2007年9月22日下午，華夏機(jī)構(gòu)投資者論壇在浙江寧波召開，圖為中央財政大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)。(新浪財經(jīng) 趙鏡波攝)

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　　新浪財經(jīng)訊 2007年9月22日下午，華夏機(jī)構(gòu)投資者論壇在浙江寧波召開，新浪財經(jīng)直播了本次論壇的盛況。中央財政大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)先生就宏觀經(jīng)濟(jì)對中國股市的影響發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。以下為賀強(qiáng)先生的觀點(diǎn)。

　　賀強(qiáng)：剛剛姚總說今年中國經(jīng)濟(jì)不會有誰把它拐下來，中國股市估計也不會拐下來。但是明年可能有一些具體的看法。股市里有一句話：看大市賺大錢。怎么才能看大市呢？我們很早就認(rèn)為中國的股市不是天馬行空。不會獨(dú)往獨(dú)來，中國的股市是在更大的背景下展開運(yùn)作的，更大的背景就是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況以及宏觀政策運(yùn)行的狀況，剛才姚總給我們非常詳細(xì)的介紹了當(dāng)前的經(jīng)過形式，總的感覺還是形勢一片大好，這種形勢不能不反映到中國的股票市場，但是中國的股市也有自己的運(yùn)行規(guī)律，在中國股市可以說運(yùn)行是比較復(fù)雜的。中國的股市從90年到現(xiàn)在17個年頭，在不同的時期和不同的階段，我們的股市跟經(jīng)濟(jì)和政策的關(guān)系，不是完全一致的。是呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)。我的片子實(shí)際上內(nèi)容也很多，也有對中國經(jīng)濟(jì)的分析，按但是時間很段，我就重點(diǎn)講后面的一部分。

　　給大家簡要的做一些介紹，中國的股市運(yùn)行大體分一個階段，第一個階段就是前五年，前五年我國的五股市運(yùn)行基本上還是在走經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)上漲股市也在上漲，經(jīng)濟(jì)滑坡股市也跟著滑坡�？磮D說話就可以了。

　　(看PPT)90年中國的經(jīng)濟(jì)增長率非常低，因為經(jīng)過了80年代末的經(jīng)濟(jì)整治三年，經(jīng)濟(jì)處于滑坡節(jié)，所以90年的GDP只有3.8%，但是90年之后就放空了。在91年92年中國經(jīng)濟(jì)迅速的騰飛，就達(dá)到了GDP14.2%，這是90年代我國第一個經(jīng)濟(jì)周期的上升階段。

　　隨后在93年很快的就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱，第二輪的經(jīng)濟(jì)膨脹，當(dāng)時88年的CPI達(dá)到18%，但是93年以后的通脹等嚴(yán)重，94年就達(dá)到了24.1%，所以當(dāng)時主要的任務(wù)就是壓通脹，又致力于第二個整頓期。所以在這個過程中，中國經(jīng)濟(jì)在全面壓縮的影響下，也全面的滑坡。GDP滑到了9.8%，在這9年的整個的運(yùn)行當(dāng)中，急起直是100點(diǎn)，從100點(diǎn)開始運(yùn)行，運(yùn)行到92年5月21號，運(yùn)行到600點(diǎn)，第二天一開盤中國股市又創(chuàng)造出了一個世界沒有的奇跡，1200多點(diǎn)開盤，總指數(shù)翻一倍，這是天大的好事。就是響應(yīng)小平同志的號召。很快沖到了1334點(diǎn)，但是這個時候了股票不足的問題，所以獲利盤紛紛恢復(fù)，很短時間就下跌了，在股市下跌的過程當(dāng)中又爆發(fā)了深圳的8.10事件，而且當(dāng)時的股票市場是試點(diǎn)，但是實(shí)際上后來還有一句話說市不好可以關(guān)嗎。但是大家認(rèn)試點(diǎn)一處是就恐慌了，所以當(dāng)時在提出市場經(jīng)濟(jì)體制的過程當(dāng)中，就一路暴跌，沒有開一個好頭。一開十五大十六大股市就下跌。

　　后來跌到11月份從1400多點(diǎn)跌到300多點(diǎn)，中國的股市暴漲暴跌，這種投機(jī)性已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致了，后來又出現(xiàn)了當(dāng)時所謂的跨年度的暴漲行情，一口氣炒到1558點(diǎn)，從這兒以后中國股市也是開了一個頭，凡是上漲都是三大浪，到現(xiàn)在都沒有第五浪，按照西方的理論是上漲是五大浪，下跌是三大浪。西方的理論我們可以參考，但是不能照辦。就是把西方的圖倒過來看。在93年經(jīng)濟(jì)滑坡開始，政策全面收緊開始。由于股市太低迷了，所以第二天推出了三大救市政策，拉起來了，拉到千點(diǎn)沒站住十一45周年前后又回到500多點(diǎn)，然后進(jìn)入了95年，由于國務(wù)院關(guān)閉了國債期貨市場，所以又引起了5月18號股市的“5.18井噴”，所以你看這個(圖)井噴兩天半就被公布了95年新股翻新額度。所以這個時期總的來講從大趨勢看股市跟經(jīng)濟(jì)周期基本保持一致。運(yùn)行方向基本一致，還勉強(qiáng)可以稱作股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

