2007年6月23日，南方人物周刊雜志社在北京邀請部分知名學(xué)者就“中國股市的未來及其面臨的問題”話題，在長河匯國際商館展開對話。上圖右為華生先生。

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　　提要：今年以來股市過熱的直接原因是供求失衡、過多的貨幣追逐有限的股票。而供求失衡的主要原因是政府過時和過死的行政干預(yù)，卡住了市場供給，導(dǎo)致市場供求規(guī)律失靈。因此，解決股市過熱的主要途徑既不是政府干預(yù)，也不是政府坐視不管，而是政府撤消或減少原先對供給的嚴格控制，讓供求關(guān)系自動發(fā)揮平衡市場的作用，這樣市場就能夠平穩(wěn)降溫。只要應(yīng)對正確，中國完全可以避免資產(chǎn)泡沫經(jīng)濟破滅的彎路。

　　最近，隨著股市過熱或泡沫問題的討論日趨熱烈，業(yè)界和學(xué)術(shù)界大體形成了兩種判斷。一種認為目前市場總體上是健康的，只是存在一些結(jié)構(gòu)上的問題，因此不必大驚小怪。還有人認為，盡管市場已經(jīng)過熱，但在人民幣升值和流動性過剩的大背景下，市場泡沫具有不可避免性，不是可以人為改變的。所以，持上述不同看法的人都有一個共同點，就是反對政府對股市用行政或劇烈的經(jīng)濟手段進行干預(yù)，主張讓市場自己調(diào)節(jié)和平衡。另一種觀點則認為市場已經(jīng)明顯過熱，泡沫化已經(jīng)嚴重。如不及早化解將會造成越來越大的風(fēng)險。因此持這種判斷中的很多人主張政府采取積極措施乃至強硬手段為市場降溫。由于唱空股市的許多是境外機構(gòu)或人士，也有人甚至認為這是外國資本的一個陰謀。不同判斷中反對或主張政府干預(yù)的意見看起來截然相反，其實有一個隱含的共同點，就是實際上都假定現(xiàn)狀是市場自行導(dǎo)致的結(jié)果，只是一個主張要去干預(yù)，一個反對去干預(yù)。但是，現(xiàn)在要問的是，目前的股市熱潮真是市場力量自行作用的結(jié)果嗎？

　　我們已經(jīng)指出，對于中國的證券市場，政府從來就不是要不要干預(yù)的問題，而是早已身在其中。本文旨在進一步說明，目前市場不斷升溫的主要原因是政府對股市供給過時和過死的行政干預(yù)。因此，當(dāng)前政策上最需要做的，既不是新的干預(yù)，也不是袖手旁觀，而是撤消或減少現(xiàn)有的行政干預(yù)。

　　股價飆升源于供求失衡

　　關(guān)于股市持續(xù)上漲的原因，人們包括我自己已經(jīng)分析了很多，如中國經(jīng)濟高速增長，人民幣升值，利率過低，貨幣流動性過剩等等，這些當(dāng)然都是對的。但是，在這些因素同樣存在的前幾年中，股市也有經(jīng)歷持續(xù)下跌的時候。此外，我們很多人談到股權(quán)分置改革帶來的制度變革功效，這肯定也是正確的。否則，我們很難想象市場怎么能從以前的一蹶不振中煥發(fā)出如此驚人的活力。2005年、2006年股市的恢復(fù)性發(fā)展和爆發(fā)性增長已經(jīng)顯示了它的魅力和威力。但是，制度變革也不是萬能的，它要通過上市公司業(yè)績的持續(xù)提高才能發(fā)揮作用，而這些都需要時間，不可能一蹴而就。因此，我們還需要分析今年以來股市加速上漲更直接的原因。

