由復旦大學主辦的“上海論壇2007”于2007年5月25日至27日在復旦大學舉行。此次論壇邀請世界各國著名學者、政要及商界精英300人與會。新浪財經獨家視頻直播本次會議。以下為上海論壇2007人民幣匯率改革及其影響分論壇實錄。

　　Kaja Sehrt：現在我們邀請日本名政大學政治經濟學院的教授Etsuko Katsu，來談談“人賓幣匯率改革與區域貨幣合作”。

　　Etsuko Katsu：

　　非常感謝，今天我想講講人民幣匯率改革與區域貨幣合作，我今天講三個話題，首先介紹一下我的報告目的。然后回顧一下目前的地區貨幣體系。然后我介紹一下人民幣匯率改革的實政研究，以及估計一下亞洲貨幣系統。下面一個話題是地區的貨幣政策的合作。這包括“親買”舉措，以及在中國加強貨幣政策實施的情況，最后做一個總結。

　　我覺得親買的協議是不足夠的，就是我今天報告的內容。大家都知道中國的人民幣在2005年6月有改革，中國的央行對人民幣的匯率進行了改革。從盯住美元改成了一個管理浮動，盯住一攬子貨幣。近期來5月份浮動的區間又擴大了，從0.1%升到了0.5%。因此我的報告的目的是來分析一下亞洲的貨幣體系在人民幣會改革之后發生了什么樣的變化，并且我想做一個預測。未來的區域貨幣合作，應該是朝向什么樣的方向。

　　首先我介紹一下目前的地區貨幣體系。大家都知道亞洲的貨幣體系根據每個國家都是有所不同的。大家可以從我的表格中看出貨幣基金系統，這是目前的亞洲匯率體系以及貨幣政策框架的分類。大家看到橫軸，是貨幣政策的安排。比如說有匯率的毛、以及貨幣組合、盯住通貨膨脹，國際貨幣基金組織的項目及其他，然后我們看看縱軸，有不同的系統，比如說文萊和香港，他們有一個貨幣局的安排，文萊是盯住新加坡元、相當是盯住美元，那么在中國、越南還是傳統的盯住美元。越南也是另外一個傳統的盯住美元的體系。

　　十年以前我們有亞洲金融危機，1997年的時候當時一些國家受到了巨大的損失，比如說泰國、印度尼西亞、菲律賓和韓國，因此他們把固定匯率轉化為管理貨幣體系，但是這些國家也是很不一樣的，臺灣、韓國、菲律賓，他們變成了通貨膨脹目標。馬來西亞和新加坡也有一個盯住貨幣和管理浮動的組合。日本是完全自由的一個體系。那么它的貨幣政策也是完全獨立的。這就是我們亞洲地區貨幣體系的一個分類。

　　所以根據上面的這張圖我們可以總結一下目前的亞洲貨幣體系的主要特點。首先高收益的貨幣會有升值的趨向，比方說韓國韓幣，泰國的泰銖等這些貨幣有比較高的利率，所以它會有升值的壓力。因此，全球通過通俗的流動性以及對于高收益資產的要求使它們有升值的壓力。因此這些貨幣受到全球資本市場波動性的影響，比如說VIX的指數，當全球的資本市場比較緊縮的時候，我們可以從VIX指數中看的出，芝加哥交易所指數，如果他有波動的區間變大，亞洲的貨幣有會貶值。這有什么含義呢？因此，大多數的亞洲貨幣，它還會受到國際資本市場波動的影響。

