新浪財經(jīng)訊 2007年9月1日，由中國證券業(yè)協(xié)會、北京國際金融博覽會組委會主辦的“2007中國國際資本市場論壇”在北京金融街威斯汀酒店隆重召開。“中國國際資本市場論壇”是中國國內(nèi)最高規(guī)格的以資本市場投資為主要議題的專業(yè)性常設(shè)論壇，論壇的宗旨是：打造全球資本市場的溝通交流平臺，分享國際投資大師的交易策略和投資經(jīng)驗，研究和預(yù)測國際資本市場發(fā)展趨勢，捕捉中國等新興資本市場的重大投資機會。本次論壇的主題是“預(yù)測與展望——全球資本市場經(jīng)驗與中國投資機會”，新浪財經(jīng)全程直播了本次論壇的盛況。以下為摩根大通證券公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟師龔方雄的發(fā)言全文：

　　龔方雄:

　　謝謝大會組織者，各位來賓非常高興有機會在這里跟大家交流一下，對全球和中國金融資本市場的開發(fā)以及投資方面的策略。我演講的主題就是全球和中國金融市場的投資機會。大家知道今年資本市場一個非常大的特點，這也是今年年初市場所沒有想到的，就是波動非常大，今年賺錢非常難，不像去年趨勢性很強，賺錢非常容易。當然引起這種狀況的原因主要是刺激債危機引起的全球?qū)π庞谩�風險的一次重估。但是在危機的過程中，實際上也出現(xiàn)了一個轉(zhuǎn)機，我稱之為證券市場正常化的過程。今年年底資本市場應(yīng)該接受市場估值，比美國的估值高，應(yīng)該有成長的溢價而不是風險的折價。大家知道談到新興市場的時候常常把風險折價放在新興市場身上。年初到現(xiàn)在一直有A股泡沫論的討論。

股票市場市盈率不到17倍，明年A股動態(tài)市盈率是33倍，H股現(xiàn)在也有18倍。很多人就認為新興市場尤其A股估值不應(yīng)該那么高，很多人說A股有泡沫。估值高低應(yīng)該有參考的標準，把成熟市場的估值和新興市場的估值做比較。現(xiàn)在看來，一個信用市場的重新估值正在進行中，全球還要進行內(nèi)部估值應(yīng)該是新興市場和成熟市場相對估值的正常化。就是說大家應(yīng)該給新興市場成長的溢價而不是風險折價。

　　現(xiàn)在講這個問題比較容易，年初我放出這個觀點爭論很大，大家覺得這是泡沫論。了解金融市場的人都知道，納斯達克99年邁向泡沫頂峰的同時，出現(xiàn)了很多支持納斯達克估值言論，都覺得所謂新經(jīng)濟要有新的估值方法，出現(xiàn)這種言論完全是跟市場本身是泡沫的狀態(tài)有關(guān)，所有人都變得不理性，非常看好，當時沒有看淡市場。為支持看好市場的觀點，很多人出現(xiàn)提出新的估值說法。我提出新估值方法的時候很多人說你說的新估值方法是否反而驗證了中國市場出現(xiàn)泡沫。實際上不會。長久以來，特別是在亞洲金融風暴之前，新興市場估值都比成熟市場高，所以我叫它估值正常化。新興市場估值折讓是在屢次出現(xiàn)新興市場出現(xiàn)金融風暴以后，市場強加給新興市場的一種估值上的折損。80年代初期曾經(jīng)出現(xiàn)幾次拉丁美洲引起的金融風暴，90年代出現(xiàn)墨西哥金融風暴，接下來97年亞洲金融風暴，亞洲金融市場處于不穩(wěn)定，危機經(jīng)常出現(xiàn)的情況下，市場給了一個評估，導致新興市場即使盈利，整個經(jīng)濟成長比成熟市場好，但估值普遍比成熟市場低。最明顯的就是韓國，韓國的估值一直非常低，但韓國GDP的增長一直高于美國。這種情況，刺激債以后應(yīng)該會扭轉(zhuǎn)，我覺得即使沒有刺激債也會扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)在刺激債的情況基本上是亞洲金融風暴，就是目前我們所處的市場環(huán)境。應(yīng)該是97年、98年的一面鏡子。什么意思呢？大家知道我們在97年、98年亞洲金融風暴，亞洲市場基本下跌了30%，拉丁美洲市場也普遍跑贏美國市場。當時亞洲公司負債很大，貨幣要貶職，本國利率也很高，出現(xiàn)了亞洲金融風暴。現(xiàn)在是美國債臺高筑，亞洲是全球最大的金主。現(xiàn)在的債權(quán)人在亞洲，中國現(xiàn)在是全球最大的債權(quán)人，所以你要從流動性的角度講，從資產(chǎn)負債角度講，市場發(fā)生了根本性的改變。信用重估，風險重估帶來什么樣的格局呢？債權(quán)人會受益，因為利率擴張很大。負債人的負擔增加很多，但是我們是債權(quán)人，借錢給他們花。所以總體來講亞洲地區(qū)總體會受益，負債人會跑輸大市。另一方面從全球經(jīng)濟增長，會議剛開始有一個片子，羅杰斯的講話，錢應(yīng)該放在哪里？當然應(yīng)該放在高增長的地區(qū)，高增長的地區(qū)在哪里？中國、印度、亞洲。我們這面的經(jīng)濟增長是百分之七、八、九，我們現(xiàn)在是12%，成熟市場的增長是2%，而且我們現(xiàn)在沒有通貨膨脹，現(xiàn)在是高盈利的經(jīng)濟增長。我國近幾年經(jīng)濟增長素質(zhì)非常好，這種環(huán)境在全球哪里找得到？我們又有流動性，我們的流動性又不同于美國的流動性。如果只是跟投資者和市場講流動性沒有太大的用，因為流動性來得快去得快。但是流動性有兩個層面的因素，就是錢和信心，信心的消失也會影響流動性，但中國流動性錢這部分跟西方國家非常不一樣，我們是非常硬的流動性。美國的錢是軟流動性，是過高舉債帶來的流動性。銀行存款38萬億人民幣，另一部分的來源性是每個月的外貿(mào)順差經(jīng)常項下是200多億美金，這種流動性是不容易消失的，不會因為金融市場的波動就喪失。當然影響流動性另外一個因素是信心，信心受基本層面的影響，現(xiàn)在我國基本層面非常好，每次盈利出來都遠遠朝出市場預(yù)期。所以在這種情況下，有基本層面，又有流動性，同時再加上人民幣估值的因素，自然會比美國高。這是正常的對資產(chǎn)價值重估的過程，這個過程仍然在繼續(xù)。