　　實際上，在任何市場上，價格變動的直接原因都是供求關(guān)系的變化。今年以來，在不斷放大的財富效應(yīng)的示范下，各路資金紛紛入市。不僅老投資者繼續(xù)籌集和投入資金，新基金發(fā)行和老基金再集資火爆，新入市的投資者也以每天幾十萬的速度開戶。儲蓄存款也同比相對乃至絕對的下降。資金以每天幾十、上百億的速度涌入市場。據(jù)統(tǒng)計，股市的存量資金已經(jīng)迅速增加到接近一萬億的水平。在這期間雖然有少量大非、不少小非流通股陸續(xù)解凍，但在市場不斷攀升的情況下，真正減持的非流通股還不多，一些減持后也并未完全將資金抽離市場。今年以來，上市公司融資和再融資數(shù)量有限，其中再融資中許多大股東還是用資產(chǎn)認購，并不從市場上抽走資金。機構(gòu)投資者雖然在股價走高時，小量減持了部分股票，但在市場不斷攀升時，基金經(jīng)理們?yōu)榱瞬幌抡n出局，也只能追隨潮流持倉觀望。這樣，在需求劇增、供給有限的市場上，價格的不斷攀升就是一個必然的結(jié)果了。

　　我們已經(jīng)指出，在投資品市場，賺錢效應(yīng)和需求增加引致的資金進入并不會自動轉(zhuǎn)為供給，而只會進一步推高價格。但是，這并不是說，投資品如證券市場上，供給本身也不會對需求作出反應(yīng)，需求上升導(dǎo)致供給增加從而形成供求相對平衡的規(guī)律就不起作用。那么，在需求急增時，A股的市場供給為什么沒有反應(yīng)？這是因為與很多人想當(dāng)然的假定相反，我國A股市場的供給從來就不是市場決定，而是由行政決定的。

　　僵硬的行政控制導(dǎo)致供求失衡

　　一般來說，在小國或小規(guī)模的地區(qū)經(jīng)濟中，在本幣升值背景下的外資大舉流入，因本地企業(yè)規(guī)模、數(shù)量狹小形成供給的市場瓶頸，可能導(dǎo)致供給的市場約束，供求從而失衡。80年代后期的臺灣地區(qū)曾經(jīng)部分遭遇了這種情況。對于受到資本流入管制、處在經(jīng)濟高速增長期、資金需求旺盛的大國經(jīng)濟來說，一般不會出現(xiàn)這種供給的市場約束。只是我國A股的融資和再融資，從來都不是市場左右，而是完全由政府及其授權(quán)部門控制，即是由行政約束的。在中國股市短短的歷史上，政府也曾多次使用供給即上市額度來調(diào)節(jié)市場景氣。只不過在股權(quán)分置的時代，由于A股市場規(guī)模狹小、基礎(chǔ)脆弱，對外封閉隔絕，所以，政府為保持市場的穩(wěn)定，嚴格控制公司特別是大公司上市的速度、比例、價格等等，因而形成了所謂的“政策市”。近年來隨著A股市場開始穩(wěn)步對外開放，特別是股改的順利推進，政府對股市一般的行政干預(yù)已經(jīng)大大減少。但是，政府對供給的嚴格控制則基本上沒有改變，一些習(xí)慣性的嚴格配給做法仍在延續(xù)。這樣，當(dāng)牛市到來，市場需求發(fā)生大幅變動的時候，由于政府管制，市場供給無法作出反應(yīng)，供求失衡，股價飆升就很難避免。