　　第三個主要的特點，也就是貨幣走向的兩級化，韓國、泰國和新加坡有升值的壓力。菲律賓、印度尼西亞卻有貶值的趨向，所以它有兩級化。

　　同時，除了貨幣系統之外，讓我們看一看亞洲的資本流向。我們可以指出五點，首先外國投資者仍然受到新興亞洲經濟的影響，尤其是新的投資、外商直接投資還是有巨大的金額。這些外商直接投資還是源源不斷的涌向亞洲。另外有很多亞洲的并購也吸引了大量的國際資本。同時，我們也可以看到中國有資金外流的現象。同時地區間的資金流向也是流向中國的，從韓國和臺灣流向中國和印度。這是第三點。第四就是亞洲地區的外匯儲備持續增長。大中國地區占到大部分的增長比例。今天我們也聽到其他的發展者聽到中國的外匯貯備以及整個亞洲的外匯儲備增加都非常大。中國的外匯儲備占到絕大多數。我等會也給大家看這個圖，這張圖也反映到新興的亞洲市場的外匯儲備的變化，從2002年開始，外匯儲備在中國的增長非常之大。即使是在人民幣匯率改革之后，也就是2005年的7月中國的外匯儲備仍然在急劇的增加。韓國的外匯儲備增加也很快。這張圖我們可以看到亞洲新興市場的凈資本流投資源源不斷的涌入亞洲。這張柱狀圖也可以看到組合資本的流向，你可以看到它每一年的流向。而目前中國也出現了資本外流的現象。流向其他的國家。

　　大家可以看到黃色的圖也代表了資金的流向，它每一年也發生不同的變化。因此，亞洲的資本流它的規模也是非常巨大。尤其是受到外商直接投資的影響，我特別想強調一下日本的日元交易情況，也就是說日本投資者賣出日元購買美元，叫做Carry trade，這樣一種策略是利用一個國家比較低的利率，期待賣出這個國家的貨幣，買進另外一個國家的貨幣，以獲得更高資本的回報。但是這樣的一種貿易方式沒有被對沖，因此它有很大的風險，當市場發生很大波動的時候，會造成巨大的風險，1998年就曾經出現過美元對日元一下子下降了15%，這樣就造成日本的Carry trade遇到了很大的風險。在亞洲這個carry Trade是非常大的，如果市場的預期發生很大的變化，我們可能會巨大升值的狀況，日元突然的升值，比如說2007年2月底日元就發生了突然升值的現象。

　　我們這張圖進行了亞洲貨幣體系的實證研究。通過每一天的匯率，我們來分析匯率的彈性，x的動向，1%的動向會造成其他亞洲貨幣兌美元x%的動向。這里有一個公式，2003年和2004年的圖反映在這張表上，這是表示亞洲貨幣之間相對動向的關系。這些數字代表系數的彈性。比如說韓國幣的彈性在2003年是0.33%，但是到了2004年這樣一個彈性有所改變。這個結果說明亞洲的貨幣不是整體一塊做交易的。我們在人民幣的匯率改革之后做了一些估計，我們也用一個同樣的方法，來做分析，這是我們分析的結果。大家可以看到我們的回歸分析。我們這里有三個區間，2004年到2005，2005年到2006年7月，第三個時間段是2006年1月到2007年3月。我們從這些圖中，把這些表格轉換成圖形，這樣看的更清楚。X軸代表日元，Y軸代表系數。代表NDF的系數，我們可以說韓國貨幣、泰銖，跟NDF的動向是一致的，而跟日元是沒有關系的，右邊我們可以看到歐元跟NDF的動向也是一致的。所以我們做了三個時間階段的分析。這張圖也可以看到韓銖的系數是0.8，這也就是說韓銖跟NDR的動向非常一致。

　　這是我們的研究結果。首先人民幣它的動向對于其他的亞洲貨幣的影響越來越大。人民幣的動向越來越對亞洲其他貨幣帶來影響，但是這并不能說明韓國或者是臺灣政府把人民幣的比重放的更大了，在他們暗示的匯率中并沒有占到更多的比重。在這樣的情況下，我們發現亞洲的貨幣政策在發生變化。我們如何理解這樣的變化呢？我們有了“親買”舉措，非常了解“親買”舉措，它是東盟加三的一個自助方案，它是一個多邊的協議。同時，我們也有六個雙邊的互換協議。如果實現這樣的一種多邊化，我們可能會有某種程度的亞洲統一貨幣系統。但是同時，我們需要一個更好的監督的機制來形成本地區非常穩定的金融系統。我們需要在亞洲國家之間建立這樣的監督體系。這張圖反映出“親買”舉措，我們建成CMI。這個早上已經有其他的演講者做了說明，我就不重復了。

