新浪財經訊 2007年9月1日，由中國證券業協會、北京國際金融博覽會組委會主辦的“2007中國國際資本市場論壇”在北京金融街威斯汀酒店隆重召開。“中國國際資本市場論壇”是中國國內最高規格的以資本市場投資為主要議題的專業性常設論壇，論壇的宗旨是：打造全球資本市場的溝通交流平臺，分享國際投資大師的交易策略和投資經驗，研究和預測國際資本市場發展趨勢，捕捉中國等新興資本市場的重大投資機會。本次論壇的主題是“預測與展望——全球資本市場經驗與中國投資機會”，新浪財經全程直播了本次論壇的盛況。以下為中國國際金融有限公司研究部副總經理、經濟學家和策略分析師高挺的發言全文：

　　高挺:

　　首先感謝主辦方的邀請，同時也謝謝大家堅持這么久。我要跟大家交流的內容是中國的A股市場，中國A股市場是在一些比較特殊的條件下演化和發展的。這些特殊條件我指的是在宏觀經濟和資本市場都有很多不完善的地方甚至有些扭曲的情況下。這種條件之下，A股給投資者帶來了一些中國特有的機遇。同時A股又有自己非常獨特的系統風險，所以我基本上是照這兩個點展開講一下。

　　先從正面對宏觀基本面支持比較強的，經濟增長比較快，高增長下企業業績表現非常好。在此基礎上還有大規模的注資和重組，這三者對A股今后走勢是比較正面的影響。我接下來講一下投資的風險。說到宏觀經濟，如果是關注

中國經濟，大家都知道，現在最大的關注點是通脹。通脹從去年底還是一點點往上走，上面這張圖是中國。大家看到通脹這一輪下來，基本上是由食品價格推動的，非食品這塊其實還是非常小。那么大家擔憂的主要點也就是說通脹會不會使中國經濟自己不可持續，我認為這個可能性非常小有很多原因，我這面列了兩個，一個是左圖顯示的，中國食品價格從過去十幾年以來波動性非常大，上上下下，食品價格很高的時候就會導致供應的增加。很多人說這次不一樣，但是如果回過頭，到2004年的時候，大家也說這次不一樣。但是我想今后都是一樣，只是幅度大小的問題。

　　從基本面來看，中國勞動生產率的提高非常快，今天上午有些嘉賓已經提到，勞動生產率提高非常快的情況下，盡管中國工資上漲幅度挺大，但單位勞力成本還是下降趨勢，這在長期抑制通脹方面是非常有效的，所以我們不認為通脹是威脅，經濟依舊高速增長。全年預測11.4%的增長，到明年也會達到11%，我不是說增長的質量非常好，而是說增長的勢頭很難下來。在高增長的勢頭下，企業的業績就表現得非常好，如果是左圖，所有A股公司的表現，ROE在2001年達到低谷的時候不斷往上走，2006年的盈利增長是40%多，右面是我們公司覆蓋的250家上市公司，這些都是比較大盤的公司。占流通市值的65%左右。這里盈利的預測往前走，今年應該接近40%，明年可能在25%左右，比今后10%-15%的增長速度依舊是高很多。

　　有一個問題投資者會問很多，盈利質量增長有多少來自投資收益？投資收益比較顯著，但不是最重要。今年一季度利潤增長速度非常快，是因為06年第一季度基數低。今年第一季度利潤是97其中有12點多是投資帶來的，所以從公司的基本面來看非常好。現在重組注資現象非常多，2006年股改之后，有大量各種形式的資產組合，這個重組在今后的兩、三年都是一個很大的趨勢，也就是說今后一段時間都是一個持續推動股價的原因。看中國工業行業的資產，國有企業工業行業資產有5.8萬億，現在只有1.7萬億是在上市公司里的，也就是有更大量的不在上市公司，而是在非上市集團公司里。假設有一部分資產不斷注入上市公司，注資非常大。另外值得注意的是非上市公司資產質量也不差，從ROE來說，跟上市公司ROE相差很小。即有大量的優質資產可以注入上市公司。為什么注資對股市的推動非常強呢？因為注資時上市公司以非常低的價格下得到更多資產。基本上是一倍的PD將這個資產做到上市公司里，所以EPS的貢獻是非常大的。這是今后兩、三年內都會持續的，所以從宏觀基本面來說對股市的支持還是有的，中長期來說，股市向上的動力還是比較大。但是要考慮風險，首先是估值，我們看到2006年PE，小盤股PE都在100左右，大盤股也在60。A股與H股的溢價有80%左右。這兩方面都使A股顯得很貴。大家可能會問，不是說業績增長特別快？中國資金成本非常低嗎？那中國的

股票估值就要高一些。確實是這樣，但是我們大概算一下，中國現在可能處在哪個合理區間？如果我們用簡單的DBM資金成本11%，ROE在15.3%，即現在我們看的大盤股平均的ROE，這個ROE的水平在中國分紅比例36%的情況下，引發的業績增長是10%多一點。我們覺得10%多一點以后可能是一個可持續的EPS的增長，因為大多數的情況下是跟GDP增長相符合的增長速度。如果有這樣的假設，我們算出來的PE應該在30倍左右，所以你可能高一點或者低一點，但是計算非常粗略，對資金敏感度非常高。

　　現在我們公司覆蓋的大盤藍籌股對07年PE覆蓋在30倍到40倍，08年也是30倍，比我們想象得高的多，所以我們對估值比較擔憂。中國有股市泡沫的傾向性，一個非常重要的原因是利潤水平非常低。我們知道中國利率市場化程度是很低的，但是我們把現有的市場利率，比如國債的利率，算實際利率跟別的國家比較，中國的利率是1%以下，但別的國家大多是在200%以上，實際利率非常低會產生兩個效果，一個是過度刺激經濟增長，上半年經濟增長是11.5%，這樣大家對企業盈利的與其就非常強，強到過于樂觀就可能產生泡沫，另外實際利率尤其存款利率非常低的情況下，就是負利率，大量資金從銀行流入股市，這兩方面的效果加起來都會把股價對得很高，產生泡沫。

　　另外順便提一下，今年早些時候三、五月份股價打仗，很多散戶買了一些小盤股，推得很高。當時大家都說散戶不夠理性，在炒作。我們看一下5月30號A股調整之后又是什么表現呢？A股調整之后，是基金，因為散戶買基金，基金成了A股主要買入者，基金表現也不怎么樣，把大盤股推得非常高。不是說散戶多么不理性，只要流動性強，無論散戶是基金都可以制造爆落。負利之下，有三個月居民存款儲蓄在下降，這種流動性對股市的推動還是非常強的。這種不確定性和風險是在累積的，包括通脹這些年還會持續走高，接下來可能會有不少比較大的IPO要回到A股，這個情況對A股的流動性有一定的壓力，另外QDII還有個人投資，十天以前政府剛剛批可以到香港買股票，短期內這些東西會逐漸顯現出來，所以我說在累積。另外就是估值A股和H股差別這么大，而且海外市場的波動會非常強。波動之后對A股投資者的信心是有負面的影響。如果

宏觀調控政策更緊的話，對A股今后一段時間半年左右的風險是在逐漸加大的。我就說這些，謝謝大家。