經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)，中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會和日本財團(tuán)法人國際研修交流協(xié)會于5月29日共同在北京釣魚臺賓館五號樓舉辦“中日金融論壇”。新浪財經(jīng)獨家圖文直播本次會議。以下為大和證券株式會社董事長、總經(jīng)理森郁夫先生做講演。

　　森郁夫：我就是大和證券株式會社的森郁夫，今天有這樣的機(jī)會我感到非常的榮幸，剛才幾位先生已經(jīng)談到日本的金融機(jī)構(gòu)，希望他們再大膽一些，希望大家努力大膽的進(jìn)入中國市場，我想確實深受鼓舞。怎么來回應(yīng)呢？有點不好辦。我想可能是一些不是特別大膽的演講。

　　首先，我講一下去年4月份進(jìn)入大和證券SMBC集團(tuán)當(dāng)中一個小組的負(fù)責(zé)人，我其實在80年的時候在中國剛剛進(jìn)行對外開放的那一年開始在中國負(fù)責(zé)了五年的中國業(yè)務(wù)。今天我們準(zhǔn)備的一些資料，當(dāng)然也是我們的宣傳。借這個機(jī)會介紹一下我們在中國所取得的一些成就。尤其債券發(fā)行的第一號，我們和工作人員一道，是我們經(jīng)手做的，因此我們非常留戀。不足30年的時間內(nèi)，中國發(fā)生了巨大的變化，經(jīng)濟(jì)社會方面出現(xiàn)了巨大的飛躍。對此，我再一次向中國的發(fā)展表示敬意。我想前沿到此結(jié)束。下面進(jìn)入今天的主題。

　　今天我們的前言部分按照現(xiàn)在的一些題目，對于培育均衡的資本市場，有必要對債券市場的發(fā)展，通過這個題目給大家做一個演講。首先我們看一下圖表(見圖)，這些圖表都是美國、日本、香港、中國等等

股票市場的實價、銷售價以及上市企業(yè)比較的圖。美國的規(guī)模非常明顯，中國的股票市場也是非常令人矚目。我們在報刊上看到一些報道，上海和深圳將一起在中國國內(nèi)的市場，今年以來實價已經(jīng)超過香港。4月份的時候，中國的銷售額上海和深圳6000多美金，超過香港5436億。因此，我們能夠看到中國的發(fā)展是非常巨大的。剛才我們看到中國的股票市場發(fā)展很迅速，在發(fā)展的過程當(dāng)中，由于是短期之內(nèi)發(fā)展起來的，所以，這里有很多課題。

　　我們認(rèn)為從日本證券公司角度來看，當(dāng)然我們掌握的信息不是很多，也是有一些局限。也可能我們的想法比較淺薄，但是從我們的觀點來看，作為課題我想簡單介紹一下。我們今天在座的各位中方的演講者有很多人談到中國的資本市場，尤其是股票市場所面臨的問題，大家都非常清楚的意識到中國股票市場所面臨的問題，大家聽了之后深有感觸。從這個意義上講，我們也感到很放心。我們再看一下我們所認(rèn)識的課題，簡單給大家做一個介紹。

　　第一個課題，提高上市公司的素質(zhì)。過去支撐國有企業(yè)的改革是創(chuàng)立資本市場的東西，當(dāng)時我們覺得也是不得以的，在上市公司當(dāng)中他們和行政關(guān)系很密切的，這些公司有很多還是依然存在著這樣的公司。怎么樣改革這些有問題的公司？同時把優(yōu)良的民營企業(yè)盡快的上市，在香港上市的一些中國具有代表性的公司，像A股和H股等等，在國內(nèi)A股市場質(zhì)量的提高還是很重要的。

　　第二，公司治理機(jī)制的問題。我們說到提高上市公司的素質(zhì)的問題和它相關(guān)聯(lián)。政府等等所擁有的股票大概占了三分之二，最大股東的利益以及和各個股東的利益能不能同等的進(jìn)行處理。是不是信息披露，這些企業(yè)是不是能夠順利地進(jìn)行信息披露，這些問題都是依然存在的。為了打消人們的疑慮，應(yīng)該進(jìn)行更加具有透明度的公司治理機(jī)制。所以把非流通的股票變成流通的股票進(jìn)行上市。有必要進(jìn)行這方面的改革。

　　第三，作為機(jī)構(gòu)投資家的缺位。中國的股票購買者都是散戶，都是有很多投機(jī)的因素在里邊。作為一些企業(yè)的公司債往往受到政府的一些牽制。今后包括一些養(yǎng)老保險在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該進(jìn)入進(jìn)來，現(xiàn)在QFII這些制度進(jìn)一步地確立起來，像海外對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步接觸，同時更充分得用QDII建立起有關(guān)的政策。在這個意義上，上周我們舉辦的中美之間的戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話當(dāng)中關(guān)于QFII的額度，從100億擴(kuò)大到300億，關(guān)于這一點達(dá)成一致。我們看到這樣的報道，如果能夠?qū)崿F(xiàn)的，這是令人可喜的現(xiàn)象。