　　第二個階段是中間的十年，這十年我國的股市走出了與世界各國完全不同的一個運(yùn)行的趨勢。96年以后，中國的經(jīng)濟(jì)增長率繼續(xù)滑坡，到99年連續(xù)下滑7年，GDP從14.2%連續(xù)下滑到了7.7%，2001年美國的9.11事件又受到了沖擊，滑到了7.3%，到此中國的90年代以第一輪股市逆經(jīng)濟(jì)真的結(jié)束了。從96的一月份的開始越炒越高。從96年的512點(diǎn)，當(dāng)時中央提出了整個95期間要堅持標(biāo)準(zhǔn)。所以閉關(guān)了，紛紛的打出低點(diǎn)，可是當(dāng)時誰也沒有想到，這個點(diǎn)位是本世紀(jì)的一個大跌，經(jīng)過了96年一年的大牛市最后變成了瘋牛市，所以96年12月16號“黑色星期一”，連跌一個星期，調(diào)下來以后政策又放寬了，于是又出現(xiàn)了跨年度的第三浪。這次一直漲到97年5月份，炒到了1920點(diǎn)，當(dāng)時深圳比上海漲得猛，香港回歸快要來臨了，因此管理層主動用政策來調(diào)節(jié)了一下。調(diào)了一個標(biāo)準(zhǔn)的下跌五浪。從此長達(dá)兩年中國股市又進(jìn)入了比較低迷的階段。中國經(jīng)歷了國內(nèi)兩條江發(fā)大水，對中國出口產(chǎn)生重大打擊。這么一些重大的利空，曾經(jīng)中國股市有五次從高位急跌到1000點(diǎn)大關(guān)，如果沒有什么原因量化，第二天都出現(xiàn)了奇跡，一開盤股市就被一種強(qiáng)大的力量爬起來當(dāng)時看的清楚，是管理層死保的一個大跌點(diǎn)。所以到了99年5月19號的時候，突然就出現(xiàn)了連續(xù)的大幅暴漲，所以出現(xiàn)了“5.19井噴”，又退出了一系列的利好消息，所以這一次一口氣突破了93年的1158點(diǎn)，6年來沒有突破，一口氣炒到了1956。中間又發(fā)表了的《人民日報社論》，一看內(nèi)容高興了，這次說當(dāng)年1200多年日本日報打壓股市，這次說目前是恢復(fù)性上漲，而且說中國證券市場的序幕剛剛拉開。最后7月1號貫穿落實(shí)證券法，回調(diào)了1300。到了2000年在一條一條有利于股市政策公布的情況下，允許社保基金入市等等，在一些政策的推動下，一發(fā)而不可收拾，一口氣炒到子2001年6月，一直炒到了2249點(diǎn)。96年一波高于一波的大股市行情，出現(xiàn)了完全背離的一種走勢。

　　這個股市背離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，說實(shí)在把美國的專家請來都看不明白。毫無道理的。更沒有道理的是2001年以后中國的經(jīng)濟(jì)一路的攀升，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的連續(xù)高增長，在歷史上從來沒有。計劃時期中國經(jīng)濟(jì)增長一年馬上過熱，市場經(jīng)濟(jì)的今天增長兩年馬上過熱，可這次連續(xù)四五年的經(jīng)濟(jì)的高增長，這是歷史上沒有的。經(jīng)濟(jì)高增長低膨脹。目前這種基本的態(tài)勢沒有打破，這個判斷我覺得非常重要。

　　但是在經(jīng)濟(jì)連續(xù)過增長的時候，從01年開始中國的股市卻出現(xiàn)了大幅度的暴跌，一波跌于一波，當(dāng)時在2001年下半年就直接暴跌了906點(diǎn)，直接原因是：社�；�金缺欠，因此新發(fā)增發(fā)的部分拿出10%按照市場價值減少股。后來02年04年每年上半年都有一波小的行情，但是最后行情都失敗了，跌的更深了，就進(jìn)入了05年，到了05年證監(jiān)會堅定不移的實(shí)施股權(quán)分置改革。遇到了重大的利空，于是在6月6號中國股市一舉擊穿了1000點(diǎn)，所以有有些專家認(rèn)為這次是有效擊穿1千點(diǎn)，但是我們認(rèn)為不可能，因為97、98年那么危機(jī)的時候都扛住了，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)這么高增長的時候怎么可能有效擊穿1000點(diǎn)，所以當(dāng)時我們看到中國股市的拐點(diǎn)出現(xiàn)了，所以那個時候跟我們學(xué)校的老師就開玩笑說現(xiàn)在到了砸鍋賣鐵進(jìn)股市的時候了。而且我說我有一個朋友在2000年的大行情里面賺了很多錢，去了加拿大了。他在國外都知道到中國股市跌了。所以這個時間基本對稱，但是出現(xiàn)了逆經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況。