　　我前面也指出，人民幣的動向越來越對其他的亞洲貨幣造成影響。因此，從我的角度來講，中國的貨幣政策以及中國的匯率政策對其他的亞洲貨幣影響非常大。因此，我們需要非常透明的中國匯率政策和貨幣政策。

　　( 很抱歉我的時間已經結束了)，我簡單的說一下我們需要中國更加強化貨幣政策的執行。中國外匯儲備的增加使得中國政府承受了很大的壓力。但是中國應對這樣高的外匯儲備政策是有困難的，因為，金錢市場和受到管理的匯率體系它的到期日是不匹配的。中央銀行也有準備金的要求。這都是軟著落，在這里我們可以看到中國國際收支平衡的情況。在2000年之后中國的國際收支情況有了很大的變化，那么中國的央行也有很大的壓力要應對這樣的外匯儲備。也許中國的央行不能夠完全解決外匯儲備積分的問題。這些可能會跟上海的股市過熱有一定的關系。

　　我做一個結論。在亞洲地區我們需要監控亞洲地區的貨幣政策。日本和其他的東盟國家都需要來監控中國的貨幣政策執行的情況。并且監控亞洲國家的資本流動的情況，因為，亞洲的貨幣現在還是對于國際資本的波動有很高的敏感性。同時，我們覺得日本也需要重新考慮它的貨幣政策。我必須停止了，因為我的時間到了。

　　謝謝。

　　許振明：謝謝。下面一位是來自四川大學的李小北教授。

　　李小北：

　　我這次匯報的題目是“中日經貿前景的展望”，我是四川大學經濟學院的教授。首先感謝復旦大學對我們這次所有的來賓周到的安排，我剛才跟主席許振明先生就談到這個問題，感慨很深，同時感謝復旦大學經濟學院的陳院長，給我們這次來參加論壇的機會，在這次論壇中也認識了許多新朋友。

　　我之所以研究這個課題的目的，因為4月9號溫家寶總理訪問日本的時候，我普遍聽到這樣一個聲音，就是說中日經貿還有多大的發展空間？都說有前景，但是究竟有多大的空間現在大家不清楚。正好借此機會我把我不成熟的研究結果給各位報告一下，丑媳婦總要見公婆，給各位見一見。

　　二十一世紀正如上午幾位專家所講過的，我跟我們許教授還有陳院長的題目很接近，他們講前面部分，我講后面的部分。21世紀是亞洲的世紀，今年正值中日友好邦交35周年，中國和日本作為一衣帶水的鄰邦，同時又是亞洲最大的兩個經濟體，兩國之間無論在政治上還是在經濟上，無論在亞洲還是全球，都有著相互依存，共同發展的關系。2007年4月，中日雙方發表聯合的聲明，確立“基于共動戰略利益的互惠關系”，為開創兩國全面互利合作的新局面，推動雙邊關系新的發展鋪平了道路。

　　我講的第一個問題就是中日經貿的現狀。因為時間的關系，咱們上來就來一點真東西。

　　中日兩國全是為鄰國，和重要的經貿合作伙伴，貿易額從1980年的94億美元增加到2006年的2073.辛美元，增加了22倍之多。昨天我看了陳院長的數字都到了2006年，我也是突飛猛進追上來了。

　　中日雙邊投資持續的增長，中國也可以說是，日本國是繼美國，日本對外國的投資，繼美國、英國之后對中國是第三大的投資對象國。日本對中國的投資總額占直接投資規模的72.3%。中小企業也紛紛來到中國投資。這就沒有展開講，大企業據我現在所得到的數據，都在中國盈利，小企業有盈利，但是有些由于實力，信息不對成等方面不是很理想。所以這個數字有的時候中日兩國不統一。那么2000年到2005年投資項目年均增長29.5%，合同金額增長34.2%，實際金額增長16.6%。那么中國的企業也實行了走出去的戰略，當然昨天陳院長講過，原因是中國的外匯儲備劇增，除了對非洲以外，因為非洲有些還是發展中國家，所以進展比較快，首先大公司、中國的大型企業、像999集團、海信、海爾集團、華為都在日本設立了公司，設立了車間。截止到2006年底實際投資額是1.7億美元，再多的學者確實我也要說一句，這和日本對中國的直接投資相比是少了一點，但是少了一點這里有主要的困難。倒不是說中國的資金實力不雄厚，主要是有這么幾點難處，我下面講一個是語言的人才。因為日語看起來很簡單，所謂凡是學過日語的人都說越學越難，真正到現在為止我都不敢說我日語好，也是一般般而已。這是第一。

