xiàn)在的不到4000美元突破1萬(wàn)美元，因此到了2020年整個(gè)的中國(guó)東南沿海的經(jīng)濟(jì)能夠，絕對(duì)不亞于發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　此外，中國(guó)的制造業(yè)的能力，中國(guó)在2007年中國(guó)的制造業(yè)的產(chǎn)值超過了美國(guó)。那么到了2020年，中國(guó)的制造業(yè)的能力是美國(guó)的4倍。那么中國(guó)的外貿(mào)出口是今年排在第二，那么到2020年中國(guó)排再出口第一大國(guó)的地位，相當(dāng)于此后的2、3、4年的總和。那么到了2020年的時(shí)候，中國(guó)的人均GDP的能力非常強(qiáng)，極有可能到達(dá)5000美金。那么這個(gè)就是我們所看到的令人驚訝的變化，在這個(gè)變化當(dāng)中，我們可以看到的是，中國(guó)將面臨著長(zhǎng)期的外匯的流動(dòng)性過剩。

　　這個(gè)外匯的流動(dòng)性的過剩，不由于政府職能部門提出外匯貿(mào)易的政策，也不由于我們出口進(jìn)程的加快，也更不由于歐盟和中國(guó)之間，美國(guó)和中國(guó)之間怎么樣進(jìn)行貿(mào)易平衡的協(xié)調(diào)就可以解決的。到了2020年或者是2030年之前，中國(guó)的外貿(mào)的平衡是幾乎不可能的，這是因?yàn)槲覀兛少Q(mào)易部分的能力都上升，比我們的對(duì)手好得多。如此看來(lái)的話，我們的外匯的流動(dòng)性過剩，就始終存在著。

　　如果從國(guó)際范圍來(lái)看，我們可以看到德國(guó)、日本以及中東的產(chǎn)油國(guó)，在過去的30年他們的國(guó)際收支也沒有平衡過。甚至包括美國(guó)這樣的國(guó)家，他們的國(guó)際收支也沒有平衡過。美國(guó)也是保持了長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，也是不平衡的。

　　那么這種外匯的流動(dòng)性過剩，最終它將有可能從外匯的流動(dòng)性過剩，以曲折的渠道滲透到境內(nèi)，影響到人民幣的流動(dòng)性過剩，并導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。那么很顯著的表現(xiàn)就是，例如說(shuō)從1999年到2005年間，流入中國(guó)所謂的叫做“長(zhǎng)期投機(jī)性資金”，累計(jì)總額大約是3000億。在05年一年，這類資金達(dá)到了870億美元。那么由此可以推算，截止到2007年底，這些由外部進(jìn)入中國(guó)，并且不介入到中國(guó)具體產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的投機(jī)性的，純粹以金融交易，以資產(chǎn)價(jià)格價(jià)差為目的的資金的量，估計(jì)不會(huì)少于5000億美元。如果我們認(rèn)為

人民幣升值的勢(shì)頭暫時(shí)不會(huì)扭轉(zhuǎn)，外貿(mào)進(jìn)口的進(jìn)程也暫時(shí)不會(huì)削弱，那么這些資金流入中國(guó)的進(jìn)程就不會(huì)停止。

　　所以我想強(qiáng)調(diào)的第二點(diǎn)就是，如果我們從全國(guó)的范圍看流動(dòng)性是過剩的，在其中中國(guó)所扮演的角色是，中國(guó)的外匯流動(dòng)性將更加過剩，這不會(huì)由于中國(guó)成立的主權(quán)財(cái)富基金，或者是引導(dǎo)企業(yè)更多地對(duì)海外投資，就會(huì)有明顯的緩解。

　　那么第三個(gè)是什么呢？第三個(gè)我想討論的就是從整個(gè)的全球的流動(dòng)性過剩和外匯的流動(dòng)性過剩來(lái)看，由于匯率的扭曲，以外匯計(jì)價(jià)的中國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)，包括產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)和以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)之間的反差是過于巨大的。這種過于巨大體現(xiàn)在哪些方面呢？那么這個(gè)可能當(dāng)我講這樣的話的時(shí)候，可能還是有很多的爭(zhēng)議。