　　反映到香港就非常明顯，我們當然認為市場重估有一個觸發(fā)點，即我們推出港股直通車，這只是一個觸發(fā)點而不是重估的根本原因，香港市場的重估年初即開始了。我們認為價值重估有更深刻的結(jié)構(gòu)性的原則，就是我剛剛講的這些，不單單是流動性的問題。

　　有一點我想強調(diào)一下，就是在談市場估值時，往往要看市盈率的擴張，市盈率擴張的高低如何量化是一個非常難的問題，到底市盈率30倍、40倍高了，H股在20倍是否太高？這跟流動性有關(guān)，但具體關(guān)系如何很難量化，很多人依據(jù)歷史的經(jīng)驗。歷史經(jīng)驗是什么？不管大家看宏觀也好，微觀也好，現(xiàn)在中國資本市場包括香港所處的歷史時期，年代中期很像，80年代中期到默期臺灣走過一個價值重估的過程，跟日本70年代末、80年代初也很像，日本資產(chǎn)也走過重估甚至到泡沫的過程。中國現(xiàn)在有沒有泡沫呢？即使有泡沫也是在初期，A股現(xiàn)在是不是泡沫大家爭論很多，大家以歷史作為借鑒和參考，臺灣資產(chǎn)泡沫破滅的時候，歷史頂峰估值的時候臺灣的市盈率曾經(jīng)到過101倍，日本曾經(jīng)到過70多倍。A股目前的失業(yè)率是50多倍，明年預(yù)測市盈率是33倍。所以如果我們國家流動性結(jié)構(gòu)性的問題不解決，同時基本層面難向好的方向發(fā)展的話，這個市場當然上升的風險也是非常大，如果重演歷史進程的話。那么如何對這件事進行量化呢？這個講起來很難，但是也很簡單。因為我們的分析師在估值模型里都是用人民幣幣值還有所謂的資本成本，即無風險利率，他用的是人民幣的現(xiàn)值還有我們目前長期國債的利率。長期國債利率是4.6倍，人民幣的現(xiàn)值是7.5倍。但是分析師的模型用這兩個變量實際上是說不過去的。我們國家人民幣的現(xiàn)值也好，人民幣的利率也好，都是非市場定制的，某種程度上受到扭曲的市場價值。貨幣資金的價值由于市場化程度不夠受到扭曲。什么意思呢？就是應(yīng)該把人民幣將來升值的預(yù)期充分反映到現(xiàn)金流，由于

人民幣升值，未來公司賺的錢要比現(xiàn)在值錢得多。由于人民幣升值，未來利率折現(xiàn)的價值，比你用市場現(xiàn)有

人民幣匯率價值計算高得多。

　　另一種思路就要看所謂銀行的利率。我國現(xiàn)在隱含的利率非常低，你看外部市場把人民幣升值的預(yù)期放進去了以后，人民幣在市場上得到的利率非常低，只有2%。我國政府債券七年大概是4.6%、4.5%左右，但實際上把人民幣升值預(yù)期考慮進去以后，市場所決定的利率只有2%，非常低。如果你用這樣的市場所決定的利率來算公司的價值，得出來的市盈率會不會是高很多？這就是所謂的人民幣升值，流通性過剩反映在海外資本市場上，對人民幣本身造成的估值上的影響，這種影響逐漸會反映在實質(zhì)中，這種反映還會繼續(xù)，就是因為結(jié)構(gòu)性、周期性還有流通性的因素，這種重估的過程，我想未來一、兩年都不會完結(jié)。現(xiàn)在講A股是泡沫仍然過早，但我們有一個基本判斷。由于QDII，由于自由行，未來港股會遠遠跑贏A股是大家的共識，所以未來一、兩年對大陸來講最好的投資機會應(yīng)該是港股。