|
|
天相投資于善輝：07年下半年市場分析及投資策略
新浪財經訊 2007年9月22日下午，華夏機構投資者論壇在浙江寧波召開，新浪財經直播了本次論壇的盛況。天相投資有限公司董事長助理于善輝就2007年下半年市場分析及投資策略發表了自己的觀點。以下為于善輝先生的觀點。
于善輝：由于林總是證券分析師協會的主任委員，現在在新疆開會，過不來，我替他來就這個話題跟大家做一個交流。首先非常高興和華夏時報一起來組織這個論壇，也很有幸請到各位來參加。06年的股市風風火火，07年的股市一如既往，超過了06年的水平，在當前這樣一個情況之下，得到肯定會關心，5500點5400點這樣的一個高點上，首先這個點位高不，接下來這么高的點位我們怎么看。以及在當前這么高的點位上面投資策略怎么安排，這是我今天跟大家交流的內容。
我取了一個非常花哨的名字：股市的Go—Go歲月。為什么要起這樣一個名字，首先從股市的表象上呈現了一大片好的現象，也呈現出了一個非常高度的熱情。從這里面我們更多來說的是中國的股市在思考徘徊中走向了一個理性的繁榮今天主要交流的是四個方面的內容。首先對于牛市怎么看。接下來在牛市里面可能更多的來說我們會尋找或者是挖掘影響股市運行的預期在哪里。這樣的力量究竟對于股市未來的發展產生哪些影響？第三個方面我們謀求發展發現的機會在哪些？最后就是投策略的安排。
首先任何一個牛市我們研究過國內外幾乎所有的市場的牛市一般的來說牛市都有五個周期，一開始的周期是財富的轉移過程，接下來走向狂熱，接下來是價格的形勢平緩以及資金的回抽，還有恐慌性的拋售。最終導致上個加漲。
我們認為目前我們的牛市處在一個財富轉移的中后期階段，怎么講。通過什么樣的數據可以證明這一點，首先三戶積極入世，我們可以看到，滬深兩個市場的開戶的數量達到了1.23億，而且目前的都維持20萬戶左右。有持續的投資者加入到這個市場里面來，是什么樣的力量來維持他加入到這個市場里面來？更多的還是股市的財富效應在延續，導致財富的轉移在繼續。這是第一個方面。
第二個方面我們看機構投資者，機構投資者可以看到基在5.30之后，實現了大跨度的發展。導致了基金規模發生了非常大的膨脹，目前整個基金的規模達到了近3萬億的水平，基金的膨脹帶來哪些信號呢？我覺得帶來兩個方面的信號，第一個對于投資理念本身的一個梳理，作為一個專業的投資者，很少碰不太好的股票。這里面就伴隨著一個理念的轉移，同時會對一些股票產生了稀缺的籌碼效應，這一點是一個非常明顯的信號。第二方面是財富轉移第三個方面我認為這種財富轉移的過程還將會延續。為什么？
首先即使是現在我們持續的在進行散戶和投資者持續的進入市場來開戶，但是我們開的絕對比例還是比較低的，給了大家一個非常明顯的數據。大家可以看到，從19世紀20年代的時候，伴隨著投資股票的人口占比是不斷提高的，每一次大的繁榮和每一次股票市場大的行情都是來自于投資本身這樣一個推動。而且從目前投資于股票的人口的占比達到了近75%左右。而我們只有3%。城鎮人口也只有70%，也就是說從這個角度講我們還有很大的空間。當然很多人會提醒我我們有9億多農民，但是從老家打過來的很多電話有越來越多的人關心基金，有越來越多的人關心股票。這就是不一樣的地方。
從這個角度上來看，我們認為目前我們國家的股市處在財富轉移的一個中后期，而且這樣的趨勢還將延續一段時間，所以從這個角度說的話我們處在一個牛市的周期之中，在一個牛市的過程當中，肯定會有波動，波動來自哪些方面，更多來說我們會關注影響市場變化的一個方向在哪里。而且這些因素會產生哪些具體的效果，這樣我從四個角度上介紹一下。
一個就是宏觀經濟環境，順著姚老師的思路看一下，在平衡當中有哪些影響。接下來我們看看業績的高增長和估值，現在越來越多的人討論估值40倍高不高，貴不貴。我們是怎么看的，第三個方面我們要重點回答一下流動性的問題。流動性會不會出問題，大家說國有股減持，這樣的政策我們怎么看。還有其他的東西，最后就是一些標志性的事件，以及可能會引領的趨勢上的改變。