　　例如說(shuō)，如果我們以購(gòu)買力評(píng)價(jià)來(lái)衡量中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的關(guān)系，那么截止到今年的上半年，中國(guó)的GDP大約實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)于美國(guó)60%到70%，這是根據(jù)市行和美國(guó)中央情報(bào)局研究的都可以查到。如果我們以人民幣匯價(jià)值1：7.1來(lái)算，中國(guó)相當(dāng)于美國(guó)的實(shí)體GDP的1/3到1/4。如果我們以SM體系來(lái)算的話，中國(guó)與美國(guó)的實(shí)體差異并不是很顯著。但是在金融方面的差異還是很顯著的。現(xiàn)在很難以一個(gè)方法去顯示，美國(guó)總的金融占比重的多少，簡(jiǎn)要統(tǒng)計(jì)一下美國(guó)主要類型的境內(nèi)資產(chǎn)，包括股票、公司債等等的資產(chǎn)，初步算一下大約占美國(guó)GDP的6到7倍。那么在歐盟相似的研究美國(guó)的學(xué)者做過，歐盟的整個(gè)金融資產(chǎn)占?xì)W盟的GDP大約5.78%。那么在歐洲和美國(guó)金融資產(chǎn)和GDP是非常吻合的，企業(yè)在做任何的金融整合的時(shí)候都得到了政府的支持。

　　那么在中國(guó)呢？在中國(guó)即便經(jīng)歷了06年以及07年上半年信貸的快速膨脹之后，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20多年的MR：GDP全球最快的增速之后，中國(guó)目前最高的資產(chǎn)余額跟GDP的比例大約不到2.6。那么由此可以推斷出，目前中國(guó)的金融資產(chǎn)的總額大約是美國(guó)的1/12到1/15。那么形象一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，由于美國(guó)的金融發(fā)展比中國(guó)快得多，美國(guó)的金融成熟程度也比中國(guó)快得多，所以他們經(jīng)濟(jì)是非常好的注水肉，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的注水是嚴(yán)重缺乏的，需要各位在坐的金融專家的努力，才可以把中國(guó)的金融資產(chǎn)進(jìn)一步的做大。

　　不僅如此，在資產(chǎn)價(jià)格方面的差異也是顯著存在的。比如說(shuō)從房地產(chǎn)的角度來(lái)講，如果拿中國(guó)東南沿海的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格，無(wú)論是住宅還是其他的有價(jià)值的事業(yè)型物業(yè)，跟這些地區(qū)物產(chǎn)價(jià)格接近的地區(qū)比，比如說(shuō)莫斯科或者是首爾，或者是馬來(lái)西亞的城市，當(dāng)我們國(guó)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展，已經(jīng)使得我們學(xué)者擔(dān)憂住房收入比在拉大的時(shí)候，我們用外匯、美元來(lái)衡量考慮這種資產(chǎn)價(jià)格，就會(huì)得出完全不同的結(jié)論。那么就資本市場(chǎng)的估值來(lái)說(shuō)呢，如果你用人民幣的觀點(diǎn)和美元的觀點(diǎn)也會(huì)得出完全不同的結(jié)論。

　　當(dāng)我們用人民幣的觀點(diǎn)看A股市場(chǎng)的時(shí)候它是有問題的，因?yàn)橐粋�(gè)金融資產(chǎn)的市盈率到達(dá)了70倍，而且以后可以良好增長(zhǎng)的時(shí)候，而且對(duì)于我們企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)給予良好的時(shí)候，我們就把目前的A股市場(chǎng)看得過于理想化了。另外我們可以看出，在全球最大的市值的10家企業(yè)當(dāng)中，中國(guó)大概能夠有5家，而在銷售額、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)這些指標(biāo)方面，中國(guó)的企業(yè)未必能夠像他在全球最大市值的這些企業(yè)當(dāng)中排名那么令人樂觀。

