經國家發改委批準，中國經濟體制改革研究會和日本財團法人國際研修交流協會于5月29日共同在北京釣魚臺賓館五號樓舉辦“中日金融論壇”。新浪財經獨家圖文直播本次會議。以下為中國證券業協會副會長、天相投資顧問有限公司董事長兼總經理林義相先生演講。

　　林義相：各位下午好，非常感謝中日金融論壇的組織者給我提供這樣一個機會，有一個交流和溝通，對于中國資本市場以及有可能的證券方面合作的想法。

　　我知道最近中國對日本的話題可能是

股票市場的話題。可能世界各個國家都在討論中國的經濟和中國的證券市場。有很多人認為中國的泡沫很大，有很大的問題，有很大的風險。有些人認為可能沒有那么嚴重，甚至說這是很好的時間。回到中國股票市場快速的發展，實際上在一年半時間內股票市場漲了300%，從1000點到了現在的4300點。到底是正常的增長還是巨大的泡沫？我們從不同的角度看也許會得出不同的結論。有一條是可能肯定的，中國經濟增長它的效果、它的影響力和中國經濟的實力，最近幾年被越來越多人意識到了，覺得很大。實際上中國的經濟接近30年的時間里，增長率是接近于10%，增長率不是很大，這幾年大家感受不一樣。中國的股票市場也一樣，在五年的熊市之后，在最近的一兩年時間里上漲的速度非常快，才引起這么多人的關注。從不同的角度可能會有不同的看法，如果我們延續過去相當長一段時間的思路和想法，看中國的經濟、看中國的股票市場，我們很容易得到出巨大泡沫的結論。如果我們再跳出來設想另外一種狀況，從更長的歷史階段看現在的現象，我們可能會有不同的看法。

　　有時候我在問自己，中國的經濟和中國的股票市場是不是在經歷著所謂驚險一跳？關鍵是我們知道這個一跳是怎么的跳法，是跨欄式的跳高，跳過去了躍過這個欄桿高了一段掉回來了，還是我們往一個臺階上蹦，就是跳到一個臺階上，能夠停在這個臺階上，我覺得這是最重要的。如果我們是跨欄式的跳過去，又回到原地，那么顯然現在股市的狀況是一個巨大的泡沫，這個泡沫破了就等于我們又回到原來的起點。如果我們是上了臺階的一跳，跳上去了可能太高，往回落一點，落到一個更高的臺階上，那就是另外一個事情。中國經濟過去30年的增長，我個人更傾向于這樣驚險的一跳是跳到另外一個臺階上，最近發生的事情不能用五年前、十年前延續下來的思路看問題。

　　過去30年的經濟增長是一個助跑的階段，是力量積累和積蓄的過程。正好最近一兩年時間，股票市場股權分置改革的完成這么一個力量是得到了爆發，我認為中國股票市場快速的上升是具有實實在在實體經濟基礎的支持。我們知道中國改革這么多年，我們也說最近幾年才感覺多中國經濟的力量，雖然增長力沒有明顯的加快，為什么這么幾年才感覺力量很強，以前沒有。我想這就像一個人的家庭一樣，如果你原來很窮，你多增加一些收入，這些收入只能拿來解決溫飽的問題，吃的、穿的、用的，等到你溫飽問題解決了，把原來的窟窿填得差不多了，同樣的收入會顯得更加富裕，會有很多的閑錢做更多奢侈性的消費，做更多的消費和投資。中國經濟30年的增長，前面20年都在彌補過去窟窿的狀況，最近這幾年顯示出更多的力量。特別是從2000年以后，中國經濟發生很大的變化，在為那之前資源類實際上是虧損的，基礎設施類的企業是虧損的，制造業更多的是靠低成本、低價格來競爭的。整個金融系統，這么多金融的集團，包括銀行、保險、信托等等，大部分我們認為是具有很大規模的不良資產，甚至處于金融危機的邊緣。

