2007年10月26日，2007招商證券論壇在上海隆重召開，本次論壇的主題是“中國資本市場穩健發展與持續繁榮”。以下為論壇完整實錄。

　　主持人：女士們、先生們、大家早上好！自從去年首屆招商論壇在深圳成功舉辦受到了廣泛關注。今年在各位領導，各位專家的支持下，第二屆招商論壇在上海藝術中心舉辦。本次的主題是中國資本市場的穩健發展與持續繁榮。首先有請招商證券股份有限公司董事長宮少林先生致詞。

　　宮少林：各位來賓，各位朋友，歡迎關注這次論壇，2007年招商論壇是招商證券舉辦的第二次論壇。我們非常容幸的邀請到了國內外知名的學者和行業主管部門的專家。為我們闡發思想、擴展思路。我們希望通過這次的討論促進各界交流，對中國金融業和中國經濟的經濟健康發展起重要作用。招商論壇在業界有廣泛關注，主要有賴于出席論壇的發言人所表達的觀點。在此我代表招商證券由衷的感謝主講人、專家、學者、同仁為本次論壇的所做的貢獻，感謝上海市政府多年以來對招商證券的支持和關注。

　　2007年中國宏觀經濟環境，上市公司的業績快速增長，股指創新高。招商論壇結合發達國家，從經驗聚焦中國經濟高增長的模式和政策，經營開放以及全球化經濟下的挑戰，探討我們基本市場未來的發展，希望通過本次論壇的專題演講和討論，有助于我們應對全球競爭的挑戰，最后祝本次論壇圓滿成功。

　　主持人：下面有請上海市人民政府副秘書長姜平先生為本次論壇致辭，謝謝！

　　姜平：尊敬的各位嘉賓，女士們、先生們大家早上好！十分高興迎來了參加2007年招商論壇的嘉賓。這些年金融人士相距一堂，共同探討經濟發展的趨勢，共同謀劃資本市場的發展思路。以及實現資本市場的穩健發展和持續繁榮。在此謹代表上海市人民政府對論壇的舉行表示熱烈的祝賀，并向參加論壇的各位嘉賓表示誠摯的歡迎。

　　資本市場是融通基金最主要的渠道之一，當前在經濟全球化與區域經濟一體化的趨勢，全球資本市場經歷者前所未有的變化。今年成功推出了股份制改革，加強資本市場制度性建設的改革舉措。國家也給予了有利的政策支持和協調配合。有效的推進中國資本市場改革開放和創新發展。在各方面的努力下中國資本市場規模迅速擴大，市場深度和廣度不斷加強，參與者的水平逐步的提高。一個適應中國多元化，多元管理的資本市場正在加速形成。我們滬深兩市總市值的成長證明A股市場已經成為全球經濟市場的第一，可以說中國資本市場進入了重要的歷史時期。我們完全有理由相信中國資本市場必將不斷的更加成熟。

　　資本市場也是上海金融中心的核心和關鍵，近年來上海認真貫徹落實胡錦濤總書記提出的加快推進四個率先，加快四個中心的要求。加快推進上海金融中心的戰略，得益于中國資本市場股權分置改革的成功和各項基礎設施建設。始建于1990年的上海證交所已經走過了18年的歷史歷程，進入了規范發展的重要時期。目前上海證交所總市值超過20萬億，不僅成為中國內地首屈一指的市場、上市公司數，上市股票數等各項指標居首位。而且已經提升全球六大交易所的行列。上海證交所作為我們證券市場的地位第一步的增強。

　　在剛剛閉幕的黨的“十七大”中胡錦濤總書記強調要深化金融體制改革，開展各類金融市場，形成多種所有制、多種經濟形式結構合理，功能完善，高效安全的現代金融體系。提高銀行業，證券業，保險業競爭。完善宏觀調控體系，更好的發揮上海浦東新區等的重要作用。今天的論壇為了更好的促進中國市場的改革開放，創新成長，努力實現中國資本市場的穩健發展和持續繁榮。加快對進上海金融中心的建設提供了很好的契機和平臺，我們希望各位嘉賓和朋友在論壇上暢所欲言，與我們分享經驗，努力使資本市場更好的為國民經濟服務，實現企業、行業共同發展。我們熱情的期待各位嘉賓了解市場，支持市場，多為上海證券市場發展和金融中心建設獻計獻策，貢獻你的智慧。最后預祝本次論壇取得完滿成功，謝謝大家！

　　主持人：進入今天上午的演講。首先我們請中國證券監督委員會研究中心主任祁斌先生，祁斌在中國證監會工作，我們歡迎。

　　祁斌：各位嘉賓、各位朋友早上好。很高興有機會參加招商證券舉辦的這次論壇。中國資本市場進入一個新的發展階段，社會發展推動作用增強。近年來以股權分置改革為代表的市場化改革使我們各項制度更加完善。市場規模迅速擴張，截至2007年9月底滬深兩個市場上升5000多家，位列全球資本市場第四位。股票市場發行3000多億元，位列全球第一。截至2007年9月底，我們市場證券公司106家總資產1.72萬億元，凈利潤1118億。管理41只基金，基金資產凈值總規模達到3000多億，股票投資者突破1.2億股，基金突破9000萬。我們金融體制改革不斷深化，伴隨各項功能的建設，企業制度方面的變革。促進了國民經濟的增長，在國民經濟和社會生活中發揮的作用，范圍和程度提高。

　　第二個方面，我國資本市場存在著結構失衡，基本因素機制不足等問題。宏觀經濟和國際市場的變化對市場運行的影響日益顯著。在市場總體保持平穩運行，我們應該看到中國資本市場是在計劃經濟體制向市場經濟體制轉型中發展起來的。尤其在股份中流通下影響市場內容的影響趨向復雜化，持續穩定運行的基礎仍不牢固，穩定性有待提高。

　　第一資本市場總體結構失衡，證券產品供應不足，債券市場發展比較落后。資本市場的結構是近期隨著股票市場的快速發展，部分居民通過投資股票市場獲得了較大的收益，財富效益初步顯現。對證券投資的需求空前高漲，投資需求的激增凸顯了市場結構失衡。在股票市場

新股發行速度規模滿足不了投資需求的增長，資源的培育也需要一定的過程，多層次的市場體系尚未形成。大量中小企業、民營企業無法快速有效的進入資本市場。同時大型國有企業的上市公司比重較大，進入流通率過剩，債券市場的發展嚴重滯后。由于利率市場化程度比較低，部門協調機制不健全。社會信用體系沒有有效建立，我們的債券市場特別是公司債券市場發展嚴重滯后，債券市場的規模整體過小。

　　另一方面債券市場本身的結構，公司債券占了債券市場同比規模的10%，同時其他金融產品缺乏，在國際市場除了股票和債券常規產品還有大量的其他金融產品可供投資人選擇。我國市場的股指期貨、股指期權等金融衍生品等尚未推出，滿足不了各類投資者的投資需求。

　　第二我國市場的基本因素機制較多，市場主體需要進一步培育。基本市場的發展不可能脫離經濟發展的整體水平，因此在市場經濟體制不完善，社會信用體系不完整的大背景下我國資本市場沒有約束機制。上市公司的整體質量進一步提高，國內上市公司藍籌股偏少，公司水平有待進一步提高和完善。市場化的篩選制機制不斷健全，影響了行業整合和資源類的配置，不利于上市公司做大做強。證券公司的綜合競爭力較多，我國的證券公司整體規模偏小，業務模式和盈利渠道單一，證券公司與內部控制完善，整體創新能力不足。機構投資者有待進一步發展，我國的機構投資者特別是大型的機構投資者，包括基金、保險、養老金的發展規模仍然較小。國內養老金制度發展滯后，保險、社保對于資本市場的參與程度使得資本市場缺乏長期穩定的資金供給。

　　同時投資者教育任重道遠，成熟理性的投資這是市場的力量，中國資本市場總體來說發展時間不長，投資隊伍比較年輕，風險承受能力較弱，自我保護能力不足，投資者教育工作任重道遠。

　　第三宏觀經濟和國際市場的變化對市場穩定運行的影響日益顯著。隨著我們資本市場不斷壯大，資本市場與宏觀經濟的聯系日趨密切，同時我們與國際金融市場的聯系逐漸增強，更加多樣化。首先宏觀經濟運行和金融轉型對市場影響增大，更多的大盤股的上市，資本市場與宏觀經濟的聯系日趨緊密，經濟晴雨表的作為還是顯現。隨著儲蓄向資本市場的分流，因此市場的發展進入新的階段后，經濟發展狀況的改變，宏觀經濟政策的調整可能對股票市場引發沖擊，引發市場波動。

　　隨著對外開放力度的加大，我國經濟國際化程度迅速提高，資本市場加快了進程。外部金融動蕩對我國資本市場的沖擊可能性加大，這些沖擊往往表現為長期性和突發性的特點。因此我們迫切需要建立健全監管協調和風險應對機制。

　　第三個方面基金推動我國基本市場快速發展的戰略措施。目前我國資本市場進入一個嶄新的發展階段，面臨多方面的挑戰。我們要抓住機遇，充分貫徹落實科學發展觀，不斷推動資本市場的改革創新。與此同時應該深化各項經濟體制的改革，不斷強化資本市場的機制，完善社會信用體系，為資本市場的發展創造良好的體制和社會環境。

　　第一大力發展多層次資本市場，增加有效供給。藍籌公司上市，吸引海外上市企業，探索境外企業到境內上市，擴大資本市場的規模。繼續推進中小板的各項制度，不斷擴大規模，不斷豐富行業結構，完善適應中小企業特征的交易度，提高市場的流動性。應該加快創業版的建設，我們要積極推動創業版市場的建設，為創業資本推出渠道，為創新型，高增長性企業提供融資渠道，我們借鑒國際經驗，在創業版實行制度，建立以創業版相適應的交易度，在防范風險的同時提高市場的活躍程度。建立創新企業，風險監管制度保護投資者的合法權益。我們還應該加快債券市場的發展，作為資本市場的總體組成部分，債券市場豐富了企業的融資渠道，為投資者提供了風險較低，收益相對穩定的投資產品。有利于提高直接融資的比例，對改善金融市場結構具有重要的意義。因此我們要完善監管體系，實行以市場化為導向，建立健全債券市場主體信用責任機制，建立結算體制。要豐富債券機制，完善債券投資者的結構，推動公司債券市場的發展。

　　夯實市場基礎，培育金融產業。首先促進上層公司的健康發展，不斷完善上市公司，推動他們做大做強。促進上市公司放大，進一步推動證券機構服務業的發展，進一步簡化審批放松管制，把經營決策權更多的交給市場參與主體。繼續探索完善市場環境、完善機制，使證券金融期貨在競爭中不斷增強，完善證券經濟的機構。同時在完善風險控制制度的基礎上積極探索多元化模式，推動證券期貨國際化程度，提高其核心競爭力。繼續加大保險資金，社會保障基金，

企業年金在資本市場的參與程度。

　　在全球金融市場加速，資本市場的發展方面進入多方博弈的格局下，我國基本市場發展面臨嚴峻的挑戰。進一步提高市場各參與主體和從業人員的守法意識，提高行業的專業素質和創新發展能力。

　　第三項措施投資者教育，要從整體上實現資本市場持續穩定健康的發展，必須在繼續推動改革發展的同時進一步重視和加強教育工作。不斷把投資者的教育工作深入，要充分發揮廣大中介機構的教育，引導投資者認識風險，不斷提高對市場風險的分析判斷能力。同時要不斷健全相關工作制度，我們要采取措施，保護投資者的合法權益，要引導投資者樹立法律和規則的意識，增強自我保護能力，增強市場的透明度，不斷加強監管。規范市場舉措，嚴厲打擊證券違規行為。

　　各位朋友、各位來賓在宏觀經濟持續下滑的背景下，我們資本市場面臨良好的發展機遇。與此同時我國的市場經濟體制尚不完善，市場快速發展帶來了新的風險，我們應該抓住機遇，加快改革的步伐，強化風險管理和防范的機制，推動資本市場穩定健康的發展，促進金融機構向直接融資的體系轉型。為提高自主創新，加快和諧社會的建設做出貢獻，預祝本次論壇圓滿成功。

　　主持人：第二位主講嘉賓是王建先生，王建先生是中國宏觀經濟協會秘書長，多年來在中央的政府部門工作，大家給予掌聲。

　　王建：各位早上好，我講的題目就叫做規模前景的分析。中國股市規模的前景，我們現在股市發展這么快，股市規模擴大到什么時候是個頭，現在各方面都是非常關心。我們展望到2020年甚至到2030年，我們股市應該是一個什么規模，我們大概知道未來十幾年，二十幾年股市的增長速度，股市的擴張速度。這樣我們從長期看，從宏觀看我們對戰略性的把握，對快慢的速度合理的指出來。

　　股市的規模是取決于兩個因素，一個就是企業的利潤，一個就是市盈率。我們研究這個問題，研究中國股市未來的規模我們首先看企業利潤的長期增長前景，再一個就是看合理的市盈率。關于市盈率前一段我也做了一些研究，但是我發現這個問題爭論非常大，說什么的都有。什么叫合理的市盈率，國內外都很難有一個比較統一的意見。美國股市大崩潰的時候，87年10月份黑色星期五的市盈率18，納斯達克股市崩潰，這么大的差距我們拿什么衡量一個合理的市盈率呢？這個好象是很困難的，但是我覺得作為一個長期分析的話，我們看這個股市有一些長期的平均值，低了的話股市回歸，高了也回歸，用一個平均值參考我覺得可以接受。對于中國來說我們的經濟增長速度比發達國家高得多，我們增長速度30年平均差不多10%，我們是美國的3倍，如果是股市的投資額，如果利潤增長速度差三倍的話，它的市盈率一定是也差三倍，這個價大家很快就能算出來。

　　股市的回報一定，速度差三倍市盈率也差三倍。我們的市盈率也應該是它的三倍，我們長期看如果中國經濟保持比如是發達國家三倍的增長速度，我們把這個長期的市盈率水平放在45倍這樣的尺度上。這樣的話我們就有一個衡量未來股市規模的一把尺。

　　第二點我們要研究中國企業利潤的增長前景，中國企業的利潤在去年大概是2.3萬億，這個是根據財政的企業所得稅，財政企業所得稅去年是7020億，去年的工業企業利率是1.6萬億，在2.3萬億工業企業大概占了七成。首先就是要看總的經濟增長率是多少，總的經濟增長率到了叫做工業化的中后期階段，我們一個是工業化的任務沒有完成，還是發展型國家，所以我們增長速度還不是很高。另外我們處在新的全球化時代，承接全球轉移今后還是一個長期的趨勢。這些因素都會使我們的速度不會特別慢，這個速度是比較高的速度，接近高潮時期的速度。但是從長期看我們的速度不會低于8%，就是說估計從現在，至少到2020年我們的速度是不會低于8%的。GDP的速度如果是8，因為利潤是研究現價計算的，現價的速度我們考慮3%，這樣GDP現價增長率年均11%的速度。

　　我們可以考慮工業的增長速度大體和經濟的增長速度是一致的。一般的國家都會出現上升的趨勢，但是我們考慮到工業化沒有完成，特別是發達國家的產業轉移還在繼續。這樣的話工業增長率和經濟增長率是同步的。我們考慮工業總產值的增長率，工業總產值今年我大概測算了一下，今年我們的工業總產值大概是37萬億人民幣。按照一個11的速度增長，13年以后就是143萬億。工業總產值現在的利潤，就是我們現在的企業利潤在工業總產值當中大概6%。近些年我們的企業增長速度大幅度超過工業增長速度，上半年是37，從理論上講如果工業利潤的增長速度始終超過工業產值的速度。我們也要考慮到前景，就是說這種工業利潤持續超過工業產值的增長速度的情況，它會持續多長時間。我們首先考慮到中國工業化過程在現在已經進入到一個新的階段，這個階段就是要重加工業發展階段。進入到了以重工業發展階段，重工業過去五年平均增長是輕工業的三倍，高出三個百分點。重工業的比重是在持續的上升，重工業的比重上升。重工業里面劃成兩個階段，一個階段叫做重金屬工業階段。我們加工能力沒有對象的，我們也看到一個現象就是在本輪經濟增長一開始的時候都是能源，還有原材料短缺非常明顯的。然后就出現了一個能源對原材料投資高峰。上海鋼鐵的高峰超過170%，但是到現在這個高峰開始下滑。現在對鋼鐵的投資，有一個充足的原材料給重加工業發展鋪平了道路。

　　05年重加工業的增長非常快，去年專業設備，通用設備的投資增長速度在60%以上。也就是說從現在看我們已經逐步擴大到，進入到叫做重加工產業為主導的。重加工產業有一個什么特點呢？它的最顯著特點就是附加值高，重加工業對產品進行加工的，現在因為進入到了工業發展階段以后，產業鏈條不斷的拉長，對產品的加工深度就會不斷的增加。比如一臺自行車就是幾十個零部件，我們對產品的加工速度不斷的增加，技術含量，高附加值。我們還舉剛才的例子，一臺自行車20公斤，一噸金屬材料制造自行車也就是制造一萬多塊錢的。能源原材料的消耗在成個產值比重由于加工深度的增加越來越小。所以發達國家凈總產值比率，就是工業GDP占工業總產值的比率都接近50%，比如美國、日本等等，他們都是在40—50之間這樣的水平。

　　我們去年大概是28.7%，我們現在的加工水平還是不夠深，但是中國現在正在進入一個新的重加工業的比較階段。它不僅是一個量的擴張，首先是一個值的提高。今年我們的數控化達到40%，以每年5個百分點的提升。再過幾年我們機床數目化就可以達到60，我們可以生產很多過去不能生產的產品，我們加工程度會大大的提升。

　　所以我們研究未來企業增長的時候我們要把這個因素考慮進去，就是加工深度不斷提高，凈產值不斷上升，我們可以做一個假設，比如到2020年我們的凈產值比重上升到40%，我們可以提高11個百分點，其中有一部分會變成工人的工資，工資有3個百分點，還可以有8個百分點。我們可以上升14—15%這樣的水平，這樣的空間就是企業利潤增長加速的，加速多少我們算了一下，大概可以使我們工業利潤達到11.5萬億，就是8萬億增加到11.5萬億這樣。如果2020年是16萬億，我們企業的總利潤就是按照工業企業占全社會七成結算，我們總利潤就是23萬億。

　　企業利潤有多少能流入到股市我們還要再研究，按照國家統計局的數字。大概就占我們工業利潤的12%不到。但是發達國家的股市，比如美國、日本、歐洲他們的股市吸納企業利潤在70%以上。我們的發展將來也會朝著這方面靠近，有更多的企業進入股市，他們的利潤進入了股市。如果2020年我們的企業利潤進入股市的比重能從現在12上升到20的話，大概股市能夠吸納的利潤就是11.5萬億，11.5萬億乘45倍的市盈率，2020年是520萬億，這個數字應該說已經很大了。我們可以計算一下，如果我們現在人民幣的升值速度保持在3%，從現在起到2020年這一段我們大概從7.5到了5這樣一個水平。中國到那個時候就應該是全球最大的資本市場。

　　有人懷疑我們有這么大嗎，我們這么段的時間，這么短的時間就蓋過全球，當我們這么想的時候對過去的事情不懷疑了，我們很多物質產品的產量早就是世界第一，而且遠遠超過了發達國家。比如鋼鐵超過4億頓，有哪個國家超過1.5億噸？中國已經到了4億噸，我們鋼鐵增長速度18%的速度。我們鋼鐵產能再過幾年就6億噸了，我們對這些已經習以為常了，以世界最大的規模還要超出幾倍。我也計算了一下，如果今年工業增長速度保持在18%，今年中國的工業總產值第一次和美國的工業總產值達到一個規模。如果美國的工業增長速度保持在過去的十年水平，我們也保持過去十年的水平，我們看未來13年，到2020年我們的工業總產值就是美國的4倍，我們的工業總產值能夠達到它的4倍，我們的股市為什么做不到它的4倍呢？這是一個解釋。