　　對供給的行政性管制的影響首先表現(xiàn)在大盤藍疇股上。本來大盤藍疇股應(yīng)該是股票市場的中流砥柱，也是投資者分享經(jīng)濟增長果實的主要途徑。但是我國許多關(guān)系國計民生的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)不僅至今尚未在境內(nèi)上市，而且已經(jīng)上市的企業(yè)，只提供極小的社會公眾持股量。其實上市公司又稱為公眾公司，就是要保證相當(dāng)比例和數(shù)量的公眾持股。因此，境外部分成熟市場，雖然允許特大型公司可以發(fā)行低于25%，最低可到15%的公眾持股，但在其市場監(jiān)管者的實際掌握中，仍然傾向于較高比例的發(fā)行，從而體現(xiàn)執(zhí)法者保障上市公司公眾性的政策取向。但是，可能是因為歷史上市場約束和扶持國企上市需要的雙重制約，我國A股市場的執(zhí)法者好像一直走了相反的路。如果說當(dāng)年中國石化在境內(nèi)上市時，考慮到當(dāng)時的市場承受能力，上市發(fā)行的公眾持股僅占總股本的不到5%，還算有點理由的話(其實嚴格地說，這是不合法的，因為即使根據(jù)我國《證券法》對大企業(yè)大大放寬的規(guī)定，公眾持股比例的下限也是10%)，那么，在股改后全流通發(fā)行的工商銀行、中國銀行、中國人壽、中信銀行等進一步降低到只發(fā)行2%-3%，就讓人完全不能理解了。有人說，這些企業(yè)是把境外流通的部分也算成公眾持股量了，因而并不違法。但是，境外的公眾還是中國的公眾，是A股的公眾嗎？我們的公眾能夠自由地去境外的香港乃至美國去買那些公眾股嗎？如果境內(nèi)外發(fā)行的股可以通算的話，為什么它們在境外發(fā)行的數(shù)量要乖乖的遵守當(dāng)?shù)厣鲜泄�眾持股量的要求，不能把境�?nèi)A股也算進去呢？難道是因為境外的法律不好通融，境內(nèi)的法律就可以隨意解釋嗎？

　　又有人說，大型企業(yè)不愿增加公眾持股量，是因為國家要保持絕對控股權(quán)，因而國有股不能減持。既然如此，那么它們?yōu)槭裁丛诰惩馍鲜袝r統(tǒng)統(tǒng)發(fā)行15%而且往往是25%以上的公眾股，它們又是引進國外的戰(zhàn)略投資者，又要向境外公眾發(fā)行不低的比例，并不怕那些人削弱它們的控股權(quán)，分享它們的利潤，怎么獨獨會怕中國的老百姓呢？難道中國公民持有自己國民經(jīng)濟骨干企業(yè)的股份會比外國人持有在經(jīng)濟上更不合理、金融上更不安全嗎？另外，從宏觀經(jīng)濟的角度看，當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要問題就是國際收支順差太大，造成貨幣流動性過剩的巨大壓力。國內(nèi)大型企業(yè)這時候在境外大量融資，再拿到國內(nèi)換匯使用，進一步加大了順差和流動性過剩的壓力，和宏觀調(diào)控的方向是相反的。而大型國有企業(yè)在國內(nèi)融資，正好是吸收貨幣流動性的最直接途徑。由此可見，所有關(guān)于大型國有企業(yè)在境外發(fā)大頭、在境內(nèi)發(fā)零頭的法律和經(jīng)濟辯解，都是站不住腳的，既已經(jīng)完全過時，也與宏觀調(diào)控逆向操作，需要立即糾正。

　　有人說，大型國有企業(yè)的紅籌股已經(jīng)準備回歸，這一點大家并無分歧。但是，此回歸非彼回歸。如果思路不作根本調(diào)整，紅籌回歸繼續(xù)象H股回歸和A、H股同時上市那樣，在A股只上零頭，那仍然是蜻蜓點水，無助于緩和A股市場供求嚴重失衡的現(xiàn)狀。一個市場上大盤藍疇的所謂大盤，就是要有大量的公眾持股和社會流通量。如果把大盤股人為地限制、閹割成流通量不大的小盤，再用這種可以以小撥大的所謂大盤去搞股指期貨，必然會因為其容易被操縱而形成極大的市場風(fēng)險。在推出股指期貨的境外成熟市場，大盤藍疇股的流通比例往往遠遠超過法律規(guī)定的下限，通常達到總股本的一半以上。如香港占股指權(quán)數(shù)最大的匯豐銀行，一萬六千多億市值，大股東持股比例可以忽略不計，幾乎全是流通市值，任何人都不可能操縱，因而被人稱為港股的定海神針。即使是最典型的私人或家族控股公司，如李嘉誠的旗艦長江實業(yè)，也有60%多是公眾持股。我們的品牌、市場覆蓋和競爭力、凈利潤額都遠不如人的工商銀行、中國人壽，之所以市值有時甚至超過世界頂級巨頭花旗銀行、友邦保險，其重要原因之一就是因為工商銀行、中國人壽只在A股流通了2.7%和3.2%，而花旗銀行、友邦保險的上市流通比例都在80%以上。從這個角度看，行政性限制供給造成的優(yōu)質(zhì)股稀缺和股價從而市值的人為高估，恐怕是這背后更加合理一些的解釋。

