2007年10月26日，2007招商證券論壇在上海隆重召開，本次論壇的主題是“中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與持續(xù)繁榮”。以下為中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局研究員徐忠演講實(shí)錄。

　　徐忠：各位嘉賓下午好，我下午準(zhǔn)備從金融的角度和外部的因素分析中國(guó)市場(chǎng)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。我想從三個(gè)方面談這個(gè)問題，中國(guó)流動(dòng)性構(gòu)成的格局是否會(huì)維持。因?yàn)榱鲃?dòng)性構(gòu)成的格局是根據(jù)整個(gè)資本市場(chǎng)的資金狀況相聯(lián)系的。第二個(gè)流動(dòng)性構(gòu)成資本市場(chǎng)是什么關(guān)系，第三個(gè)中國(guó)的資本市場(chǎng)如何才能承擔(dān)世界制造中心地位的職能。

　　大家知道導(dǎo)致流動(dòng)性過剩是有國(guó)內(nèi)因素，也有國(guó)外的因素。國(guó)內(nèi)因素大家知道中國(guó)的企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增加，居民的收入提高，但是你投資的渠道受限。國(guó)外因素最重要的方面就是貿(mào)易順差，貿(mào)易順差是導(dǎo)致

人民幣升值的因素。我們分析一下中國(guó)的貿(mào)易順差有沒有持續(xù)的可能性，我覺得貿(mào)易順差持續(xù)5—10年。為什么得出這個(gè)結(jié)論？我有三個(gè)方面的原因。

　　第一目前中國(guó)的企業(yè)有定價(jià)權(quán)，大家看到中國(guó)很多企業(yè)，中國(guó)在很多產(chǎn)品上面它的產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的80%以上。只要這種政策，你的人民幣升值的預(yù)期，你的勞動(dòng)力工作的提高，如果是可預(yù)期的話它是能夠通過轉(zhuǎn)移定價(jià)轉(zhuǎn)移出去的，但是最害怕的問題有些企業(yè)我沒有預(yù)見

出口退稅，出口退稅降低了8%，可能有些小企業(yè)一下子沒辦法承擔(dān)了，因此很多小企業(yè)遇到了困難。只要我們的政策給市場(chǎng)主體一個(gè)可預(yù)期的信息，中國(guó)的企業(yè)還是能夠調(diào)整過來的，能夠通過轉(zhuǎn)移定價(jià)轉(zhuǎn)移出去的。

　　第二就是貿(mào)易轉(zhuǎn)移不那么容易，為什么講貿(mào)易轉(zhuǎn)移不那么容易呢？大家想一想中國(guó)為什么能成為世界制造業(yè)中心，我的判斷就是亞洲金融危機(jī)給中國(guó)制造了機(jī)遇，如果沒有亞洲金融危機(jī)中國(guó)就不能成為世界制造中心。亞洲金融危機(jī)的時(shí)候東南亞很多國(guó)家出口企業(yè)都倒閉了，這個(gè)時(shí)候在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)來說比較穩(wěn)定，很多外資投資到了中國(guó)。然后2001年中國(guó)假如WTO，很多對(duì)外開放的政策實(shí)施了，同時(shí)我們感謝朱镕基總理，為什么感謝我們的朱熔基總理？因?yàn)樗�大量吸引外資，這就起了很重要的原因。周圍承擔(dān)了制造中心有了便宜的勞動(dòng)力，有很好的基礎(chǔ)設(shè)施和很好的產(chǎn)業(yè)鏈，如果把這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家去的話沒有5—10年是不可能的。

　　這樣看來你的出口額下降很少，你的出口額價(jià)格也提高了，這樣你的出口額肯定是提高了。從另外一個(gè)角度來說，中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，在這個(gè)階段是進(jìn)口替代增加了，進(jìn)口替代增加了以后必然導(dǎo)致進(jìn)口減少，這樣導(dǎo)致了中國(guó)的貿(mào)易順差，為什么不會(huì)減少？為什么政府出了那么多政策以后貿(mào)易順差仍然不斷增加，它的根本原因就是這點(diǎn)。

　　貿(mào)易順差不會(huì)減少，如果你維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，目前有管理的浮動(dòng)匯率的話，也就意味著你的外匯儲(chǔ)備還會(huì)增加，也就是你流動(dòng)性過多的宏觀經(jīng)濟(jì)格局是不會(huì)改變的，這是我的第一個(gè)結(jié)論。