　　所以我分析這個結論以后，我也很懷疑，我把這個數字驗證了幾遍，我想我這個準備發一下，很快要論戰，論戰的時候我就說了，你要是能推倒8%的GDP指數，和工業成長速度同步增長，你要是改變后面的結論都可以改變，如果前面改變不了你后面的都不能改變。中國的股市規模可能比我分析的還要大，就是還有一塊利潤，我在前面講的利潤沒有包括這塊利潤。這塊利潤就是上市投資的投資利潤，今年上半年上市投資有1000億是投資利潤，大概占了四分之一的樣子。有些人認為這是資產泡沫的原因，但是我不同意這個看法。我們中國的生產要素的價值上升的前景太大了，它的上升潛力太大了，股市是什么呢？它買賣的是什么呢？買賣的是股權，股權的背后是什么要素，企業的產權是由生產要素構成的。生產要素就是資本、土地和勞動力這三方面的要素。我認為主要是兩個因素，兩方面的因素會推動中國的企業生產要素不斷的上升，第一個因素就是我們的生產要素的自然升值，剛才我講到我們進入了重加工業階段，重加工業大量吸收高素質的勞動力。高素質勞動力的價值就不是普通勞動力那么便宜。你說制造飛機的工人能和紡織廠的縫衣服的工人一樣嗎？肯定不一樣的。中國現在也進入了這個階段，今年我們的大學畢業生大概接近600萬的樣子，中國現在在校大學生的規模是兩千二百多萬人，和五年前比翻了一番還多。就是高素質勞動力的介入，從結構上就可以改變公司的平均水平。所以高素質勞動力越來越多，工資水平相對提高，勞動力價值就上來了。更重要的是土地要素，它還有長遠的升值潛力。大家知道我們發改委做十一五規劃的時候，這個規劃出臺第二年就被改了，是18億畝必須守到2020年，就是我們看到了由食品價值帶動的CPI上漲，由于食品短缺CPI上漲了，為什么食品短缺？因為我們連續三年豐收以后，甚至到今年連續四年豐收以后還是一個恢復性的增長。今年和98年相比中國提高的8000萬人口，人們對食物的消費增長了，人口總量增長了，我們土地從98年連退耕還林等我們占了一億多畝，土地單產水平還沒有超過98年的水平。

　　即使我們這些年不斷的增產，它在90年的基礎上恢復，這樣的話就出現了土地減少，工業化要占土地越來越多。土地的供應越來越緊張，所以中央決定，把18億畝的目標守到2020年，但是2020年中國是14億多人口，我們到2030年是15億人口的高峰。目前的城市化占地全國是5萬平方公里，27000萬畝相當于目前土地的36%，到2030年按照現在8%的速度測算，我們GDP規模增長9倍，土地規模增長36%。就相當于城市的單位土地GDP的產出率增長6倍還多。地價是單位產出率提高的結果，土地的單位產出率的提高一定是地價的上升。所以未來23年中國的地價漲6倍，大城市不止。土地的價值必然要反應為我們生產要素價值就提升了。因為單位土地的產出率水平提高了，土地的價值自然會升值。資本價格可能不會升值，全球貨幣過剩，利率不會推動生產要素價格上升。但是中國的勞動力素質上升一定會推動生產要素價格升值。升值的結果要總資本市場當中得到反應，實際上就是通過上市公司的投資并購，通過上市公司對股市的投資，對企業的投資等等。然后在上市公司當中表現出來是他們的投資收益。這一塊其實是非常重要的，就這一塊來說我認為按照這么一個水平計算的話，如果到2020年，剛才計算的是工業企業的利潤，我們如果把投資收益占四分之一的，我們加進去整個企業吸納的利潤大概就是14.5萬億。股市吸納的利潤如果是14.5萬億，45倍的市盈利。

　　這樣我們得出一個概念，企業利潤的增長速度是18%，它比工業增長速度11%高出7個百分點。利潤增長速度大概也差不多決定了股市的增長速度，股市增長速度加上企業利潤就是20%的一個水平。如果是這樣的水平，我大概算了一下，因為我們的上市公司利潤提升，股價還要提升。上市公司投資利潤提升的同時，這樣市盈率保持不變。

　　最后我想談兩個和股市相關的問題。首先我談貨幣的流動性過剩和股市關系問題。流動性過剩產生的原因是貿易順差，是外匯流入，這個大家很清楚，現在根本的原因在這個地方。流動性過剩怎么疏導，我認為它最好的流向就是向股市，而不能讓它流向房地產，因為我們現在城市化進行到今天這個階段，我們還遠遠沒有完成，如果讓大量的資本流入到房地產市場，老百姓不買股票可以，老百姓不住房子不行。如果把房子抬的太高不行，但是我剛才講了股市發展有650萬億前景在那就可以吸納流動性。我大概算了一下，從現在起到2020年我們的外匯總收入達到10萬億，貿易順差不斷增長，FDI有可能增長。幾個因素推動我們外匯流入量大概10萬億美元以上。

　　基礎貨幣按照3.5貨幣乘數的話，我們在未來13年需要投放的貨幣就是227.5萬億。但是我們經濟增長需要多少呢？按照現在的貨幣計算，我們到了2020年我們大概只需要140多萬億的貨幣，我們到2020年是270萬億，大概需要150萬億，如果找不到出口是非常大的麻煩。你用現在提高存款準備率都有問題。比如央行對沖和商業銀行，是進行商業票據的買賣，他把票據給人家，但是票據到期你還得給人家，如果貨幣剩余120萬億的累計額，你的發行額也差不多這個數。所以這個操作是有問題的，往長遠看是有很大問題的。但是剛才我們講650萬億的股市市值，現在我們流入股市資金1萬億推動了6萬億的流動市值，我們按照1：6的比值計算的話我們可以吸納超過100萬億的貨幣。如果還是這樣一個比例，那就是這樣一個結果。如果這樣的話股市就成為一個裝流動性剩余貨幣非常好的大匣子，我們不會為過剩的貨幣煩惱，反而成為中國股市發展的重要條件。

　　最后一點我認為非常重要，就是我們現在這個時候不要開放中國的資本市場，為什么？是因為剛才我講到我們現在還有一個生產要素不斷升值的大前景。生產要素升值大前景應該實現我們中國人的手里。如果現在開放中國市場我們的好處就被外國人拿走了，比如現在差不多我們的A股平均價格是20元人民幣，但是發達國家平均是多少呢？都是在幾十美元，接近100美元。如果我們現在開放資本市場就把大量的國際資本放進來，他們掌握我們的企業股權，我們將來生產要素的升值潛力就會在別人的手里實現。所以我們不能在現在開放市場，十七大有一句很重要的話，說是要創造條件，要群眾擁有更多的財產性收入。創造最重要的條件就是不要開放資本市場，我們看我們很多的銀行把外國股權放進來，人家幾倍就翻番了，我們為什么不能把我們辛勤創造的財富放在我們中國人的手里。所以我現在開會，包括央行和國外的會我一再強調這個說法，不能開放，一定要堅持，能拖多久就拖多久，拖的越久就越有好處，謝謝！

　　主持人：剛才王建的演講非常精采，經濟學家還是不一樣。在分析具體經濟問題從宏觀政策層面進行分析，另外一個原因，分析的時間長度不一樣。咱們一說股市今年怎么樣，明年如何，經濟學家一說都是到2020年。剛才在王建演講當中我覺得有四條大家都非常感興趣，就是合理的市盈率邊界在哪。他說中國的45倍比較合適。第二個結論就是中國進入到重工業的加工化，他說的就是中國的經濟增長在工業增長當中，在工業增長創造的價值是不斷的增加。剛才講到去年工業企業在上市公司利潤兩千多億，他說的目的在今后的一段時間工業增長的價值量，就是利潤會有一個增長。

　　第三個就是說對資本價格或者資本投資的收益在上市公司到底是否需要體現。他的觀點由于你的生產要素價格的增加，你的收益就應該得到增加。這對我們判斷上市公司的業績和未來市場業績表現都是一種思路。

　　第四個對2020年中國證券市場的規模做了一個分析，聽了從520萬億到650萬億這么大一個數額。那個時候會變成全球最大的市場，觀點是非常精采。下面進入到我們上午主題演講的第三位，我們有請的是高盛全球經濟學家邁克爾·布坎南先生。他在高盛公司工作以前在國際貨幣基金組織工作七年，下面我們以掌聲歡迎。

　　邁克爾·布坎南：這個在我們公司里面已經說了很多年了，這個通過數據也證明了。當然一會兒具體原因給大家詳細的講到，有全球經濟的減速將會變得越來越明顯。先給大家分享一些基本的數據，分析2007年的全球經濟和對2008年的預測，我們對于美國經濟是比較低。對于全世界這個差不多的，都是4%左右。其中一個主要的原因就是美國會比全球的稍微慢一點，為什么會有這么一個現象？那就是中國的原因。我們為什么會有這樣的結論，中國是一個重要的組成部分，我們再看一下為什么美國的經濟會比全球經濟速度慢。這對于中國是否將會收到美國減緩的經過影響帶來重要的意義。美國經濟將比世界平均速度減緩，就是因為我們房地產市場。你看一下黃線，黃線代表銷售占庫存的比例，這是新房的市場。藍線代表的是住房的投資，我們看到對于住房投資將會進一步下降。由于這樣的下降對于美國經濟的拉動作用也會慢慢的放緩，美國還有很多未賣出的舊房大量庫存。這也影響到的勞動力市場和消費。我們看一下勞動力比幾周之前好多了，之前是負的數據，現在看上去不錯。

　　美國的就業率基本上是一個增長的趨勢，由于房價的上漲，人們對于房價的貸款逐漸的減少。我們看一下中國的國內需求，對于全球的經濟比較樂觀，要比前面兩張美國的數據看上去比較樂觀了。美國在過去幾年當中一直對于全球的內需最大的貢獻，你看一下這些黃的推。我在這里強調一下，就是對中國還有其他國家來說，不僅僅說關注出口的方面，就像很多人認識的那樣，內需也是非常強勁的。跟GDP的增長一樣，也是非常強勁的，不僅中國如此，其他國家也是如此。所以大家關注出口，當很多人看到這張圖的時候，不僅僅有出口，還有很多的投資，有很大的內需。中國的很多內需是由于出口引起的，這樣沒有太大的區別，我覺得的確如此。但是這個圖更重要的告訴我們，美國是內需最大的貢獻者，是全球經濟最大的一個貢獻者。

　　黃顏色就是美國對于全球消費的貢獻，藍色以中國為主的貢獻，今年有一個比較大的轉變。剛才我們所說的全球經濟的減緩預測，也將會在未來顯現出來。我們在這里看到的是美國的內需增長的預測是1.1，中國的略高，其他的市場也比較快，全球的平均速度是4.1左右。美國應該的風險還是中國的風險不僅僅來自美國的地產，自從8月份以來我們看到了貨幣市場有這樣的壓力。我們看到有這樣TED價差的問題，在信用危及的時候我們看到在這個價差當中有一個非常大的增長。上次是我在國際貨幣基金組織，在俄羅斯的時候分析這樣一個數據，而現在又出現了對價差一個重要的分析。因為這對于全球的經濟和中國的經濟產生比較大的影響。

　　我們可以看另外一個價差，拆借率和聯邦基金之間的價差，你可以看到這個差距非常寬，這個是由于對銀行體系，以及對全球經濟不信任引起的。這樣的話我們可以做出一個比較樂觀的預測，對于信用市場的最糟的估計可能是說信用市場出現一個消散的現象。

　　這條主線就是中國市場繼續增長，然后美國的樓市麻煩還會很大。在06年的時候沒有人會相信美國的市場，特別是樓市會放緩。如果美國經濟發展放緩就會像以前一樣，對整個國際市場造成巨大影響。但是大家看到出現了非同步美國市場和全球市場發展事態。大家在這里看到不同的股票增長，其中這個紅線代表美國公司，還有外國公司的增長。其中還有房地產股的，它的走勢可以告訴你樓市到底好還是差。但是我想就不給大家講房地產股的情況，因為在過去幾年房地產板塊肯定表現是不怎么樣。但是從這這張圖紙可以很清楚的看到非同步的增長。其中黃色的線是美國消費板塊，換句話說就是美國消費相關的板塊股價表現是低于市場。其中外國公司板塊，我們還有專門中國板塊的股指在這里沒有顯示，包括中國在內的外國公司一個板塊的表現是高于整體市場的平均水平。所以大家可以看到整個美國的股市出現了一種對于國內和國外經濟的明顯趨勢。

　　中國對于整個全球經濟還有影響表現在通脹，由于我時間有限，所以這個問題我不可能充分的展開講，大家可以看一下趨勢。這種風險由于美國經濟衰退了，得到部分的緩解，在這里看到的是美國歐元區和英國非能源產品的進口價格。目前價格波動水平看上去不是特別大，但是我們再來看看，如果就看美國從中國的進口商品價格，你們可以看到價格的走勢變動幅度非常大。但實際情況我覺得不像這張圖顯示的增幅這么巨大，大家可以看到價格的水平同比增長從負1超過了正1.5，這是因為中國的投資水平提高。當然我們使用了中國工資水平的數據不是來得以中國官方的，是來自其他途徑，但是也證明，這證明了中國勞動力的提高。我們高盛對于2008年美國通脹的預測低于外界的共識，在2008年我們估計美國GDP增長為1.8%。而美國的成長動力來自于產值缺口。換句話說其他國家過剩，美國的市場尤其是樓市的需求不足而得到部分的緩解。

　　再看看美國的經濟放緩對亞洲有什么影響。從2006年初開始，中國就對于整個世界的經濟走勢的兩極化產生重要影響。我們可以從06年開始看到，在這個過去的一年多當中，美國經濟一直不景氣，但是中國經濟增長非常強勁。所以這個當中出現了一個美國和中國經濟增長的一個增長點。但是美國經濟放緩本質出現了變化，主要是因為居住投資和消費的減緩。原來是投資的，就是住房投資的減緩，但是現在變成了消費的減緩，所以美國市場的消費減緩將對中國經濟產生更重大的影響。所以我們要看一看，這種影響是如何傳導到中國和其他經濟體當中去的，要看這個傳導的機制我們可以研究一下，美國消費過去波動的水平，不是看美國總體的GDP。總而言之我們只要分析一下，我們所做的是一個叫做動態的美國消費對于其他經濟影響的模型，我們可以從模型看出中國經濟對美國的消費方法會有什么樣的反應。這里所顯示的就是美國消費的放緩。這張圖上面的黃線是實際GDP，藍色線是消費。目前美國這種消費放緩這種趨勢繼續的話，從黃線來看美國GDG在過去一年當中持續下降，而實際上美國的消費放緩是從今年早期時候剛剛開始的，所以美國的消費放緩相對來說是比較新的動向。是今年二季度開始的，換句話說來說到今年二季度之前，美國的消費沒有出現任何的明顯下降，所以說中國的經濟沒有受到什么影響，中國經濟增長非常強勁非常好，但這并不能證明中國經濟不能和美國同步，但是不會受到美國經濟的拖累。

　　我們可以看看過去情況是怎么樣的，可以看看過去美國經濟放緩。通00—01年這時候中國經濟沒有受到美國消費的變化影響。比如說在00—01年大家看到美國的從5.6%下降到2%，大家可以看到其他的亞洲經濟體，可以看到中國所受的影響不大。美國消費放緩有40%轉嫁到中國市場，但是臺灣就很不一樣了。大家要回顧一下，研究一下2000—2001年美國經濟的放緩主要是因為泡沫的泡沫。泡沫的磨滅對于消費影響非常有限。89—91當時美國經濟放緩主要是住房市場等等，在這個期間我們同時看到中國的經濟出現了放緩。但這畢竟是89—91年，很難拿十幾年數據證明今天美國和中國經濟的相關性有多大。我以前在倫敦和紐約工作，現在經常在亞洲出席這樣的會議，我經常給大家看這樣的圖，這張圖黃色線對美國的總出口，如果你畫一張中國的進出口情況走勢圖，我想這張圖會非常相似。這張圖顯示的是美國在總出口所站的比例越來越小。如果這樣的話是不是向美國出口的國家對美國的出口量也會降低呢？如果向美國出口的國家維持水平必須增加對美國以外的其他地區出口。如果美國經濟放緩肯定會影響歐洲其他的地區，所以美國經濟放緩不可能說對于這些出口國不產生負面的拉動。

　　如果像中國這樣的亞洲地區國家，這個地方他們出口的所占GDP的比例不斷上升。再看看藍線，這些國家他們的到美國的出口所占的GDP比例也在不斷的上升。當然了這張圖并不完全可信，因為考慮到美國占總體份額越來越小，即使對美國出口占GDP比例升高，并不能證明它的影響很大。我們是研究什么呢？我們所做的是回歸模型，這是統計學模型。通過這種模型我們不用做假設說美國的消費放緩對中國會產生什么影響，我們所做的是統計上的分析，我們所研究的不是貿易的直接統計。比如說美國對中國的進口需求，還有一些間接需求也被考慮進去。比如美國的放緩會影響歐洲，歐洲的也會下降。如果美國放緩對中國也會受影響。在這個模式當中它的優勢就是能夠綜合考慮到很多直接和間接的因素。但是還有一點需要提醒大家，就是這種模型有一個缺點就是無法辨別，哪怕因素影響程度最大，我只能告訴你總體影響多大。我們看這張圖的左上角顯示的是美國下降一個百分點對于中國經濟的影響。

　　大家可以看到如果說突然有一天美國的消費增速比你原來預期的要低一個百分點，這個對中國增速有什么影響呢？所以左上角的黃線可以告訴你可以發生什么走勢。首先美國消費的放緩要過兩三個季度才能真正的對于某一個國家產生影響。如果真的是這樣的話，即使我們現在看到美國消費放緩，中國經濟不受影響，我們也無法得出這樣的結論，說中國經濟已經動美國需求脫節了，因為過一段時間這種效應顯現出來。第二點就是說如果從長期來看，美國消費每下降一個百分點，相應的中國GDP增速也會下降一個百分點。所以說這是一個1：1的比例分析。

　　剛才這個模型給大家展示的是平均的影響程度，但是問題在于中國所受的美國消費放緩的影響會不會在平均水平上還是平均水平之下。這個大家看到是對中國經濟的預測，預測中國經濟2008年增速低于11%，大概10.8%左右。在過去對中國的宏觀經濟政策，特別是對于銀行政策的變化有很多討論，但是我們有一個共識，中國會采取的措施是控制增速，使它能夠回到長期平均水平上來。

　　再看看商業活動指數，通過指數看得出中國經濟增長非常活躍，中國相關主要指數都是朝上走，而不是下跌。所以說即使中國采取了宏觀調控的政策，也不會對中國整體向上走勢產生巨大的影響。如果中國采取宏觀調控政策，同時我們主要的出口國美國出口率下降，我們的預測是說沒有什么影響。因為美國消費放緩影響到中國決策者宏觀調控政策出臺的時機，對GDP沒有大的影響。根據我們給大家展示的模型，給大家展示的是美國消費放緩對中國經濟的影響。根據我們高盛分析，如果真的出現美國經濟放緩，肯定有其他方面的調整。比如中國政府的宏觀調控政策會稍微放松一點，還有就是其他地區的出口出現替代。如果說是美國消費放緩，基本上我們的結論中國有其他的措施消除。即使這樣的話中國GDG增速放緩一個百分點，所以這不算是一個很差的結局。我們對中國GDP的預測，美國消費的放緩對于中國和整個亞太地區經濟影響非常有限，無論下降一個百分點還是兩個百分點。如果美國消費下降一個百分點基本上不受影響，中國應該也能增長10.9%，如果美國消費下降兩個百分點影響也不大，在這種情況下如果美國消費下降，亞太地區經濟體下降0.3個百分點。這個和外界的預測比較一致，在這種情況下，美國消費一個百分點的下跌不會對亞洲地區產生巨大的影響。

　　如果美國經濟處于一個衰退的邊緣，即使發生2%美國消費的下跌，中國經濟增長達到9.9%，亞洲地區除日本以外仍然會達到7.7%，所以這個也不算慢。所以我們要解決的問題就是美國經濟持續放緩，甚至放緩步伐比我們預測的還要大，中國經濟會不會繼續保持穩健增長呢，我們的答案是肯定的。金融市場它的相關性比經濟相關性更密切，如果美國的樓市、股市下跌的話，肯定會對其他的國家股市產生影響。

　　還有一個問題，GDP的變動對企業利潤水平產生多大影響？明年亞洲地區的GDG增速放緩一個百分點，這個對企業的盈利水平超過10%的影響，這個就會對金融市場產生巨大的影響。由于我今天上午講話時間有限，我就不再多講了，最主要我給大家講的觀點就是在目前中國的確應該采取宏觀調控的政策，證明這種政策是需要的，但是有一點肯定，即使美國消費比我們預想的還要糟，但是中國和亞洲地區的經濟前景還是比較好，不會受到美國經濟衰退的影響，謝謝各位！