　　因此不難看出，只要大盤藍籌股真正按國際慣例和市場規(guī)則上市流通，僅以工商銀行、中國銀行、中國石油和中國移動四家企業(yè)為例，按在香港市場發(fā)行的同樣數(shù)量和現(xiàn)行的市價不作任何溢價在A股同樣流通，所需要的資金就在1萬億人民幣以上，即消耗掉現(xiàn)在A股市場全部存量資金也不夠。考慮到其他眾多紅籌H股的回歸，大批已上市含H股公司逐步釋放流通量、滿足和提高社會公眾持股比例，源源不斷的后續(xù)優(yōu)質(zhì)大企業(yè)的排隊上市，以及全流通后減持國有股補充社�；�金的瓜熟蒂落，國內(nèi)證券市場存在著不知多少萬億的資金缺口，哪里會存在貨幣太多、供求失衡、市場過熱的問題，恐怕倒是要考慮市場承受能力、逐步實施的安排。

　　其次，對供給的行政性干預(yù)還表現(xiàn)在對再融資的嚴格管制。本來，上市公司融資和再融資是一個連續(xù)性的市場行為，是企業(yè)的老股東不斷出售股權(quán)即所有權(quán)的過程，市價低了大股東可以增持，市價高了大股東可以減持，或者可以通過再融資攤薄原有股東的權(quán)益。如果A股有境外市場那樣的市場化再融資機制，閉市后開個董事會幾個小時就可以發(fā)幾億股募集巨額資金，我們那么多股價被瘋狂炒作的公司根本不可能存在。因為在境外成熟市場中，市場火爆時擔(dān)心上市公司抽水再融資，是阻擋股價過度上升的重要平衡機制。

　　此外，在市場化的融資機制中，如果投資者偏好價格低的股票，大股東和上市公司可以把股票一拆十，十拆百，股本成十倍、百倍地擴張，直至投資者明白股票價格只是一個表面符號，不是低了就有便宜。所以境外市場才到處都有幾分錢的股票而無人光顧，而絕不會象A股市場一樣，牛市一來，就良莠不分，忙著消滅3元、5元以下的股票。可見，不引入市場博弈的競爭機制，投資者教育與投資人賺錢的實踐經(jīng)驗相沖突，其實是教育不了投資者的。顯然，對再融資的行政管制是市場供求失衡、價格飆升的又一重要原因。

　　最后，對供給的行政干預(yù)還表現(xiàn)為對市場范圍和品種的嚴格控制。在我們這么大的國家，至今還只有一個主板市場，多層次的資本市場包括創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域市場與柜臺交易等至今沒有開放。主板市場形式上的高門檻一方面阻礙了大量有活力的企業(yè)借助資本市場發(fā)展，另一方面又人為助長了主板市場內(nèi)借殼和垃圾股炒作的瘋狂。QDII即境外直接投資剛剛開了一個小口子，既要通過理財產(chǎn)品的間接途徑，又有很高的資金門檻，這等于將中小投資者留下來暴露給價格昂貴、風(fēng)險高很多的A股市場。上市公司的公司債至今還是只聽樓梯響，不見人下來，即使出來后是真正引入市場化機制的開放市場，還是又一個嚴格配給嚴密控制的小渠溝，人們還要拭目以待。