　　最近經過五六年的發展，情況發生很大的變化，所有資源類的都很值錢了，形成了巨大的盈利能力，基礎設施方面隨著經濟增長也很賺錢了，銀行金融這一塊隨著改制改革現在變成中國股票市場里中堅力量。還有一些制造業，現在中國的制造業實力也明顯得到加強，逐步開始出現一些具有一定細分市場上，甚至具有國際競爭力的一些企業，苗子開始出來。

　　從這幾個方面來說，中國的經濟實力得到很大的加強，讓中國股票市場得以持續上漲的基礎，這么多年的改革，還有中國的私有經濟的發展，中國私有經濟從最近幾年來看情況發生很大的變化，逐步從原有國有企業的附庸，變成相對獨立的經濟力量。我說它以前作為國有企業、國有經濟的附庸，可以從幾個方面來說明這個問題。比如說以前的民營企業，雇傭的工程師相當多的是國有企業里退休的人，以前的民營企業里用的產品，往往也是從國有企業里拿過來的產品，設備是二手的設備，市場和渠道是國有市場的渠道。最近這幾年，我們注意到民營企業里有它自己的力量，有它自己的裝備，有它自己的產品，有它自己的競爭力，在某種意義上成為國有企業很強有力的競爭對手。所有這些方面都表明中國的經濟實力得到了加強。

　　這種實力的積累，在股票市場上通過股權分置改革的契機、這么一個機會，轉化成了股票市場的大幅度的上漲。我們知道股票市場上的股權分置改革，原來是大的股東，他的股票是不能在交易所交易的，也就是說股票價格的變化不能讓大股東獲得利益。股權分置改革以后，所有的股票都變成可流通的了，大股東可以從股票上漲里獲得利益。在這種情況之下，大股東的行為發生了重大的變化，股權分置改革以前大股東不能獲得利益，大股東會從上市公司獲得好處，通過關聯交易和其他的方式，使上市公司的股票和他的盈利不能得到應有的匯報和利益。現在上市公司可以從經濟增長里利益可以留在上市公司里，大股東不會從上市公司里拿走利益，大股東會把上市公司以外的優質、盈利的資產裝到上市公司里。剛才說到經濟這么多年的增長，積累下來一批在上市公司之外一批非常有盈利能力的資產，再加上大股東行為發生變化，把優勢資產裝到上市公司里，會導致上市公司資產質量的明顯改善，盈利能力和水平的巨大的提高。中國經濟還有另外一個特點，西方在私有經濟之下，上市公司和其他公司的邊界是比較明確的，不能確定的，一個公司有多少資產就有多少資產，中國是國有企業為主的經濟結構，對國有企業來說，企業的邊界是不確定的，只要政府下決心可以把資產進行劃撥、重組，可以從一個公司里拿出來裝到另外一個公司里，這是非常能夠實現的事情。在這種情況下，只要有一個動力，能夠促使作為股東國家的政府有關部門能夠把好資產往上市公司里裝的話，這樣就能夠對上市公司的盈利狀況、資產質量得到大的改善。這是很重要的制度上面的特點。

　　第三，上市公司的盈利狀況得到明顯的改善，來自于一部分的投資收益，從投資收益上看，上市公司交叉持股，保證上市公司做的一些二級市場上的投資，沒有一個很準備的統計，因為沒有辦法統計得到。但是根據我們對一些公司的了解和大概的估算，我們估計上市公司在投資收益上的規模應該會是大幾千億，可能是7000億、8000億、9000億甚至是更大規模。這個對整個公司的業績是什么規模呢？在06年所有上市公司的利潤總額一共是3780億，如果是大幾千億，意味著在投資收益上這部分錢相當于2006年上市公司實現的利潤總額的兩倍。我們知道投資收益這塊質量是不好的，與正常經營的利潤是不一樣的，它是一次性的。但是在中國現在有很多優質的資產，其中大部分是國有的資產，存在在上市公司體外的情況之下，如果上市公司能夠實現足夠的投資收益，這部分錢就可以收購資產和資源，能夠把一部分資源拿到上市公司來，因此這部分的投資收益對上市公司來說也是非常重要的。