　　主持人：從另外一個視野討論，在整個經濟全球化的背景下，美國經濟增長的對比，核心就是美國和中國的經濟活動，如果美國出現消費下降，不是經濟衰退，對中國經濟到底有多大影響。應該說這是一個另外一個視野討論和中國資本市場，和中國經濟增長直接相關的一個問題，也是非常有意義的。剛才三位主講嘉賓講的內容各有側重，但是他們之間有內在的聯系。祁斌主任從資本市場發展的角度，使我們金融發展的模式進行相應的改變。王建先生講的內容當中，要把流動性過剩的這一塊進入到中國股市的盒子里解決流動性的問題，實際也是解決金融體制和金融效果方面的問題。邁克爾·布坎南剛才所講到的，美國消費下降對中國經濟有影響，實際背后周圍的資本市場和美國目前這一階段帶的這些問題都是對全球都有影響，畢竟美國是世界上最大的經濟體，美國經濟的變化對中國的經濟會有影響。高盛研究結果來說還是相信中國在宏觀調控，在解決中國經濟增長這些問題上很強的調控能力。給我們的結論影響會有，但是不會太大，這一階段主題發言的時間到這里，現在我們休息10分鐘。

　　主持人：下面讓我們進入本次論壇的第一個議題，中國宏觀經濟發展趨勢，有請本議題的主持人宮少林先生。

　　宮少林：參加這個議題的還有中央政策研究市經濟局局長李局長，復旦大學經濟學教授張軍教授。這個議題單元的主題是中國宏觀經濟發展趨勢，下面我們先請里李局長跟我們講，大家歡迎。

　　李連仲：也不是講，宮董事長讓我介紹一下情況。怎么看我們國家的經濟，特別是我們CPI消費價格的總水平8月份達到6.5，國外的一些專家、學者認為中國進入通貨膨脹，這個觀點不正確。因為6.5當中食品價格是5.9，住房是0.6，這是上漲占的比重。但是服裝類、汽車類、信息產業類、文化教育類它的價格是下降的。工業品的出廠價格也是下降的，下降1.2，所以它有是升有降，通貨膨脹全面的上漲，所以它不符合條件，另外一個核心通貨膨脹的指數，我們國家是0.8、歐盟是1.9、美國是2.2，所以核心通貨膨脹的指數低于國際的水平。再就是9月份我們的通貨膨脹率已經下降到6.2，食品價格8月份占的比重是5.9，9月份占到5.4。豬肉的價格8月份是3.4比重，9月份占3。所以說通貨膨脹率是趨緩，我們進入通貨膨脹不符合實際，這是一種觀點。

　　另一種觀點美國的財政部長鮑爾森到我們國家幾次講中國的經濟發展很快，對世界經濟貢獻很大。他認為中國和美國都是當今的世界經濟領袖這種觀點也需要分析。怎么分析？就是中國經濟發展很快這是對的。但是他說的過高了，頭一個是說的過低了，過于嚴重。中國和美國不是一個檔次的，我們人均GDP去年是2010美元，美國人均GDP4.2萬美元，全世界排名它是第7位，我們是128位，不是一個檔次。所以說我們和美國是當今世界經濟領袖，我們還沒有達到鮑爾森說的檔次。但是他說中國經濟發展很快，為世界經濟發展做出貢獻前半句是對的，后半句說的太高了，他說的太高是有用意的，你既然是社會經濟領袖，你就要承擔社會的責任，他讓你轉彎提高人民幣的匯率。他說讓我們大規模，大幅度提高我們就提高，首先要考慮我們國家的經濟狀況，首先是金融的安全，一個是我們國家的競爭力，另一個是我們國內的承受能力。

　　我們國家的經濟形勢29年保持9.7%的增長幅度，發展的速度很快。06年它的GDP的總量是20萬億人民幣，占世界的比重5.5，世界的排位第4位，它的貿易總額是一萬七千一，世界總額排名第三。它引進的外資世界排名第二，它的外匯儲備是一萬三千億，世界第一，所以它的形勢發展很好，不像有人說進入通貨膨脹這樣一個比較嚴重的狀況。

　　經濟形勢發展很好，但是和我們今天這個會議相聯系的就是我們資本市場發展不相適應，所以資本市場表現舉幾個數字，一個就是在直接融資和間接融資方面，我們直接融資比重18，間接融資是82%，到銀行貸款比率過大，正常的應該是80%是直接融資，20%是間接融資。在直接融資當中債券和股票一個是15，一個是85。85是股票，15是債券。正常的應該是30是股票，70是債券。所以說需要調整，在間接融資當中中小企業和農民貸款難，他貸給優質客戶，大企業。最好要做到雙贏，有沒有這樣的案例？有，諾貝爾和平獎發給了孟加拉國的人，他創造了窮人銀行，窮人貸款，做得非常成功。要做到大企業貸款服務到位，小企業農民工的貸款也要到位，做到雙贏。

　　再一個就是保險，我們的保險資金總額占GDP的比重是2.7，發達國家是10%，美國是13%，說明我們保險業需要大發展。這幾個數字說明我們資本市場發展和我們經濟的快速發展不相適應，所以要大力的推動資本市場，加大健康發展、繁榮發展、可持續比較。特別是我們十七大勝利召開，提出了我們2020年人均GDP要比2000年要翻兩番，能不能做到？很多人提出問題，根據專家的測算，只要GDG年均增長7.6，2010年就增長一倍，2020年增長4倍，2030年增長10倍，所以翻兩番的任務是完全能夠完成的。要完成這樣一個目標宮總就需要資本市場大發展，提供資本的支持，這是一個任務。另外一個就是我們提出建立創新型國家，鼓勵企業自主創新，創新型國家是有標準的。國外的標準有三個，一個是研發投入戰GDP的比重2.5，這是一個指標。另一個科技成果對經濟增長貢獻率要達到70%，第三個指標就是你的技術對外依存度要達到30%以下。研發投入占GDP的比重2.5，我們國家去年是1.44，前年是1.33，大前年是1.41，沒有達到1.5第一國際水平一個百分點，美國在這三個指標方面，一個是研發投入占GDP的比重3.2，超過國際水平，科技增長貢獻率達到70%，第三個指標技術的對外依存度低于國際水平，它25%，所以它自主知識產權比重很大，我們這方面有差距。

　　一個是我們研究研發投資占GDP的比重沒有達到1.5，國際水平是2.5，我們科技成果對經濟增長貢獻率國際水平要求70%，我們國家是39%，低于31個百分點。第三個指標就是技術的對外依存度，國外水平是低30%，我們高于國際水平，我們是60%。所以說這三個指標差距很大，這當中要強調的就是第一個指標研發投入需要大量資金，資本市場要發揮作用。資本市場要支持研發，第二個指標科技成果研究出來要變成生產力，要推廣也得需要資本市場。第三個要你要有自主知識產權更需要投入，所以建設創新型國家離不開資本市場的發展。

　　第二要轉變發展方式，原來我們要投入，物質資源，要轉換到物質資源和虛擬經濟共同拉動經濟發展，虛擬經濟就需要我們資本市場發展。第三個方面要降低能耗、節約能源，建設生態文明社會。生態文明降低資源、原材料的消耗就需要更新設備，更新設備需要采用新技術。這就需要我們資本市場發展，需要資本市場融資。再就是我們提出要創造條件，使群眾財產收入增加，創造條件一個是資本市場要規范，要健康發展，可持續發展。同時宮總你們搞的基金要給我們群眾的投資者帶來穩定的收益，他只有穩定的收益，他的財產收入才能增加，所以我們國家的經濟形勢大好，需要資本市場大發展，需要我們各位同仁、資本市場的積極參與者做出貢獻，同時希望我們招商證券，招商銀行落實十七大精神，在發展資本市場，在使群眾性財產收入增加這方面做出貢獻，大有作為，謝謝各位！

　　宮少林：李局長是站的高，看的遠。先批駁了兩個觀點，我覺得這兩個觀點非常有意思。第一個不是通貨膨脹，不能光有CPI，不能看一個數和整個通貨膨脹劃等號。第二中國在世界經濟中的貢獻，在世界經濟當中的貢獻增加，背后都有陰謀，有說法。從經濟增長方式來說這也是中國經濟增長大的問題。李局長在演講當中，經濟增長方式的轉變都不能離開資本市場，都要依托資本市場，都要充分發揮資本市場的功能，支持中國經濟增長方式的轉變。我們下面請張教授。

　　張軍：李局長批評通貨膨脹的言論，所以我就不敢再說通貨膨脹。剛剛李局長提出翻兩番是到2020年，我相信這個是不需要用模型測算的，因為經濟學里面有一個70規則，這個70規則就是芝加哥大學(盧克絲)提出的，因為增長都是按指數發生的，我假定這個產量等于Q的話，你要增長一倍這邊就是兩Q，然后兩邊取自然對數，你可以算出來。如果你每年增長10%，總的產出GDP要增長1倍的話需要7年，如果你增長12%，這個就會縮短，比7年要少，這是一個非常有意思的。我們要測算產出的增長，這是一個非常重要的70規則。

　　我是教書的，我就不談政策。我今天也不談通貨膨脹，我要談的是什么呢？我不知道從什么時候開始關于流動性過剩的問題，好象整個主宰了我們整個中國的決策者和媒體的視野，大家都在談流動性過剩。我記得我在90年代的時候，我有一個同事做貨幣研究的，那個時候他做的研究很有趣。其實他到今天還在做這個研究，就是中國的M2占GDP的比重，也就是我們的存款加現金占GDP的比重。在改革開放以后有過一個非常顯著的上升，根據這個國際的經驗，它上升到一定程度會停下來，GDP在增長，但是M2不增長，這個現象是斯坦福大學的麥金農發現的。可是到了90年代中期的時候，有不少的學者開始關注這個問題，我們做橫截面比較的話這個幅度很大，所以M2哪里去了，因為它在貨幣化的進程當中沒有產生推動。80年代有三次通貨膨脹，但是這三次通貨膨脹和M2沒有關系。今天我想換一個角度，我定義成成長的煩惱，因為這個問題來自于中國經濟成長太快，既然是成長的煩惱我們不要忘了另外一句話，這是成長的喜悅。因為增長帶來了資金過多的問題，好象是一個煩惱的事情，但是同時我相信中國夢寐以求的局面已經到來。因為我們在十年前，十五年前我們所有的改革方案，我們里面都有一個潛臺詞我們希望出現這個局面，但是這個局面我們感覺沮喪，覺得是一個問題，但是我們對這個問題找不到好的解決辦法。這樣提醒我們這可能是一個問題，但是這個問題并沒有那么嚴重，不需要我們花那么多的經歷討論它，解釋它。也許這是我們中國經濟體制的轉型，產權制度的改革進入到收獲期非常重要的特征。

　　因此我們要做得工作很多，但是我們要疏導流動性，因為后面我們談到我們沒有做的事情太多了，比我們做的事情要多很多，所以我覺得現在我們需要改變一個看法，流動性不是洪水猛獸。流動性是怎么產生的，我們有過言論，中國經濟在計劃經濟的時候可以消滅貨幣。現在改革開放以后一個最重要的變化就是貨幣化程度不斷的提高，現在的這個局面不僅貨幣化程度高，資本化程度更高。也就是說如果我們用資本適值市值占GDP的比重，這個增長的速度遠遠超過M2增長的速度。所以這是一個進入到非常不同的階段，我覺得在這個階段上我們談流動性的時候，用M2衡量流動性我認為不是一個特別好的指標。

　　這個事情是怎么產生的？我個人的看法就是中國權要素的生產有關系。我自己從90年代測算中國的增長源泉，測算的結果后來發現89年以后中國的TFP增長已經開始放慢。現在差不多放慢了十年，放慢到90年代末，所以我們生產了大量的論文，無論在美國還是在中國，有大量的論文，討論為什么中國的TFP增長率在80年代末以后出現了下降。大部分的研究數據都是用到90年代中后期，但是事情是90年代末發生變化的，所以我們后來在做研究的時候用同樣的方法測算中國的權要素。美國做這個問題比較多的學者，我和他討論這個問題，所以90年代末我們所有的討論認為TFP增長率下降，現在TFP增長率開始加速的增加。除了我們的資本和勞動的增長之外，中國經濟的產出很大一部分其實和資本、勞動的增長沒有關系，來自于綜合要素的提高。換句話說我們在80年代后，重要的制度的改革，其實在后面釋放出來的它的生產率，比如我們的產權制度改革，長期以來我們對國有企業沒有信心的，但是為什么我們在90年代中加快了私有化的進程，大量的國企，國資退出了競爭行業，開始進入戰略性的行業，這樣一個國家大大改進了中國生產力增長的源泉。這些東西我們統計看不出來，必須要經過經濟學家的測算。中國權要素持續的增長，因此我們必須從效率和生產力理解流動性的增長，因為流動性的增長不是很可怕的事情，我說是中國經濟在微觀的機制方面有了非常大的改進之后，出現一個收獲期的現象。

　　我們經濟改革最大的障礙是體制上的，體制上的障礙就是我們國有部門龐大，國有企業沒有效率，這些問題解決了，資本市場的問題也差不多進入到90年代末我們加快了改革。所謂可交易的股權問題，土地的流轉問題，我們的土地的產權制度的改革其實今天我們看起來還是被我們低谷了，它非常重要。所以這個是經濟學家學習討論和研究的重要問題，由于土地的產權可以買賣了，這個是非常了不起的一件事情，這個事情最中國的發展，對中國經濟的發展都有非常正面的作用。

　　土地的流轉問題，產權的可能流動性問題，房地產業的發展再加上掃清了資本市場體制性的障礙，銀行的改革，尤其是我們說的銀行內部治理結構的改革，國有企業大量的私有化，所有這些都是有助于改進我們現有的投入、產出的效率，所以綜合效率的提高應該和這個體制的改革完全是連在一起的現象。

　　因此我認為我們改革開放以后夢寐以求的改革體制，要解決產權不明晰的問題，產權不流動的問題，這些問題可以在90年代中后期我們加快了這個步伐。這些問題的解決，應該講在現有整體框架里面大大的改進的我們現有投入的生產力。所以中國勞動生產率變化很有意思，也就是說它經歷了80年代后到90年代持續的下降，但是在99年以后開始回頭，開始進入高速增長的時期。

　　我想告訴大家今天流動性的增長我們要聯系到中國實體經濟的變化，這個變化有體制的變化，尤其像市場制度的變化，讓中國的生產性的資源、財產有的流動性，產權清晰了以后有了交易，有了交易就創造了大量經濟剩余，它和資本的增長，勞動的增長都可以剔除掉。從這個意義講今天的中國比十年前的中國有更多的投資機會，因為只有產權流動了才能創造大量可投資的機會。這個可投資的機會不僅在實體經濟，在資本市場、在金融、在各個方面，所以我才說投資機會的大幅度的增長，投資渠道的大幅度擴張，這個是中國經濟體制改革的重要成果。這個成果今天我們要把它理解為我們經濟進入到了一個收獲期，而不是進入到了我們說一個可怕的洪水猛獸到來的階段。這是我今天強調的第一個看法。

　　第二個看法當前的宏觀經濟在流動性過剩，也就是說大量的資金，不僅我們內部生產力的提高帶來的經濟繁榮，創造了更多的資金，同時它也成為全球投資資金沃土。我們今天吸納了大量資本的流入，這個加重了我們的流動性，但是這個事情本身也不是可怕的。我今年年初世界銀行有一個爭論，關于中國的資本回報是往上走還是往下走。這場爭論牽扯到了高盛，高盛支持中國投資回報率的。

　　后來在美國發表了很長的論文，測算中國的資本回報率，他們使用了我在六年以前做的關于中國存量的測算，因為我們統計上沒有資本存量的概念，只有投資流量。我測算了中國1952年31個省的資本存量的值，這個值被廣泛的運用到了中國經濟的研究。

　　這個結果證明中國投資資本回報在過去的五六年不斷上升。中國的人均GDP比美國小很多很多，因為它靠近遠點，可是資本回報率是非常初期高的水平，我們叫做異常值，就是它根本沒有落在那個線上。過去幾年由于某種原因導致中國的生產TFP的效率提高，帶來這樣的投資匯報的提高。所以我相信投資的機會不斷的增長，這是體制改革帶來非常重要的結果。所以這個流動性的增長我認為是非常正面的反應了中國經濟在過去六、七年發生的根本性變化。

　　第二個問題我想談宏觀，現在大家都在注意周小川的治理宏觀經濟的工具，大家有很多看法，有很多批評。因為用正統的宏觀經濟學看中國的話，你會發現中國經濟根本不可持續，如果你用蒙代爾早期理論看中國也不可能持續。現在研究就兩點，如果你受宏觀經濟學訓練的學者你一定得出這樣的結論。在英文世界里寫的文章討論這些問題，基本上認為這個是不可持續的，他們認為不可持續的原因你所有這些政策都是緊縮的，緊縮的結果你的實際利率會上升的。實際利率上升你會吸納更多的資金進來，所以你不能維持下去。

　　大部分人得出一個結論，認為匯率的改革在中國不可能小步快跑，大家知道所有批評麥金農的學者都是認為，你要是微調的話，匯率調3%—5%你有不斷的資金進來，這樣讓你調法本身不可行，你自己就被套住。現有的研究認為這兩個做法都會讓中國現有的宏觀經濟不可維持。

　　關于第二個問題我稍微簡單的說一下，我主要說第一個問題。第二個所謂你小步調整匯率的做法會引入更多的資金流入，所以變得不可能。這個麥金農有一個很好的解釋，因為中國不是一個資本開放的國家，事實上中國的資本已經可以這樣流進流出，這種情況下資金進來有交易成本，這個交易成本估算下來。林義夫先生跟我講做了5%左右，交易費用進出5%左右。5%左右意味著什么？中國政府把人民幣匯率調整定在5%以內基本上不掙錢的，就是短期資金進來套利不掙錢。所以完全可能做到小步快跑，因為資本市場不是完全流動的市場。

　　對于利率這個問題，對于銀行現有的對沖貨幣過多的政策為什么在中國事實上是成功的。我們有一個同事在復旦大學做一個非常好的研究，而且做的一個模型解釋中國現有的政策為什么可能是管用的。如果你用一般均衡模型寫中國經濟的話你寫不出，結果他們后來動腦筋可能不喜歡非均衡模型，假定這個利率是政府控制的，不是市場決定的。這樣把整個模型改造成了非一般均衡模型，結果用了非均衡模型他們發現很好的寫中國宏觀經濟，而且用數字模擬的話，和中國現有觀察到的現象非常接近。所以這個利率事實上成為很多西方做主流經濟學的，主流宏觀經濟學者看中國的時候他們腦子里有一個標準模式，就認為利率是市場決定的。在中國利率到現在還沒有是市場決定的，還是政府管制的。因此在這種情況下我對沖貨幣產生緊縮效應，我并不抬高利率，盡管我不斷加息，但是加息是行政手段，還不是完全像美國市場決定利率的。如果市場決定利率你不斷對沖貨幣，這個利率會升的很高，會引起資金的倒流。在中國沒有發生這樣的過程，顯然因為利率是外生的，在這種情況下央行可以成功的對沖貨幣，境外資金的流入不會因為對沖改變。但是你對沖的結果減少了國內需求，你短期里面至少更多的貿易順差，因為你總需求會下降，在緊縮貨幣的政策里面，而你出口沒受影響，所以你的順差增加。

　　現在中國的局面就是這樣，央行可以不斷的對沖資金流入，沒關系，還可以維持下去。利率沒有根本上改變，所以它不會引起更多的資金流入。但是我們順差會不斷的增加，不斷增加的順差就會增加你需要對沖的貨幣量，所以進入這個循環，但是這個循環沒有大的風險。所以我的看法就是說現在的宏觀經濟的局面，即使我們撇開通脹問題不談，通脹問題要談的話就是這樣一個局面。可貿易部門生產力的提高，貿易盈余的增加，增加了國內的存量，現有央行的政策我剛才講可以維持，就是這樣一個循環。它會不會影響非貿易部門的價格？這就是我們所說的通貨膨脹，非貿易部門的價格通貨膨脹首先我覺得就是生產部，生產部是非貿易部門，你流動性過多，或者主要由貿易部門的生產力提高引起的，這個被經濟學家稱為生產力的震蕩，只要是這個震蕩引起還會影響到，因為它會增加國內的需求。現在的狀況中國通貨膨脹的壓力、機制、苗頭是不可忽視的。房地產、股市這樣的格局總體反應了由于貿易部門生產力的增長創造了流動性，引發了財富效應。所以通貨膨脹是不能忽略的問題，我們不能說中國產生了通貨膨脹，是對通貨膨脹怎么定義，增長的預期，隨著流動性的增長，隨著貿易部門向非貿易部門需求的轉移，當然會成為我們現在面臨的問題。但是現在還不是到了那么嚴重的局面，所以我個人的看法就是說通脹的問題在現有的階段上我覺得值得關注，它主要是值得關注我們資產部門的價格。但是我不認為中國會產生嚴重的通貨膨脹，其實進入2000年以后全世界經濟格局的變化，全球化一個很重要的結果就是通脹的形成機制發生了變化。所以你今天很難像80年代那樣子，完全由國內的因素推動非貿易品的，非資產部門的價格上漲，這個是很困難的。