　　比如說(shuō)我們中國(guó)有一家石油企業(yè)，盡管他現(xiàn)在年度利潤(rùn)可能和國(guó)際上最大的一家石油企業(yè)差不多，但是這兩家企業(yè)他們的石油的儲(chǔ)量，卻差了整整差不多有1倍。那么因此，用人民幣來(lái)衡量A股市場(chǎng)，我們是要打一個(gè)問號(hào)的。但是如果我們用外匯或者是美元價(jià)格來(lái)衡量，可能這個(gè)問號(hào)就會(huì)趨于消失。例如說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)普爾500工業(yè)指數(shù)，平均價(jià)格在今年6月份的時(shí)候突破了88美元，現(xiàn)在我不知道多高，可能是接近100美元。那么日凈225指數(shù)的企業(yè)的平均股價(jià)在100美元，而中國(guó)現(xiàn)在平均股價(jià)可能不值3美元。那么上市公司之間真正的差距有這么大嗎？可能沒有，中國(guó)92年的時(shí)候可能是美國(guó)的上市企業(yè)的1/3，但是現(xiàn)在中國(guó)只有美國(guó)的20%，兩者之間的凈資產(chǎn)的差異率已經(jīng)不太顯著了。更何況中國(guó)的最優(yōu)秀的20%的上市公司盈利增長(zhǎng)的速度是美國(guó)紐約上市公司盈利增長(zhǎng)速度的大約3倍。

　　所以，當(dāng)我們用人民幣和美元來(lái)衡量我們中國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)候，我們會(huì)認(rèn)為這是非常困惑和令人難以理解的。那么這樣子的話，將導(dǎo)致中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)從外幣的流動(dòng)性過剩，從中國(guó)在國(guó)際分工當(dāng)中可貿(mào)易部門的能力持續(xù)上升來(lái)講，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格有可能面臨由于外匯的流動(dòng)性過剩不斷膨脹的過程。

　　這是從外部的角度，那么我們從中國(guó)內(nèi)部的角度來(lái)觀察的話，我們又會(huì)對(duì)流動(dòng)性過剩怎么評(píng)價(jià)呢？聽起來(lái)金融大爆炸是一個(gè)很可怕的詞，但是不是的，這是指的金融機(jī)構(gòu)可以混業(yè)經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管框架從基于機(jī)構(gòu)的監(jiān)管變成了基于工人的監(jiān)管。這從80年代開始，到99年以美國(guó)現(xiàn)代法案為標(biāo)志，在整個(gè)的西方國(guó)家，原來(lái)有分業(yè)監(jiān)管和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的，完全被廢止，完全到了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的框架當(dāng)中來(lái)。我們把這個(gè)進(jìn)程形容成金融大爆炸。

　　那么中國(guó)處于一個(gè)什么階段呢？事實(shí)上中國(guó)的金融體系已經(jīng)處于一個(gè)金融大爆炸的早期。我覺得很多人對(duì)于中國(guó)的金融體系有非常大的憂慮，但是看一下過去的8年這種憂慮是沒有必要的。就從金融機(jī)構(gòu)的變遷來(lái)說(shuō)，在2000年的時(shí)候，我們境內(nèi)的銀行業(yè)的資產(chǎn)的不良率大概是25%、26%，這僅僅是官方的數(shù)字。從外國(guó)的投行的角度，從國(guó)際研究機(jī)構(gòu)的角度來(lái)講，那么在2000年，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)的不良率也許超過了50%。因此，以2000年為始點(diǎn)，中國(guó)的銀行業(yè)在那個(gè)時(shí)候應(yīng)該說(shuō)整體已經(jīng)破產(chǎn)了。到了2006年的時(shí)候，中國(guó)的證券公司嚴(yán)重虧損，中國(guó)的證券公司的資產(chǎn)不良率接近70%。那么以2000年為例，中國(guó)的證券公司從整體上也破產(chǎn)了，那么到了2005年之前，中國(guó)資本市場(chǎng)的融資額沒有一個(gè)是超過1000億的。即便年底的時(shí)候我們的國(guó)有銀行陸續(xù)啟動(dòng)上市的時(shí)候，包括中國(guó)銀行、中銀香港、建設(shè)銀行上市的時(shí)候，從來(lái)沒有考慮過A股的可能性。因?yàn)檫@種IP需要非常好的資金和非常好的市場(chǎng)容量來(lái)支撐它，所以A股市場(chǎng)不被認(rèn)為有這種可能性。

