2007年10月26日，2007招商證券論壇在上海隆重召開，本次論壇的主題是“中國資本市場穩健發展與持續繁榮”。以下為上交所研究中心主任胡汝銀演講實錄。

　　胡汝銀：我首先感謝會議的組織者，我想談的是中國怎么樣從資本大國向資本強國跨越。最近英國的《金融時報》講中國仍然是一個資本大國，我們知道股權分置改革之后我們這個市場的市值出現了突飛猛進的變化。在去年年底的時候我們議論今年年底能不能爭取我們的市值達到9萬億左右，不經意之間已經超過了20萬億。最近我們可以看到，隨著股權分置改革，我們證券市場發生了一個很大的變化，這個市場已經吸引了全球的眼球，像羅杰斯第一次到中國來的時候，1997年來的時候，到我們上海證券交易所跟我們交流，我們有一個上市公司雜志對他進行了獨家的采訪，當時我們勸他買B股，他后來的確買了B股，但是能不能賺錢，后來B股賺錢了。現在他已經站在中國的講臺上面，看好中國經濟，要投資中國。然后油價和黃金價格上漲，也是針對于中國大型的經濟體的預測。不經意之間有一個非常大的變化，我們概括起來就是近兩年中國資本市場進步是非常迅速和巨大的。

　　至少有六大進步，一個是股權分置改革完成了，第二個就是法律的修改，證券法、刑法的修改等。第三個就是總部在上海的中國交易所的成立，標志著中國衍生品的發展邁出了堅實的一步。第四個方面就是IPO去年的重新啟動，今年中國整個IPO融資在全球已經進入了前三名。尤其是像工商銀行等等這樣一些銀行，在上海證券交易所上市，不經意之間他們的市值已經超過了全球非常多的上市公司。我7月份到了日本去，日本的很多朋友跟我講，日本最大的商業銀行是東京三蓤，因為日本今年處在允許換股并購。還有就是投資機構化的加速，剛才高總講到了機構投資者現在持有我們流動股的市值超過的40%，當然我們還有三分之二的股票不流動。

　　現在證監會對這個市場強調，怎么樣市場自己發揮作用，這是一個非常大的變化。另一方面我們可以看到中國資本市場仍然非常落后，這個落后表現在多個方面，一個方面表現現代金融市場，現代市場經濟所要求的兩大基本要素。一個是經濟自由，一個是法制持續。這兩點在我們國家目前仍然沒有實現。盡管我們在向這個方向努力，但是到今天為止我們這個轉型仍然沒有完成。所以你看香港報紙說，我們股市是一個計劃股市，當然他有一點貶義的說法，但是這里面陳述了某些事實。就是我們這個市場仍然是政府主導的市場。

　　就從經濟制度的角度來講，經濟主體產生的保障，它的財產權利或者發揮的作用。我們可以分為兩個方面的作用。一個就是積極保障功能，什么是積極保障功能呢？你有錢他可以保證你自由，這個自由不是損人利己，而是按照游戲規則最大限度的證明自己的福利，當然這是一種合作性的博弈。如果你有錢你什么事都不能做，這種保障功能就沒有了，你拿了錢沒用，你開一個證券公司什么業務都不能開展，你就等于燒錢呢，過一段時間你的財產就化為零了。法律保障就是保障你的自由經營，保證把蛋糕做大，把財富不斷的做大。

　　另外就是消極保障功能，就是防止人家搞靈活博弈，來偷、來搶、來欺詐要進行遏制。我們這兩大功能沒有到位，盡管我們做了很大的改革，因為中國計劃經濟我們以前沒有完善，從無到有需要有一個過程，我們爬樓梯，可能有100層，我們現在爬到了半腰。我們講市場經濟是一個法制經濟，法制有兩大功能，一大功能就是對不當行為，對市場的參與者進行約束。防止他的不當行為；另一方面對政府進行約束，防止政府濫用權利。所以世界各國都有一個很大的變化，所以這點是非常重要的。另外資本市場的落后表現在其他一些方面，比如說到目前為止我們這個市場仍然是一個非常簡單的市場。這個實際上有很多問題的，這種落后還表現在什么地方呢？最近幾年我們的周邊市場發展非常快，像韓國的市場、像日本，當然也包括香港、臺灣發展非常快。臺灣在不經意之間他們的股指期貨贏得了非常好的聲譽。

　　我剛才講的三大落后里面其實第一個方面的落后就是我們的制度建設方面的滯后，我們市場發展方面的落后以及相對于我們周邊或者國際競爭力的落后是一個結果。因此未來我們應該推進中國金融市場的自由化，放松政府的管制，進一步修改我們的證券法，到目前為止我們的證券法為金融創新留下了空間，但是我個人認為在金融創新方面我們的《證券法》仍然是一個半市場化的法律，因為我們所有的金融創新按照我們新的《證券法》展都要政府來批準。由政府批準這個市場不能稱之為市場化的市場，要進行進一步的修改，要市場化，要專業化，我們市場監管要專業化，監管部門不是政治機構。