　　第三個我們需要換一個角度治理流動性，現在的治理方式我認為好象顯得是比較局部，還不夠寬泛的視角，我認為疏導比堵來的更好。現在中國要做的事情很多，中國現在這幾年經濟這么繁榮并不等于我們很多事情都解決了，中國有很多事情愛做。現在很多人都拿日本作為一個反面教材，其實我覺得日本的這一段歷史很值得認真的研究，因為日本很顯然在那個時候是有泡沫產生，產生了泡沫問題，其實它收獲的東西我們看的不多，由于日本泡沫帶來的繁榮我們看的不夠。所以在這種情況下我覺得需要有一個平衡的眼光看日本。我個人的看法我們現在做的事情都是和流動性有關系，政府要做非常好的事情。比如說主權基金的問題，很多人以前沒有想到中國搞主權基金。這個主權基金我認為可能對于中國這樣一個體制來講，這是一個非常重要的資本市場發展的內容。而且這是一個很好的機遇，有很好的條件，好象天時地利人和，我覺得這個畢竟要做，而且可以做得很大。

　　我覺得目前也是很好的像海外購買資產的時期，我前不久到歐洲去，很多歐洲的記者關心一個問題中國向海外購買資產的問題，我覺得現在是一個很好的機會。回想一下日本在上個世紀80年代的時候大舉進入北美和歐洲市場購買資產。我們今天說日本GDP不怎么增長了，因為日本國民生產總值非常龐大，已經僅次于美國了。所以大量購買海外資產，尤其是中國有一個能源戰略，和外交連在一起的能源戰略。在這種情況下我覺得我們的資本應該像華為的戰略，跟著外交走，我覺得這是非常重要的。我們現在能源的問題中國將來是一個很大的問題。我覺得大舉的進入海外資產的購買，然后戰略性的考慮一些能源安全方面的，有這樣布局我覺得很好的機會。我認為在這種情況下應該是公開的，我現在感覺到有的時候在國際上很不愿意談這些東西，覺得這些東西是見不得人的。

　　我們發展第三所有權的基金，我們除了國家擁有的，個人擁有的，我覺得現在有大量的其實都是機構擁有，社會的團體擁有。過去和同事做過研究，美國過去20幾年資本市場的發展主要來自中間層，中間層是龐大的社會團體。比如哈佛大學有很多基金的股權，比如很多單位，很多公司的養老金等等。所以有很多很多的基金，你比如說比爾蓋茨設立的基金，你說它是誰擁有的，我們用傳統的所有權概念很難定義它。我覺得中國當前這個局面下我們要大張旗鼓的做社會化，因為中國有很好的基礎，因為很多產權沒有理清楚，就是所謂的第三所有權管理。你比如我們雇了人管理基金，它完全是一個社會的第三組織吧。現在我們大學有很多負債，但是大學也有很多資產，這些資產目前基本上是鐵板一塊，所以這個和資本市場無緣，這個里面有很多的機會。

　　我經常講復旦大學或者交大為什么不能擁有寶鋼的股份？政府在國有資產的盤子里面我認為應該有一個戰略性的考慮，有意識的切割一些資產給我們的團體。這些事情都是需要做重要的研究，要有研究我們才能提出方案。我覺得有很多工作要做，我們大家都是為流動性煩惱的時候不如我們把它理解為收獲期，我們利用天時地利人和的階段推動中國經濟往深度和光度發展，體制上要進一步的掃清很多障礙，現在我們的管制無處不在，疏通這些管制，我想更多的資金能夠流向那樣被我們管制的領域。我相信這不是一個很大的問題，中國應該是一個怎么樣摘果子的時候，而不是需要煩惱的時候，謝謝大家！

　　宮少林：剛才張教授演講非常精采，真是長江學者，在分析流動性到底是惡魔還是成果，流動性產生的原因，進而對當前的貨幣政策的一些看法。張教授在分析當中我覺得很有意思，開始他有一個遞進的過程，80年代那時候麥金農要提升整個發展中國家的貨幣化的程度。從這個意義上去說今天的流動性過剩問題是過程當中的副產品。推進到第二個層面是中國經濟改革帶來的生產要素的全面提升，市場競爭力的提高，這個由于提升帶來的，整個競爭力的提升，流動性過剩是一個成功的喜悅，不是一個成功當中的問題。張教授分析的貨幣政策，在目前的狀態下，特別是提升利率的貨幣政策和央行對沖解決流動性過剩，提升利率實際壓抑了國內的需求，使得更多的可貿易活動通過外部的貿易活動實現，帶來的是更多的流動性。

　　張教授的分析非常有層次，非常有意義。下面我們還有一段時間進行討論，講到中國宏觀經濟兩位發言基本上都覆蓋到了，講宏觀經濟大的問題，目前這個階段第一個是經濟增長方式的問題，第二個是貨幣政策的問題，第三個是大家談的流動性的問題。在討論這些問題上，剛才兩位都涉及到了，咱們現在看看在場的，我們這些朋友有些什么問題大家提出來進行討論。

　　提問：剛才說沒有通貨膨脹，現在大家切身感受，實際購買力是在下降，通貨膨脹擺上了我們的餐桌，還有一個銀行負利率的問題，有一個說法現在把錢放在銀行里面，你把錢拿出來做基金，買股票是找死，我不知道你怎么樣看待這種說法？

　　李連仲：你提的問題很專業，還沒有嚴重通貨膨脹，沒有全面的通貨膨脹，你把這個概念要搞清楚，我給你糾正一下。它沒有全面的通貨膨脹，嚴重的通貨膨脹。我們是高增長，低通脹一個發展模式。我們GDP11.5就是高增長，3%左右是輕度的通貨膨脹，高增長，低通脹的發展模式，我們走的是這樣的發展其實。你說的嚴重的通貨膨脹，全面的通貨膨脹，全面的物價上漲，這種現象在我們國家目前還沒有出現，所以我給你講這樣比較清晰的信息。

　　提問：你剛剛談到了希望資本市場要獲得大的發展，你能不能跟我們介紹一下中央或者政府對資本市場的發展可能未來有什么樣的舉措，或者發展的思路能不能給我們介紹一下？

　　李連仲：你這個問題應該問祁斌，你得問證監會，他是專門的領導部門。宏觀經濟我跟你講，具體他具體的跟你解釋。

　　宮少林：祁斌下午有會，暫時離場了。

　　提問：我想問張教授一個問題，張教授剛剛講到了流動性過剩，我認為這個觀點非常好，但是我在實際工作中覺得，目前流動性過剩，各地政府并沒有感受到，很多政府其還是大力的招商引資，這個流動性結構上是不合理的，我想問張教授這方面有沒有更好的對策？

　　張軍：流動性過剩是一個宏觀概念，從微觀上看未必完全定義流動性，它是一個總量概念，總量概念里面像我剛剛講的，解決從長遠考慮流動性的出入問題的時候，要有更高的層面戰略，來疏導一些 體制關系，執行一些進攻型的戰略，用這樣的戰略應對這樣的問題。比如你談到地方經濟發展的時候，我覺得是這樣的。從地方來看這個經濟，他們看到的經濟是實體經濟，你只有站在宏觀層面才能看金融經濟。我覺得從地方政府的角度來講招商引資非常重要，因為你實體要有發展，產出要有增長，要解決就業，要解決稅收的問題。但是合成的結果，因為大家都掙錢了，所以整個金融體系里面可用資金增長越來越快，這是需要在總量層面加以治理的問題。

　　宮少林：我提一個問題，貨幣政策方面今年央行調準備率8次，調到13%，利率也是有幾次調整，現在一年期貸款利率達到7.6，也是一個比較高的數字。面對今后一段時間我們這個貨幣政策到底應該怎么把握，我想聽聽兩位的意見。

　　張軍：因為我不在操作層面，也不像李局長接近高層，我的看法就是教書人的看法。我剛剛講的里面隱含了這樣一個說法，我們目前這個貨幣政策沒有喪失獨立性，因為這個經濟本身不是一個均衡的經濟。因此在現有的狀況下我們是可以對宏觀經濟進行調理，這個是完全可能的。

　　現在的問題是流動性，關于貨幣政策的未來和流動性的未來會怎么樣，很多人講流動性會走，一旦比如說我們所謂過多的流動性離開了經濟我們怎么辦？我個人的看法周圍經濟有很多事情沒有做，因為畢竟轉折點發生在2000年左右，2000年不過就這么幾年的時間，這幾年經歷牽扯到了流動性本身，很多體制進一步的改革，進一步的開放，自由化的政策還有戰略性的考慮，這些問題剛剛開始。因此我的想法就是說流動性的問題在中國是相對比較長遠的問題，因為經濟做的事還很多。通常我們講生產可能性邊界還在不斷的往前推，你越改革你這個邊界越往前推，在推的過程當中你增長的潛能和前景還是很好。我想這是21世紀非常重要的現象，這是一個大國崛起的現象，今天這樣一個片斷我覺得沒有必要過于認為是一個負擔，它將來會理順的。所以貨幣政策目前來講我覺得也沒有必要特別的擔心，你說不斷的加息，包括提高存款準備金利率，我想這些還是管用的。不然的話在一個經濟有10%的增長下面你怎么維持，我們從這個角度思考這個問題。

　　宮少林：去年參加一次活動，有一個教授問他，所說的流動性過剩是一個全球的問題，這在歷史上像這樣的規模，這樣的深度有沒有？他當時說沒有過，當時我問這次產生的流動性過剩的原因到底是什么，他當時說了兩個，一個是日本是持續實行的低利率或者零利率的政策。日本的資金要套息，要出來。今天張教授講我覺得增加外匯儲備原來也想增加，不是不增加，它的背后因素是什么，是中國生產效率的提升。你在世界市場上，整個貿易活動有競爭力推動了你這種貿易活動貿易增加。

　　因為中國有這么強的市場競爭力，從直接投資的資金進入中國，不管是什么目的，還是希望它的能夠取得更好的收益，這是一段時間各國和經濟界都要面臨的問題。

　　張軍：現在看統計，中國資本輸出的規模，你看到去年中國資本輸出占整個全世界的盤子里面接近日本，接近有14%，14%的全球資本流出來自于日本，中國接近于日本。中國十年以后變成全球進出口國家，過于宏觀的政策看當年，對于中國來講還是要看十年、二十年。現在速度增長很快，現在已經接近日本了，它流出的規模和日本比較接近了。

　　宮少林：怎么看待當年的投資和消費，前一段在媒體上對固定資產投資，7、8月份比前幾個月略有增加，達到了27%、28%，媒體在分析或者一些政策層面的，和經濟學界對這個問題分析的觀點不一樣。這個事情到底怎么看，對這一段時間和未來一段時間固定資產投資它的位置和保持的速度到底怎么看。另外是消費的問題，隨著CPI的指數從高到9月份有所回落，確實推動和帶動了一小撥消費的傾向，一直說用消費拉動經濟增長，是大家很多年，包括李局長政策制定層面大家的想法，怎么樣用消費帶動經濟，對這個問題我們怎么看？

　　李連仲：宮總提的這個問題比貨幣政策還專業。我們十七大報告當中經濟又好又快發展提到轉變經濟發展方式，由原來的投資出口拉動經濟增長，要轉換到消費、投資出口協調拉動經濟增長。因為我們國家市場比較大，它的一個主要方針就是靠內需拉動，你生產力、產品，我自己把它消費，轉換成貨幣價值，形成一個良性循環。它的經濟增長主要靠投資，有投入就有產出。結果有的是速度上來了，但是它帶來了污染環境，沒有考慮到環保。第二個方面投入的能源，投入的原材料很大，你比如我們經濟的總量，經濟的總量我們占世界5.5，比重是第4位，你占5.5的比重，消耗的能源占世界比重10%，消耗的鋼鐵占世界30%，消耗的水泥占世界40%，你得到了世界比重的5.5的GDP，但是你消耗的大量的能源和資源。

　　再進一步比較，一萬億GDP我們國家消耗的能源高于日本的6倍，單位GDP消耗的能源高于世界平均水平的25，人均GDP消耗的能源美國的7倍，印度的2倍。所以它的投入很多，效益、質量、環保沒有達到預期效果。所以說我們要根據我們國家實際狀況，市場很大、容量很大，通過我們消費來拉動經濟增長。所以說我們要開辟市場，特別要開辟我們廣大的農村市場，在農村找到銷路，實行一個良性發展。所以靠消費來拉動是一個市場經濟發展比較有推動力的發展模式。要擴大內需就要提高居民的收入、城市居民的收入、農民的收入，收入的增加一個靠工資，和提高在初次分配中勞動者的報酬，企業要建立正常的收入機制，在初分配和再分配注意到公平和效率，再分配更要注重公平。

　　同時還要增加你的財產收入，就是說你購買債券、股票、基金變成資本，這部分也要完善、規范。創造條件使更多的群眾增加財產收入，這兩部分收入增加，使你的消費能力提高來購買我們的產品，使生產和消費形成良性循環，通過消費，通過投資，通過外貿三架馬車拉動我們的經濟增長，這個方式比較正確。

　　宮少林：李局長說了增加財產性收入，接一句話招商證券就幫助大家增加財產性收入。最后一個問題，

　　提問：剛才聽張教授講說，我們不能夠把日本作為一個反面的教材，要看到它失去的十年當中他們收獲了一些什么。后來你沒有詳細講下去，能不能詳細解讀一下，謝謝！

　　張軍：我覺得很值得關注日本、韓國，當年在經濟高速成長階段的股市。因為歷史是人寫的，所以有的時候每個人寫的價值判斷，你看一本書不行，你要看很多書，你要想到當時日本發生的通貨緊縮，現在大家把通貨緊縮歸結于日元升值，這個不全面。日本經濟總量按人均計算已經超過美國，它的總量只有美國的大概三成多一點，但是它人均比美國高很多，他是一個非常富的國家。我個人認為在他發展中出現地產的泡沫，后來泡沫破裂，這個日本的經濟影響有多大，我們現在有夸大影響的趨勢，因為每個人講自己的觀點總是希望找到一個證據，每個人拿這個證據里面的一個方面證明，可是沒有看到日本人收獲的是什么。

　　其實沒有資產的泡沫在日本，日本國土那么小，他大量的產能轉移到海外去，他國內的需求還是有限，所以他一定會走海外擴張的道路。有時候算帳不能算到一個人的頭上，有時候我們需要做更全面的了解。講到日本還有一個消費的問題，我覺得這是中國思想上和理論上的誤區。因為從經濟學者的角度講，經濟增長和消費沒有關系，因為經濟增長只受一個因素的影響，那就是人均資本，你說到最后你的消費、你的投資，這些當年的開支影響到你是不是提高了每個人的資本存量，這是決定你國家未來發展水平的因素。你今天都賣完了，都吃掉了，如果不增加你的人均資本量，你明天的經濟就一塌糊涂。所以我覺得消費和投資被濫用，消費投資是幫助我們認識短期里面一個經濟怎么平衡的，就是這個需求，一部分是消費支出，一部分是投資支出，它對經濟的影響就是改變你的人均資本量。中國現在人口結構比較年輕，我們有足夠的儲蓄進行資本積累，大學要更新設備、校舍，為什么？因為你有這個能力，而且處在這么好的局面上，如果你不加大人均基本量的力度，你隨著人口的老化，你要有這么高的儲蓄率都不可能，到那個時候你增長很困難。

　　在經濟增長這個角度講我們不能講投資消費，投資消費是一回事，對經濟增長不區分的，你投資是買投資品，你消費是買消費品，這個對于經濟的影響，你要改變你的人均基本量。日本當年也是這樣，包括新加坡也是這樣，因為儲蓄率比較高，人口比較年輕，所以有足夠的能力儲蓄，可以迅速的提高人均資本量，對經濟有更快的增長。在這種情況下我們要消費，因為從宏觀層面它才有意義，消費和投資不區分的在經濟發展過程中。因為你消費不掉你就賣出去出口了，你消費掉就少出口，你國內消費增加你貿易順差減少，你國內賣的多了國外就賣得少了。這個比例不重要，關鍵你是一個發展中國家，你需要有更快的成長基礎，你現在有這個條件你怎么更快的成長，你現在有這么好資本積累的階段，你不去資本積累。美國有一萬多個機場，中國有300多個機場，你分攤到人頭上很少，我感覺我們需要改變一些傳統的觀念。

　　宮少林：非常精采，特別希望看見這李局長和張教授話題、觀點針鋒相對。上午的時間到這里就應該結束了，上午整個的會議各位主講嘉賓的觀點非常精采，我們中午稍做休息，下午兩點鐘開始。

　　(下午會議部分)

　　主持人：下午我們討論的主題是資本市場的持續比較，首先請招商證券投資總裁楊鶤女士。

　　楊鶤：各位下午好，下午的論壇由我主持，我們下午享受了各位學者的觀點。我相信精采在下午還會繼續，第一個我們現在有請吉姆·羅杰斯—國際投資大師給我們做演講。

　　吉姆·羅杰斯：歡迎各位的光臨，我剛剛從瑞士飛過來，剛下飛機，有點兒累和疲倦，因為上海是我全世界最喜歡的城市，我今天來感覺非常的高興。我發了一張光盤，但是他們現在說找不到了，所以我就準備隨便給大家講一下，大家可以向我提問，有關于世界上的任何問題大家都可以隨便問。

　　首先講股市，這是大家最關心的問題。大家知道我最近對大宗商品市場比股市更看好，因為現在我有很多資金是投資大宗商品的市場，我也投資中國的市場，我也持有很多人民幣。我覺得現在人民幣是全世界最好的投資資產。我相信在今后很多年當中人民幣繼續升值，升值相當幅度，至于中國的股市可以說從兩年前相比出現了增長，但是我對中國股市有點兒擔憂。每當一個市場增長這么快，幅度這么大的時候總會有問題。目前我在中國沒有售出任何股份，除非中國股市有泡沫，否則的話我不會出我的股票。目前中國的泡沫正在孕育，這是一個潛在的泡沫，如果這個市場這么急速的增長是一個不好的情況。在座沒有經歷過這么多年股市的風風雨雨，起起落落的話，大家知道有泡沫，這種泡沫破滅的時候非常慘痛。比如80年代末日本出現了泡沫，當泡沫破滅的時候，大家看今天的日本的股市的水平同17年前最高峰相比仍然低70%。想象一下，即使過了17年，他們現在的市場還是當年最高峰的30%，就是比當年最高峰低70%，這就是最糟糕的結局。中國政府了解到泡沫會有潛在的問題，我們希望有些動作避免中國股市的泡沫，但是我警告大家，如果中國股市出現泡沫大家要離的遠一點。但是中國目前的泡沫不是特別大，我相信有些措施讓股市降降溫，股市可能會再繼續健康的上升。如果股市繼續的往上走，大家一定要非常小心了。

　　如果你想買股票我會給大家推薦一些我所持有股票的中國產業，在這些中國產業大家找到比較好的投資機遇。第一個是我剛才講的，就是原材料，比如說生產自然資源的那些公司。其實最好的市場就是大宗商品，就是自然資源本身，中國大宗商品不斷的發展，所以大家應該投資大宗商品，你也可以投資同大宗產品相關的公司。還有我非常看好中國的旅游業，所以每次我能夠找到一個上市的旅游公司我都會投資，處于類似的原因我投資中國的航空公司，還有一些中國的產業像農業我也很看好，中國政府正在努力的發展農業。所以相信肯定會有很多 農業企業從中收益，我鼓勵大家去買，如果這個公司基本面比較穩健的話。還有一個行業就是發電，中國的電力缺口還是很大，所以說中國政府肯定會大力投入發展中國的發電行業。我手中持有相關的股票，相信會從中受益。還有基礎設施，中國需要鐵路、公路、機場，我手中有這些公司的股票，我對于這些公司未來前景非常看好。

　　中國國防的企業數量不多，但是大家可以找到國防產業的股票，這些公司肯定是很大的受益者。剛才我講的這些行業是我認為今后無論經濟發生什么，比方我們假設中國經濟放寬，今后這些產業會發展的很好。投資股市就是這樣無論經濟怎么發展，這些企業都應當能夠發展的好。如果股市出現了低迷，但是你發現無論經濟發生什么樣的變化，這些公司的股價還是朝上走，如果你投資這些股票你會變得很有錢。剛才我給大家提了一些產業，這些行業無論中國經濟遇到什么樣的情況他們都能夠有很好的發展。