　　第四，引進(jìn)股票期貨交易和信用交易。近期之內(nèi)股票期貨交易和信用交易將會被導(dǎo)入進(jìn)來，這些制度對于股票市場有著各種各樣看法的投資者可以引導(dǎo)他們，市場具有流動性，這是非常重要的。比如說現(xiàn)貨、期貨、供給的平衡進(jìn)一步的擴(kuò)大，這是必要的。因此，盡可能的早期的引進(jìn)這樣的交易制度。

　　剛才我們看到中國的股票市場所面臨幾個問題，我已經(jīng)做了說明。現(xiàn)在中國企業(yè)的融資像圖(二)顯示的那樣，中國的現(xiàn)狀是股票籌資占據(jù)優(yōu)勢，這是一個非常自然的現(xiàn)象。和日本相比，還存在著公司債的發(fā)行和股權(quán)融資的問題。左邊的圖表我們可以看到，這是日本的例子，上世紀(jì)九十年代的時候是日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時代，當(dāng)時這種股權(quán)融資非常占有優(yōu)勢，后來日本的泡沫經(jīng)濟(jì)解體后，股票市場的低迷使股票市場的等資額大幅減少。這個時候通過發(fā)行公司債券，結(jié)果就是企業(yè)債券市場擴(kuò)大，成為企業(yè)穩(wěn)定籌措資金的手段。因此，我想說的是公司健康的發(fā)展，從投資角度來看，資本市場像一個車子的兩個輪子，應(yīng)該把股票市場和債券市場，讓它們兩個共同建立起來。

　　接下來中國和日本債券市場現(xiàn)狀的比較。日本、中國、美國的債券市場發(fā)行的狀況我們來看一下。圖(三)我們看一下中國、日本和美國這是去年所發(fā)行債券的情況的特點。日本和中國的特點是中國和日本的日銀公共機(jī)構(gòu)債券發(fā)行的比例都非常高。與美國相比，日本的公共機(jī)構(gòu)的發(fā)行MBS、ABS等等，美國這些公司債券、企業(yè)債券也是越來越高的，已經(jīng)比較成熟了。與此相比，現(xiàn)在日本的債券市場并不是那么成熟，還處于發(fā)展過程當(dāng)中。但是，日本對于企業(yè)債券市場的監(jiān)管只是5%左右。九十年代以后，結(jié)算制度的變化等等漸漸開放起來，今后從規(guī)模上來看，今后有可能具備擴(kuò)大的可能性。日本的企業(yè)在國際市場當(dāng)中，和國際市場的發(fā)展是同步的，以及國債市場的發(fā)展和企業(yè)債券市場的發(fā)展將來是越來越自由。

　　接下來中國和日本的債券市場一些比較。我們可以看到國債發(fā)行的情況。

　　圖(四)可以看到在我國九十年代通過政府一些提升景氣的政策，在日本是少有的，發(fā)行大量的國債。在這個過程當(dāng)中，關(guān)于這方面的議論我就不再說了。另外一方面，關(guān)于中國國債的發(fā)行額還處于比較低的水平，今后還有很大拓展的余地。同時，在國債市場的余額對GDP比例來說，2006年日本是160%，中國是17%這樣的比例。日本國債市場的發(fā)展有望促進(jìn)企業(yè)債券等其他債券市場的發(fā)展。國債市場和它們的不動產(chǎn)以及一些資產(chǎn)可以形成它們的尺度，尤其是長期的利率進(jìn)行交易的時候，這里面有一些資本市場，也就是說對其他的資本市場來說是有意義的。

　　圖(五)是日本和中國公共機(jī)構(gòu)分年限債券發(fā)行余額的比較。日中之間都是在短期之內(nèi)，他們公共機(jī)構(gòu)分年限債券基本上余額都是很高的。我們通過財務(wù)省的努力，根據(jù)分年限長期化推進(jìn)這樣的工作。

　　接下來日本國債市場的發(fā)展和歷史的發(fā)展?fàn)顩r。我們可以看到，我們經(jīng)歷各種各樣的變遷，日本在債券市場獲得發(fā)展。簡單來說，重建日本經(jīng)濟(jì)1956年開始，債券的流通市場，日本已經(jīng)有40多年的經(jīng)驗。第一次國債赤字的銷售開始，以金融機(jī)構(gòu)以他們?yōu)橹行牡模�采取這樣的形式進(jìn)行發(fā)行。然后進(jìn)行國債招標(biāo)的形式，40多年盡可能通過市場機(jī)制來構(gòu)筑起市場。因此，采取這樣的一種形式，這樣的過程。現(xiàn)在我們得到這樣的結(jié)果，在這個結(jié)果之下，日本的國債已經(jīng)非常完善，各種方面流動性也提高，國外投資者也會積極的參與。