　　10年前，我在關(guān)于股權(quán)分置的首篇論文中就指出，一級市場的畸形結(jié)構(gòu)孕育著中國股市的真正危險。這種畸形結(jié)構(gòu)，除了產(chǎn)權(quán)界定不清的股權(quán)分置以外，主要就是對股票供給從價格到數(shù)量等全面的行政性控制。我國目前出現(xiàn)的股市供求失衡、市場過熱的現(xiàn)象，就是在需求發(fā)生大幅變動后，過時和過死的供給管制滯后反應(yīng)的結(jié)果。市場是真金白銀的對決，在供求嚴重失衡之后，過剩的資金必然推動價格飆升。如果把對供給的行政性壟斷和管制導(dǎo)致的過熱誤認為是市場供求力量本身的結(jié)果，認為政府只應(yīng)和只能袖手旁觀，我們就會犯歷史性的錯誤。

　　資產(chǎn)價格泡沫破滅的彎路可以避免

　　應(yīng)當(dāng)指出，除了把目前的股市高溫完全歸結(jié)為市場行為的誤解以外，當(dāng)前，業(yè)界和學(xué)術(shù)界對證券市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系還存在其他一些廣泛流傳的誤解，需要加以澄清和說明。

　　一個普遍流傳的誤解，是說股票市場的火爆有利于吸納貨幣流動性，因而對宏觀經(jīng)濟有貢獻。這個認識其實至少說錯了一半。因為股票二級市場的升溫并不吸納什么流動性。從表面上看，股價高了，總市值多了，需要投入更多的錢去維持。實際上二級市場上一個人的投入，必定是另一個人的賣出，流動性沒有任何吸納和減少。二級市場上用于買賣的總體存量資金增加會多少增加貨幣在股市的滯留，但這些資金本質(zhì)上仍然是高度流動性的貨幣，可以在瞬間大量流出。股市吸納流動性的真正功能是在一級發(fā)行和再融資市場，這些發(fā)行和募資，才是真正吸納了貨幣。但正如我們上面的闡述，目前造成供給不足、供求失衡的主因，恰恰又是對融資和再融資的嚴格管制，這樣做其實是助長了泡沫，反而把真正該大力發(fā)展的東西卡住了，這不能不說是一個太大的偏差。其實世界上許多最深刻的理論，往往也正是最簡單最直白的道理。供求規(guī)律是市場經(jīng)濟最普遍的規(guī)律。供不應(yīng)求，價格必然上漲。我們在許多時候，心里想的是抑制價格上漲，可是做的卻是嚴格控制供給，這樣結(jié)果必然南轅北轍、事與愿違。股市是這樣，我們在房地產(chǎn)市場問題的處理上，其實也有類似的情況。

　　另一個廣泛流傳的誤解，是強調(diào)本幣升值背景下資產(chǎn)價格泡沫化的必然性。一些人對比上個世紀80年代后期日本和臺灣的大泡沫，論證我們的資產(chǎn)泡沫化才剛剛開始，遠不用擔(dān)心，還有很長的路要走，假定泡沫化是一個不可避免的過程。更有人危言聳聽地說，戳穿泡沫代價更大，似乎我們注定要重復(fù)個別國家和地區(qū)資產(chǎn)泡沫化然后破滅的老路。其實，本幣升值過程中未必都有資產(chǎn)泡沫化。遠的不說，近幾年來，歐洲、澳洲的主要貨幣較美元已經(jīng)升值了50%以上，并沒有出現(xiàn)什么大的資產(chǎn)泡沫。反之美元這些年一路貶值，美國的資產(chǎn)價格膨脹仍然既是美國也是全球經(jīng)濟關(guān)注的焦點之一。日本、臺灣等地當(dāng)年的泡沫，以及美國上世紀末的新經(jīng)濟泡沫，既有當(dāng)時的歷史原因，又有政策應(yīng)對失誤的問題，并不是世界上各個國家和地區(qū)都走的共同道路。況且總結(jié)這些經(jīng)驗教訓(xùn)，正是為了避免重走彎路。歷史既不會簡單重復(fù)，誰又愿意去做不知吸取別人教訓(xùn)的蠢人呢？更為重要的是，和這些經(jīng)歷過資產(chǎn)價格泡沫及破裂的經(jīng)濟，在當(dāng)時已經(jīng)完成工業(yè)化和城市化的主要階段截然不同，中國是一個發(fā)展中的大國，還處在工業(yè)化的中期和城市化的初期。經(jīng)濟建設(shè)、城市發(fā)展、社會民生到處都有對資金幾乎是無限的饑渴需求。中國從整體上說不是處在供應(yīng)過剩、需求飽和的后工業(yè)化城市社會，而是經(jīng)濟亟待發(fā)展，民生亟待改善、生態(tài)環(huán)境亟待恢復(fù)、保護的資金稀缺階段。近年來，人民幣升值和世界經(jīng)濟處在一個貨幣流動性過剩周期的高峰階段，使一些人誤認為中國經(jīng)濟和社會也進入了錢多的用不出去，過多的貨幣追逐有限資產(chǎn)的時候了，而忽略了這不過是外部環(huán)境的一時有利和我們自己的體制缺陷相結(jié)合的假象，忘記了我們還只不過是與那些富裕經(jīng)濟還根本無法相比、一個人均GDP僅僅2000美元左右的低收入欠發(fā)達國家，這是非常盲目和危險的。

