【觀點爭鳴】

　　-現在股市如此火，IPO卻那么難，因為建立IPO供應鏈需要PE 和 VC來提供，然而中國這兩個領域長期發展不起來。

　　-由于缺乏私募性質的各類基金，將會妨礙金融衍生品市場建設。

　　-中國在建設衍生品市場之初，首先要利用它的風險管理功能，不能過于強調衍生產品的投資性。

　　-評級成為妨礙公司債發展的重要因素，但沒有市場發展，何來評級公司成長？

　　-可以考慮先讓上市公司發公司債，做一個引領，再讓市場去競爭。

　　祁斌：

　　最近，

證監會與世界銀行合作完成了《中國資本市場發展報告》，預測了2020年時中國資本市場起碼有以下幾個特征：

　　中國資本市場在規模上將成為世界最大之一，有足夠豐富的多層次市場；市場將有較高的運行效率；強大的市場里面將產生中國的“通用電氣”和中國的“微軟”。而世界級企業都是靠真正的市場化約束機制推動產 生的。

　　目前資本市場發展遇到了瓶頸，即如何在新的市場環境下達到新的供需平衡。與一級市場相關的突破有兩方面：首先，發行體制還需要繼續深化改革，要更多地交給市場去定價和決策，推動真正的詢價制。其次，要盡快培育私募股權投資(PE)和風險投資(VC)市場，兩者投資于不同階段的未上市企業。

　　當前有一個現象很讓人不解：現在股市如此火爆，真正能夠上市的公司卻沒有太多。因為中國的企業市場從結構上有一個“中段塌陷”的特點，即一極是一大批規模較大的國有企業，另一極則是一堆小芝麻公司。很多小公司不符合上市標準，中間又沒有一個可持續的IPO資源的供應鏈。

　　這一塊需要PE 和 VC來提供，然而中國這兩個領域長期發展不起來，其中很重要的原因是由于這些領域缺乏清晰的規則。結果，在中國活躍的VC都是國外VC，他們的操作模式幾乎全部是“兩頭在外”，即在境外募集資金，在境內投資于非上市企業，然后再將這些企業帶到海外上市。近年來，PE投資的蒙牛、百麗等這些比較成熟的、有活力的、能體現中國經濟快速發展的企業，紛紛選擇海外上市。

　　從國家競爭的比較優勢角度來看，如果中國重復歷史上拉美一些國家的老路，即大量優質企業選擇海外上市，導致本土資本市場得不到有效發展，那就意味著中國放棄了經濟附加值更高的金融產業，而只停留在制造業。因此，中國既不應該也沒有必要把資本市場外包給他國。

　　現在，A股市場的發展形勢喚醒了大量想去海外上市的國內企業，很多最終會選擇在國內上市，因為這樣做make economic sense(有經濟合理性)，他們的投資人、消費者、供應商等群體都在中國，能更好地實現經濟協同性(synergy)。比如，如果攜程網這樣的公司回國上市，可以節省多少廣告費？

　　回顧歷史，道瓊斯指數中30只藍籌股，都是在本土上市并與本土經濟形成良性互動而成長為“參天大樹”。反觀中國企業到海外上市，其中相當一部分都支付了昂貴的成本，運營情況卻很不理想。當然，多年來眾多中國企業到海外上市，客觀上也形成了“倒逼”的競爭態勢，推動了A股市場的改革和發展。但是，中國要建立為中國未來的“微軟”和“GE”提供成長海洋的強大資本市場，必須依靠本土市場的綜合競爭力，要培育本土的私人股權(PE)市場和風險投資市場，讓中國的一級市場更具有吸引力。當前一是要深化各種體制和機制的變革，二要依靠漸進式的開放。

　　當然，一些有國際業務需求或需要在國際市場建設品牌的中國企業，也可以到國際市場融資，或者采取A+H等模式在國內和國際市場上市。中國經濟的成長，需要能夠有效利用國內和國際資本兩條途徑，但要以國內為主，讓中國的老百姓得到參與和分享中國經濟成長的機會，并使得中國的金融體系更好地向直接融資轉型。