　　我們監管的經濟化，我處在一個監管措施，它必須具有成本效益性，什么叫成本效益性，就是給被監管帶來的收益大于成本，我們現在往往是過度管制，過度監管，包括上市公司治理我們也討論，過度治理的問題。你措施太多了，抑制了這個市場主體的應有的能力和發展空間。因此未來我們需要推進制度方面的改革，另一方面就是加速治理中國市場的結構失衡，大力推進產品創新。這里我想重點講一下，首先是我們資本市場嚴重的供求結構失衡，我們居民存款超過了16萬億，整個銀行的資產快接近40萬億了。但是我們股票的流動市值不到10萬億，而固定收益產品幾乎是微不足道了。在這種情況下我們常常講流動性過剩，流動性過剩有兩大原因，一個是總量性的過剩，當然它和人民比升值有關，另外一個方面它有一個結構性的原因。由于結構性的原因，由于我們資本市場產品沒有發展出來，因此導致投資者投資無門，千軍萬馬過獨木橋，投資房子，投資股票市場。其他很多投資渠道不能進行投資。

　　另外一個方面就是股票限額市場供求的嚴重失衡。現在證監會強調推進市場化，讓市場決定股價的高低，但是市場也要決定股價的高低有一個合理的前提，IPO如果這個水龍頭擰緊了，你錢不斷的進去肯定會導致股價的上漲，股價上漲就是供求失衡的結果，所以這一點是非常重要的。怎么樣解決供求失衡的問題，因此當務之急增加資本市場的功績，包括完善股票市場。我們IPO的審核是一種實質性的審核，這種審核是沒有效率的。它對公司的業務，通過很短時間的討論，不可能被其他人，尤其是對公司的管理層和承銷商來講不可能有更多的信息。所以在這種溝通不對稱的情況下你要保證實質性審核的效率、質量、有效性幾乎是非常困難的。它在行政審核的同時對股東的欺詐要加大處罰的力度，我們應該和這個國際慣例結構，逐步采取這樣的方式。

　　大家知道中國

房價、地價不斷的上漲，他們從地價，房產的成長里面，房價高速的成長中間獲得巨大收益，而我們老百姓不能，你只能買房地產公司的股票，你只能買房子，最后工業地產，商業地產大家沒有份。而且有很多人你都不能分享這樣的成果，這樣我們要建立一個和諧社會，建立一個可持續發展的社會。要建立這樣的社會就必須為大眾提供

理財工具，讓大眾能夠分享中國資產價格上漲的成果，分享

中國經濟成長的成果，這一點是非常重要的。在美國上市的公司債券數量超過股票的數量，我們這個是不行的。另外一個就是對內開放和對外開放的失衡，我們很多公司到海外上市，我們一方面是大量的美元不斷增加，你上市越多，外匯儲備增加越多，加劇了我們國內貨幣供給的失衡。同時這里面由于存在利差的損失，導致我們補貼美國人，最后國家整體財產縮水，今后要考慮這樣一點。我是不能到海外上市越多越好，以前上市是因為國內渠道不暢。應該加大力度發展中國的IPO市場，另外一方面就是要請進來，我們一直主張發展中國的藍籌股市場，發展上海的國際版，讓上海證券交易所成為國際藍籌股的交易平臺，讓我們老百姓借助上海交易所一站式的平臺購買全球的藍籌股。

　　我們現在已經成立了中國投資公司，我們到海外投資會有阻力，如果國際藍籌股，比如全球最好的公司在上海上市，我們老百姓都可以投資它，我們老百姓可以成為最好公司的股東。這樣一種局面進一步支持我們國家的和諧發展，另一方面它更加有利于我們的金融安全，因為它進來了，我們對它的監管也好，對這個公司的監管也好都非常好。另外對方開放和對內開放失衡之間，怎么保證國內市場投資者現行，熟悉金融工具的運用，讓他具備足夠的經驗，足夠的知識，足夠的技巧，只有這樣到海外投資的時候它才能有足夠的競爭力。它什么都不懂的話，都不會游泳到大海游泳非得淹死。

　　我們股價過高，股票價格下跌，股指下跌所有人都受傷，所以大家都會罵娘，如果沒有市場調節機制，沒有穩定機制。在我們的商品期貨市場上，市場永遠有不同的意見，讓不同的意見在需求方面表達出來，對價格的形成產生作用，這樣價格才能合理化。當我們很多基金公司的基金經理們一邊在叫股價過高的時候，一邊在不停買的時候說明我們市場機制有問題，而不是說明他們喜歡泡沫，不是大家喜歡過高的股價，而是因為他沒有工具使股價保持在合理的水平之上。所以一個完善的機制更加重要。包括對投資者的教育我認為也是這樣的。我們想想有很多都是機構投資者了，機構投資者不斷的換手，為什么會這樣？因為我們沒有一個非常好的市場結構，沒有足夠的市場規模。當大家資金規模很大的時候，最后買過來買過去就是那么一些股票，大家說藍籌價值投資理念已經確立了，最后又回來了。問題在什么地方？是在于供給嚴重失衡。總的來講我覺得我們要形成一個什么樣的合理市場，這個是應該由市場自己決定，前提是要推進市場的自由化，加強市場的對不當行為的監管，這樣就叫做兩手都要抓，一方面是自由化，一方面是對不當行為的處罰，兩手都要硬，這樣我們的市場才會有合理的機構，才會有一個合理的市盈率，我們不要人為的規定市場合理的價格水平是多少，合理的市盈率是多少，說不清楚，應該由市場決定。而市場有效運作的前提就是我剛才講的兩個基點，謝謝大家！