　　總結一下，我的觀點就是目前中國泡沫還沒有出現，我還沒有在中國拋售我手中的股票，因為我認為中國是世界上下一個大國。19世紀是所謂英國的世界，20世紀是美國的世界，21世紀我認為是中國的世界。我女兒找了一個阿姨，我給阿姨一個任務，你只允許給我的女兒講中文，所以我現在的女兒只有4歲，但是她會講英文，她是雙語的。我花了很多時間經歷，我花了很多錢，我女兒2003年出生的，我要保證她迎接中國的世界。我們來到了亞洲，我們來到了新加坡，新加坡雖然不是中文，但是他們也講中文。所以我相信中國無疑是21世紀最偉大的國家，我的投資在中國，我夫人也在學中文，我的女兒會講中文。我夫人對中國的未來前景非常的樂觀，當然了我還要再警告大家一下，如果中國的股市出現一個泡沫，如果這種泡沫充分發展的話對于我們所有人都是不好的消息。我希望我中國的股票能夠傳給我們的女兒，但是我們還是要小心泡沫的產生，我講到這里，下面歡迎大家提問吧，大家任何想問的問題都可以問，大家可以用中文提問，我們有翻譯，但是大家提問的時候一定要用話筒。

　　提問：中國正在成為一個快速發展的國家，也儲備了大量的財富，但是目前國內在投資領域還是沒有非常杰出的思想，也沒有偉大的投資家。我不知道您怎么理解這個事，另外您覺得隨著中國的經濟發展，以后是不是能夠產生一些和美國著名人物相提并論的投資人物，你覺得中國目前的經濟是否存在一定的過熱現狀，謝謝！

　　吉姆·羅杰斯：中國經濟過熱是可能的，我這里講兩點。首先經濟和股市是兩件事，這個無論是在全世界哪里都是這樣的。比方說在中國2001—2005股市很低迷，但是中國的經濟發展的非常好，所以大家不要把經濟同股市混淆起來。我覺得目前中國經濟很好，中國目前的經濟非常的強健，貴國政府也知道，貴國政府想適當的減速，我認為這是正確的，比如今年的加息加了五次，準備金率提高了8次，這是正確的事情。

　　中國的股市發展不到20年的歷史，像您剛才講的沒有出現偉大的中國投資人這也不是什么奇怪的事，我相信在座的可能有些朋友今后成為中國最偉大的投資人。我相信目前中國已經有幾個投資人，他們今后可能會成為非常偉大的投資專家。但是大家知道這種東西需要時間，隨著時間推移我相信現在中國的先生、女士，再過二、三十年他們會成為很偉大的投資人。如果在座有偉大的投資人你們就應該站起來向大家介紹一下自己，我相信隨著大家積累更多關于股市的經驗，我相信在座的各位能夠成為偉大的投資人，我建議大家盡可能多的閱讀股市的資料。數百年以來，全世界各地的股市規律都是一樣的。在牛市的時候投資者很貪婪，大家看看歷史，讀讀歷史，我相信你們就會理解，相信在座無論發生什么情況都能夠賺到很多的錢，謝謝！

　　提問：你好，我來得于《財經雜志》，在您看來中國政府即將推動股指期貨，你覺得有哪些機遇和風險，你本人會不會嘗試投資這樣的產品。還有一個問題你是不是同意這樣一個看法？就是同中國的投資基金相比，比如說私人股本和共同基金，是不是他們會比中國的同行更好，能不能用中文再重復一下你的問題。

　　吉姆·羅杰斯：對中國我知道正在發展股指期貨，我覺得在全世界很多地方，只要有股指期貨它們的作用都是好的。在中國股指期貨導致市場的波動，會下跌，我覺得這種看法是錯誤的。日本在80年代初期推動了股指期貨，在此后的七、八年當中日本股市進入了一個大牛市，它們并沒有使股市下跌。美國股市也是一樣，所以股指期貨并不壞，我知道在中國對股指期貨有什么看法，根據對其他地區的看法股指期貨不是壞事。它能夠給你提供更多的投資機遇和避險，如果出現市場形式不佳它可以幫你規避風險，股指期貨可以成為比較好的投資工具。大家有了股指期貨股市是牛市和熊市你都能賺錢。至于說私人股本，當然我相信很多人在學習私人股本，私人股本是一個非常好的投資渠道，我本人沒有嘗試過投資于私人股本，我只是投資于市場。比如交易所上市的債券股票或者任何上市的工具。如果大家在座的有了解私人股本的，而且很熟悉，我相信我鼓勵大家去投資，因為私人股本的確創造了很多投資回報。

　　提問：我聽過您多場的演講，就像您熱愛上海的城市一樣，我非常熱愛你的演講。這次在您的演講中沒有新的論調，還是一些原來的。我們中國上投摩根公司出了新產品，QDII，300億的份額，一天之內被一掃而空。您演講你提到近期不斷強調持有人民幣和人民幣資產的產品，面對我們中國國內我這樣的中小投資者大量的認購QDII資金，去投資中國以外的市場，不知道您對這樣的現象是怎么看的，是說我們中國的投資者很信賴國外的市場還是說長期不能對外投資這種熱情得到了釋放，您對像我們這些中小投資者有什么建議沒有，是不是我們跟您一樣投資中國國內，而不是把我們的資金流到海外市場，謝謝！

　　吉姆·羅杰斯：謝謝你的問題，剛才沒有聽到全部，我可以給你一個答案。我知道很多中國再認海外投資，我在國外看到了非常好的機會。現在非中國股市以外的非常貴，我不建議在其他的股市做投資，因為成本非常高。我不覺得國外的機會多多少，我知道現在中國如果投資一個人共同基金的話，給你一個建議要非常擔心。我不會做的。我覺得其他的股市太貴了，剛才我跟你說了，現在中國的股市也是比較高，現在我就沒有在買，因為現在對我來說有點兒太貴了，我希望過一段時間下跌，這樣我可以多買一點。我覺得世界上最好的投資地方是大宗商品。從歷史經驗來講，大宗商品這一塊價格不是很高，所以我認為機會是在這里。

　　提問：我是來自《第一財經日報》的記者，現在美元的持續走軟，現在看法美國的經濟進入了衰退的階段，這樣對中國經濟的影響有兩種看法。一種看法就是說如果美國經濟走軟的話，中國在世界經濟中屬于一枝獨秀，這樣的話可能使得國外的基金投入中國的市場，這樣中國的股票市場漲的很快。還有一種觀點認為，如果美國的走軟的話，中國的出口會受到影響，中國的股票也會往下走，在這兩種觀點之間你更傾向于哪種觀點？

　　吉姆·羅杰斯：在我看來美國的經濟正在衰退，如果現在不是衰退的話在接下來幾個月可能會衰退，這會引發經濟體的減緩，歐洲會受到影響，現在也會影響到中國的一些公司，這點毫無疑問，美國是世界最大的經濟體。如果它慢下來的話，其他跟它有關系的都受到影響。我剛才說如果我投資中國不會投資那些受到美國經濟減緩的產業。中國的旅游業不管世界經濟發生什么肯定會蓬勃發展，農業、基礎設施等等，這些產業將不受影響，不受美國減緩經濟的影響，繼續走得很好。中國的公司有一些肯定受到影響，這些公司你就不要買了，因為美國的經濟肯定會受到減緩，有這樣的趨勢。因為這一點的話也是非常自然的，所以對關鍵的對于投資者就是選不會受到美國經濟影響的產業和股票。如果中國經濟整體減緩的話這也是可以的，對中國經濟不錯，因為可以防止過熱。這樣您就不會在股市帶來一些重大的問題，也不會產生泡沫。

　　所以就像我剛才所說的，要在股市賺錢的話就是要選擇那些在經濟變緩的時候仍然可以賺錢的股票。從歷史上來看世界上所有的股市都是這樣的，經濟變壞的時候有些公司還是做得不錯，不受減緩經濟的影響。所以這些股票應該投，當股市上升的時候就買很多，到后來變得越來越貴，不要擔心中國的經濟慢下來，也不要擔心美國的經濟慢下來，關鍵是要買那些不受影響的公司股票，如果所有的股票下架，你持股的公司不受影響，在市場調整以后，在下一輪當中你還是會賺一大筆錢。

　　提問：我是《國際金融報》的記者，您在不同場合說過要把美元資產轉換成人民幣的資產，我想問您是通過什么渠道轉換成人民幣資產的，因為現在中國資本項目還沒有完全開放，你是通過什么樣途徑？

　　吉姆·羅杰斯：我在中國有自己的帳戶，當剛開始允許外國人這么做的時候我就開了中國的帳戶，我有一些人民幣的存款。我現在在不斷的把這個美元資產慢慢的賣出去，但是沒有把它全部轉換成人民幣的資產，雖然來年人民幣的資產肯定是好的，但是我們只轉了部分。我們可以買一些大宗商品，這個是由于人民幣的升值還有中國的市場變得越來越好，這些都是很好的投資機會。我想我不會把這個錢轉換成人民幣的資產，所以我對人民幣的前景非常樂觀。中國的貨幣現在在升值，這可能對中國的經濟來說不是一個好的現象，有些錢應該是到國外去的，否則就會產生泡沫，政府對這點非常清楚。政府正在努力的工作讓這些人民幣可以進行完全的轉換，所以說我想大家應該找到這種不受這方面影響的投資機會，但是外國是可以這么做的。

　　提問：羅先生你好，你希望一輩子擁有中國的股票不拋售，必須把中國的股票留給您的女兒，剛才您說中國股市現在沒有泡沫，我想問題的問題就是你認為在什么情況下你會拋售你手里面擁有的股票，在什么情況下你認為中國股市的泡沫來臨？

　　吉姆·羅杰斯：你這個問題問的很好，我希望我永遠不要賣，我希望中國的股市一直這樣不斷的上漲。但是要有一個健康市場的話必須要有這樣一個起伏，一直都在上去肯定是不健康的，有一天肯定會崩潰。如果中國的股市不斷的上漲，比方說股指打到了9000點，這不是一個預測，我這是打一個比方。如果這樣事情發生的話我就得賣了，因為這樣的市場上的太快，太高，泡沫就已經成形了，泡沫總歸是不好的事情，政府也使股市發展慢下來，我希望這點發生。我以前在多個場合重復，像中國這樣的市場發展速度這么快的是非常健康的，可以多年持續上漲。而向這種曲線發展的市場就會跌下來，這是不健康的。我希望中國市場不會有這樣的泡沫，我希望我的女兒也有好運氣。可能再過25年我的女兒也會到中國來，我希望她和你談對中國的看法。

　　提問：我想《證券時報》的記者，大多數中國人對中國的未來看的比我們還要樂觀，也比不在座的大多數的外國朋友對中國的未來看的比較樂觀的。我也感謝羅杰斯先生對中國的信任，我希望中國的經濟和未來不會讓你失望。我有兩個小問題，一個就是您剛才講的21世紀會是中國的世紀，這就意味著美國的世紀過去了，中國作為大的經濟體和崛起和美國的衰落意味著世界的格局發生變化。大的格局打破可能會有不和諧和沖突。所以中國和美國在未來一個上升，一個衰落是以什么方式解決重新定位的問題，是以和諧的問題還是以沖突的方式。另外一個問題你對我們的資本市場也是非常樂觀，但是據我所知，我們在座的很多人對我們市場里面很多大的基本問題還是有一些擔憂，比如我們整個市場，甚至整個社會的環境我們不是特別有信心。另外我們對于整個社會的民主化道路，民主化進程還是有一些擔憂。我就想問問羅杰斯先生您有什么好的主意和建議接觸我們這些擔憂，使我們自己對我們國家的未來更加充滿信心，謝謝！

　　吉姆·羅杰斯：首先我想跟你說，擔心應該是正常的態度。如果要成為一個成功的投資人每天都得擔心這個事情會不會有問題，這樣你才會說把這個問題掌控在自己的手中，如果你有一天覺得高枕無憂了，肯定會變得非常傲慢，也不會賺到錢。所以不擔心這樣的投資者，只是把你手里的資產全部賣掉才會不擔心。就像我剛才說的，很多中國人不了解在中國股市發生的事情。我在中國已經有23年的經驗了，我看到中國正在發生的事情，我也理解發生的事情，所以我非常樂觀，所以我來到亞洲，所以我的女兒也正在學中文，并且進盡可能了解中國這個國家，我對你非常樂觀，對中國人非常樂觀。的確美國的經濟會衰退，它已經到達了頂點了。20世紀是美國的世界，21世紀是中國的世界。美國已經過速的擴張了，總是會有新的力量升起。你只要看一下英國就知道了，西班牙在16世紀是多么偉大的國家，這種已經發生過很多次了。有些大的強的國家，升上來再削弱。我們現在經過這樣的轉變，是不是有和諧制度的調整，我當然希望發生這種事情。因為我現在女兒才4歲，我不希望她經歷什么糟糕的事情。但是在歷史上戰爭也是不可避免的，當有一些劇烈變化的時候，有些時候會有這樣極端的方式解決。我們希望有一個好的方式，就是希望美國和中國可以并肩發展，以前已經發生過，以后還會發生。我們希望不要有一天陷入糟糕的戰爭，戰爭對誰都沒有好處。即使是戰爭打贏的一方也有損失，他們花費的是巨大的資本，即使打勝了也沒什么好處。如果有戰爭的話我們希望中國不要參與進來，美國也不要參與其中但只是我們一個希望而已。

　　提問：羅杰斯先生，聽說您很看好中國的證券市場，現在您如何理解中國很多公司都在香港發行的H股，為什么香港的H股和中國的A股差距這么大。第二你看好中國證券市場發展，為什么您的同行巴比特清空中國的石油，您如何他的做法？

　　吉姆·羅杰斯：這個問題問的很好，我很高興你問了這個問題。有些時候同樣的股票可能在上海是一個價錢上市，同樣的東西在香港是另外一個價格上市。你覺得這樣做才瘋狂了，現在中國政府說是允許中國的公民在香港買股票，而且是以同樣的價格來買。所以我督促你要抓緊這個機會，如果真的能夠實現的話，因為這個不會持續太久。現在你買A股，以打折的價格買到，如果你不買外國人就會買。

　　香港人也會在這里以快速的價格買這里便宜的A股，以后再賣給你，最后達到一個持平的水平。所以現在的機會的確非常難得，所以一定要抓住這個機會。H股和A股有一天會達到水平上，所以政府已經做出了承諾，要有這方面的舉措，我建議大家早點下手，否則香港人比你下手要早了。的確巴非特賣出了他的股票，中石化的股票，他認為這里會有泡沫，他當時擁有的是持股10%，要賣掉這么多的股份花了相當長的時間，可能是賣的太早了，但是你要這么多不得不賣早一點，否則賣不完，如果有泡沫的話我也會賣的。但只不過是我比他稍微樂觀一點，我覺得市場還會再上升，我會覺得市場可能先下降一段，然后再上升。如果大規模的泡沫產生了，我想跟你重復一下，就是他認為這樣的泡沫會發生，我認為現在的泡沫還不是大規模的，如果我覺得是有大規模的泡沫我肯定也會賣的，謝謝各位、謝謝大家，非常感謝！

　　主持人：下面我們進行下階段的討論，我們有請中國人民銀行金融穩定局研究員徐忠，紐約證券交易所亞太地區的執行董事，南方基金管理有限公司總經理高良玉。

　　徐忠：各位嘉賓下午好，我下午準備從金融的角度和外部的因素分析中國市場面臨的機遇和挑戰。我想從三個方面談這個問題，中國流動性構成的格局是否會維持。因為流動性構成的格局是根據整個資本市場的資金狀況相聯系的。第二個流動性構成資本市場是什么關系，第三個中國的資本市場如何才能承擔世界制造中心地位的職能。

　　大家知道導致流動性過剩是有國內因素，也有國外的因素。國內因素大家知道中國的企業利潤持續增加，居民的收入提高，但是你投資的渠道受限。國外因素最重要的方面就是貿易順差，貿易順差是導致人民幣升值的因素。我們分析一下中國的貿易順差有沒有持續的可能性，我覺得貿易順差持續5—10年。為什么得出這個結論？我有三個方面的原因。

　　第一目前中國的企業有定價權，大家看到中國很多企業，中國在很多產品上面它的產量占到全球產量的80%以上。只要這種政策，你的人民幣升值的預期，你的勞動力工作的提高，如果是可預期的話它是能夠通過轉移定價轉移出去的，但是最害怕的問題有些企業我沒有預見出口退稅，出口退稅降低了8%，可能有些小企業一下子沒辦法承擔了，因此很多小企業遇到了困難。只要我們的政策給市場主體一個可預期的信息，中國的企業還是能夠調整過來的，能夠通過轉移定價轉移出去的。

　　第二就是貿易轉移不那么容易，為什么講貿易轉移不那么容易呢？大家想一想中國為什么能成為世界制造業中心，我的判斷就是亞洲金融危機給中國制造了機遇，如果沒有亞洲金融危機中國就不能成為世界制造中心。亞洲金融危機的時候東南亞很多國家出口企業都倒閉了，這個時候在中國宏觀經濟相對來說比較穩定，很多外資投資到了中國。然后2001年中國假如WTO，很多對外開放的政策實施了，同時我們感謝朱镕基總理，為什么感謝我們的朱熔基總理？因為他大量吸引外資，這就起了很重要的原因。周圍承擔了制造中心有了便宜的勞動力，有很好的基礎設施和很好的產業鏈，如果把這個產業鏈轉移到其他國家去的話沒有5—10年是不可能的。

　　這樣看來你的出口額下降很少，你的出口額價格也提高了，這樣你的出口額肯定是提高了。從另外一個角度來說，中國處于經濟增長階段，在這個階段是進口替代增加了，進口替代增加了以后必然導致進口減少，這樣導致了中國的貿易順差，為什么不會減少？為什么政府出了那么多政策以后貿易順差仍然不斷增加，它的根本原因就是這點。

　　貿易順差不會減少，如果你維持匯率的相對穩定，目前有管理的浮動匯率的話，也就意味著你的外匯儲備還會增加，也就是你流動性過多的宏觀經濟格局是不會改變的，這是我的第一個結論。

　　第二個問題就是說流動性過剩與資本市場什么關系呢？是不是流動性過剩就導致資產泡沫呢？我的答案是否定的。為什么？我們可以看看流動性過剩并不是中國的問題，是全球的問題。在很多發達國家存在著流動性過剩，但是發達國家存在多層的市場，它不但有發達的股票市場，有發達的證券市場，還有衍生產品市場，還有柜臺市場，它這樣一個多層次的市場以后就使得資金分流了，通過不同的取道分餾就顯示不出來，同時從這個金融市場發展的規律來看，一般債券市場優先于股票市場。但是有關中國發展的規律不是按照金融市場自然的發展規律發展，他是由政府主導的。這樣導致了整個金融市場的格局是一種畸形的發展，畸形的發展導致你資金千軍萬馬涌向股市，涌向房地產。在中國這樣的情況之下，你要防止流動性過剩。更多我想大力發展債券市場，在國內的分流更重要。

　　第二個問題就是如何讓中國居民分享經濟成長的成果呢？很多人提出來我們讓藍籌股回歸就可以讓中國老百姓分享經濟增長的成果。我的感覺是從目前的狀況可能難以達到，因為一般的老百姓需要是什么樣的特殊匯報呢？是需要低風險、適當高的回報的投資工具。但是我們看看中國的投資工具是什么呢？我們的存款利率是3.87%，十年是3.98%。另外一個方面股市大起大落，這樣從中國整個投資的區間來看，我們發現我們缺少5%—20%這樣一個區間的投資工具。另外一個方面我們也想想，中國的居民要能夠達到分享經濟成長的成果，我每年的投資回報應該是多少？我的GDP的指數是3%、4%，也是說你資產每年的回報至少要達到13—14才和中國經濟增長相適應，我們現在缺少這樣一個低風險，中國經濟成長相適應的工具。

　　第三點中國的資本市場如何承擔起世界制造中心地位的職能呢？大家都知道我們講大力發展資本市場，可以舉一百個理由，我給大家舉八個理由。可以解決流動性過剩的問題，可以降至銀行體制風險。可以讓國內的居民分享經濟快速增長的好處，可以培育長期的投資工具，可以促進產業結構調整和創新，可以提高資源的使用效率，推動消費的增長等。但是我們如何做到這一點這是很關鍵的問題，我的觀點要做到這一點我們中國的資本市場必須做到兩點。