　　左曉蕾：

　　當前，中國在大力提倡自主創新，因此非常需要天使基金。但是中國的私募基金，包括VC在內，做天使基金的不多。多數都做“最后一公里”投資，主要目的是賺錢。中國的私募基金之所以不太規范，一是因為中國還沒有合伙人制的觀念；二是因為沒有融資渠道，沒有募集資金的市場，很多是靠關系拿資金。三是因為沒有一套募集資金的規范，比如說項目怎么規劃、如何審查等。總之是沒有一套培育中國私募基金的好環境，因此做的時候風險很大。

　　祁斌：

　　在發達市場，大量從事金融衍生品市場的投資和投機機構，正是人們常常聽到的私募基金或對沖基金。他們在金融衍生品市場對未來不確定性進行定價和投資(投機)，這種“零合游戲”雖然有很高的風險和很強的投機性，但在一定程度上化解了整個實體經濟包括金融機構的未來風險，讓整個社會未來的不確定性降低，幫著社會前進了一大步，這就是金融衍生品市場的積極意義。

　　在人類經濟和金融的發展歷史中，貨幣出現后開始可以定價現在和過去了，但不能定價未來。而證券和資本市場的出現，使得人類可以定價未來以及人類經濟生活中的大部分要素。然而，證券在定價未來的同時，并不能有效規避未來的風險和不確定性。于是又出現了衍生品市場。顯然，衍生品市場是人類經濟史和金融史的一個重要里程碑，對中國來說上了一個很大的臺階，是走向成熟市場的重要一步。

　　當前，由于中國在這個領域沒有明確的規則，使得中國資本市場的私募基金長期在“灰區”中運行，不僅容易造成資本市場的監管盲區，也會對中國建立多層次資本市場形成掣肘，同時也會妨礙金融衍生品市場建設。所以，我們應該加強這方面的制度建設。

　　左曉蕾：

　　正因為衍生品市場對中國來說是一個陌生的領域，所以在推的時候 不能盲動，首先要切記，衍生 產品最初都是從現貨衍生出來的。從現在來看，衍生 產品在全球范圍比其標的產品不知道要大多少倍，不僅是風險管理的工具，更成為了一種投資工具。然而，在衍生品市場從無到有的建設過程中，都是從對沖、管理和防范現貨市場風險的需求起步，只是在衍生 產品市場的規模越來越大時，才變成了一個投資性工具或者產品。

　　因此，中國在建設衍生品市場時，首先要利用它的風險對沖和風險管理功能，不能過于強調它的投資性。因為衍生 產品的投資性是建立在風險管理功能被很好發揮的基礎上。有一個現象很說明問題，即大家都知道衍生品市場是高風險市場，但是幾十年來，迄今還沒有大規模的因衍生 產品而引起的全球性金融危機和經濟危機。究其原因，就是因為它是一環扣一環，你衍生我，我衍生你，走到每一個層次都有相應的避險工具。

　　中國當前不應該因為投資產品不夠而推衍生 產品。這個思路肯定不對。同時，我們現在也不應該把衍生品當做一個投資性產品來推，因為防范投資風險和真正的對沖風險還是兩個不同的概念。投資風險是利用風險去博更大的收益，而對沖風險是緩解風險。

　　起碼從我們最近的股指期貨模擬操作中，我已經感到有些不安了。股指期貨在模擬期間統統都是在滿倉操作，而且都是在投資，根本不是從現貨產品出發，去做套期保值，很多投資者根本就沒有想這個問題，只是純粹地單邊做，帶來的結果是風險成分越來越大，所以最后就爆倉。而如果是在這樣的情況下推出股指期貨，投資者的風險會加大。