　　第二就是日本的技術，日本的最強項就是技術實力和資金的雄厚。這兩個問題中國，現在還是處于在發展中，所以這兩項和日本相比還是弱勢，所以在日本投資確實有這種難度。關鍵是日本是經營理念十分成熟的國家，日本人在設立新公司，就是日本人在日本成立新公司，都要空轉兩年，這空轉兩年是不賺錢的，你要扛過這這兩年就可以盈利，兩年以后不盈利就是不盈利了。但是估計中國如果是連續兩連赤字的話，誰是總經理，烏紗帽都危險。我們這位Kaja教授如果在中國時間長的話也會理解這一點。

　　第二點就是中日經貿發展的有利因素。首先講它的技術需求，中國的應用知識技術資源相當于日本的1/8，這個有點是陳舊點，但是1980恩年中國技術資源占世界總量比重只有0.79%，到了20世紀九十年代才提高到1.85%，而日本在應用知識、技術資源方面已經高達14.7%，這是經過認真調查的。那么中國的技術創新能力，這里面指本國居民申請專利數比重也有待于提高，僅為1.6%。而日本則為44.05%，是中國的27.5倍。要按人口日本是1.2億，中國13億人口，還是有很大的懸殊。所以黨中央國家主席胡錦濤提出來要創新，就是從這里來的。

　　第二是資金的需求，中國處于高速發展期，資金需求量確實非常大，日本的資產全球第一，高達18.1萬美元，日本已經從貿易立國轉向投資立國。日本同時也是向中國提供政府開發援助資金最多的國家。包括，這個我不太清楚，但是據日本講，我們的浦東劇場就是用日本的無償援助資金建成的。那么日元貸款通常占中國獲得所有外國政府貸款的一半以上。我記得應該是65%，但是這個數字我不詳細所以我只能說一半以上。在2001年到2003年逐漸減少的情況，日本提供的貸款仍相當于德、法、英三國對華貸款的總額，2.7倍以上。特別是企業直接投資也是在穩步增長中。這是中國對日本的依賴或者需求。

　　反過來日本經濟的發展對中國的依賴也是顯而易見的。從日本的實際GDP對中國出口額的變化出現了明顯的正相關性，當它對中國出口增加的時候它的GDP也在增加。

　　這是第二個小標題，日本就業問題對中國的依賴，日本對中國出口額與就業率有比較直接的關系。日本失業的問題解決在較大程度上有依賴于中國市場。

　　那么重點我們開始講最重要的一個，中日經貿新的增長點，一共是五大點，首先是能源環保的合作。這個就是中日的能源合作研討會的召開，中日兩國加強能源領域合作和關系保護合作的聯合聲明的發表，講促使節能環保領域的合作成為中日合作的新亮點。

　　我順便講一下，24號日立公司和我們川大簽署了中日環保研究所，日立投資是準備把污水處理薄膜，這個上市以后準備在全世界銷售。日本有的技術，我們有這種技術，那么日立公司的營銷經驗和它的經營理念和先進，所以如果這個事情搞起來的話正好就符合能源環保合作的范圍。而且日立公司就因為這次有對川大搞的項目，在這次溫家寶去日本訪問的時候，就唯獨把日立公司的董事長放在他身邊，談十分鐘。錢也已經到位了。如果咱們復旦大學有這種愿望的話，還愿意促成。因為復旦大學和我們四川大學是友好的姐妹校。我們去年211評估的時候是貴校的王校長親自率隊到我們那里評估。本科評估又是貴校的王校長帶隊給我們很高的評價。那點我聽陳院長說的，貴校的王校長是保持原生態的進行評估，那說明復旦大學不愧是名符其實的前三名大學。