　　圖(六)是日本國債發(fā)行額的變化，以及發(fā)行余額的變化。正像剛才說的那樣，在日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，由于大規(guī)模的景氣對策，國債發(fā)行額急劇增加，九十年代開始10來年，100萬億日元以上的國債發(fā)行。在這期間，為了消化這些國債，我們回購市場的完善，發(fā)行年限的多樣化，以及稅制調(diào)整，一級交易商制度引進(jìn)等等，基礎(chǔ)設(shè)施不斷改善。在日本非常遺憾的，泡沫經(jīng)濟(jì)解體后不得不面對這樣的，日本付出很大的努力，在國債市場方面進(jìn)行完善市場。我現(xiàn)在想中國的股票市場是非常景氣的市場，和債券和股票市場是一個汽車的兩個輪子，我想一個輪子在高速運轉(zhuǎn)的過程當(dāng)中，我們應(yīng)該更完善債券市場，應(yīng)該這樣去做。同時，我能夠出席今天的會議，所思考的是中國的金融當(dāng)局應(yīng)該也充分認(rèn)識到這一點。

　　圖(七)日本國債持有人的分布。從這張圖我們可以看到日本的國債大多數(shù)都是日本政府、日本銀行持有，金融機(jī)構(gòu)、個人和國外的持有比例很低。90%以上是這樣的。這里有很多的理由，日本的一些金融機(jī)構(gòu)90年代它們沒有充分融資的對象，個人的儲蓄都轉(zhuǎn)向債券的投資，有過這樣的情況。所以，對于海外投資家來說稅制并沒有完全完善。因此，他們的購買也是有限的。但是，對于擁有者稅制，2003年，面對個人國債的銷售和過去相比，像海外、像家庭部門這種國債所擁有的比例越來越高。

　　圖(八)日本的金融機(jī)構(gòu)銀行的貸款在非常為難的時候，擴(kuò)大了債券的規(guī)模，剛才已經(jīng)談到這一點。這完全是日本的個人金融資產(chǎn)，通過國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)流入國債市場。我又重復(fù)了一下，請大家做一個參考。

　　剛才對于中國債券市場發(fā)展的情況我做了一些歸納，最后對于中國債券市場發(fā)展的啟示，我簡單把這個啟示談一談。隨著

中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，正在增加國內(nèi)的儲蓄，有必要培養(yǎng)國內(nèi)投資者階層。為了滿足這樣的投資需求，應(yīng)該在回報方面進(jìn)行投資穩(wěn)定的債券發(fā)行和債券投資需求的一致。完善稅制順暢的結(jié)算功能、回購市場等存在的基礎(chǔ)設(shè)施的完善，這是很必要的。政府和中央銀行以及市場參與者之間的對話、國債管理的政策。這個對于市場穩(wěn)定的運用還是非常重要的。在培育債券市場的時候，我們根據(jù)日本的經(jīng)驗做了一些介紹，日本能夠作為參考的話，將不勝榮幸。

　　最后有一個參考資料，剛開始的時候我就說到大和證券在中國做了很多富有實效的工作。(見圖)左邊的表是中國各個機(jī)構(gòu)在國際市場或者在日本市場所進(jìn)行的按照日元支付的投資。右邊在中國的各個企業(yè)最近幾年在海外所實行的，像股票市場進(jìn)行的，尤其在日本進(jìn)行銷售的股權(quán)融資的情況。今天我們東交所的西室泰三社長、清水壽二先生都在，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的小宮義則先生也在。我們作為日本的證券公司，從我們的角度來說，中國的企業(yè)當(dāng)然在國內(nèi)方面應(yīng)該進(jìn)一步的完善，進(jìn)一步的充實，這一點很重要。同時，在海外尋找到新的投資者能夠達(dá)到更好的條件。也就是說，能夠?qū)ξ覀兏髯缘臉I(yè)務(wù)會有所幫助，也希望我們充分利用海外的市場，也希望中國充分的考慮如何利用海外市場。在東交所上市等等，在這個時候我們和東交所非常熟，和他們一起合作，希望把中國的企業(yè)推向海外的金融市場，希望中方能夠給予我們充分的理解。

　　開場的時候我說到日本的證券公司、金融機(jī)構(gòu)它們應(yīng)該更加有勇氣、大膽的進(jìn)入到中國來，我覺得這句話特別打動我心，說得很好。在此之前我在紐約做過十年證券方面的工作，現(xiàn)在中國所擁有的可能性、潛在的能力，對于我們來講中國潛在的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)要大得多，我們是非常看好中國。在北京有15個人，在上海我們有一個合資的證券公司，有70多個人，我們考慮到中國的潛在和未來，也就是說在中國建立起300人、500人的證券公司也是完全沒有問題的，我是這樣考慮的。但是，現(xiàn)在當(dāng)局還在逐漸的考慮，對于海外證券的公司正在逐漸打開門戶，所以，我們還是不能夠自由自在的介入到中國的市場，我們也將付出努力擴(kuò)大我們的業(yè)務(wù)范圍，對于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出我們的貢獻(xiàn)，也希望大家多多給予指點和幫助。謝謝大家的聆聽。