　　如果完全從股市和經(jīng)濟(jì)的走勢來分析他們的關(guān)系，什么問題也分析不出來的。但是如果加入一個因素，分析就可以看得很清楚了。加入一個什么因素呢？(看圖)這個藍(lán)線是我們測算的90年以來，到現(xiàn)在中國政策周期運(yùn)行的曲線，96年以后中國的股市為什么背離經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，它主要原因是什么呢？關(guān)鍵就在于政策的轉(zhuǎn)換。由于93年到96年質(zhì)檢是直隸整頓三年拼命的時候，到96年通脹雖然壓下來了，但是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)的低迷和滑坡，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)越低迷就越需要政策放松來刺激，而政策越放松，股市越暴漲。

　　所以我們很早得出一個結(jié)論，就是96年以來中國股市這種大牛市行情不是經(jīng)濟(jì)周期支撐的，而是政策周期支撐的。所以根據(jù)這個判斷我們也很早得出一個分析，我們認(rèn)為如果股市背離經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的時間太長，背離經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的空間大，中國股市肯定會擺脫政策周期的支撐，而向經(jīng)濟(jì)周期合理復(fù)位。2001年之所以大幅暴跌實(shí)際上就是在向經(jīng)濟(jì)周期復(fù)位。

　　所以這一波(看圖)當(dāng)時我們有所預(yù)測，我們2001年感覺7月1號以后股市要回調(diào)，而且我們當(dāng)時還做了一個分析，得出一個最后的結(jié)論，我們認(rèn)為當(dāng)中國股市向經(jīng)濟(jì)周期合理復(fù)位到一定的空間，中國的股市就有可能獲得經(jīng)濟(jì)周期上升的有力支撐，從而引發(fā)出一輪真正的大牛市行情。四五年以前我們就做過這樣的判斷，而且我們當(dāng)時就認(rèn)為這一波大行情走出來以后可以一直延續(xù)到08年奧運(yùn)會，最起碼在04年以前我們就有過這樣的判斷。特別是去年1月13號，中國資本論壇在北京召開，探討一年的證券的形勢。我講06年肯定會有一波像樣的大行情，就是基于我們對三個互動關(guān)系的分析，最后得出這樣一個結(jié)論。

　　下面再看看我們最近這兩年中國的股市又出現(xiàn)了一種特殊的情況，中間這10年可以說中國股市是典型的政策市，不是經(jīng)濟(jì)市。股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是政策的晴雨表，但是最近這兩年又發(fā)生了變化。中國的股市出現(xiàn)了逆政策運(yùn)行。

　　這兩年中國的宏觀調(diào)控政策越收越緊，頻率從來沒有這么高，比如說從去年到今年，存款利率提高了6次，貸款利率提高了7次，因為去年四方向提高了一次，另外存款準(zhǔn)備金率提高了10次，再加上03年9月提了一個點(diǎn)，所以宏觀調(diào)控的政策不可謂不緊，這么多次的收緊次數(shù)，在過去有一次股市都要暴跌，這兩年完全出現(xiàn)了反彈的現(xiàn)象，股市不但一點(diǎn)兒不懼怕不暴跌，反而大幅暴漲。為什么這兩難股市出現(xiàn)這么大的變化呢？原因是什么呢？我簡要的說一下，因為首先目前的投資者在宏觀政策出臺的時候不恐慌，不像以前，以前宏觀政策一出臺，趕緊拋，現(xiàn)在不恐慌，因為他清楚去年到今年的目標(biāo)是固定資產(chǎn)投資規(guī)模，和貸款規(guī)模及物價，是這么三個目標(biāo)，而不是為了調(diào)控股市的，所以人心比較穩(wěn)定。這是一個前提。更重要的是我們?yōu)榱伺浜瞎筛�，所以我們管層推出了兩手政策，以前我們搞股改的試驗光是一手政就是單方向的推出股改，而股改的本質(zhì)就是大量股票的擴(kuò)容，而且是大量的低成本的股票在高成本的市場擴(kuò)容。而這一次為什么股改成功了，就是我們采取了兩手政策。我們想方設(shè)法吸引資金入世。所以保證的股市的供求平衡，不僅順利的形成了股改，還托起了一輪大行情。在這種情況下，我認(rèn)為還起大了使社會資金的“驅(qū)羊”效應(yīng)。所以外邊的風(fēng)刮的越大，雨下的越大，羊圈里的羊越多。所以巨大的財富效應(yīng)，吸引了大量的投資者進(jìn)入股市，使資金源源不斷的流入市場，所以就是越炒越高，當(dāng)然最根本的原因就是當(dāng)前股市的運(yùn)行受到了上市公司業(yè)績連續(xù)提升的有力支撐。所以實(shí)際上現(xiàn)在的股市又開始順經(jīng)濟(jì)周期來運(yùn)行。所以現(xiàn)在是真正的大牛市。

