【觀點爭鳴】

　　-應以權益投資為主，包括在公開市場上進行股票投資，以及對未上市股權投資和直接投資。

　　-最首要的是在考慮安全性的情況下追求回報，而不應單純追求高回報。

　　-要對沖中國經濟在未來發展中可能遇到的風險和分享中國經濟增長的收益。

　　丁志杰(對外經濟貿易大學金融學院副院長)：

　　國家外匯投資公司的投資對象應以權益投資為主，包括在公開市場上進行股票投資，以及對未上市股權投資和直接投資。

　　此外，國家外匯投資公司的運作應服從中國大國崛起的戰略安排。當前，中國面臨一個重要問題是能源安全，因此，外匯投資公司應提升中國在全球范圍內的能源獲取能力。

　　黃金不宜作為國家外匯投資公司資產組合的主要部分。首先，國際儲備中已經包含了黃金。其次，從收益角度看，黃金也不是一個很好的資產。第三，從全球角度看，自亞洲金融危機后，從1999年開始，政府持有的黃金數量保持基本穩定，但略有下降。無論投資于哪些領域，底線在于投資活動要基于市場化、商業化的運作模式。

　　王元龍(中國銀行總行研究員)：國家外匯投資公司要在安全的前提下追求回報，其投資對象應當非常廣泛，哪些品種或者領域符合目標就可以投資，無論是政府債券、機構債券、企業債、股票，還是另類投資，以及能源和初級產品，都可以作為投資對象。

　　股權投資比較重要。現在有人認為，外匯投資可用來進口能源和戰略物資，也有人認為應直接收購企業。但從中國面臨的外部環境看，我個人認為，投資這些領域恐怕比較困難。因為中國外匯投資公司的一舉一動，被西方國家高度關注。如果大張旗鼓地去收購企業，特別是戰略性企業，難度很大，對方政府和立法機構可能會出臺措施來阻礙。但在資本市場上操作會更方便一些，也更隱蔽。

　　在選擇投資對象和領域時，還需考慮一個原則，即根據當時的市場情況和國際環境，審時度勢，選擇多元化投資組合。特別應該注意的是，外匯投資最首要的是要在考慮安全性的情況下追求回報率，而不應該單純追求高回報。

　　何帆(中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理)：

　　剛剛王教授談到一點非常重要，就是不能盲目追求高收益，同時還要關注風險，因為高收益的投資肯定高風險。

　　風險來自何處？風險在于過分追求高收益。比如投資黑石，雖然這家PE公司的收益是最高的，但是其風險也最高。開始投資的第一步就做風險最高的，這個信號很不好。

　　另外，希望得到黑石 IPO 后的溢價這個理由也不充分。黑石是做什么生意的？它一直以來都是做低價買入再高價賣出的買賣。所以當它要賣一個東西(即使是股權)的時候，就要警惕。實際上像新加坡政府投資公司和阿布扎比投資公司都同黑石合作，但只是非常簡單的委托代理關系，不會和黑石綁在一塊。

　　另外，我認為這個行業未來會有風險。雖然目前得益于全球經濟整體形勢，但是在經濟形勢轉差的時候，高杠桿的金融行業可能受到的沖擊最大。所以進行長期投資時，必須要關注這個行業未來的整體風險。

　　各投資品種實際上構成一個

光譜，一端是流動性高、風險低、收益低的美國國庫券，另外一端是高收益，同時也是高風險的私募股權投資。投資黑石，一下從一個極端跳到另一個極端，但實際上，在光譜中間地段有很多可以選擇。

　　我認為，國家外匯投資公司在確定自己的投資品種時，有幾個思路可以去遵循：

　　首先，要對沖中國經濟在未來發展中可能遇到的風險。比如購買能源類公司的股票，目的不是為了控制所有權，而是為了對沖能源價格的風險。按照同樣的思路，可以去購買向中國出口產品的美國公司的股票，對沖

人民幣升值的風險。

　　另外一類要做的投資是分享中國經濟增長的收益。從全球看，中國經濟增長最快，但是我們并沒有完全把中國經濟增長的紅利拿到自己手里。比如中國最好的公司到海外上市；中國的出口很多也是外資公司實現的。因此，購買這類公司的股票，等于間接分享中國經濟成長收益，而且風險容易控制。