　　所以我認為，中國在推出衍生品市場時，一定要強調對沖風險、管理風險、防范風險，要從基本標的產物的衍生作用和套期保值的角度起步。而且，在多層次資本市場建設中，現在更需要加大力度現建設好多層次的現貨市場，才有可能使衍生品市場有立足的根基。

　　祁斌：

　　在多層次資本市場建設中，相對于股市的另一大現貨市場就是債券市場，兩大市場也構成了資本市場的兩個輪子。中國的債券市場一直未能得到很好發展，接下來的突破口將是公司債。

　　去年，一個國際機構出臺了一份關于東亞金融市場發展情況的報告，其中講到中國在債券方面的發展非常落后。其實，很多東亞國家的情況非常類似，并非沒有市場需求。投資者有很多資金要尋求相對安全的投資方式；企業在很多情況下也不愿意把自己的股權賣掉，倒是愿意去發債；政府則有強烈的意愿去推動債券市場的發展。但迄今為止，東亞國家沒有一國成功建立了債券市場，倒是每個國家都大量購買了發達國家的債券。

　　新興市場發展債券市場為什么不成功？我認為核心就是債券發行和管理體制的市場化做得不到位。具體到我國的情況來看，一方面是審批體制的市場化改革問題，另一方面是市場信用建設問題，就是市場的自我約束問題。但兩者是相輔相成，相互推動的。近期，我們看到了債券市場的一些積極變化，這是非常可喜的。

　　華生：

　　現在第一步的關鍵，是先把公司債發出來，因為從中國的資本市場來說，最大的結構缺陷就是沒有公司債。而且發展直接融資是降低整個國家的金融風險，這是中央和國務院的決策。溫總理在去年就已經講了，今年要大力發展公司債。眼下半年已經過去了，還沒有出來。

　　其實股票的風險最大，不是也搞了10多年嘛。一說到公司債就會提到中國評級公司太弱。實際上，包括評級公司的信用和發展，也是在市場當中慢慢形成的。沒有市場哪來的評級公司成長？

　　這么多年來的事實證明，公司債不能在原來的體制和思路下去搞。連股票都發了，公司債有什么不可以發的。當然，這樣確實是把間接融資轉成了直接融資，是對銀行貸款市場的一種沖擊。但是選擇間接融資還是直接融資，這個權力在企業，都是市場行為，不該再是政府的籌劃。在我看來，沒人評級也可以發公司債，起碼不能只指定兩三家評級機構來做。

　　左曉蕾：

　　我認為還是需要評級公司參與，因為發的時候可以定價。如果不把這些做好，對投資者來說就沒有風險標準了。此外，評級還可以推動制度性建設。

　　比如，世界銀行的IFC向中國市場發了10多億美元的債，亞洲

開發銀行發了所謂金融債，他們發債的時候都非常在意評級，因為他們是國際政策性銀行，發行債券不是因為他們缺錢，目的就是推動制度性建設，幫助發展中國家完善制度。

　　在發行公司債方面，我們不妨多一些與外部的交流。比如，高盛不是要到中國來發債嗎，這或許會推動中國的評級機構和評級市場的成長，當然也不可能一步到位。

　　趙錫軍：

　　這個制度本身對債券市場的發展有好處，但并不是說這個制度還沒有完全建立起來，就不搞債券市場了。任何債券市場的發展，開始的時候都是沒有評級的，評級是后 產生的，肯定是先有債券發行、債券交易，然后才是評級。

　　盡管現在已經在談國際化了，但是中國公司債市場本身還處在原始狀態，因此即使不能走原始的先發債、后評級的路，也起碼要讓發債和評級并行，不能理想狀態地讓評級先行，那是不可能的。

　　華生：

　　可以考慮先讓上市公司發公司債，問題就小多了。因為對上市公司從評價到治理都有比較規范的制度，可以讓中國的評級公司借船出海。現在不能把評級搞成特權，可以用上市公司公司發債做一個引領，再讓市場去競爭。我擔心，如果主要依靠外資為我們的公司債評級，會阻塞公司債的發展之路。