新浪財經訊 2007年9月1日，由中國證券業協會、北京國際金融博覽會組委會主辦的“2007中國國際資本市場論壇”在北京金融街威斯汀酒店隆重召開�！爸袊鴩�際資本市場論壇”是中國國內最高規格的以資本市場投資為主要議題的專業性常設論壇，論壇的宗旨是：打造全球資本市場的溝通交流平臺，分享國際投資大師的交易策略和投資經驗，研究和預測國際資本市場發展趨勢，捕捉中國等新興資本市場的重大投資機會。本次論壇的主題是“預測與展望——全球資本市場經驗與中國投資機會”，新浪財經全程直播了本次論壇的盛況。以下為摩根斯坦利亞洲有限公司大中華區首席經濟學家王慶的發言全文：

　　王慶:

　　非常高興有機會就這個問題演講，感謝主辦方提供這樣一個機會。今天我在這里有幸聽到所有演講嘉賓對國際市場、中國市場、國際經濟、

中國經濟包括美國經濟的看法，總體印象就是所有的演講嘉賓給出了一個非常令人振奮的前景，無論是從中國經濟的角度還是中國資本市場發展的角度，都給出了一個令人振奮的信心。為什么這些研究人員有這樣的看法呢？我想他們已經給出了很重要的解釋。我們不妨從另外的角度看看，為什么對中國經濟以及中國資本市場有信心，看中國經濟到底可不可能出問題。出了問題到底有什么補救辦法，這是我的出發點。中國第二季度GDP的增長速度是近12%，當時我們出了一份報告，提出了一個不合時宜的問題，就是中國經濟哪里可能出問題。因為當時我們考慮大家關注的都是中國經濟未來繼續增長的光明前景，可能對一些概率但可能出現的問題沒有關注到，所以我想提醒投資者。這里講的問題，雖然整體上同意一些演講嘉賓的基本觀點，但這里我想跟投資者提示一下，中國經濟可能出現的問題。當然這些可能出現問題的概率是比較低的。第一種可能出現的問題就是如何中國的出口增長速度大幅度放緩，中國經濟可能就出問題。我們看這個圖，中國在最近的歷史上出現過兩次通貨緊縮，每次通貨緊縮都是由于中國的出口增長速度大幅下滑造成的。什么意思呢？中國的生產能力很強，如果出口大幅度下降，那么生產的東西在國外市場賣不出去了，只能在國內市場賣，使得過度產能過度供給導致通貨緊縮，從這個圖中可以看得比較清楚。這個問題實際上在當前變得更相關了，因為我當時提交演講材料時，這個問題還不顯得那么重要�，F在美國經濟次債危機不斷深化，這個問題顯得更有意義。最近一段時間我們經常聽到客戶問這個問題，美國次債危機到底對中國經濟造成什么影響？對這個問題的回答，我的基本判斷是對中國經濟的影響可能是兩種，而且這兩種可能是完全不一樣的，所以我們判斷美國次債危機對中國經濟的影響有兩種判斷，第一次債危機只是美國市場的問題，中國這個快速成長的市場，很可能被大家當做更安全的地方，會有更多的資金流入中國。第二種可能沒有次債危機導致世界經濟惡化，中國經濟可能受到比較嚴重的影響。

　　市場上一直有說法，中國經濟和美國經濟已經脫鉤了�？粗袊鳪DP增長速度和美國GDP增長速度的確表現為脫鉤現象。過去兩、三年美國經濟增長速度在放緩，中國經濟增長速度在加劇，但的確有脫鉤顯現，美國經濟增長放緩很大程度上是美國投資增長速度放緩，美國消費沒有放緩。一定意義上說中美經濟發生脫鉤是因為美國的消費增長速度發生了脫鉤，否則中國經濟不可能發生十幾億的脫鉤。所以從這個意義上說，次債危機對中國有兩種不同的效果，一種可能是更多資金流入中國，我們現在面臨的問題是流動性過剩，

人民幣升值壓力進一步加劇，另一種可能就是現在描述的這種可能。當然我們當前的判斷是認為美國次債危機目前為止還沒有對美國實體經濟造成影響。所以次債危機的結果很可能是第一種現象。中國成為一個更安全的地方，資金更多地流到中國。這也是為什么即使有次債危機，而同期中國A股表現卻非常強勁。