　　那么這個(gè)是過去7年和過去2年的事情，當(dāng)我們回到2007年重新觀察中國(guó)金融和中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候，到了2007年的第三季度為止，中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)的不良率，已經(jīng)從破產(chǎn)的程度，恢復(fù)到了很少會(huì)有人質(zhì)疑的差不多1.6%的水平。但是這已經(jīng)和匯豐差不多，是非常不錯(cuò)的水平了。那么券商也已經(jīng)破產(chǎn)了，雖然他們掙錢的方式比較缺乏技術(shù)性。那么到目前為止，我們的資本市場(chǎng)也有一個(gè)翻天覆地的變化，今天全球的IPO可能都是在中國(guó)時(shí)常發(fā)生的，中石油等等他們的回歸凍結(jié)資金的量2到3萬(wàn)億人民幣之間，募集的資金都是60到80億的人民幣。

　　那么就市場(chǎng)變遷這一點(diǎn)而言，機(jī)構(gòu)也在走向一個(gè)基本控股的平臺(tái)。那么銀行體系在所有的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中的重要性正在不斷地上升。我想現(xiàn)在只要是全國(guó)性的，比如說(shuō)國(guó)有銀行或者是股份制銀行，很少它不跨越證券、保險(xiǎn)、信托、基金等等所有的領(lǐng)域。不僅如此，中國(guó)的銀行業(yè)也還正走向國(guó)際化。那么我相信，在未來(lái)很短的時(shí)間之內(nèi)，中國(guó)的銀行業(yè)將會(huì)在東南亞，在其他有潛力的市場(chǎng)，展開一系列的兼并和收購(gòu)的行為。這個(gè)是我們?cè)?4、05年急切地等待和呼吁著外國(guó)戰(zhàn)略投資者進(jìn)入中國(guó)，幫助中國(guó)銀行業(yè)的途徑是完全不一樣的。

　　那么順帶也說(shuō)一下，如果外資銀行不能夠感覺到我們研究者所感覺到的中資銀行，中國(guó)金融市場(chǎng)這樣一個(gè)咄咄逼人的，令人不可思議的變化的話，那么我相信在未來(lái)，不超過3年的時(shí)間，一定會(huì)有外資銀行在中國(guó)敗走外城。也會(huì)有中國(guó)銀行和外資銀行的合資以不歡而散而告終，因?yàn)樗麄儾焕斫庵袊?guó)的金融市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)的程度。

　　我迄今為止還沒有看到全球任何一個(gè)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體，能夠在短短的不到7年的時(shí)間，挽救了這個(gè)國(guó)家基本上已經(jīng)破產(chǎn)和無(wú)可救藥的金融體系。從來(lái)沒有發(fā)生過，而中國(guó)已經(jīng)發(fā)生，為什么？我不知道，但是他已經(jīng)發(fā)生了。