　　從總體的情況來看，如果我們從歷史的角度來看，中國的經濟和中國的資本市場正在經歷著一個歷史性的跨越、跳躍的階段，我們股票市場的判斷就不能延續原來周期性里的某一個周期的點的看法。因此，從這個角度來看，如果我們的猜測能夠成立的話，我們覺得現在中國的股票市場快速上漲是可喜的，并且是有實際經濟的支持。這些東西體現出來上市公司的盈利狀況是什么樣呢？從公布的年報來看，2006年相對2005年，深圳和上海兩個交易所所有上市公司利潤是47%的增長。從公布的07年一季度相對于06年一季度上市公司利潤增長幅度達到95%，差不多翻了一番。我們估計，考慮到可實現的投資收益的規模很大，包括經濟如果能夠維持在8%到10%的增長速度，我們認為是自然的增長，可能是20%左右。再加上資產重組，一些好的資產和利潤裝到上市公司里去，這個增長率也可能是百分之十幾到二十。還有一部分就是投資收益的規模很大，上市公司如果想實現是可以實現的。我個人判斷，2007年上市公司的業績利潤還會維持在非常高的增長水平上，可能不低于50%。2008年還會有很大的增長，剛才說到的幾個因素是繼續存在的，2007年裝到上市公司里的業績到2008年會得到全年的體現。同時，2008年兩稅合并以后，第一是降低了稅率，這部分的影響可能不是特別大，但是是有影響的。另外一方面，2008年有可能會有一部分2007年的利潤轉到2008年實現，因為2008年的稅率比2007年要低。把這兩項考慮進去的話，我估計2008年的利潤增長相對2007也會是很高的水平。因此，大概的估算，假如2008年相對2006年兩年時間的利潤增長能夠翻一番的話，就是100%增長的話，就意味著我們現在很多人認為股票市場價格很高的話，是因為差不多50倍的市盈率的話，那么2008年的水平，也就是再過一年多的時候，假如股價保持不變，我們現在的市盈率可能在20倍甚至30倍。如果再把它放在2008年，不到30倍的市盈率，我們能夠想象的是2009年和2010年的利潤增長，我估計2009年和2010年的利潤增長可能還會保持在20%—30%的水平。從這個角度來看的話，現在的股票的價格其實是不貴的，從總體上來說我是這么來理解的。這是第一個從實際經濟和利潤增長的情況來看。

　　另一方面，我們考慮到中國金融的我結構，金融的資產狀況發生了重大的變化。4月份的時候，居民的儲蓄存款減少了1600多億，這是很少見的，以前每個月會增加1000億左右，一進一出大量的資金進入股票市場，這可能跟我們的金融體制是有關的。本來銀行的儲蓄占了居民資產比例很高，百分之六七十，這在全世界來說都是非常高的一個比例，大約60%多。另外，中國的老百姓參與中國經濟增長的過程與分享中國經濟成果渠道很少，現在除了股票以外，幾乎沒有其他的渠道。還有一部分人做了

房地產的投資，畢竟不是主流的投資，從這個角度來看有大量的資金流動性、社會的儲蓄，現在不可能滿足于實際的利率為負的銀行的儲蓄，大量的資金轉到故股市里，導致股票價格高速的增長。

　　從這幾個因素里看，對中國股票價格的高速增長是有合理的解釋。這里有一個結構性的問題，那些業績差的，絕對股價低的，那些股票漲得非常快，業績好的藍籌股，有很好的經營模式的股票反而漲得少了。這可能跟現在的投資者構成有關系，對中國的一般老百姓來講不懂股票的估值，也不懂得什么叫市盈率，什么叫我市凈率，也不懂得公司業績的增長，也不懂得估值的模型、現金流的折算等等，他們只知道絕對價格是低的股票就是便宜的股票。這種情況之下，會造成股票價格結構上不合理，這種不合理會早晚調整的，但是總體的水平不會那么嚴重，就是泡沫那么多，不存在這個問題。