　　市場需求促進雙方的技術合作，日本在提高能源效率和可再生能源和環保領域都擁有先進的技術和經驗，如果，如果這些技術對中國轉移，對兩國的經濟增長都是十分有利的。

　　剛才說的環保，中國預計政府投資在環保“十一五”計劃里，準備對環保投入四萬億日元和垃圾等廢物處理是5萬億日元的標準，也就是七千萬美金投入在環保上。在這個金額里中日環保合作的規模應該達到700億美元。那么經濟增長點之二，金融和信息服務業。

　　還有一個問題要說，就是以日立公司為例，在中國共有4.2萬人，那么2006年在中國的銷售額也就是營業額為80億美元，42000人創造這樣的效益，而且日立公司的本土的年營業額是八千億人民幣，已經和我們四川省年的GDP接近。那么在中國的企業，世界五百強企業大公司在中國有70家左右，他們已經說了，我跟他們在一起開過座談會，他們因為已經度過了最開始的創業期，現在已經開始逐步進入成熟期了，明年開始他們的經濟增長率要達到10%到20%。那么20%的增長按80億美元計算，就他在中國的這種世界五百強的企業，一年能增長多少大家就可以算出來了，營業額就應該達到8000億美元左右。

　　服務貿易是這樣的，到目前為止在中國居住的日本人有11.5萬，在上海就有4.2萬左右。他們對上海的經濟拉動起著不可估量的作用。在日本的中國人有48.8萬人，這是第一小點。第二中日政府促進相互的交流，尤其是青少年的交流。同時日本政府打算對中國要增加一百萬人，實際上

留學生達到70%，之所以這么做，我前面講過人口出生率降低，現在日本有兩個第一，別的不敢說，一個是人口的出生率是第一，1.3%。老齡化也是世界第一，是21.1%。這兩個世界第一就決定它要大規模，而且它現在學校在萎縮、在合并。

　　最后一點奧運會和世博會，來了這么多的日本人，而且尤其是在明年的奧運會，他們已經在奧運會期間，包括平時來中國，將近374萬，而中國赴日本考察、旅游的人數是28萬。為什么有這么大的差別，因為有地域限制的差別，所以如果開放的話對日本的經濟增長有很大的拉動作用。

　　再說中日經貿有廣泛的合作前景。最后一句話到2010年兩國貿易總額要度破三千億，現在是兩千零七十三點六億。我剛才推出這些數據，到了2030年的時候中日貿易總額要達到5000億美元左右，甚至要突破這個數字。那么根據要素價格均等化的理論，到的這個數字就區域穩定。這個數字相當于什么呢？就按照現在來說，兩千億美元就相當于十個俄羅斯的總量。也就是說相當于十個英國的總量，就按照現在的情況來說，如果到了2010年是三千億的話那就等于十個俄羅斯和五個英國貿易總量，那么中日貿易應該引起在座學者們的廣泛關注。

　　講的不是很好，謝謝大家。

　　許振明：下一位發言者上海財經大學現代金融研究中心的主任和教授丁劍平。他談一談，本幣升值后的流動性過剩，中日的“泡沫”比較。

　　丁劍平：

　　我想站著發言，因為如果我坐著發言的話我想大家都容易睡。所以我站起來。

　　我的話題是本幣升值后 流動性過剩的問題，中日的泡沫比較。

　　什么是泡沫，什么是

股票市場的泡沫，在上海的股票市場和房產市場都有泡沫的現象。我覺得上海的房產和股市可能都太高。這就是我寫這篇文章的動機。中日的泡沫之間有類似的地方。所以我想做一個這樣的分析。這是我論文的概要，我不用再詳細的來講。