　　但有個問題需要注意：中國外匯投資公司開始到海外投資時，恰逢全球資產價格處于非常高位，而且當前流動性過剩周期行將結束，將會從低利率轉向高利率，通貨膨脹逐漸提高。在這個時期，中國和其他國家的主權財富基金進入國際市場，實際上在一定程度上延緩了這一過程。但是這個階段是不正常的，因為從全球角度看，對風險的定價太低，這是不能持續的，所以一旦有一天變化發生的時候，中國如果是接力棒最后一個接手，那么風險就比較大。

　　梅新育(商務部國際貿易經濟合作研究院研究員)：

　　確實，國家外匯投資公司成立并開始對外投資時，適逢各種投資對象價格均處高位，因此，在買入資產時要有所選擇。

　　首先，能源和初級產品生產主要集中于發展中國家，但在很多發展中國家，金融市場欠發達，資產流通性差，不易變現退出。不像發達國家的企業，不管是采掘業還是制造業企業，其資產往往是高度證券化的，具備較好流通性。

　　其次，如果要購買能源和初級產品，我們的競爭者是否允許我們進入市場？能源、初級產品等大宗商品，其銷售和的生產呈寡頭控制態勢。例如，中國的石油公司在購買海外油田時，不論是在里海還是其他地區，均受到地位較鞏固的西方石油公司的排擠。在這種情況下，我們可能不得不更多地和一些受到西方排斥的國家合作。但這同樣會遭到美國和其他西方國家的反彈。

　　何帆：

　　中國能源安全關鍵不在于是否能得到石油，而是應對價格波動。所以所謂的“石油安全”很可能是個偽命題。對國家外匯投資公司而言，真正的要點是要像一個投資者一樣，仔細思考如何設計自己的資產組合。

　　王元龍：

　　我贊同何帆教授的觀點。能源問題比較敏感，以石油市場為例，國家外匯投資公司如何在股票、海外直接投資和購買戰略性儲備之間做出選擇？我傾向于這樣的安排：購買海外油田優于建立戰略性石油儲備，購買國外石油企業股票優于購買海外油田。

　　之所以這樣選擇，就是因為建立戰略性石油儲備的成本太高，直接購買海外油田又具有較大的不確定性，一旦遭遇國有化、勞工問題、內戰或政治動蕩，風險太大。而在海外資本市場上直接購買西方大石油公司的股票，是對沖未來石油風險的較好選擇。

　　韓立巖(北京航空航天大學經濟管理學院金融系主任)：

　　首先，應該清楚國際投資公司生命周期和歷史使命，為國家投資公司(SIC)定位。現在比較熱點的說法是“主權財富基金”，但如果看一下當前世界各國的主權財富基金，發展較好的是新加坡和挪威的。這兩國是富裕的發達國家，人口相對較少，沒有像中國這么大的發展問題。科威特和阿聯酋是富裕的產油國，人口也很少，同樣不存在突出的發展問題。因此要進行國際比較，也要考慮中國國情。

　　現在的國家投資公司其性質是契約式基金，還是公司式基金？現在還不清楚。但肯定不應將其搞成一個超級投資機器，給其他國家一個“經濟帝國主義”印象，因為這會給國家安全和發展造成負面影響。

　　其次，組合投資問題。如果國家投資公司是個基金，就是一個金融投資公司，顯然從事直接產業投資不妥。例如，中石化可以直接去收購其競爭對手，效果可能更好，因為它畢竟是專業化公司，有直接的商業動機。

　　但即使完全做證券投資，也要把長期和短期分開。短期應該是一年以內的，特別要注意對沖問題。國家外匯投資公司的任務首要在于保值，然后試圖增值，這叫做“安全第一”。這個公司有責任在任何情況下保障償付短期和長期債務，不能讓中國的國家信用在國際上出任何問題。