　　中國的資本市場必須均衡發展才是功能有效發揮的前提。我們不但要發揮股票市場，還要發展債券市場。同樣我們還要看到我們的資本市場也是分級的，不但有全球性的，還有區域性的，還有未經注冊的，它是對應企業的不同規模，不同的融資成果和風險。如果我們現在只有交易所，沒有其他的我們可以想像相當于什么呢？相當于我們只有大學，沒有高中，沒有初中，也沒有小學，更沒有幼兒園。這樣導致了你要上市，我沒辦法判斷你好壞，我來審核，要行政性的審批。你要發展多層次的，均衡發展的金融資本市場你才能夠改變這種行政為主導的，推動資本市場發展的規矩。

　　第二點只有市場導向的發展模式才能適應中國作為全球制造中心的地位。中國金融市場發展的初期，政府在推動是必須的，但是隨著中國經濟發展到今天，中國金融市場發展到今天，政府應該逐步的淡出，應該在那些法制和完善市場主體，創造公平競爭的平臺，我的發言完了，謝謝！

　　主持人：剛才徐忠先生從三個方面講了看法，關于他的看法，關于流動性的問題，關于中國老百姓分享經濟增長的問題。特別談到了老百姓怎么分享經濟層成長這一論點的時候特別提到了發展債券市場，原因是老百姓需要更多的，5%—20%這一區間的投資回報率，我想這是一個很好的建議。下面我們有請趙一力女士演講。

　　趙一力：大家下午好，因為我是作為紐約證券交易所談中國的資本市場，我覺得應該是一個門外漢。我就想談談目前整個全球范圍內資本市場大的整合。在這樣的形式下是怎么一個現狀，這樣的一種現狀和趨勢會對中國的資本市場帶來哪些機遇。這個題目比較大，我從比較微觀、角度看看，在這樣大的趨勢下，對中國的資本市場，對發行人，對投資人，基金經理人意味著什么樣的機遇和方向。

　　從全球整個基本市場大的融合趨勢的話，可以說是紐約證券交易所在其中起到了一個主導的作用。紐約的話作為這樣全球金融中心，紐交所是金融中心的重中之重，所以在很早以前就開始運作一些東西，在整個經濟大的背景，可以說是融合吧。貿易、技術加起來這樣的大背景下，可以說整個的經濟全球化資本是一個核心的推動力量。作為交易所我們采取這樣一個舉措吧，我相信到現在大家沒有感覺到這樣舉措帶來的影響，在未來可能會很深刻的感到重大影響。

　　紐約證券交易所今年4月份和歐洲第二大的交易所進行了成功的合并，這樣兩個大的資本市場融合帶來不能說是一種革新，也是從根本上的革命性舉措，帶來這么大的影響。我們從眼前帶來的現實，所看到的影響也感受到了。首先在這兩個大的市場上，融合在一起的時候，從交易的角度來講，整個股票交易的時間原來是8個小時，現在延長到13個小時。這樣會對整個的資本量，流通量大大增加。同時我們橫跨兩個世界上最大的貨幣，一個是美元，一個是歐元。一個公司在紐約證券交易所掛牌上市，也可以在歐洲市場掛牌上市。同時在美國曝光率很強，在歐洲曝光率很強，形成了很強的全球性的會合。

　　這是對公司、投資人的影響吧。再遠一點我們我想對監管機構帶來一些變化，監管層面比如紐交所和歐洲這邊，保證他們最大利益，使他的價值最大化，它在美國上市，經過美國證監會批準的上市公司很不容易到歐洲掛牌上市，但是因為我們這樣并購了以后，在監管層面達到了一種協調和統一。也就是說在美國證監會申報的文件，你只要在美國能夠申報成功，歐洲也自動接收。這個層面就是很高的一個變化，這樣有利的變化就會給很多的發行人和投資人帶來很多利益。同時的話還有財會制度的統一，原來都是按照美國的審計標準，歐洲和香港有點兒不一樣，雖然都叫做國際標準，我們這樣一個融合以后，現在大家都在推崇美國這個標準可以承認國際的標準，國際的標準也能承認美國審計的標準。一個舉動的話能夠帶來很多層面大的變化吧。

　　所以基本上現在整個全球層面上，我們已經走出了這樣一個步驟，帶來了連鎖的反應。而且這些反應我相信不會像我們這樣意料到的，很多事情都是我們來不及反應的非常快速的步驟，就是非常迅速。我們能夠意料不到的那么快，這個我相信中國也可以感受到，中國資本市場相對來說比較封閉一點。如果開放了以后再考慮到金融安全方面的，比如說最近我們知道為了促進中國資本市場的健康發展，現在也同意很多的海外中介機構或者證券公司，我們叫投資銀行，跟中國這樣的證券公司和投資銀行合作，我覺得這是一個很大的開放層面。這樣的話很國外的投資銀行跟中國的證券公司合作，就會非常的活躍。因為他們會把很多先進的，畢竟美國很成熟，很先進的辦法和機制引入到中國來。這樣中國的A股更穩定和更活躍。

　　我希望有這個機會，我們推動一件事情，我們希望從非常微觀的層面來講，就像我剛才說的。跟所有的公司和投資人，是一個比較實際的機會，在這種全球大整合的環境下，我們希望有一種交叉，掛牌交易的機會。國內資本市場非常活躍，比如在紐交所掛牌的全國藍籌股公司都是老牌公司，他們有機會來到中國上海交易所掛牌上市或者進行融資。進行他們所謂的在中國的IPO了，不能說是真正意義的IPO，因為人民幣和其他外匯貨幣不能進行自由兌換的情況下，可以采取比較特別的機制實現它在中國的IPO。現在這個容量很大，如果有很多國外好股進來的話，我相信也可以給中國的投資人創造很多好的機會。

　　我剛才講到國外的公司到中國來，你比如說在紐交所上市的中國公司里面都是非常好的公司有40多家，其中16家是國企，其他都是民企，這些民企質量非常好，無錫上德這樣的公司，我相信他們很快就會回到A股來。同時像上德這樣的公司就是真正的全球掛牌公司，它已經在紐約了，很快他就會在歐洲，再返回A股來。

　　現在已經在A股上市的中國國企或者民營企業，他們有機會在美國上一次IPO，他們去美國融資的話也會在美國掛牌，在歐洲掛牌進行這樣的交叉掛牌的機會，也給中國A股的企業，你們不僅在中國有這樣的投資，你也可以在全球投資。可以說是一種風險分擔的方式吧，同時也給海外的投資提供了很多投資，分享中國經濟成長，有這樣投資中國公司的機會。我就講到這里，一會兒有問題我們再一次討論，謝謝！

　　主持人：趙女士來自紐約交易所，紐交所這兩年一系列的購并活動，趙女士借這個機會，談全球化的趨勢問題，再一次號召中國的優秀企業到那邊上市，我覺得這種全球化的趨勢，中國企業到海外融資、投資、購并這種商業活動會越來越多，這也能夠顯示出我們中國企業一個經濟實力不斷的成長。下面我們有請高良玉總經理做一個演講。

　　高良玉：非常高興，咱們南方基金比較成功的發行了第一個基金公司的股票型的QDII的產品。所以在這一屆的全球化主題之下，宮總讓我來交流一些看法和認識，非常感謝宮總的安排。

　　第一個我想說一下為什么現在基金公司QD產品受到歡迎。羅杰斯那個講座當中剛才有位同志提到了，上投摩根發行規模達到了1100億，QD發行規模的話已經跟我們的A股基金媲美了，為什么大家有這么高的熱情？我覺得第一個原因就是我們的投資人在尋求價值，大家提到的包括國際上講到的中國是一個快速增長的經濟體，我們的股票市場有很高的收益率，大家可以持續的看好。在這種情況我們回顧國際其他市場的收益率水平，我們發現很多國家的收益率水平并不遜色于中國市場。所以我覺得中國的老百姓應該是非常聰明的，借助與QD產品分享一些其他國家的快速增長的成果。這里面大家也會提到，你提到的其他國家收益率很高，但是這些國家的資本市場的規模比較小，但是大家不要忘了，若干這種小的國家它組合起來的規模比較大的。最高的前兩個國家，如果按照三年看的話，最多的國家是秘魯，第二個國家是烏克蘭，漲到677%，大家看到我們的指數漲到550左右。

　　第二個原因實際上就是大家看到的，我們在尋求價值的同時，我們需要的是規避我們的風險。我們有一個統計，在過去12個月當中，我們PE的數量，我們列的差不多將近30個國家中，中國是最高的。中國達到了51.77，這個數字是7月份的數字，現在可能更高。絕大多數國家PE水平應該在11—15之間，跟我們接近的也只有日本。大家看到回避我們A股這種單一市場高PE的風險，其實國際化、對外投資是一個很好的途徑。應該講我們基金公司大力發展的QD產品的第二個原因。

　　第三個原因大家發現隨著資本市場的上漲，我們居民對于股票投資的意愿持續的提高。在這種高漲的熱情之下我們也需要為投資人提供一個更豐富的投資產品。

　　第四個實際上是我們從市場的結構分析，如果把國企法律上可以流通的部分，但實際上還沒有流通的部分扣掉，占的市場比例達到42%左右，這個比例已經在全球市場當中都是非常高的數字。這個數字持續的上升使得我們這些機構在市場的流動性有很大的影響，另外我們這些機構積聚的風險越來越大。

　　最后一個原因大家知道，就是在我們的人民幣升值，外匯儲備越來越多的情況下也需要尋找一個分散外匯投資的渠道。同時從理論上講我們已經看到了，國際上的基金業已經國際化。大家看到了我們在59家基金公司差不多有28家是合資的基金公司，我們的產業資本早就開始了國際化。大家看到的像聯想去收購，像我們全球提到的中國制造，我們的產品輸出國外，我們可喜看到我們的金融業，證券業，基金業也走向國際。我們很多證券公司在香港開始設立分公司，基金公司已經有了四家發行了QD。它的理論基礎實際上一個組合的理論，其實很簡單，我們再一個國家尋找的機會是不如在更多的國家尋找機會。我們去分散風險，分散一種組合，最后比我們集中的一個組合，能夠為我們提供更高的收益，降低更多的風險。實際上這一點我們走的是比較慢的，同時我們也看到其他國家的國際化的同時，實際上他們投資力度也不是太大，美國人只是將自己不到5%的資產投向了海外，歐洲人向海外投資的資產不到1%，我們中國剛剛開始，在這塊我們雖然起步晚，但是還都有非常大的空間。

　　基金公司發行的QD產品之后，我感覺到基金公司實際上有很強的提升自己實力的機會，一方面為我們提供了非常好的產品，同時我們國際化的對外投資的過程當中可以學習國外這些公司好的投資研究的機制。全面提升我們自己的投資研究的能力，在提升我們投資能力的同時我們還可以學習幾百年以來國外公司對風險控制的技術，使得我們能夠真正的沉淀一個國際化的公司。因為在這個國際化的初期，實際上我們發行第一個QD時候，我們感覺到我們有點兒像義和團，我們面對的是洋槍炮，我們怎么跟他競爭，我們有什么技術，我們有什么水平。在金融行業我們跟其他產業有點兒不一樣的地方，就是我們需要的專利技術是沒有的。投資的理念全世界都是一樣的，大家再也找不出來有更好的，其他投資的理念。包括羅杰斯說的也不會超過這個范圍。在同樣的理念情況下，憑著中國人的聰明才智，我們有沒有技術上的壁壘，我想我們的金融機構，包括證券公司和金融公司，有可能在國際上的浪潮當中為自己獲得一席之地。

　　第二個部分我簡單介紹一下，如果需要國際化的話一個機構需要做一個準備，從我們的例子來講的話是一個觀念上的準備，這個是比較重要的。我們向海外投資，早期的話我們選擇了是一種什么樣的理念和策略，我們想法實際上有三個方面。第一個就像我們義和團，我們是土槍土炮，我們跟他們沒有可比的方面。我們第一個要抱著向對方學習的理念，這里面學習的方法很多。一般我們采取聘請國外的合作伙伴，通過和合作伙伴的交流我們學習他們工作上的一些經驗和策略。

　　第二個實際上是一個循序漸進，逐步積累的一個策略，大家看到現在基金公司發了幾只QD產品，產品大體我看有三類，一部分是香港股票，一部分海外的一些基金為主的產品。第二類是投資于個股為主的產品，這種個股包括香港的市場，第三主要集中在亞太甚至在香港的市場進行股票投資。我們采取這種策略，你無法兩種策略，一種就是投降的策略，就是我自己能力達不到，要是我要做，我只好把我的資產全全委托外方機構給你管理。但是這種投降的策略實際在日本、韓國、臺灣，其實他們早期采取的都是這種策略，但是這種策略的好處你很快能夠發行你的產品，但是缺陷也顯而易見，經過若干年之后你并不能成為一個真正的國際化機構，你并不會具備一個在海外市場博弈能力的機構。也就是講你無法作為營銷的機構，把這些資金委托給海外公司管理。最后對于我們提升自己的能力可以說沒有太多的好處，這就是投降的策略。在這里面證監會做了非常嚴格的要求，希望我們的基金公司在投資于QD時候采取自主的策略，自主的策略一開始是比較難實現的。這種自主策略我們采取的辦法就是首先尋找一個我們能夠掌握，能夠了解，能夠理會的投資對象作為我們投資的標的進行投資。

　　大家可以看到我們的產品實際上兩個部分，港股這一塊我們比較熟悉的，因為大多數是國企股，我們可以做到自主投資，海外基金這塊我們把它作為一個國家的配制，把每個國家的基金產品作為一類的股票組合進行選擇。選擇一個國家比選擇不同的公司相對來說要容易一些。所以我們采取的策略是一種真正的能夠做到我做主投資這么一種策略。我們希望通過實踐和積累，在海外投資方面培養自己完整的隊伍，能夠真正的開展自己的投資管理。通過這種策略我們也希望能夠達到培養我們持續的投資管理的能力。

　　第三個方面實際上就是要總結一下現在的QD為什么這么熱的原因。除了我們前面說的這些，一些投資人追逐財富之外，我感覺在保險公司、銀行、信托公司等一些機構進行QD業務的同時，為什么基金公司的QD能夠取得這么大的成功，能夠引起這么大的轟動。可能規模還有更大的積聚的效益，我覺得無非就是三個原因。

　　第一個就是資金公司十年的運作已經證明了我們的投資能力，我們在投資管理方面應該說已經真正的贏得了投資人的信賴，這種信賴是通過我們業績、信息披露、風險控制這些具體行為吸引到投資人。應該講在我們發行第一個QD前期的話，我們的目標是什么？5億美金是我們基本成功的條件，10億美金是我們非常成功的標志，最后的結果我們一天募集到了500億的規模，雖然突破了我們的預期，我們仔細的分析也有它必然的原因，不是南方基金發的好，而是說我們整個基金公司，基金行業已經贏得了投資人的信賴。

　　第二個原因就是大家的財富太多，我們銀行的存款20多萬億，在我們這種負利率的情況下，在A股已經在5300—5500點的時候大家要找一個投資的渠道。我覺得一個聰明的人肯定會選擇分散A股投資的選擇，這是我們非常成功的第二個經驗。

　　第三個實際上有一個很好的前期策劃和宣傳，我們的QD發行前針對投資人特別關心的幾個問題，應該說比較準確的跟大家做了一個解釋，你比如說大家問的最多就是人民幣升值的問題。很多人一說發QD人民幣升值你怎么辦，你的收益要加5%的幅度才是你真正的業績，也就意味著你賺10%，你要減5%。這個問題實際上我們在設計產品的時候已經詳細的考慮過了，我認為這是大家認識不全面的問題。人民幣升值對其他大量的貨幣我們是貶值，通過你一個比較詳細的解釋，投資人接受了這個觀點。第二個觀點在A股市場這么好，我為什么投海外市場，我們也給大家算一筆帳，如果我們在A股市場賺100%可能的話，我們的指數可以漲到一萬點以上。一萬點不是不可能，羅杰斯先生說中國以后到一萬點，但是什么時候我們不知道，有多大的難度大家可想而知，我們在相同的時間之內我們去海外市場投資獲取跟A股差不多的收益我們的時間更短。

　　只要我們很好的跟投資人做一個詳細的解釋，因為我們是第一家，所以他很多情況不是很清楚，這樣把大家心中的疑惑解答了，這樣來講是我們現在QD發行比較成功的一個因素。

　　第四個因素就是基金公司產品的設計和其他公司比的話有很大的優勢，包括在股票的投資比例、國家的選擇、信息披露等方面和以前的機構有很大的不同。所以我們QD產品運作到現在取得了不錯的開門業績。所以我相信在我們投資人追逐財富的動力的驅使下，在基金公司專業機構的運作下，我們海外投資的浪潮還會繼續下去，不是外國人把我們給化了，而是我們能夠深入到他的國家真正的做到雙向的國際化，使得我們中國的經濟、中國的老百姓與世界經濟的融合，謝謝！

　　楊鶤：高良玉先生闡述的清晰，換句話說QDII這個產品確實對化解我們目前所面臨的理財風險是一條很重要的路子。從另外一個角度說，21世紀是中國人的世紀，既然是中國的世紀，那么中國就要有能力走出去，不僅它的企業走出去，它的資本也要走出去。現在我們可以看到陸陸續續的我們一些資本在往外走，還有我們國家的資本也在往外走，都引起了國際市場的關注，說到了主權基金的問題。現在我們的民間資本也在通過QDII的形式往外走，不管基金也好，還有證券也好都承擔著為老百姓投資理財，財富增值這個任務。我們招商證券也拿到了QDII發行的資格，我們在年內發行我們的QDII的產品，希望大家關注。時間比較緊，我只給一個提問的機會。

　　提問：高總你好，剛才你介紹的QDII產品，對您這個公司我們非常羨慕的，你能夠拔得頭籌把QDII產品發了。你說的QDII產品這么熱可能是老百姓對于價值投資的關注，但是我的朋友都是買了QDII的產品等著明年翻倍。大家對它的認識產生了一個變化，它的收益不會像印象中的那么高，所以我想問您一下如果在下一只QDII產品準備的話，如果遇到這種情況你怎么擴展這后面QDII產品的東西，我覺得這是值得我們后面這種QDII產品，基金公司發行需要考慮的一個問題。

　　高良玉：其實你提的現象有不少投資人抱著這個發大財的想法買投資產品，不僅是買QD產品的人有這個要求和預期，買A股的人也有這方面的要求。我們也在做研究，我們下一步怎么能夠把QD故事講下去，我們QD產品一方面尋求盈利，另外一方面還有分散風險。從我們發完QD那一天開始，我們運作的情況跟這一階段在A股市場基金收益情況做一個比較。我在想如果我們投資A股基金的收益在下降的話，我覺得他們也會非常客觀的降低對QD產品的收益預期。我們為這個問題所困擾，在這么高基金收益率的情況把大家胃口吊的這么高，我們基金的產品是一個非常理性的產品。與它的基準收益率是匹配的，我在這里面借這個機會跟大家講一下，如果跟前兩年中國A股市場比的話，相信大家會比較失望。如果我們在A股市場遇到的風險，或者我們在5500點之后我們基金收益比，我覺得QD戰勝它們還是非常有希望的。

　　楊鶤：我們現在先茶歇，茶歇到4：00鐘會后面是兩個論壇，謝謝大家！

　　楊鶤：為了抓緊時間我們請演講嘉賓先上臺入座了，其他正在茶歇的聽眾、來賓抓緊時間就坐。接下來我們的論壇內容是關于理性繁榮方面的一個探討，合理的市盈率，合理的股市規模，這也是大家非常感興趣的話題。我們請了三位嘉賓上臺跟大家做交流。第一位是上海金融服務辦的副主任方星海先生，方先生在此之前也是上交所的副總經理，是一個學者型的官員了。第二位是胡汝銀先生，它是上交所研究中心的主任，是我們國家一個著名的經濟學家了，原來獲過優秀青年學者，第三位是我們招商證券研究中心的宏觀策略分析師趙建興先生。現在請他們三位分別做一個演講，先有請胡汝銀先生。