　　第二個(gè)問題就是說流動(dòng)性過剩與資本市場(chǎng)什么關(guān)系呢？是不是流動(dòng)性過剩就導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫呢？我的答案是否定的。為什么？我們可以看看流動(dòng)性過剩并不是中國(guó)的問題，是全球的問題。在很多發(fā)達(dá)國(guó)家存在著流動(dòng)性過剩，但是發(fā)達(dá)國(guó)家存在多層的市場(chǎng)，它不但有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，還有衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，還有柜臺(tái)市場(chǎng)，它這樣一個(gè)多層次的市場(chǎng)以后就使得資金分流了，通過不同的取道分餾就顯示不出來，同時(shí)從這個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律來看，一般債券市場(chǎng)優(yōu)先于股票市場(chǎng)。但是有關(guān)中國(guó)發(fā)展的規(guī)律不是按照金融市場(chǎng)自然的發(fā)展規(guī)律發(fā)展，他是由政府主導(dǎo)的。這樣導(dǎo)致了整個(gè)金融市場(chǎng)的格局是一種畸形的發(fā)展，畸形的發(fā)展導(dǎo)致你資金千軍萬馬涌向股市，涌向房地產(chǎn)。在中國(guó)這樣的情況之下，你要防止流動(dòng)性過剩。更多我想大力發(fā)展債券市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)的分流更重要。

　　第二個(gè)問題就是如何讓中國(guó)居民分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果呢？很多人提出來我們讓藍(lán)籌股回歸就可以讓中國(guó)老百姓分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。我的感覺是從目前的狀況可能難以達(dá)到，因?yàn)橐话愕睦习傩招枰�是什么樣的特殊匯報(bào)呢？是需要低風(fēng)險(xiǎn)、適當(dāng)高的回報(bào)的投資工具。但是我們看看中國(guó)的投資工具是什么呢？我們的存款利率是3.87%，十年是3.98%。另外一個(gè)方面股市大起大落，這樣從中國(guó)整個(gè)投資的區(qū)間來看，我們發(fā)現(xiàn)我們?nèi)鄙?%—20%這樣一個(gè)區(qū)間的投資工具。另外一個(gè)方面我們也想想，中國(guó)的居民要能夠達(dá)到分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果，我每年的投資回報(bào)應(yīng)該是多少？我的GDP的指數(shù)是3%、4%，也是說你資產(chǎn)每年的回報(bào)至少要達(dá)到13—14才和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，我們現(xiàn)在缺少這樣一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相適應(yīng)的工具。

　　第三點(diǎn)中國(guó)的資本市場(chǎng)如何承擔(dān)起世界制造中心地位的職能呢？大家都知道我們講大力發(fā)展資本市場(chǎng)，可以舉一百個(gè)理由，我給大家舉八個(gè)理由。可以解決流動(dòng)性過剩的問題，可以降至銀行體制風(fēng)險(xiǎn)。可以讓國(guó)內(nèi)的居民分享經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的好處，可以培育長(zhǎng)期的投資工具，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新，可以提高資源的使用效率，推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng)等。但是我們?nèi)绾巫龅竭@一點(diǎn)這是很關(guān)鍵的問題，我的觀點(diǎn)要做到這一點(diǎn)我們中國(guó)的資本市場(chǎng)必須做到兩點(diǎn)。

　　中國(guó)的資本市場(chǎng)必須均衡發(fā)展才是功能有效發(fā)揮的前提。我們不但要發(fā)揮股票市場(chǎng)，還要發(fā)展債券市場(chǎng)。同樣我們還要看到我們的資本市場(chǎng)也是分級(jí)的，不但有全球性的，還有區(qū)域性的，還有未經(jīng)注冊(cè)的，它是對(duì)應(yīng)企業(yè)的不同規(guī)模，不同的融資成果和風(fēng)險(xiǎn)。如果我們現(xiàn)在只有交易所，沒有其他的我們可以想像相當(dāng)于什么呢？相當(dāng)于我們只有大學(xué)，沒有高中，沒有初中，也沒有小學(xué)，更沒有幼兒園。這樣導(dǎo)致了你要上市，我沒辦法判斷你好壞，我來審核，要行政性的審批。你要發(fā)展多層次的，均衡發(fā)展的金融資本市場(chǎng)你才能夠改變這種行政為主導(dǎo)的，推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)矩。

　　第二點(diǎn)只有市場(chǎng)導(dǎo)向的發(fā)展模式才能適應(yīng)中國(guó)作為全球制造中心的地位。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，政府在推動(dòng)是必須的，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天，政府應(yīng)該逐步的淡出，應(yīng)該在那些法制和完善市場(chǎng)主體，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的平臺(tái)，我的發(fā)言完了，謝謝！