　　為什么這兩年股市大幅暴漲，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)周期都是在大幅度上漲，這是對股市提供的最有力的技術(shù)的支撐，不僅如此�？纯瓷鲜泄�司的業(yè)績，當(dāng)時2000年，上市公司的業(yè)績是連續(xù)滑坡，平均每股的業(yè)績才1.3毛，所以現(xiàn)在是大概的一個大盤市盈率，越發(fā)展市盈率越放大，而現(xiàn)在股市出現(xiàn)大度暴漲，上市公司業(yè)績不斷提高，從1.3毛到06年已經(jīng)提高到了2.4毛，所以不斷哪個橫街面積相比市盈率都沒有現(xiàn)在高。特別是目前的股市，06年業(yè)績大幅度提高支撐股市上漲，所以到了今年5月份出現(xiàn)了一個什么特征呢？大盤的動態(tài)市盈率不但沒有上漲，反而下降了。以月份市盈率變了31倍了。股市是否過大，根據(jù)市盈率就可以判斷了。報完了季報又報了半年報，同比業(yè)績增長了70%。這個情況是導(dǎo)致5月30號以后股市劇烈振蕩以后又連續(xù)飆升的根本動力。業(yè)績一下子增長了70%，實(shí)際上這一波還是在炒業(yè)績大。而且我們早就預(yù)期半年報肯定大幅度增長。關(guān)鍵在未來股市會怎么運(yùn)行呢？我認(rèn)為最重要的是看上市公司業(yè)績，GDP不用擔(dān)心，07年GDP不會出現(xiàn)拐點(diǎn)，甚至到明年我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)都不會出現(xiàn)拐點(diǎn)，因為有奧運(yùn)會在那兒撐著呢？碩士在今年明年也夠投資操作的，關(guān)鍵是看上市公司的業(yè)績變化。

　　根據(jù)上市公司的業(yè)績變化，到明年四月底之前，很可能再炒出一波業(yè)績浪，因為明年四月底之前公布07年的上市公司的年報，肯定業(yè)績是大幅度的增長。當(dāng)然在這個階段再往前就是十七大之后股市怎么走還需要看，有一個因素可能值得注意，如果十七大之后，十一月底或第二月初推出了股指期貨，可能出現(xiàn)震蕩加劇。但是我有點(diǎn)擔(dān)心的是明年四月底以后，開始08年的上市公司的季報、半年報、年報。我對08年的財務(wù)報告為什么有點(diǎn)擔(dān)心呢？關(guān)鍵就在于07年業(yè)績的大增除了精神不斷推動上市公司的業(yè)績水平不斷提高基本因素之外，之所以增幅這么大，其實(shí)還有一些特殊因素，一個是很多公司它的投資收益大幅度增長，使它的效益不斷提高。而投資收益股市在上漲的時候，投資收益可以大幅度增長，但是股市只要一回調(diào)，投資收益可以大幅度壓縮。

　　第二個就是07年上市公司業(yè)績增長一個重要的因素就是實(shí)行了一個新的會計制度準(zhǔn)則。該藏的利潤藏不住了，而且供應(yīng)價值如何如何……所以大致了利潤價值上升。另外還有一個因素調(diào)整所得稅，有些企業(yè)可能一下子就白減了8%，但是這些因素在明年雖然依然存在，但是不是這種因素導(dǎo)致的臺階而上升了。所以08年的業(yè)績增幅會大打折扣。

　　另外我現(xiàn)在還有一點(diǎn)擔(dān)心的是現(xiàn)在所有的投資者都知道股市要延續(xù)到08年奧運(yùn)會了形成了共同的預(yù)期，但是歷史經(jīng)驗告訴我們，在重大的節(jié)假日要有預(yù)期的話，股市可能提前就下去了。所以這也是我有但擔(dān)心的，但是擔(dān)心歸擔(dān)心，總的我認(rèn)為只要中國的經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)拐點(diǎn)，不出現(xiàn)第二輪經(jīng)濟(jì)周期的下降階段，現(xiàn)在是上升階段，中國股市就仍然是牛市。謝謝！