　　胡汝銀：我首先感謝會議的組織者，我想談的是中國怎么樣從資本大國向資本強國跨越。最近英國的《金融時報》講中國仍然是一個資本大國，我們知道股權分置改革之后我們這個市場的市值出現了突飛猛進的變化。在去年年底的時候我們議論今年年底能不能爭取我們的市值達到9萬億左右，不經意之間已經超過了20萬億。最近我們可以看到，隨著股權分置改革，我們證券市場發生了一個很大的變化，這個市場已經吸引了全球的眼球，像羅杰斯第一次到中國來的時候，1997年來的時候，到我們上海證券交易所跟我們交流，我們有一個上市公司雜志對他進行了獨家的采訪，當時我們勸他買B股，他后來的確買了B股，但是能不能賺錢，后來B股賺錢了。現在他已經站在中國的講臺上面，看好中國經濟，要投資中國。然后油價和黃金價格上漲，也是針對于中國大型的經濟體的預測。不經意之間有一個非常大的變化，我們概括起來就是近兩年中國資本市場進步是非常迅速和巨大的。

　　至少有六大進步，一個是股權分置改革完成了，第二個就是法律的修改，證券法、刑法的修改等。第三個就是總部在上海的中國交易所的成立，標志著中國衍生品的發展邁出了堅實的一步。第四個方面就是IPO去年的重新啟動，今年中國整個IPO融資在全球已經進入了前三名。尤其是像工商銀行等等這樣一些銀行，在上海證券交易所上市，不經意之間他們的市值已經超過了全球非常多的上市公司。我7月份到了日本去，日本的很多朋友跟我講，日本最大的商業銀行是東京三蓤，因為日本今年處在允許換股并購。還有就是投資機構化的加速，剛才高總講到了機構投資者現在持有我們流動股的市值超過的40%，當然我們還有三分之二的股票不流動。

　　現在證監會對這個市場強調，怎么樣市場自己發揮作用，這是一個非常大的變化。另一方面我們可以看到中國資本市場仍然非常落后，這個落后表現在多個方面，一個方面表現現代金融市場，現代市場經濟所要求的兩大基本要素。一個是經濟自由，一個是法制持續。這兩點在我們國家目前仍然沒有實現。盡管我們在向這個方向努力，但是到今天為止我們這個轉型仍然沒有完成。所以你看香港報紙說，我們股市是一個計劃股市，當然他有一點貶義的說法，但是這里面陳述了某些事實。就是我們這個市場仍然是政府主導的市場。

　　就從經濟制度的角度來講，經濟主體產生的保障，它的財產權利或者發揮的作用。我們可以分為兩個方面的作用。一個就是積極保障功能，什么是積極保障功能呢？你有錢他可以保證你自由，這個自由不是損人利己，而是按照游戲規則最大限度的證明自己的福利，當然這是一種合作性的博弈。如果你有錢你什么事都不能做，這種保障功能就沒有了，你拿了錢沒用，你開一個證券公司什么業務都不能開展，你就等于燒錢呢，過一段時間你的財產就化為零了。法律保障就是保障你的自由經營，保證把蛋糕做大，把財富不斷的做大。

　　另外就是消極保障功能，就是防止人家搞靈活博弈，來偷、來搶、來欺詐要進行遏制。我們這兩大功能沒有到位，盡管我們做了很大的改革，因為中國計劃經濟我們以前沒有完善，從無到有需要有一個過程，我們爬樓梯，可能有100層，我們現在爬到了半腰。我們講市場經濟是一個法制經濟，法制有兩大功能，一大功能就是對不當行為，對市場的參與者進行約束。防止他的不當行為；另一方面對政府進行約束，防止政府濫用權利。所以世界各國都有一個很大的變化，所以這點是非常重要的。另外資本市場的落后表現在其他一些方面，比如說到目前為止我們這個市場仍然是一個非常簡單的市場。這個實際上有很多問題的，這種落后還表現在什么地方呢？最近幾年我們的周邊市場發展非常快，像韓國的市場、像日本，當然也包括香港、臺灣發展非常快。臺灣在不經意之間他們的股指期貨贏得了非常好的聲譽。

　　我剛才講的三大落后里面其實第一個方面的落后就是我們的制度建設方面的滯后，我們市場發展方面的落后以及相對于我們周邊或者國際競爭力的落后是一個結果。因此未來我們應該推進中國金融市場的自由化，放松政府的管制，進一步修改我們的證券法，到目前為止我們的證券法為金融創新留下了空間，但是我個人認為在金融創新方面我們的《證券法》仍然是一個半市場化的法律，因為我們所有的金融創新按照我們新的《證券法》展都要政府來批準。由政府批準這個市場不能稱之為市場化的市場，要進行進一步的修改，要市場化，要專業化，我們市場監管要專業化，監管部門不是政治機構。

　　我們監管的經濟化，我處在一個監管措施，它必須具有成本效益性，什么叫成本效益性，就是給被監管帶來的收益大于成本，我們現在往往是過度管制，過度監管，包括上市公司治理我們也討論，過度治理的問題。你措施太多了，抑制了這個市場主體的應有的能力和發展空間。因此未來我們需要推進制度方面的改革，另一方面就是加速治理中國市場的結構失衡，大力推進產品創新。這里我想重點講一下，首先是我們資本市場嚴重的供求結構失衡，我們居民存款超過了16萬億，整個銀行的資產快接近40萬億了。但是我們股票的流動市值不到10萬億，而固定收益產品幾乎是微不足道了。在這種情況下我們常常講流動性過剩，流動性過剩有兩大原因，一個是總量性的過剩，當然它和人民比升值有關，另外一個方面它有一個結構性的原因。由于結構性的原因，由于我們資本市場產品沒有發展出來，因此導致投資者投資無門，千軍萬馬過獨木橋，投資房子，投資股票市場。其他很多投資渠道不能進行投資。

　　另外一個方面就是股票限額市場供求的嚴重失衡。現在證監會強調推進市場化，讓市場決定股價的高低，但是市場也要決定股價的高低有一個合理的前提，IPO如果這個水龍頭擰緊了，你錢不斷的進去肯定會導致股價的上漲，股價上漲就是供求失衡的結果，所以這一點是非常重要的。怎么樣解決供求失衡的問題，因此當務之急增加資本市場的功績，包括完善股票市場。我們IPO的審核是一種實質性的審核，這種審核是沒有效率的。它對公司的業務，通過很短時間的討論，不可能被其他人，尤其是對公司的管理層和承銷商來講不可能有更多的信息。所以在這種溝通不對稱的情況下你要保證實質性審核的效率、質量、有效性幾乎是非常困難的。它在行政審核的同時對股東的欺詐要加大處罰的力度，我們應該和這個國際慣例結構，逐步采取這樣的方式。

　　大家知道中國房價、地價不斷的上漲，他們從地價，房產的成長里面，房價高速的成長中間獲得巨大收益，而我們老百姓不能，你只能買房地產公司的股票，你只能買房子，最后工業地產，商業地產大家沒有份。而且有很多人你都不能分享這樣的成果，這樣我們要建立一個和諧社會，建立一個可持續發展的社會。要建立這樣的社會就必須為大眾提供理財工具，讓大眾能夠分享中國資產價格上漲的成果，分享中國經濟成長的成果，這一點是非常重要的。在美國上市的公司債券數量超過股票的數量，我們這個是不行的。另外一個就是對內開放和對外開放的失衡，我們很多公司到海外上市，我們一方面是大量的美元不斷增加，你上市越多，外匯儲備增加越多，加劇了我們國內貨幣供給的失衡。同時這里面由于存在利差的損失，導致我們補貼美國人，最后國家整體財產縮水，今后要考慮這樣一點。我是不能到海外上市越多越好，以前上市是因為國內渠道不暢。應該加大力度發展中國的IPO市場，另外一方面就是要請進來，我們一直主張發展中國的藍籌股市場，發展上海的國際版，讓上海證券交易所成為國際藍籌股的交易平臺，讓我們老百姓借助上海交易所一站式的平臺購買全球的藍籌股。

　　我們現在已經成立了中國投資公司，我們到海外投資會有阻力，如果國際藍籌股，比如全球最好的公司在上海上市，我們老百姓都可以投資它，我們老百姓可以成為最好公司的股東。這樣一種局面進一步支持我們國家的和諧發展，另一方面它更加有利于我們的金融安全，因為它進來了，我們對它的監管也好，對這個公司的監管也好都非常好。另外對方開放和對內開放失衡之間，怎么保證國內市場投資者現行，熟悉金融工具的運用，讓他具備足夠的經驗，足夠的知識，足夠的技巧，只有這樣到海外投資的時候它才能有足夠的競爭力。它什么都不懂的話，都不會游泳到大海游泳非得淹死。

　　我們股價過高，股票價格下跌，股指下跌所有人都受傷，所以大家都會罵娘，如果沒有市場調節機制，沒有穩定機制。在我們的商品期貨市場上，市場永遠有不同的意見，讓不同的意見在需求方面表達出來，對價格的形成產生作用，這樣價格才能合理化。當我們很多基金公司的基金經理們一邊在叫股價過高的時候，一邊在不停買的時候說明我們市場機制有問題，而不是說明他們喜歡泡沫，不是大家喜歡過高的股價，而是因為他沒有工具使股價保持在合理的水平之上。所以一個完善的機制更加重要。包括對投資者的教育我認為也是這樣的。我們想想有很多都是機構投資者了，機構投資者不斷的換手，為什么會這樣？因為我們沒有一個非常好的市場結構，沒有足夠的市場規模。當大家資金規模很大的時候，最后買過來買過去就是那么一些股票，大家說藍籌價值投資理念已經確立了，最后又回來了。問題在什么地方？是在于供給嚴重失衡。總的來講我覺得我們要形成一個什么樣的合理市場，這個是應該由市場自己決定，前提是要推進市場的自由化，加強市場的對不當行為的監管，這樣就叫做兩手都要抓，一方面是自由化，一方面是對不當行為的處罰，兩手都要硬，這樣我們的市場才會有合理的機構，才會有一個合理的市盈率，我們不要人為的規定市場合理的價格水平是多少，合理的市盈率是多少，說不清楚，應該由市場決定。而市場有效運作的前提就是我剛才講的兩個基點，謝謝大家！

　　楊鶤：剛才胡先生發表了很多看法，對如何保持資本市場的持續發展，他從資本市場多層次的建設，更加市場化的建設，加強法制化的建設，增加市場的一個供給，其中里頭還講到了對監管的改革問題。這個對我來說很有共鳴，兩個內容，一個內容講的是要從正向列表轉向負向列表，這是我們很期盼。第二要考察我們監管措施對被監管者的成本更大還是得到的經濟效益更大。這個是很好的觀點，謝謝胡先生，下一個有請方星海先生。

　　方星海：胡教授是市場化和法制化的堅定支持者，他講的我都同意。有一點我覺得公司到海外上市這個事情，我站在上海，我希望所有的公司到上海上市，不能說現在IPO很容易發我們就不應該到公司去海外上市，這個不是講的通。公司上市不光除了融資以外還有其他的因素和需求，這些需求在國內市場暫時得不到滿足。

　　上海建成國際金融中心我一直提倡首先取得理論上的領先地位。金融創新，金融發展我們要有領先的地位，這樣才能成為國際金融中心。像招商論壇這樣高水平的論壇是我們非常愿意鼓勵發展的活動。上海建成國際金融中心的資本市場的發展當然最為重要的一環，因為上海國際金融中心以市場為特色。我們非常希望市場能夠可持續的發展，符合我們科學發展觀的要求。但是大家知道我們國家經濟也是一個高速增長的時候，有些體制機制方面不是那么健全，需要一段時間。所以這個發展過程當中就會出現一些不平衡，我今天講一個事，有一個想法我供大家討論。比如說我們國家的通脹率，大家都是通用CPI衡量我們國家的通脹率。CPI這個概念從國外引進的，算法也是從國外引進的。這里頭有一個很大的不足之處就是我們的房價沒有包括在CPI里頭，它是用房租的價格放在里面。這也是一個國外的做法，我覺得這個做法符合國家的現實情況。

　　比如我在美國生活了12年，美國很多人哪怕成家了，家里一堆小孩，他有不少錢的人完全買得起房子的人，但是他會算計，如果租便宜他就去租。我在華盛頓工作的時候有一個朋友，他是一個美國外交官，家里五、六個孩子，他一直租房子，他告訴我租房子便宜，是90年代中期的時候。美國20歲以上算成年人，恐怕大概有30—40%的人是租房子住的。中國的情況就不一樣，因為我們國家好象傳統上一個人要是沒有自己一套房子，可能談戀愛都談不成，結婚都不要說了，父母一定要在結婚給你買一套房子。大部分人只要有錢，各種途徑能夠組織到錢都希望自己買一個房子，不愿意租房子，租總覺得家沒有安頓下來。這就是中國的現實，這是跟美國很不同的地方，如果我們計算CPI，房價沒有包括里面，算下來的東西跟老百姓感覺到貨幣購買力的貶值很不一樣。我舉個例子，比如CPI肉是用代表，中國人喜歡吃豬肉，豬肉在整個肉類消費占絕大多數。如果我們國家CPI的肉如果用牛肉代表肯定算出來不準確，就不符合中國人的習慣，房子也是同樣的道理。這個地方有一個失真，特別像我們生活在上海的人，如果把房價算進去你覺得貨幣購買力的下降遠遠不是6%能反應的，因為房子的支出在一個人平常支出的比例非常大，可以說是最大一筆支出。

　　這樣就造成了不平衡，這個不平衡帶來一個什么結果呢？錢要是以貨幣的形式放在銀行，賺這個4%利息的話錢是大大的貶值，比我們CPI6%貶值程度還大。所以持有貨幣的成本在當前房價這么漲的情況下，在中國人的心里是非常高的成本。現在普通老百姓都往股市上投，我覺得這個是很理性的，這輪行情上來，誰的貢獻最大，就是普通老百姓的貢獻最大。我老家以前在溫州那邊，他們以前都不投股票，現在那邊投的也很多。因為那邊房價漲的也很厲害。如果我們以一年期存款的利率衡量，如果誰借到錢這個成本就很低，很多老百姓只能拿自己的錢投股票，如果不投購買力只有百分之十幾，就是我剛才說的購買力下降。這種實際感受到的通脹成本，銀行的利率比較低以及股市的收益高，這個差距使很多資金往股市上投。

　　回頭來看我們股市什么樣的市盈率可能比較合理，我昨天在那算了一些東西，我跟大家分享一下我算的結果。因為中國經濟增長非常快，這段時間上市公司盈利增長非常快，我做一個階段的模型，假設每年增長10%，這是一個很樂觀的估計，也許符合中國的經濟特點。以后以每年8%的增長，再做一些其他簡單的假設，比如說無風險利率我們是5%來算的話，風險溢價投資股市也算是5%，再加上一些利率付出率，前面假設20%，后面50%的付出率，按照這個參數算我可以算出92倍。你說老百姓是不是理性？我覺得他們也蠻理想，哪怕現在這種程度進去好象也是合理的范圍之內，如果以5%的風險利率算的話。

　　我覺得實際大家感受到的通脹率跟存款利息的利率差距，大家知道負利率，央行領導談在一段時間消除負利率，我想這個也是一個趨勢，如果負利率一直持續的話你就會造成各種各樣資產的泡沫，對經濟增長不利的。要消除這個負利率需要一段時間，多少的利率算消除了負利率，如果你看CPI6%，甚至有的預計下降一點。如果大家實際感受到購買力的下降速度，恐怕又不止，我相信央行在利率方面一定要達到一種正的實際利率。這個對我們股價也會帶來影響，我又算了一下，我們假設無風險利率是8%，不是剛才的5%的話，其他的參數都不變，算出來的PE只有34倍了。利率的升降對一個合理的PE影響非常大。如果我們確確實實要維持這些資產價格的平衡，這個利率的上升恐怕也是一個不得不做的事，否則你很難談到資產價格會達到某種均衡。如果以8%來算的話好象股價就有點兒高了。當然股價也受很多因素的影響，盈利預期和經濟增長的關系等等。如果按照我剛才的假設，這么好的預期我們股價也會有一些變動。

　　我每天去銀行辦事，如果是今天股市跌一點的話，早上跌或者下午還在跌，三點鐘以后很多人就會買基金。而且好象這樣的一群人每次都證明是正確的，就看我們以后的利率走勢怎么樣，到底怎么樣衡量CPI。所以我們國家這個問題還沒有解決。

　　如果要提一些建議我覺得存款利率要進一步上升，在這么一個快速增長當中，制度不完善，如果我們利率的決定機制央行沒有太多獨立性的話，很多決策是一個很長的決策過程的話。你永遠落后在這個事情發展的后頭。這樣對經濟達到一種均衡是不利的。從這里可以看到央行的獨立性應該進一步加快，使得我們在利率決策反應錄用更快一些。我就講這些，謝謝大家。

　　楊鶤：講到如何判斷合理的市盈率跟企業的盈利有關，企業的盈利也有名義的盈利，實際的盈利，這里頭有通貨膨脹率的調整。因此對通貨膨脹率的計算業界爭論很多。剛才方先生講了想法，提到我們房價沒有算里面，要是考慮這個問題我們的購買力還是有問題的，通脹的計算應該進行一個適當的調整。我覺得他的提醒是非常好的，下面我們聽一聽招商證券的趙建興怎么談這個問題的。

　　趙建興：領導給這么一個任務讓我討論一下這個問題。早上王建教授和下午幾位教授對這些問題做了探討，我希望這邊討論的東西能夠對大家有一些幫助和啟發。實際A股市場經歷前所未有的大牛市，短短兩年時間超過600%，牛市背后的推動力探討越來越深入，結論越來越清楚。包括城市化都是一個長期的動力，包括股權分置改革，整體上市，流動性一個問題，還有居民調整金融資產結構，這些都提供了一個牛市超強發展的基礎。但是一個存在的問題就是現在這個市場，市盈率或者按其他指標估計是非常高的。在6000點左右整個A股市場的靜態市盈率達到70倍左右。在這么高的市盈率上面，這么低的股息率下面未來幾年是一個長期的低回報。他當時把美國高的市盈率界定為非理性的范圍。比較來看A股股指已經是全球的高位，而且跟01年那次泡沫來比的話，實際上市盈率超過了那時候的市盈率水平，我們在這個階段還是需要探討一下這個問題。

　　當時我們在07年初的提出中國崛起理性繁榮，什么是理性繁榮？我們說理性的繁榮極致就是我們討論理性的泡沫，關于泡沫的一個理論實際上已經指出來，這種在理性行為和理性預期的假設之下，金融資產的一個價格是可以包含一定程度的泡沫。比如說在資金面非常寬裕的情況下，它的一個定價就不取決于平均的股指預期，而是取決于預期最樂觀的定價基礎。剛才羅杰斯先生說對中國的預期非常樂觀，我不知道他的資金量有多少，假如他的資金量過大就把中國的市場拖高了。這次我們說理性的預期也可能引發一個高的估值，非理性的行為是怎么樣狀態呢？如果一開始許諾你一個很高的收益率，你把資金投入的話你獲得很高的收益率，更多人進來用新進來投資資金支付了前面的收益率，這樣形成了自發的循環反饋，從而把這個騙局越做越大。

　　中國現在處在一個什么樣情況呢？這個還是需要討論一下，在這種理性繁榮下面中國有多少的市盈率的規模。實際上早上王建先生說了他認為45倍比較合理的規模，我們也覺得存在這種可能性，我們簡單討論我們的思想，30估值比較適合中國的定價。因為正常情況下來看一個上市公司確實很難長期維持一種30倍以上的利潤，從國際股市歷史來看也很少達到30倍的市盈率。500指數過去一百年只有4次達到這個水平，分別是1900、1929年、1966年和2000年的時候，每一次都是認定為比較大的泡沫。

　　整個股票歷史有很少整體市盈率超過30倍的時候，納斯達克2000年的泡沫，還有日本臺灣的泡沫超過了30倍，之后都有一個很大幅度回落。在這些嚴重泡沫出現之前，實際上這些股市市盈率還是維持在30—40倍之間。有這么一個認識的話我們判斷A股市場目前一個股指水平比較高，但是整體還是理性繁榮的狀態，這種判斷的基礎還是經濟的繁榮帶來企業利潤高速增長。最近我們討論一個問題，中國的一個勞動市場率加速的提升。這個問題早上張軍教授討論過，我們這樣理解這個問題。在昨天市場出現比較大的調整，今天在會場我看到來的這些嘉賓，打開筆記本電腦看我們股票的行情。到了下午的時候可能電腦基本上沒電，大家把手機打開察看行情。這個代表了技術進步對整個經濟的溝通效率的提升，因為這種現象在三年前我們實際上是根本看不到的，但是現在這個大面積發生，我們相信這種技術的普及，對工作的改變還會繼續的延續下去。

　　這次中國勞動力仍然處在一個持續的提升狀態里面，這個提升的速度很可能快于資本存量的增速，使得我們處在一種相對稀缺的狀態里面，勞動生產力提高，同時我們也討論中國處在通脹的趨勢里面，這樣企業產品的價格和利潤就有可能上升。這兩個因素一個共同作用實際上就是使得企業利潤因此處在一個加速或者持續高速增長的趨勢當中。

