2007年10月26日，2007招商證券論壇在上海隆重召開，本次論壇的主題是“中國資本市場穩健發展與持續繁榮”。以下為上海社科院經濟景氣與預測研究室主任劉熀松演講實錄。

　　劉熀松：我覺得在這里談這個話題很有意思，以后這個地方叫東方藝術中心。藝術講究感性的，投資科協講究理性，我們談理性繁榮和非理性繁榮我覺得首先要解決一個問題，什么叫理性，什么叫繁榮。如何說一個東西是三塊錢，現在是5塊錢，你去買它到底是理性還是不理性。我覺得個問題可能還是蠻難回答的，可能比較簡單來說這肯定是不理性，為什么？3塊錢的東西你現在用5塊錢買，如果我告訴你5塊錢的東西你買了，明天用8塊錢賣出去這個行為是很理性的。從投機的角度講如果3塊錢的東西我賣5塊，我知道下一個有更傻的人，他愿意用8塊錢買我的購買行為就是理性的。

　　第二個就是什么是繁榮，我們現在到底是一個理性繁榮期還是一個泡沫期，這個也是要界定它。如何要界定這個范圍首先我們要回到一個

股票市場最基本的定義上面，就是股票的內在投資價值。泡沫是怎么定義，如果你這個價格高于了內在投資價格就是泡沫了。難就難在誰也不知道股票的內在投資價值是什么，可能風險師給了很多預測，但那只是一個預測，只是他們的判斷。問題是未來的鼓勵和未來的現金流實際你不知道的，他們所有做出的東西都是基于他們主觀的判斷，根據他們做出的判斷。所以股票難就難在這里，我們其實不知道股票的內在投資價值是多少，因為它是一個隨機變量，如果大家肯定說這個價值是多少，我想股市就不會那么有魅力了。

　　1978年經濟學家對這個泡沫給出另一個定義，開始的價格上升產生進一步的價格上升的預期，投資者一般感興趣的是來自資產買賣的利潤，而不是他的使用和產生盈利的能力，這個價格上升通常跟隨著導致金融微機和價格的陡然下降�；�于這樣定義來講，格林斯潘他很明確的說中國市場處于一個泡沫期，已經具備了泡沫市場所有的特征。所以理清了這個問題以后，我們看看，我們現在的市場到底是一個什么樣的市場。它是一個理性繁榮還是非理性繁榮。非理性的繁榮是席勒提出的概念，后來他專門寫了一本書，這本書非常理性的解釋了納斯達克的泡沫，這本書在學術界也好影響非常大，被翻譯成近百種文字。

　　如果說當前的價格，當前的股價反應的預期在將來實現的概率很大的，因為價格是對未來的預期。這種我覺得就可以定義為繁榮，雖然股價漲的很多，但是這個股價當中所反應的，對未來的預期隨著時間的推移慢慢變成現實。這是一種繁榮，但是如果這個價格當中反應對未來的預期，在未來一段時間構成當中被實現的概率是非常小的話，那實際上可能就是一種泡沫了。為什么？因為你將來實現這種可能非常之小，就沒有一個根基了。

　　我們算了一下，現在市凈率大概在七點多倍，凈資產收益率在15、16。如果我們做一個中長期的預測，一般來講都是預測到2020年，大家對2020年以前的中國經濟比較樂觀的，對2020年以后中國經濟也不是說不樂觀，一般來講可能太遠了，可能無比預期。另外到2020年以后中國的城市化基本上達到60%左右，一個高速增長的階段告一段落了。所以算了一下如何在未來的13年當中我們的凈資產收益率能夠持續的達到23%左右，那么我們當前的股價里面是沒有任何泡沫的。但是巴非特作為世界上最偉大的一個投資家，他在30多年當中凈資產收益率達到30%左右，要求我們所有的上市公司在未來10幾年當中凈資產收益率平均要達到23%左右，我覺得這個概率是比較小的。所以我個人的觀點現在是一個非理性繁榮期，5月份的時候我們當時做了一個判斷，稱之為亢奮狀態，當時的市場處于一個亢奮狀態，不太正常，但是沒有用泡沫這個詞。我覺得5000點以上是一個泡沫，泡沫不意味著股票馬上下跌，這倒未必，因為泡沫有自身生成的規律，形成以后也有自身擴張的機制。在媒體的依托等等效應下面有自身的機制，什么時候磨滅不知道，但是最終一定會磨滅。

　　我們四年多實際存款利率都是負的，今年大家感覺比較明顯，大家說通貨膨脹很厲害，通貨膨脹已經持續了四年多時間了，今年是第五年了。在我們國家現在經濟學界有一個誤區，就是說把CPI簡單的等同于通貨膨脹，這是學術界很多人沒有搞清楚的事情。所以我想在這里多講幾句。CPI是居民消費價格體系，為了及時的跟蹤整個經濟領域當中的價格變化，所以我們設計出了一系列的價格指數，有CPI、PPI，有房地產價格指數，而且這些指數不可能被精確的測算出來的。所以我們采取這個方法叫抽樣方法，對有代表性的產品進行跟蹤，每個月計算一個價格指數，跟蹤經濟運行當中價格的變化。在西方一般來講用CPI簡單的替代作為通貨膨脹率，為什么？因為在西方居民消費高達70—80%，所以它用CPI比較簡單的替代通貨膨脹率是有它的道理的，但是我們國家居民的消費率50%都不到，所以用CPI替代是不科學的，不全面的。

房價漲的這么多，但是沒有在CPI反應出來，實際上如果五年之前你存一百萬，大概可以在上海買150平米的房子，現在為止你只能買60平米的房子。也就是說你的購買力實際上大幅度的貶值了。

　　由于今年CPI漲的比較多，居民感覺我的貨幣貶值了，實際上四年前就貶值了，終于發現錢存在銀行里會有風險。這個風險是什么風險？這是一個確定性風險，你把錢存在銀行里，你的購買力會損失的。當然對牛市開始的股權分置改革等等，

人民幣升值，經濟發展的很好，利潤增長的很快等等原因，最根本的我覺得是在實際的利率長期為負，這個問題不解決，中國將來一定會爆發出比較大的危機。這種情況是一個利益的分配機制，第一層面轉給了銀行，銀行因為你3%存在那里，實際上你增值的通貨膨脹是5%多一點，大量的利益轉移出去了。長期以來導致了一個后果，當老百姓認識這個問題以后是比較嚴重的。

　　歷史上比較大的泡沫，29—31年的泡沫，美國納斯達克的泡沫等后果大家都看到了，我覺得要保持冷靜，在最后我想說一句話，前面說有專家談到，說現在市場是供不應求，我不認同這個觀點。如果說在一個月之前，就是在10月1號之前股票市場供不應求，可能是有道理的。實際上供求關系正在發生迅速的改觀，供求關系的轉折馬上就會出現，或者在不遠的將來就會出現供過于求的局面，不要把過去已經發生的事實簡單的外推，當市場內在的供求關系已經開始發生微妙變化的時候，我們在政策上又采取一些增加供給的辦法，最后導致這個市場在巨壓之下倒塌。實際上我們現在的居民存款也就17萬億，我們的流通市值9萬億。我們老百姓17萬億加9萬億，也就是26萬億，全國老百姓的金融資產當中有30%已經是股票資產了，美國這么發達，200多年的市場經濟，股票資產在他們整個金融市場當中所占的比例也不過是40%，謝謝大家，僅供參考。