首先我們認為目前經濟的增長是在速度和質量之間的一個平衡的過程。應該說首先我應該出大的政策把它壓下來，如果壓下來經濟就會下來，經濟的三架馬車投資出口和消費。所以從這個角度來說，我們認為速度不成問題。而且目前的11.5%的增長速度應該說已經比較高了，而且我們在十一五規劃里面只要求我們的增長速度7—8%就夠了，剩下我們要求的是質量，什么樣的經濟增長的質量是比較好的質量，可能是投資維持一個比較平穩的過程，進出口下降一些，但是消費的比重一定要上漲，這是這接下來要應對的變化，我們可能要作出一些宏觀調控的東西。從宏觀調控方面說我們認為目前宏觀調控的重點在于物價，在于CPI給居民的收入帶來的沖擊。我們認為這更多的只是環境，這里面我們如果把食品的因素去掉的話，核心CPI人們是穩定的狀態的，所以說從這個角度說我們不存在全面通脹的壓力。
在速度和質量之間這樣的一個平衡的過程當中，我們會發現全面調控的依據是不足的。所以不會出現全面的調控，全面的調控會導致應該的硬著陸，所以企業的利潤的高增長會帶來資本的上升壓力，這是一個CPI走勢的對比。你會發現這里面出現了嚴重的背離，CPI在小幅度的下降，而C比I在上升，這是另外一個結果。
接下來來討論一下業績和股指，有很多人都討論這樣的情況，有很多人說上市公司總體上潤在高速的增長，一季度的時候整個上市公司的業績增長了43%，二季度的時候增長了70%。我們判斷07年全年的上市公司的利潤增長應該在60%左右，有可能會超過60%。大家可以看到，這是一個上市公司的業績和這種利潤同期增長的對比圖，是不是投資收益就是占比太高了呢？接下來我要給大家一些數據來說明這些問題。
首先我們來看一下我們來判斷為什么說60%的來源是哪里？我們基本假設我們過去的幾年看到上半年和下半年的業績基本上比例是平分的。我們可以去做一個估計，但是不要指望高速的增長，但是只要保持利潤的水平差不多就可以了，在這樣的水平之上的話你可以發現利潤的保障是可以的，而金融股的相對而言是比較平穩的。
為什么說業績是具有很強的持續性的呢？很多時候大家都懷疑業績有很強的持續性，這樣的收益可能會給我們帶來潛在的風險點，我給大家做了因素的分解，最主要的來自于什么呢？第一個就是主營業務本身的增長，這是質量最高的一部分。第二部分是來自于費用率的增長，也就是說壓縮成本，這是一個很樂觀的現象，這也就是說為什么解釋。01年到05年在50%以上，而我們的企業的利潤在上漲。這是由于企業的治理結構發生了很大的改變，當然也跟稅制的改革有一定的關系。為什么在之前不做，在之后做呢？這里面可能更多的跟企業的治理結構發生了徹頭徹尾的變化有很大的關系，這里面跟股權分置改革有很大的關系。股權分置改革解決了一個治理結構完善的過程，從這里面可以發現，主營業務和費用率的下降更多的維持了高增長的最主要的來源。
投資收益只增加了6.68%。我們認為投資收益在這種出現了爆發性增長的過程當中，更多的是起到了一個“錦上添花”的作用，并沒有“喧賓奪主”，這里面有一個很重要的概念，大家在統計這個數字的時候，一定不要把金融的企業加進來。我們的保險公司，我們的銀行和證券公司，很大一部分是要靠投資收益來賺錢的。所以你把它去掉，看非金融企業是多少？我們當前的利潤增長更多的是來自于經營層面的驅動，這種增長更多的具有很強的可持續性。這是整個經濟運行的基礎。這是從這個角度來理解業績。