　　那么這樣子的金融大爆炸給我們帶來(lái)的是什么呢？給我們帶來(lái)的，即便我們不是從全球化的角度，不是從外部流動(dòng)性的角度，不是從經(jīng)濟(jì)虛擬化的角度，我們也可以看出，目前中國(guó)居民的金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，也將會(huì)有一個(gè)非常驚人的變遷。那么從整個(gè)的日本或者是英國(guó)的情況來(lái)看，在金融大爆炸之后，居民部門的金融資產(chǎn)和整個(gè)家庭的金融資產(chǎn)的變遷都是非常快的。粗略地來(lái)講，一個(gè)典型的日本家庭、英國(guó)家庭，那么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭，他們的70%到80%表現(xiàn)為房地產(chǎn)，20%到30%表現(xiàn)為金融資產(chǎn)。那么整個(gè)家庭的負(fù)債率大概是20%以下的負(fù)債率。雖然凈資產(chǎn)只占整個(gè)家庭的20%到30%，但是在金融資產(chǎn)方面的負(fù)債率是比較高的。那么整個(gè)的金融資產(chǎn)和負(fù)債的比率，那么金融方面的資產(chǎn)的負(fù)債率大約是55%到60%。那么中國(guó)居民呢？中國(guó)居民迄今為止我們銀行業(yè)給他提供了吸收的資金，就儲(chǔ)蓄來(lái)講大約有16萬(wàn)億到17萬(wàn)億。而銀行體制提供給居民的，包括按揭以及消費(fèi)類的貸款，僅僅是居民存在銀行錢的15%到20%。這兩者之間有一個(gè)非常大的不對(duì)等，在居民的整個(gè)金融資產(chǎn)當(dāng)中，目前這個(gè)數(shù)字還不太一致，央行的數(shù)字可能更高估一些，央行認(rèn)為中國(guó)的居民的金融資產(chǎn)差不多有一半不是金融儲(chǔ)蓄了。從我們的角度認(rèn)為可能不正確，我們認(rèn)為中國(guó)目前的金融資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄是70%到80%是在金融銀行當(dāng)中，仍然是國(guó)債和儲(chǔ)蓄為主的。而股票和基金只有20%到30%，而金融大爆炸會(huì)使兩者持平。那么其中的一半是由自己實(shí)現(xiàn)的，那么一半是由銀行或者是其他的金融機(jī)構(gòu)幫他們實(shí)現(xiàn)的。

　　那么如果是這樣的話，就我們國(guó)內(nèi)的金融大爆炸所帶來(lái)的結(jié)局是什么呢？是經(jīng)過了06、07年兩年的急劇分流，那么迄今為止資本市場(chǎng)仍然只吸收了應(yīng)該達(dá)到的分流程度的一半。因此，如果對(duì)于資本市場(chǎng)做一個(gè)大的判斷，我相信大概處于市場(chǎng)大牛市的中期或者是中期稍微偏后一點(diǎn)。如果這種情況得以持續(xù)的話，那么在08年，商業(yè)銀行體系內(nèi)的來(lái)自于居民的定期存款就不可能增加。活期存款的分流情況就會(huì)更嚴(yán)重，這可能是2001年以來(lái)最嚴(yán)重的。那么在金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的配置，仍然會(huì)受到非常大的歡迎。

　　那么這是我們國(guó)內(nèi)來(lái)看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷，所有這一切的因素都決定了，無(wú)論從國(guó)際的流動(dòng)性過剩，從中國(guó)在外匯流動(dòng)性過剩當(dāng)中所處的地位，從我們境內(nèi)的金融大爆炸，以及和其他的因素相關(guān)考慮的話，那么我們中國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，看起來(lái)都難以阻擋。

　　那么十七大當(dāng)中，沒有直接提資產(chǎn)價(jià)格膨脹問題，但是提到了居民的財(cái)產(chǎn)型收入，這是除了你用馬克思主義的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)講的話，就是除了活勞動(dòng)的收入，你應(yīng)該有物化的勞動(dòng)收入。活勞動(dòng)就是你天天上班獲得的薪酬，但是我覺得人有那么多的工作要做是非常可恥的。

　　那么所謂的財(cái)產(chǎn)型的收入是什么東西呢？當(dāng)然是你所持有的金融資產(chǎn)以及不動(dòng)產(chǎn)以及其他的投資組合。那么這些財(cái)產(chǎn)型的收入有多高呢？那么國(guó)家統(tǒng)計(jì)的截止到2006年底中國(guó)的居民的財(cái)產(chǎn)型的收入大約是每年240元人民幣，所以資產(chǎn)價(jià)格膨脹，資產(chǎn)價(jià)格膨脹會(huì)出現(xiàn)問題。但是長(zhǎng)期以來(lái)，它給中國(guó)造成了有產(chǎn)階層，這正是對(duì)無(wú)產(chǎn)階級(jí)剝奪的目標(biāo)。