　　泡沫的原因有多種，不同的學者有不同的研究，首先是關于日本的泡沫，比如說有些人認為這是由于市場機制的不充分性、不合理性。Mieno Yasushi，1999年的某一本書中，名字叫日元的重新估值，它的結論是必須對日元的重新估值造成了泡沫。在我看來這幾個理由都成立，而不應該鼓勵的用一個理由來解釋日本的泡沫，三個學者的研究方向也三個，我覺得這三個應該結合起來構成日本泡沫原因。

　　我談談泡沫產生的原因。過去亞洲是一個人口非常稠密的地區，國家的國家非常依賴于制造業。人和制造業的結合這兩個因素使得亞洲的國家都非常依賴于出口市場，這是因為這些亞洲國家的工業結構，是出口導向型的經濟基礎，日本、中國都是如此。如果地區經濟依賴于出口這就證明你的外匯盯住美元的系統是一個比較合理的選擇。

　　這是日元衰退的圖，日本的央行做出了反映，這些都造成了日本的經濟衰退。這張圖可以看出日本經濟的衰退原因，包括所有的流通性、陷阱。日本的利率非常低，甚至達到零，日本的經濟近期出現了復蘇的跡象，這也是由它向中國的出口造成的。這又回到了供應方面的對政策的修改，以及出口導向的增長。我們從對貨幣的重新估值開始，然后過渡到了經濟衰退問題。中日兩國對于經濟衰退的應對措施是不一樣的，在中國我們嚴重的依賴于貨幣的供應，而日本采取的降低利率的方式，造成的結果，在日本利率太低了，造成了泡沫，并且造成了房地產的投機。在中國也出現了同樣的現象，可是中國還是油出口導向的經濟增長和都是增長，在日本流通性的陷阱造成了惡性循環，而中國出口導向的增長和投資使得中國出現了大量的外匯儲備以及可支配收入的增長。中日兩國類似現象是一個偶然現象。這都是因為兩國依賴于外部的市場，是一個外向型的經濟。兩個國家的金融環節都有問題，中國當然情況更加嚴重，更加薄弱。不管日元對美元升值幅度多大，日元兌美元的貿易順差還是在不斷的增加。在中國雖然人民幣有升值了，但是中國對美國的出口還是在不斷的增加，這是兩國之間類似的地方。

　　讓我們看看折現率。日本的中央銀行不斷的降低折現率日本的中央銀行仍然保持非常低的利率政策，這是因為日本因的目標是盯住通脹，PDR在日本非常低，所以大家有一個錯覺，覺得日本的銀行可以保持低利率，在中國通脹率正在上升。豬肉的價格在上升，其他商品的價格也在上升。在日本發生了價格上升的狀況。

　　由于日本的通脹率如此之低，所以日本政府都沒有發現泡沫就在眼前，消費者價格指數也非常低，在1988年到1990年之間，然后經濟的增長也非常強勁，因此，當時沒有發現資產市場的泡沫現象。去年中國也發生了同樣的現象，中國的價格還是非常低，但是房產價格和股價非常高，這是跟日本的狀況非常相似的。但是在中國我們逐漸在提高利率。

　　這張圖是升值狀況，日元的升值持續了相當長段時間。這張幻燈片的觀點是政策造成了泡沫。我覺得日本政府的政策對泡沫的形成是有一定原因的，我前面也講過這是央行的責任，央行沒有及時的發現泡沫，央行只看價格和消費者價格指數，并沒有監控股票價格和房產的價格。

　　中國的狀況有所不同。中國提高了利率，但是利率的提高對于股價和

房價沒有造成任何的影響。在中國銀行一直在采取對沖政策，但是這個對沖政策并不成功，這是中國和日本的區別。日本其實忽然發現了資本市場的泡沫。中國發現了泡沫，但是采取的對策不成功。雖然中國采取了對沖的政策，銀行提高了準備金利率。并且實施了對沖政策，央行大舉購買國債，但是也沒有效果。中國也提高了利率好幾次。今年差不多每個月都在提高利率，去年每兩個月都要提高一次利率，但是沒有收到任何效果，股價一直居高不下。這是央行的責任。我覺得央行它的表現有所欠缺。擴張政策支持了經濟增長。在中國我們有流通性過剩的問題，因此有太大的流通性，這樣發現就有問題，我們如果解決這樣的問題呢？在中國和日本都有一個同樣的問題就是銀行的錢流向了股市。