　　剛才方先生也說，大概未來五年有40%的持續增長，我們做一個保守估計，長期來看的話，短期可能增速更高，長期的增速我們相信中國上市公司保持在20%、30%也是可以維持的。包括股改的通過，包括08年稅改的因素，08年也是上市公司解禁的高峰期，這樣來看08年是一個高峰。如果考慮這樣一個利潤增長速度的話，目前估值水平實際上就是靜態非常高，但是動態已經處在一個相對合理的狀況下面。從07、08年按照我們利潤增速估計大概不過40倍和25倍左右。

　　就算是過去兩年市場已經上漲了五、六倍，估值達到這么一個狀況，但是動態的估值處于一個相對合理的狀態。關于合理的股市規模實際上王建先生給了一個很好的說法，我們從長期來看的話，長期規模達到500多萬億都有可能，現在還是一個剛剛的初期階段。我們現在20幾萬億的市值規模，假如說上市公司通過收購4萬億的規模，總市值規模在30萬億的情況下面的話，市盈率下降4倍。所以從上面這些討論的話，我們有這么一個信念，就是在中國經濟繁榮不斷深化的背景下面，在中國上市公司持續的加速增長，A股市場目前為止還是處于一個理性繁榮的狀態里面，謝謝大家！

　　楊鶤：小趙提醒我們看市盈率不僅要看靜態的，還要看動態的。在靜態顯得比較高的情況下就要看看我們企業利潤的增長率能不能支撐一個更好的市盈率的狀態。上午、下午很多專家給大家提出一個分析的基礎，判斷出來2008年動態市盈率有可能是低于30倍的，看起來2008年大家的投資機會還是很大的。今天最后一場論壇題目是資本市場非理性繁榮的防范與國際經驗借鑒，我們請了三位嘉賓，一位是上海社科院經濟景氣與預測研究室主任劉熀松先生，匯信資本有限公司懂事總經理葉翔，瑞銀集團董事總經理兼太區首席經濟師喬納森安德森。

　　劉熀松：我覺得在這里談這個話題很有意思，以后這個地方叫東方藝術中心。藝術講究感性的，投資科協講究理性，我們談理性繁榮和非理性繁榮我覺得首先要解決一個問題，什么叫理性，什么叫繁榮。如何說一個東西是三塊錢，現在是5塊錢，你去買它到底是理性還是不理性。我覺得個問題可能還是蠻難回答的，可能比較簡單來說這肯定是不理性，為什么？3塊錢的東西你現在用5塊錢買，如果我告訴你5塊錢的東西你買了，明天用8塊錢賣出去這個行為是很理性的。從投機的角度講如果3塊錢的東西我賣5塊，我知道下一個有更傻的人，他愿意用8塊錢買我的購買行為就是理性的。

　　第二個就是什么是繁榮，我們現在到底是一個理性繁榮期還是一個泡沫期，這個也是要界定它。如何要界定這個范圍首先我們要回到一個股票市場最基本的定義上面，就是股票的內在投資價值。泡沫是怎么定義，如果你這個價格高于了內在投資價格就是泡沫了。難就難在誰也不知道股票的內在投資價值是什么，可能風險師給了很多預測，但那只是一個預測，只是他們的判斷。問題是未來的鼓勵和未來的現金流實際你不知道的，他們所有做出的東西都是基于他們主觀的判斷，根據他們做出的判斷。所以股票難就難在這里，我們其實不知道股票的內在投資價值是多少，因為它是一個隨機變量，如果大家肯定說這個價值是多少，我想股市就不會那么有魅力了。

　　1978年經濟學家對這個泡沫給出另一個定義，開始的價格上升產生進一步的價格上升的預期，投資者一般感興趣的是來自資產買賣的利潤，而不是他的使用和產生盈利的能力，這個價格上升通常跟隨著導致金融微機和價格的陡然下降。基于這樣定義來講，格林斯潘他很明確的說中國市場處于一個泡沫期，已經具備了泡沫市場所有的特征。所以理清了這個問題以后，我們看看，我們現在的市場到底是一個什么樣的市場。它是一個理性繁榮還是非理性繁榮。非理性的繁榮是席勒提出的概念，后來他專門寫了一本書，這本書非常理性的解釋了納斯達克的泡沫，這本書在學術界也好影響非常大，被翻譯成近百種文字。

　　如果說當前的價格，當前的股價反應的預期在將來實現的概率很大的，因為價格是對未來的預期。這種我覺得就可以定義為繁榮，雖然股價漲的很多，但是這個股價當中所反應的，對未來的預期隨著時間的推移慢慢變成現實。這是一種繁榮，但是如果這個價格當中反應對未來的預期，在未來一段時間構成當中被實現的概率是非常小的話，那實際上可能就是一種泡沫了。為什么？因為你將來實現這種可能非常之小，就沒有一個根基了。

　　我們算了一下，現在市凈率大概在七點多倍，凈資產收益率在15、16。如果我們做一個中長期的預測，一般來講都是預測到2020年，大家對2020年以前的中國經濟比較樂觀的，對2020年以后中國經濟也不是說不樂觀，一般來講可能太遠了，可能無比預期。另外到2020年以后中國的城市化基本上達到60%左右，一個高速增長的階段告一段落了。所以算了一下如何在未來的13年當中我們的凈資產收益率能夠持續的達到23%左右，那么我們當前的股價里面是沒有任何泡沫的。但是巴非特作為世界上最偉大的一個投資家，他在30多年當中凈資產收益率達到30%左右，要求我們所有的上市公司在未來10幾年當中凈資產收益率平均要達到23%左右，我覺得這個概率是比較小的。所以我個人的觀點現在是一個非理性繁榮期，5月份的時候我們當時做了一個判斷，稱之為亢奮狀態，當時的市場處于一個亢奮狀態，不太正常，但是沒有用泡沫這個詞。我覺得5000點以上是一個泡沫，泡沫不意味著股票馬上下跌，這倒未必，因為泡沫有自身生成的規律，形成以后也有自身擴張的機制。在媒體的依托等等效應下面有自身的機制，什么時候磨滅不知道，但是最終一定會磨滅。

　　我們四年多實際存款利率都是負的，今年大家感覺比較明顯，大家說通貨膨脹很厲害，通貨膨脹已經持續了四年多時間了，今年是第五年了。在我們國家現在經濟學界有一個誤區，就是說把CPI簡單的等同于通貨膨脹，這是學術界很多人沒有搞清楚的事情。所以我想在這里多講幾句。CPI是居民消費價格體系，為了及時的跟蹤整個經濟領域當中的價格變化，所以我們設計出了一系列的價格指數，有CPI、PPI，有房地產價格指數，而且這些指數不可能被精確的測算出來的。所以我們采取這個方法叫抽樣方法，對有代表性的產品進行跟蹤，每個月計算一個價格指數，跟蹤經濟運行當中價格的變化。在西方一般來講用CPI簡單的替代作為通貨膨脹率，為什么？因為在西方居民消費高達70—80%，所以它用CPI比較簡單的替代通貨膨脹率是有它的道理的，但是我們國家居民的消費率50%都不到，所以用CPI替代是不科學的，不全面的。房價漲的這么多，但是沒有在CPI反應出來，實際上如果五年之前你存一百萬，大概可以在上海買150平米的房子，現在為止你只能買60平米的房子。也就是說你的購買力實際上大幅度的貶值了。

　　由于今年CPI漲的比較多，居民感覺我的貨幣貶值了，實際上四年前就貶值了，終于發現錢存在銀行里會有風險。這個風險是什么風險？這是一個確定性風險，你把錢存在銀行里，你的購買力會損失的。當然對牛市開始的股權分置改革等等，人民幣升值，經濟發展的很好，利潤增長的很快等等原因，最根本的我覺得是在實際的利率長期為負，這個問題不解決，中國將來一定會爆發出比較大的危機。這種情況是一個利益的分配機制，第一層面轉給了銀行，銀行因為你3%存在那里，實際上你增值的通貨膨脹是5%多一點，大量的利益轉移出去了。長期以來導致了一個后果，當老百姓認識這個問題以后是比較嚴重的。

　　歷史上比較大的泡沫，29—31年的泡沫，美國納斯達克的泡沫等后果大家都看到了，我覺得要保持冷靜，在最后我想說一句話，前面說有專家談到，說現在市場是供不應求，我不認同這個觀點。如果說在一個月之前，就是在10月1號之前股票市場供不應求，可能是有道理的。實際上供求關系正在發生迅速的改觀，供求關系的轉折馬上就會出現，或者在不遠的將來就會出現供過于求的局面，不要把過去已經發生的事實簡單的外推，當市場內在的供求關系已經開始發生微妙變化的時候，我們在政策上又采取一些增加供給的辦法，最后導致這個市場在巨壓之下倒塌。實際上我們現在的居民存款也就17萬億，我們的流通市值9萬億。我們老百姓17萬億加9萬億，也就是26萬億，全國老百姓的金融資產當中有30%已經是股票資產了，美國這么發達，200多年的市場經濟，股票資產在他們整個金融市場當中所占的比例也不過是40%，謝謝大家，僅供參考。

　　楊鶤：這是我們整天討論當中第一次聽到相反的觀點，我覺得這很好，給了大家很多的思考。你的預期收益率能夠實現的有多高，如果概率開始下降或者遍地，可能股價的泡沫開始出現了。因此劉主任得出一個結論，認為現在泡沫已經出現了非理性繁榮，我們再聽聽其他人的一些看法。下面有請葉先生。

　　葉翔：我給大家介紹香港股票市場的幾次大的調整，因為時間有限，我不會展開。比較大的一次是73、74年，因為60年代香港紡織業和進出口業巨大發展，在93年最高的時候從60年代末到最高點漲了10幾倍，1700多點。大家知道這肯定是一個泡沫，但是泡沫的原因每次都不一樣，破滅的原因都不一樣。在70年代初期的時候這些假公司的事件爆發了，大家對上市公司的信任下降了。所以股市泡沫破了，其實全球初期的時候經濟已經衰退了。82年中英談判破裂，這次泡沫原因是是因為中英談判破裂，持續了三年時間，也是因為經濟不太景氣。第三次的大調整大家知道黑色星期一，剛開始香港還有人不認為在股市上看到一個空的因素。因為87年經濟的基本面并沒有受到特別大的影響。但是持續的幾天美國的股市下跌，使得香港投資者信心開始專向，從原來認為有可能，馬上反彈到不能反彈，香港的股市停了四天，四天之后補償性的下跌。雖然這個跌的曲線比較直，但是下跌幅度并不是很大，有50%。第四次大家知道97年、98年，大家知道回歸大旗幟之下，香港的股市蓬勃發展，H股當時的PE超過了現在H股的PE。然后亞太金融風暴，香港的股市下跌了，這個時間持續了一年半左右。第五次就是99年開始，一個IT的美國新經濟的擴張，IT泡沫的擴大，香港的股市在2000年的時候達到新的高峰。隨著2000年初期美國IT泡沫爆破，巴非特承認自己錯了，他承認自己錯了不久IT泡沫破了，這次的持續時間比較長。

　　香港股市的現狀是不是泡沫呢？這不是很清楚，大家看低谷時期，這次美國的危機爆發之后，香港的股市迅速下跌，但是第二天馬上就反彈了。這個反彈的原因大家知道，有一個港股直通車的原因造成股市反彈。如果沒有港股直通車的影響，現在香港的指數應該在2300左右，現在已經2900多，應該是3000點了。

　　香港股市調整一個特點，因為香港是一個小市場，它是一個國際化的市場，所以它的股市調整受到外部因素的影響，基本上美國的股市一波動，香港的股市就大調整。第二個我們認為香港股市調整的幅度和持續的時間是和宏觀經濟的基礎密切相關的，其實87年股市的調整，其實股市本身的問題并沒有設計宏觀經濟的問題，美國黑色星期一幾天之后就恢復增長了。從近年開始香港資本市場受到西方經濟和中國經濟的影響，我們投資港股的就要考慮這個因素了。香港的市場已經加上一個中國的因素，他們習慣的思維上形成慣性，還沒把這個因素考慮進去。我們國內的投資者或者國內QDII投資的時候也不能看到中國的因素，還要看到國際的因素，這兩者的因素到底在什么時候，誰戰勝誰？這就不是很清楚了。謝謝！

　　楊鶤：葉翔先生實際上一直服務于香港證監會，對于香港證券市場的發展還有國際市場的發展有很多的跟蹤和研究。他也是從國際上幾次大的股市下跌，簫條的案例給我們分析，怎么來看待目前這個市場狀況，到底有沒有泡沫。應該怎么去思考這些問題，下面我們有請喬納森·安德森先生。

　　喬納森·安德森：抱歉，我漢語并沒有劉主任說的好。接下來用英文做演講，為了時間的關系我知道要快一點，因為說母語會快一點，我講的會非常簡短，我只談兩個問題。第一個你怎么知道出現泡沫了呢？第二個如果說出現泡沫了該怎么辦？第一個我的同事已經談了很久，我就不在重復了，但是我這里還是有幾點要說，對于經濟理論來說有兩個經典的定義，第一個是一個非常簡單的原則，那就是人們在買是因為其他人也會買，之前我們聽到所有的發言人強調了這一點。第二個對于泡沫的定義，如果是市場上已經價格很貴了，你朝這個方向推的時候就會從另外一個角度對于市場有一個更正。中國是屬于第一種定義的泡沫嗎？我覺得是。在過去18個月里面發現中國的股市表現，我覺得非常符合對于泡沫經典的定義，因為大家覺得后面的人還會買。中國人是不是屬于第二種定義，市場現在非常的昂貴，這么推的話 市場就崩潰了，我不覺得中國屬于第二類。我們看市盈率的問題，這個只是一種看市場大小的方式，但不是唯一的方式，還有其他的兩種指標。以這兩個指標 來估計，第一個就是這個市場的杠桿作用，市場的衍生品，市場的風險，市場的借款等等，如果你看納斯達克，看看臺灣你就會發現一個主要的特點就是有很大的重要杠桿作用。我們來看中國市場當然也有，但這不是一個很重的市場，因為太多的話是不合法的，雖然很多人在做，但這個不是很尋常。人們都是把自己的儲蓄投到股市當中去。

　　我們看一下市場的絕對大小，我們看一下臺灣、美國、日本的泡沫，你會發現市值已經達到了這樣一個水平。來看一下這些流動的財富，可能日本已經是整個銀行業的150%了，臺灣的泡沫市值已經達到了銀行業的150%，現在中國只是65%的水平。所以股權總的市值占整個金融資產的65%，這個還不是一個很過的市場，這個可能是一個比較健康的水平上。所以現在要問，中國是不是已經達到了要崩潰的水準上呢？應該說這個還不太確定。雖然說未來的方向可能后面有泡沫，但是沒有達到這個階段，如果有泡沫怎么辦，這是我們衡量的第二個重要問題。

　　如果是第一種泡沫沒有太多的辦法，中央銀行，宏觀經濟制定人只是做得不夠好，沒有制止這個泡沫。對于很多的中央政策制定人來說，他們沒有辦法制止這個泡沫的發生。如果是第二種的話無論是央行也好，還是制定人也好，他們有非常有利的措施制止泡沫的發生。如果做不到的話可能就會崩潰，現在中國市場應該么做，如果從一個經典的宏觀經濟來看什么也做不了，你可以再提5%的利率，真正有效的方法并不是那么多，可能對于一個投資組合做一個重組。你可以收縮貸款，目前中國的股市資金來源不是貸款，所謂資產組合的重新配置。如果真的是杠桿率很高，央行的措施能夠發揮作用。一般來說央行不應該干涉股市，中國是比較獨特的例子，央行貨幣當局也要伸手進來，插手股市的發展。我覺得這個問題大家需要謹慎的看待，中國股市最大的風險其實是對于監管部門的反應，無論是央行還是證券監管委員會的努力要阻止即將發生的泡沫，這是我講的，謝謝各位。

　　楊鶤：看來中國股市到底有沒有泡沫，什么叫泡沫，怎么界定泡沫，如果界定是泡沫應該有什么政策對策，如果不是泡沫大家投資者又要做什么選擇。這個是在一段時間或者未來的幾年都還會持續的爭論下去的命題。下面看看我們的聽眾有什么問題需要問我們的嘉賓。

　　提問：未來這兩個市場的關系您怎么看？A股和H股兩者關系怎么樣？

　　喬納森·安德森：實際上關于香港的H股主要的動力到底是有什么有一個很大的辯論，有一種說法，說是H股跟著A股走，如果是A股下跌H股肯定也會下跌，這是一種理論。還有一種理論文化相反，就是叫做估值的差距，換句話說香港股市的投資理念，中國的市場會有很多的資金流出來。也許今后A股下降，但是H股上漲，雙方的漲跌達到一個平衡。所以說第一種看法A股和H股同進退，第二種是A股上漲還是下跌沒關系，因為目前A股比H股高出很多，所以H股肯定上漲。

　　提問：這兩天A股在下，H股在漲，以后會不會A股出現賠錢，想看看這兩個市場以后是一個樣的？

　　劉熀松：影響因素非常多，我覺得有一種可能，這兩天A股下跌了，H股漲了，國內的投資者是不是愿意把錢調到香港市場，我提出一個波浪理論，港股直通車就相當于一塊大石頭，扔到香港，這一撥引起的波浪比較高就是H股，下一撥就是紅籌股，買多的H股還不如買紅籌股，所以波浪的影響往外擴張，影響力就越來越弱了，為什么李嘉誠這么有名，他房地產做得很好，可能大家把資金的影響力擴散了，影響強度已經不如H股那么強了，國內整個資金的實力，對全球的影響力才會真正形成。可能未來中國成為全球資本市場或者金融市場，金融體系里面一個重要的扮演者，這個日子可能不是很遠，這個我們也要做好思想準備。

　　提問：你也提到我們現在處于一個非理性繁榮的時候，但是我自己也是聽到也有一些說法，有人提出來我們把這個泡沫吹大以后，通過這種資本市場，境外收購比較優良的資產，包括美國的證券業資產和金融業的資產補充我們的軟肋，這樣的話這個泡沫就不再是泡沫，最后變成一個比較實的東西。您怎么看待這個問題，會不會我們的泡沫以這種形式不在成為一個泡沫？

　　葉翔：這個問題問的非常好，現在我們的總市值是27萬億，你可以把市場總體的指標算一算，我們總的利潤是多少，我們需要注入多少資產可以夯實，提高資產的質量，把估值水平提高。如果你覺得注入的資產量根本不可能在未來一段時間當中實現的話，我覺得你這個途徑在個體可以實現，總體不能實現。如果每年我只要注入多少資產進去，整個市場里面注入這么多的優質資產進去就慢慢下來了，是能夠實現的。我覺得這是一種最好的化解泡沫的方法和渠道。

　　楊鶤：最后還給我一個任務，讓我念一遍咱們論壇閉幕的致辭，大家再耐心點。尊敬的各位領導、各位來賓、朋友們晚上好，我們今天一起共度一個非常有意義的一天，我們在這里探討了宏觀的經濟形式，資本市場的熱點，從資本市場的全球化競爭到資本市場的理性繁榮再到國際經驗的借鑒，各位專家的觀點在這里激蕩，為我們所有的朋友風險了思想的盛宴。中國資本市場帶有自身非常鮮明的特點，隨著改革的逐步深化，這個市場將為我們的投資者呈現出無限的機會和可能，在這個過程中，我們的投資者與世界其他投資者一樣，有更大的空間選擇最適合他們的投資產品和服務。招商證券正朝著這個方向努力，在這里我代表招商證券對這次論壇的成功舉辦提供幫助的朋友表示感謝，還有和我們這次媒體熱情的報道、宣傳保證感謝。同時我們也要由衷的感謝各位到場的嘉賓、領導，招商證券的客戶，還有來自其他行業的精英們。

　　我國資本市場持續的保持繁榮和穩健，中國本土的證券公司在應對外來對手的競爭和挑戰的同時要不斷的壯大。這也是今天我們這一群具有同樣歷史使命的人聚在一起最主要的原因，我們感受到只有市場環境的穩健和持續的發展，市場參與者的共同進步，我們投資環境才會更加健康，在這里我希望招商證券和每年一度的招商證券論壇能為實現這個目標獻出自己的力量。我宣布2007年招商證券論壇勝利閉幕，我們明年論壇再會，謝謝大家。

　　主持人：再次感謝今天所有發言的嘉賓和到場的嘉賓，本屆2007年招商證券論壇正式結束。