　　我們今天要談的中日證券的合作和交流。剛才我們注意到東京交易所的人非常努力的來介紹東京交易所的情況，也非常希望中國的公司能夠去東京交易所上市，這么一種愿望。我覺得這塊是非常能夠理解，我們也知道中國的兩個交易所，上交所、深交所，他們也在積極努力讓一些公司上市。現在面臨的問題是，為什么我們現在的交易所愿意讓交易所上市，為什么中國有相對多的上市的資源，中國有這么熱情的投資者，為什么我們中國的企業很難在上交所、深交所上市，這個問題不是提給日本的朋友，而是提給我們中國，我們需要考慮的一個問題，我們的金融體制有問題，我們的管制制度有問題，一定是這個狀況。對日本的朋友來說，對日本投資者來說，中國的企業到東交所上市，肯定提供了一個參與中國經濟增長過程和分享成果的渠道。我想這不是最優的渠道，最好的渠道是讓投資者進入中國的市場中，進入中國的市場上可以面對1500家上市公司，有更加自由、面更寬的選擇。中國企業到東京上市，十家只有十家，十家會顯得很珍貴，二十家就是二十家，在中國的市場上有1500家公司可以工供投資者選擇，這可能是更好的選擇。

　　再回過頭來說，我們現在股票市場的狀況，股票市場現在的風險我們需要關注的指標是什么？我個人覺得中國的經濟和股票市場面臨或者正在經歷著歷史性的轉變，如果我們延續老的思路，肯定股票是非常悲觀的，或者是風險很大的。我們也注意到在中國現在的現狀下，對投資有幾年經驗的人，基本上是比較害怕的，沒經驗的、新手什么都不怕，膽子很大，愿意去投資。中國的機構投資者認為風險很大，中國的散戶覺得風險小一點，中國的市場上有經驗的、專業的人士覺得風險很大，但是沒有經驗的、非專業的人士什么股票都敢買。這個造成的結果是外行比內行賺得多，散戶比機構賺得多，新股民比老股民賺得多。這是思路上的問題。有一些專業人士在這時候可能會變得更加保守，因為他用的是原來的思路，他可能沒有想到中國的市場正在經歷著跟過去完全不一樣的市場結構模式的問題。包括政府部門、監管部門，現在很多人的呼聲要求政府出面干預，讓股市降下來，不要讓泡沫做得更大。這種呼聲可能是出于好意，但是沒有道理的，后果是不好的。我們假設一下如果中國的股市的價格比現在要高，我們就沒有理由去干預，如果比現在要低，我們現在4300點，合理的價格是3000點，我想政府要打它，從4300點打到3000點，全國老百姓都罵你，如果你現在不打它，哪怕從4000點漲到5000點，從5000點再回到3000點，那有什么不可以的？作為政府，你為什么把泡沫給捅破了？更何況我們現在結構是不知道的，到底現在股價是3000點還是5000點還是6000點，誰也不知道。我覺得政府人為的干預可能是比較大的風險。

　　我剛才說的分析和預測不完全是準確的，有可能是錯的。錯不錯我們隨著時間的推移可以看到，要說2007年的中期業績，我個人認為2007年的中期業績如果增長率在50%以下的話，那么這就是負面的信號，這完全是我拍腦袋、個人的看法。如果業績在50%—70%之間，是正常的區間范圍，如果超過70%，就是一個很好的業績表現，可以支持的。因此，2007年中期的業績7月、8月基本上就明朗了，那個時候我們就可以準備盈利的業績和股票的價格，做出更加清晰的分析和判斷。當然，從現在到7、8月之間還有兩個月的時間，這兩個月是預期不明確的時候，可能會有一些調整的波動，大概是這么一個狀況。這是我對中國股票市場的看法。謝謝大家！