　　在日本當泡沫崩潰的時候銀行也崩潰了。在中國的政府發現了這樣一個現象，發現了銀行的資金流向資產市場和股市，但是央行沒有合適的政策來應對這樣的現象，過去我們有行政政策，幾年前中國來控制通脹，控制泡沫是非常成功的，那時候采取了行政干預的政策，但是我們現在只能采取市場策略。如貨幣供應和利率。我們無法再用行政干預來解決問題。我們監控銀行的資金留向股市，留向資產市場呢？這是一個很大的問題。這就是為什么資產的價格失去了控制，中國和日本都是如此。在日本十年的經濟衰退期，日本知道如何擺脫這樣一個陷阱，但是在中國我還不能確切的說我們找到了方法，大家都注意到央行下一步要采取什么樣的策略，如果央行不采取行政策略，將如何解決這個問題。我可以說，我們提高利率沒有解決問題、對沖沒有解決問題，控制貨幣供應還是沒有解決問題，沒有解決流通性過剩的問題，在中國也許我們還得用最后一招就是行政干預宏觀銀行貸款，組織銀行的資金向股市。

　　中國會不會成為下一個日本呢？我要這樣說，中國應該不會成為下一個日本，中國也許要用行政干預最后一招，行政干預很有效的。五年前行政干預就奏效了，也許在今天行政干預還是會奏效。

　　我比較了一下日本和中國外匯儲備以及貨幣供應的數據，這張圖是日本，1984到1991年的數據，這一張是中國的數據，等一下我會更新這些數據。中國的泡沫正在出現、中國的股票指數已經達到了4100點，這是非常高位。在這么短的時間股市就漲了這么多。長了這么多，這是一個很大的泡沫。每個人都發現、都了解中國有這樣一個泡沫，海外的中國人都知道了。因為在中國人人都在炒股，全民炒股，這不是一個好現象。這就是泡沫的癥候，我們拭目以待，看看利率要提高多少，美國的美國的利率現在是5%，中國的利率是2%，這個利差還是很大的。中國還是有調高利率的余地。但是中國已經提高了好幾次利率，如果中國的利率提高到像日本一樣的水平，那么就會如何？我們拭目以待。如何操作這個市場我們很擔心。

　　這是中國的儲蓄率、中國的利率，還是很低的，不管怎么樣中國已經發現了泡沫的產生，但是中國還沒有找到應對泡沫的良藥。中國的資產市場還在失控中。中國希望讓資金流向制造業，中國有非常大的人口、還非常依賴于制造業、依賴于出口。中國的金融市場還不成熟。它的波動性還如此之大，并且有泡沫的風險，因此，下一步是如何將資產市場的基金流向真正的經濟，尤其是制造業，這是一個問題。

　　如何將讓資金流向高科技產業，這是中國下一步要面對的問題。如果中國的資金能夠流新高科技產業，那么中國的前景將會非常光明。我比較了中日之間的泡沫區別。我現在還停留在想法階段。

　　下面一個階段我要做回歸分析。分析通貨膨脹和匯率回歸之間的問題，看哪一種在中國奏效，看央行在下一步要做什么。謝謝大家的聆聽。

　　Kaja Sehrt：非常感謝，下一位嘉賓是Andrew K.Rose教授。他是美國加州大學伯克利分校哈斯商學院國際貿易系教授，新加坡國立大學訪問學者。他演講的題目是“與布雷頓森林體系相反的穩定的國際貨幣體系——盯住通脹模式的出現”。