　　至于長期投資，應該對資產類別作出規定，比如投資于國際藍籌股，否則過多投資中小企業股，波動性太大。還可以投資債券，美國市政債券基金收益非常好，而且信用風險非常低，50年信用風險低于1%，違約率只有千分之幾。其他產品，比如按揭貸款證券化產品，是否能做，可以論證，關鍵看風險性與收益性的平衡。

　　做投資時，一定要有一個準則。在投資組合準則我們用的最多的是“現代投資組合理論”，例如“均值-方差準則”，即把均值固定在一個收益水平，然后方差達到最小。但是在養老金、社保基金等的資產管理外包實踐中，投資人的要求并不是簡單的“均值-方差準則”可以表示的，其原因在于，此類投資要求安全第一。這點應該明確，否則即便方差最小，但仍然有波動，有時可能會有較大損失。此外，還有流動性問題。除非很好地將短期和長期不斷滾動調整，否則，在某一年如果出現債務償還高潮就會很被動。

　　第三，如果我們加快開放資本市場，但本土資本市場的容量有限，如果對沖基金聯合起來沖擊，我們很難抵御。因此，國家外匯投資公司能否起到中國股市平準基金的作用？

　　應該有一個機制，恰當利用國家投資公司的收益加快發展國內經濟。國內要做的事情非常多，二元經濟特征明顯，教育和社保投入不足，還有數量相當大的弱勢群體，因此，我認為外匯儲備應該拿出一部分，投資于社保，尤其是投資于教育，按照新增長理論，這種投資肯定會長期受益。

　　張岸元(青年經濟學者)：現階段，外匯投資公司應該確立至少4條基本原則：

　　首先，境外投資為主，境內投資為輔。這筆錢從長遠來看是要支持國內發展，只不過在早期，鑒于現在

匯率市場狀況，還是以境外投資為主。

　　其次，金融支持為主，直接投資為輔。比如中國的兩家政策性銀行-國家開發銀行和進出口銀行，按照現行規則，不能吸收人民幣存款，也不能在境內吸納外匯存款，其資金全部以較低的信用評級在國際市場發債籌集，融資成本高。在這種情況下，為什么不能考慮由國家外匯投資公司注資這兩家銀行？這個大的資金池與現有國有大中型企業的境外投資渠道需要互動起來。

　　第三，直接融資為主，間接融資為輔。這牽涉到具體融資方式，也受限于目前公司定位及對它的約束。

　　最后，以中長期為主，短期為輔。至于具體投什么，可能還是要摸著石頭過河，會根據一個節奏，比如說央行票據的還本付息的節奏，漸進地推出。

　　其實從匯金公司成立之初直到現在，國家投資在某種程度上已經形成一個路徑依賴-從為4大國有銀行注資，到不久前投資黑石，都比較偏重于股權，尤其是在上市之前投資。但這種策略從長遠看，是不是一個可操作的途徑還有待商榷。

　　梅新育：

　　選擇投資對象和領域決不是一個單純的商業決策。盡管外匯投資公司在進行投資決策時，應力求完全商業化運作和收益最大化，但肯定會受到一些政治影響。比如對外投資時，如果投資于政府債券、機構債券、企業債券等產品，可能其他國家會歡迎。但這類資產的收益率比較低。直接投資于一些前沿、尖端的新興產業，可能收益率較高，但山姆大叔會不會給我們設定新的障礙？

　　所以，只有達成公認的國際性規則，我們才可能有較廣泛的投資對象和領域。尤其是跟山姆大叔打交道，如果你一開始就抱著“人之初，性本善”的立場，結果很可能要讓自己受傷，還不如先想得壞一點再說。

　　何帆：

　　所謂政治障礙的問題可能有點被夸大。首先，從長期看，發達國家要步入老齡化社會，其資產必須出售，否則沒有收益。但能出售給誰？只能出售給包括中國在內的新興市場國家，這樣對雙方都有利。

　　其次，中石油、中石化等到海外去收購油田，是為了獲得所有權。而國家外匯投資公司則不同。只要不涉及收購，證券投資在任何國家基本上都不受限制。雖然國家外匯投資公司身份比較特殊，但是新加坡的政府投資公司(GIC)以及中東很多產油國的投資，并不是自己出面去購買的，而是委托金融機構幫助管理。因此，政治限制不應被夸大。