　　那么我們?cè)倏匆幌轮袊?guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹是否可持續(xù)？我們要看幾個(gè)大的指標(biāo)，第一個(gè)想要問的是中國(guó)參與全球化，并且作為全球化體制當(dāng)中最重要的受益者之一，這種格局會(huì)不會(huì)有變化？這不太可能有變化。

　　第二個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀的景氣，有沒有可能突然終結(jié)？有一些學(xué)者總希望以一種方式突然終結(jié)，這是不可能的。2008年我們中國(guó)的CPI是11%，出口CPI可能是4%。那么所有的指標(biāo)都是顯而易見的，所以景氣雖然在08年有所回落，但是不會(huì)有根本的動(dòng)搖。

　　最后收入增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)有顯著的變化？這包括了政府的財(cái)政收入，企業(yè)的盈利能力的增長(zhǎng)，以及居民的收入的增長(zhǎng)。如果說(shuō)08年有一項(xiàng)不確定，那么就是企業(yè)的盈利增長(zhǎng)也許由今年的40%，上市公司20%到23%的情況，在明年會(huì)有一個(gè)較為明顯的回落，回落到5年到7年的平均水平，就是盈利能力的平均增速同比是25%左右。

　　那么第二個(gè)角度，就是從金融大爆炸來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)虛擬化的進(jìn)程會(huì)不會(huì)有可能終結(jié)？不太有可能。到2020年，中國(guó)的銀行業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)所占據(jù)的地位，和80年代中期日本在全球銀行業(yè)當(dāng)中所占據(jù)的地位將會(huì)非常類似。到了2020年中國(guó)資本市場(chǎng)的重要性，一定會(huì)在全球三個(gè)最重要的市場(chǎng)當(dāng)中排在第一或者是第二。因此，金融大爆炸帶來(lái)的這樣一個(gè)格局的變化，也很難有轉(zhuǎn)變。唯一不太確定的是證監(jiān)、銀監(jiān)、保監(jiān)會(huì)不會(huì)合并，三張板凳放在一塊，取決于屁股能不能坐得下。

　　第三就是資本市場(chǎng)的調(diào)控，有沒有可能使得資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格過快膨脹，能夠有一個(gè)軟著陸的進(jìn)程？那么這些是不確定的，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，可能會(huì)有較高的不確定性。那么很多昨天學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的人在說(shuō)，中國(guó)的資本市場(chǎng)越來(lái)越像日本的市場(chǎng)，讓人看不懂。

　　第四就是不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，那么價(jià)格的膨脹幾乎是難以扭轉(zhuǎn)的。我們從一些現(xiàn)行指標(biāo)，包括土地出讓的價(jià)格和一、二手房和租金價(jià)格的多重指標(biāo)來(lái)看，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的指標(biāo)可能會(huì)非常顯著。

　　因此，總結(jié)起來(lái)中國(guó)正處于一個(gè)非常大的資產(chǎn)變遷，到了2020年沒有任何一個(gè)國(guó)家能夠不肯定中國(guó)，能夠否則中國(guó)。從經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融實(shí)力而言都是如此。那么這樣的話，中外之間的資產(chǎn)價(jià)格的顯著差異，將會(huì)逐步地趨小或者是收縮。那么到2020年為止，迄今為止我相信在東南沿海的大多數(shù)城市，一線城市，中國(guó)居民的生活水平跟發(fā)達(dá)國(guó)家的居民水平都沒有顯著的差異，都是百萬(wàn)富翁。那么北京的百萬(wàn)富翁的普及率超過了80%，達(dá)到了90%，但是你并沒有百萬(wàn)富翁應(yīng)該給你帶來(lái)的生活。那么你怎么樣可以過上像電影里的百萬(wàn)富翁的生活呢？等待匯豐銀行的卓越

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