接下來理解估值，根據我們的統計，目前來說07年簡單的PE，為40倍的水平，如果考慮到未來業績的動態增長的水平的話，37倍，08年是28倍。有一個業績的增長在里面，會化解一下PE的過程，我們認為目前的市場估值處在相對而言高的過程。但是相對于其他的市場來說也確實是高了一點。但是在這種預期之下我們認為是有支撐的，而且相對而言是合理的，如果我們全年可以增長60%的話，明年可以增長30—40%，看不同行業的估值的水平，大家可以看到，基本上這種壟斷性的行業，金融、鋼鐵、石化等行業估值都是比市場水平低的，而同時他們的業績增長相對而言還是高增長。從估值水平的不同行業的對比里面來看，即使再高估值的狀態下我們還是有機會可以挖掘。
這是我們要說的結論。接下來我們談談一個熱門的話題：流動性的問題。談到了流動性就談到了居民儲蓄搬家的問題，我們得看兩個方面的數據，第一個方面是M2的增長速度和M1增長的速度的差距，你發現黃金的差是加大的，這就表明進資產投資的比重在上升，另外一點居民儲蓄的存款增加額度在4、5月份是附增加的，而且以以往的速度這種增加的額度都是非常大的，而且現在伴隨著股市走強都非常的少，從這里面可以看到居民的儲蓄在持續向股市轉移。
在這樣一個過程里面你會發現盡管已經五次加息了，但是還是追不上CPI的漲勢，在這種情況下，如果我做其他的投資或者存款的話，我明顯就是虧錢，所以一定會加劇推動股市本身的轉移。這是另外一個數據。
還有一個我們會發現賀先生也提到了，以前我們加一次息對股市的市場就是致命的，但是最近你可以發現盡管無數次的加息，上調準備金率，你卻會發現每次調，每次都會出現股市的新高，首先這是一個股市常態的調整，也就是說建立在一個比較穩定的市場之上的，中央不會讓這個市場下來。這是最基本的前提，接下來中央只是希望這個市場更加穩定健康的發展，所以出來這樣一個政策，更多的來說是一個預期落實的表現，市場的預期會變得更加的穩定，所以有道市場向更高的層次發展。這是我們看到的一個現象。
還有我們來看資金的供給。新股凍結的資金量一開始中國銀行只凍結了6600億，到后來凍結了22000億，因所以說市場不缺錢，因為這個是一個實實在在的凍結，當然這跟銀行發行的很多理財產品以及投資者的特殊偏好有很大的關系，接下來可能大家會問兩個問題，在未來的一年，解禁的規模應該是堅持的情況，這樣的情況，會不會對市場造成壓力，我們認為有兩個因素，首先，在一個資產的價格或者股票持續上漲的過程當中，減持、解禁了也不一定會減持，我們會發現，即使是我們過去一段時間，所以說短期之內，我們認解禁過程。我們是從更長遠的角度上構不成太大的壓力，另外一點，我們發現，接近的絕大多數數量都是在國有持有的這種股票里邊，而這種股票，會不會有大比例的減持，我覺得如果會，也是來自于政治本身的壓力，這是我們的一個基本判斷，但是更多來說，如果所有的國有股，都減持了，我認為這是對中國的資本市場最大的地方，我們認為一個民營經濟和私營經濟的方面看。
還有一個因素就是QDII及一個方面就是說在天津試點，另外一點就是各個主要的銀行也獲得了Q點的額度，還也幾個金融公司也在發Q點的產品，我們一個最主要的判斷就是我們認為這樣一個產品在整個的國內的市場還具有持續上漲的動力的前提下，它的主戰場還是在A股，它外流的東西是有限的，首先從額度上面講，你會發現也就是不到300億的樣子，對應人民幣也就是2、300億，并不是一個很大的資金流量。
接下來給大家介紹一下可能會遇到的標志性事件。這種標志性事件可能會帶來的影響。牛市的過程之中投資者的心理會受到一些標志性事件的指引，很多人現在討論股市都不得不提到十七大，也不得不提到股指期貨，我們認為在沒有到達這些之前的話，更多的標志性事件很多時候都會出現一定的調整的過程，比如說十七大給大家帶來的是什么呢？是政治上穩定的預期，更多來說就是這個。股指期貨帶來的是什么呢？更多來說對市場的影響是中性的，當然各國的股指期貨是規模很大的，但是一旦形成一定的規模的時候，對市場的影響是中性的關系。奧運給大家帶來的是什么呢？是奧運的經濟。帶來相關的產業、經濟。從這些點上把握市場的一個判斷。我們對市場怎么看呢？我們認為支持趨勢的力量，我們認為仍然可以樂觀的看待牛市行情的延續，從短期看，股指的高企需要合理的時間進行消化，有此帶來的分歧將導致市場進入振蕩整理的運行格局。我們認為明年我們這邊給了一個點位的預測，我們認為明年會到7000點的水平。但是多少點不知道，和你隨便排幾個數字是沒有什么區別的， 我們更多來關注如果市場到7000點哪些板塊會有缺陷？