　　這里就涉及到一個問題，如果這個情況持續下去的話，會出現一個問題，剛剛講的是外部沖擊，這里講的是內部沖擊，如果

股票市場發生重大調整，這個調整對中國經濟到底有什么樣的影響？我們的基本判斷對中國經濟的直接影響恐怕比較小，因為財富效應對中國經濟的影響還是有限的。中國居民持有股票的數量在所有金融資產的構成中還是一個比較小的比例。所以如果股市發生調整，對消費影響恐怕是有限的。中國股市作為融資平臺還是很小部分，中國資本市場融資來源包括銀行貸款、自有資金，如果股市發生調整，對直接消費投資的影響有限。但另一個渠道值得關注，就是對銀行系統的影響。雖然規定銀行資金不能進入股市，但大家知道銀行資金肯定會進入股市，股市平穩保持時間越長，銀行體系資金進入股市肯定越長，股市受到的影響，必然會使銀行資產負債受到影響，這樣通過銀行放貸渠道可能造成信貸萎縮。我覺得這是中國經濟可能出問題的渠道。所以我們講了兩種可能，一種外部的沖擊，一種內部的沖擊可能使中國經濟出問題，我個人看來這兩種可能概率都比較低，雖然第一種概率比第二種高一點。我實際上更擔心的是第三種可能，即由于政策的原因可能造成中國經濟的硬著陸。這個圖是中國經濟增長速度的圖，表現出了周期性。每兩年固定資產投資速度達到峰值，之后放緩，峰值年是政府換屆年，換句話說這個周期和中國政府周期高度相關，基于這樣的判斷，我們去年年底的時候就得出判斷，如果你相信這個周期，2008年之后就會有一個調整。實際上我們這輪經濟的繁榮是從2002年到2003年開始的，所以這輪經濟擴張還沒有經歷政治周期的考驗，所以還不能確定這個問題不會發生。如果經濟出問題，我認為這是一個可能的渠道。我們看到中國GDP增長速度將近12%，通貨膨脹有所抬頭，在這個階段下，由于各種各樣的原因沒有出臺相應的有力的宏觀調控政策，錯過了最佳調控窗口，到一定程度，比如說到2008年下半年或者2009年初再調整，調整力度不得不更大，硬著陸的風險會加大，如果這些事情發生了，到底我們有沒有應對辦法？這是我們主要的目的所在，中國經濟抗風險的能力還是很強的。中國的債務水平跟拉丁美洲國家做比較，中國政府的債務水平很低，跟新興國家百分之四、五十的國民生產總值的比率來講，中國只有百分之十七、十八，如果因為各種各樣原因發生了衰退，中國政府有足夠的空間來實行比較擴張的財政政策，用擴張內需來抵消外部的影響，進一步支撐經濟的擴張。從這個意義上講，如果出問題了，那么我們政策調整的空間是很大的。從這個意義上講，盡管對整個經濟的基本趨勢是看好的，另外對中國經濟的信心也表現在如果出了問題，調整的余地還是存在的。

　　中國的外匯儲備1.3萬億跟亞洲國家以及其他一些新興市場國家比量很大。外匯儲備為什么是一個積極指標呢？外匯儲備量有利于判斷，中國如果出現問題，貨幣政策多大程度上起作用。其實貨幣政策是中央銀行把握的，理論上講中央銀行可以無限度地印鈔票，通過擴張貨幣政策刺激經濟，但發展中國家，新興市場國家做不到，銀行一出票，結果就會造成貨幣本幣貶值，造成本幣貶值的情況下，就會大大降低擴張性貨幣政策的效果。中國有大量外匯儲備的情況下，意味著中國人民幣貶值的情況很小。一方面人民幣貶值的可能性很小，換句話說中國居民對人民幣幣值有足夠信任，在這種情況下，這種前提下，你對人民幣幣值有信心的前提下，央行再印鈔票，這個貨幣政策作用就很大。從這個意義上講，我們也有很大空間使用比較寬松的貨幣政策刺激經濟。從這個角度講，即使出現了我們剛剛描述的三個現象，三種可能，使中國經濟受到沖擊，受到影響，我們有相當足夠的政策的空間刺激經濟。這也是為什么很多分析人士對中國經濟看好，包括市場參與者對中國經濟看好。一方面他們是基于中國經濟長期增長的趨勢和增長前景，另一方面可能在某種意義上或者潛意識上覺得中國經濟即使出了問題，政策補救余地很大，最后結果不會很壞。從這個意義上說，對中國經濟包括對中國資本市場的發展是比較樂觀的。但是這里我需要說一點，如果中國經濟因為內外部原因出現這樣的情況，第二輪政策補救措施會刺激經濟擴張，但是結果很可能是中國宏觀經濟指標和微觀經濟指標發生脫鉤，中國企業的盈利狀況可能受到影響。因為當一個經濟是由政策推動構成和當一個經濟是因為企業部門自身的力量來推動經濟增長，這兩種經濟增長的性質是不同的，而對不同企業不同部門的影響也是不一樣的，所以那種結果很可能是宏觀經濟表現仍然不錯，但是微觀企業財務狀況表現不像宏觀經濟指標那么好，所以在這種情況下即使宏觀經濟表現相對較好，恐怕股市的反映也不會像我們想象得那么樂觀。所以在這點上發表一些看法，只是跟大家分享一些思考的角度和思考的方法。