　　那么，資本市場就不能發(fā)揮其魅力無限的魔力嗎？當(dāng)然可以，但是，虛擬資本再神奇，也不能脫離實體經(jīng)濟。現(xiàn)在我國上市工業(yè)企業(yè)的利潤還不過只占全部工業(yè)企業(yè)利潤的10%左右，我們股市的市值已經(jīng)直逼居民儲蓄總額和GDP總值，如果以后資產(chǎn)證券化程度進一步大幅提高，按照現(xiàn)在這種不斷膨脹的估值水平，我們的股市市值豈不要是GDP或儲蓄存款總額的若干倍，創(chuàng)出新的令人瞠目結(jié)舌的世界第一？我們不能再回到閉關(guān)鎖國時代的思維，稍有成績就目空一切，把別人逆耳的批評乃至善意的勸告統(tǒng)統(tǒng)當(dāng)作陰謀，須知我們?nèi)�十年來的巨變和今天已�?jīng)多少可以驕傲的資本，難道不正是在改革開放、融入國際一體化的潮流中取得的嗎？

　　當(dāng)然，對股市供給的行政性控制和干預(yù)已經(jīng)持續(xù)了這么多年，不是一下子就可以撤銷的，需要循序漸進地向市場化融資和再融資過渡。在我國部門分權(quán)的管理體制下，改革供給的行政管制也不是證券主管部門一家就可以完成，需要其他相關(guān)部門的配合和更高層次的決策和協(xié)調(diào)。但是，只要統(tǒng)一思想，認識到大大減少對供給的行政控制和干預(yù)的必要性，以及在股改過渡期大股東股權(quán)尚在鎖定期迅速增加供給，避免日后全流通時代市場更大風(fēng)險的迫切性，化解嚴重供求失衡而導(dǎo)致的市場過熱和泡沫化并不困難。代表國民經(jīng)濟的大型骨干企業(yè)在境內(nèi)按法律和國際慣例上市流通，逐步使境內(nèi)社會公眾持股的比例普遍達到25%以上并繼續(xù)穩(wěn)步上升，中國股市才能迎來真正的大盤藍疇時代。在這個時代中，我們才能放心地迎接越來越多的小股民、小基民。因為只有通過購買大盤藍疇股，人們才能真正普遍分享國民經(jīng)濟成長的貢獻。全民持股，人們既是勞動者，又是所有者，就會是一個歷史的進步而不是任何憂慮。同時，一只全國性巨型大盤藍疇股的融資，往往要吸納幾百億乃至幾千億人民幣的資金，由于供應(yīng)充沛，不僅普通投資者可以足額認購，而且價格自然低廉公道，投資也會有長期回報。這樣，貨幣流動性的吸納、間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，資本市場對于國民經(jīng)濟的巨大推動力，廣大投資者分享經(jīng)濟增長的剩余，就都有了堅實的基礎(chǔ)。中國證券市場的持續(xù)繁榮和健康發(fā)展就會進入正確的軌道。