在高估值的情況下我們的投資策略該做怎么樣的安排。首先我們認為整個投資策略我們應該把握經濟高增長的階段，我們比較看好金融、地產、商業、食品、能源、基點、設備。我們認為這些行業跟經濟的關聯特別的高，而且可以同志同時支持高增長的收益。
從政策的調來說，快速增長的產業，比如說軌道的裝備制造業，比如說新能源和環保的設備、新材料等等。這些東西都是接下來政策引導扶持的政策方向。首先為什么說新能源以及產業結構的調整會成為下一階段的投資主線呢？大家可以看到我們國家的經濟發展特點是能耗比較高，資源少，另外一點就是人多這樣的一個狀況，你可以發現我們這里面對于世界的能源占比都是人均水平的平均數之下的，而我們單位的能耗你會發現是很多國家的好幾倍，而這種狀況是不可能持續的，這種狀況也是在很多情況是不合理的，必須要改變。大家都知道為什么我們在過去的一年兩年里面我們都在強調環保，我們都在強調降低能耗，而很多時候你會發現很多政治上的改變，在什么地方呢？很多時候你會發現我們各地的政府高官他的任免里面有一條是你單位的GDP的能耗有沒有降低，接下來會變得非常的有效，這是大家需要關注的一個形成。
在十一五規劃里面大家可以看到把整個高污染、高排放的產業降低，第一點要回避相關的可能會受到調控和建材的行業的影響，而這種行業有可能會受到很大的影響，另外一點就是順應這種行業的產品肯定會受到非常大的阻力。從淘汰落后產能的角度說我們把所有的行業目標都列出來，而這里面我們得到一個非常重要的啟示，對于一些很重要行業的龍頭企業，我們認為是非常重點值得關注的。而小的企業可能會受到應答的影響，所以我們一定要關注到這一點，這里面也有相應的數據。對于資源角度來說，資源稅的上調肯定是一個重要的方向，在7月份的時候曾經調整了一次，而我認為接下來一段時間內這種趨勢會繼續。而這種趨勢有沒有可能影響到資源股的價格呢？我們目前來說不會影響到有色金屬的情況。因為目前金屬的價格遠遠的在它成本之上，而上調的價格很少會影響大它的利潤，所以這一點投資機會的把握還是取決于通通、鋁、等資產價格。這是我們的一個看法。
出口退稅在過去一段時間內很大的政策，這個政策目前來說有一個主要的結論，不會對貿易的順差的快速增長不會產生大的作用。而中國制造的產品在全球形成了一個中國制造的優勢，我們了解到很多外貿的定單都維持到2010年時候，所以我們認為出口會保持快速的增長。
從策略上講我們認為有兩條線。一個是我們認為要尋求一個漂亮50年的概念。接下來一個機會就是整合帶來的一個超預期的增長。
這是我們天相在不同的時間段推出的天相的漂亮的50年，這種對整個市場的價值股的稀缺會非常高的議價，就可以帶來繁華的機會。從央企整合的預期角度說，應該說哪些企業是央企明顯的整合預期，還有就是央企整合下有哪些機會。
是行業本身的一個整合大家可以看到，我首先來看一下地方國企的情況，我們舉一個例子，我們來看上海，大家之前可以看到很多，比如說還金融中心，關于普發銀行，所以說這些東西我覺得都是在未來的一段時間內，可能會形成主流投資機會的板塊，而這些板塊，可能會帶來超預期的現象，這些其他地區的情況，大家可以看到，主要政府控制下，本身整合的力量，最后一個機會，就是一些商業本身的機會，行業整合會帶來一個非常高的業績的增長，那我們認為的話，就是說，目前行業與預期比較明確的行業，像鋼鐵、水泥的行業，由于時間關系謝謝大家我就介紹這么多，