2007年10月26日，2007招商證券論壇在上海隆重召開，本次論壇的主題是“中國資本市場穩健發展與持續繁榮”。以下為招商證券股份有限公司研發中心策略分析師趙建興海演講實錄。

　　趙建興：領導給這么一個任務讓我討論一下這個問題。早上王建教授和下午幾位教授對這些問題做了探討，我希望這邊討論的東西能夠對大家有一些幫助和啟發。實際A股市場經歷前所未有的大牛市，短短兩年時間超過600%，牛市背后的推動力探討越來越深入，結論越來越清楚。包括城市化都是一個長期的動力，包括股權分置改革，整體上市，流動性一個問題，還有居民調整金融資產結構，這些都提供了一個牛市超強發展的基礎。但是一個存在的問題就是現在這個市場，市盈率或者按其他指標估計是非常高的。在6000點左右整個A股市場的靜態市盈率達到70倍左右。在這么高的市盈率上面，這么低的股息率下面未來幾年是一個長期的低回報。他當時把美國高的市盈率界定為非理性的范圍。比較來看A股股指已經是全球的高位，而且跟01年那次泡沫來比的話，實際上市盈率超過了那時候的市盈率水平，我們在這個階段還是需要探討一下這個問題。

　　當時我們在07年初的提出中國崛起理性繁榮，什么是理性繁榮？我們說理性的繁榮極致就是我們討論理性的泡沫，關于泡沫的一個理論實際上已經指出來，這種在理性行為和理性預期的假設之下，金融資產的一個價格是可以包含一定程度的泡沫。比如說在資金面非常寬裕的情況下，它的一個定價就不取決于平均的股指預期，而是取決于預期最樂觀的定價基礎。剛才羅杰斯先生說對中國的預期非常樂觀，我不知道他的資金量有多少，假如他的資金量過大就把中國的市場拖高了。這次我們說理性的預期也可能引發一個高的估值，非理性的行為是怎么樣狀態呢？如果一開始許諾你一個很高的收益率，你把資金投入的話你獲得很高的收益率，更多人進來用新進來投資資金支付了前面的收益率，這樣形成了自發的循環反饋，從而把這個騙局越做越大。

　　中國現在處在一個什么樣情況呢？這個還是需要討論一下，在這種理性繁榮下面中國有多少的市盈率的規模。實際上早上王建先生說了他認為45倍比較合理的規模，我們也覺得存在這種可能性，我們簡單討論我們的思想，30估值比較適合中國的定價。因為正常情況下來看一個上市公司確實很難長期維持一種30倍以上的利潤，從國際股市歷史來看也很少達到30倍的市盈率。500指數過去一百年只有4次達到這個水平，分別是1900、1929年、1966年和2000年的時候，每一次都是認定為比較大的泡沫。

　　整個

股票歷史有很少整體市盈率超過30倍的時候，納斯達克2000年的泡沫，還有日本臺灣的泡沫超過了30倍，之后都有一個很大幅度回落。在這些嚴重泡沫出現之前，實際上這些股市市盈率還是維持在30—40倍之間。有這么一個認識的話我們判斷A股市場目前一個股指水平比較高，但是整體還是理性繁榮的狀態，這種判斷的基礎還是經濟的繁榮帶來企業利潤高速增長。最近我們討論一個問題，中國的一個勞動市場率加速的提升。這個問題早上張軍教授討論過，我們這樣理解這個問題。在昨天市場出現比較大的調整，今天在會場我看到來的這些嘉賓，打開筆記本電腦看我們股票的行情。到了下午的時候可能電腦基本上沒電，大家把手機打開察看行情。這個代表了技術進步對整個經濟的溝通效率的提升，因為這種現象在三年前我們實際上是根本看不到的，但是現在這個大面積發生，我們相信這種技術的普及，對工作的改變還會繼續的延續下去。

　　這次中國勞動力仍然處在一個持續的提升狀態里面，這個提升的速度很可能快于資本存量的增速，使得我們處在一種相對稀缺的狀態里面，勞動生產力提高，同時我們也討論中國處在通脹的趨勢里面，這樣企業產品的價格和利潤就有可能上升。這兩個因素一個共同作用實際上就是使得企業利潤因此處在一個加速或者持續高速增長的趨勢當中。

　　剛才方先生也說，大概未來五年有40%的持續增長，我們做一個保守估計，長期來看的話，短期可能增速更高，長期的增速我們相信中國上市公司保持在20%、30%也是可以維持的。包括股改的通過，包括08年稅改的因素，08年也是上市公司解禁的高峰期，這樣來看08年是一個高峰。如果考慮這樣一個利潤增長速度的話，目前估值水平實際上就是靜態非常高，但是動態已經處在一個相對合理的狀況下面。從07、08年按照我們利潤增速估計大概不過40倍和25倍左右。

　　就算是過去兩年市場已經上漲了五、六倍，估值達到這么一個狀況，但是動態的估值處于一個相對合理的狀態。關于合理的股市規模實際上王建先生給了一個很好的說法，我們從長期來看的話，長期規模達到500多萬億都有可能，現在還是一個剛剛的初期階段。我們現在20幾萬億的市值規模，假如說上市公司通過收購4萬億的規模，總市值規模在30萬億的情況下面的話，市盈率下降4倍。所以從上面這些討論的話，我們有這么一個信念，就是在

中國經濟繁榮不斷深化的背景下面，在中國上市公司持續的加速增長，A股市場目前為止還是處于一個理性繁榮的狀態里面，謝謝大家！