　　Andrew K.Rose：

　　今天我想要給大家講一下，并不是一個特別專注話題，我講的專注不是說跟亞洲的，而是全球的。我這里講的有好消息、有壞消息。壞消息就我而言，如果你對亞洲一體化非常有深入的研究，我覺得你完全是脫離這個主流了，完全不對，我覺得這肯定不會實現的。好消息就是因為全球已經出現了一個前所未有的一種趨勢。就是在全球，中央銀行開始一種嶄新的體系，而這種在過去基本上是沒有出現過的。在20年前我們看到了整個全球的貨幣系統出現了一個新的體系叫做所謂的通貨膨脹目標的體系�；蛘呓凶龆⒆⊥�脹模式的體系。這個跟我們過去所看到的這種所謂的固定匯率體系，跟浮動利率體系都不太一樣，所以我金殿會給大家介紹一下嶄新的貨幣體系，就是盯住通脹的模式。

　　實際上這個模式的發展也有幾十年的時間，但是我相信在接下來的一段時間它會成為一個主流，尤其是經過九十年代的危機之后，在歐洲、在拉美、在亞洲的危機之后，這個模式將更加流行。而固定匯率、浮動匯率都將成為一個歷史。我講的意思就是說在歷史書本里面都沒有講過的，所以我會介紹一下這個新的、穩定的國家貨幣體系，我稱之為“逆布類頓森林”體系。

　　人們在探討的時候，其實都認為中國現在的匯率體系其實還是與美元掛鉤的固定匯率體系，但是我要講的跟這個是不太一樣的，我講主要是盯住通脹模式的體系。我為什么要講這個話題呢？其實是非常簡單的。因為每個國家都會選擇自己貨幣政策。但是大部分的貨幣政策體系都并不是非常穩定，事實上只有兩個體系延續使用加長的時間，一個是固定匯率，很多國家都使用固定匯率，但是這個固定匯率也并不是永恒不變的。其實不管看什么樣的經濟體，只有像香港這樣的地區和美元做掛鉤了20年的時間，但是這是非常少的情況。其實可以看看中國情況，就是很好的反例。另外一個貨幣體系的選擇就是盯住通脹的模式，我一歸回給大家介紹它的、它的意義在哪里。

　　現在全球經合合組織當中，有14個已經盯住了通脹的模式，他們總共的人口是超過的4.3億，在歐洲貨幣體系當中有42個經合發組織的成員，他們是自己關起門來定通脹的目標。美國也是關起門來定通脹目標的國家。事實上美聯儲通過盯住通脹模式最大的提倡人之一。日本我們基本上也可以確定他很快會采用這種盯住通脹的模式。到那個時候基本上所有的經合發成員都會盯住通脹的模式。實際上不僅僅是富有的國家才這樣做，而發展中國家有十個國家都開始采取盯住通脹的模式。所以這個模式在過去幾年當中發展非常迅速。尤其自199年開始，我這里重復一下，因為這是非常重要的要點。

　　各國貨幣之間的互動就形成了國際貨幣體系。其實中央銀行之間他們的正則是很少有區別的，他們要么就是用固定利率要么就是用浮動利率。比如說中國說我現在不再是固定匯率了，人們不用再想說中國政府采取什么措施？他肯定是采取固定利率了。當然了，就是說中國也可能會選擇盯住通脹的模式，但是明顯這不是他的選擇。如果說采取這種盯住通貨的模式會對國際模式產生什么樣的影響呢？我們現在定義一下什么叫盯住通脹的模式？這包括五個部分，第一個就是這個國家宣布了一個中期的通貨膨脹的目標。第二個就是貨幣政策的主要目的是維持價格的穩定性。第三個就是說采取了一個全信息的策略來制訂他的政策工具。第四個就是貨幣政策是相當透明的。最后一個是中央銀行的責任就是維持他們通貨膨脹的目標。

　　我們來看一系已經采用盯住通脹模式的國家，我分為兩類，這個數據是2004年的數據，是2004年開始這個國家的數目已經翻了番了，我們來看這里的日期，這是開始采納頂住通貨膨脹的模式。在打星號的像芬蘭跟西班牙，他們加入歐洲聯盟貨幣之前就采用了盯住通脹模式了，這兩個國家是非常例外的。其他的國家都沒有這么做，但是他們采用了盯住通脹模式之后幾乎沒有任何國家，他們有放棄這個模式。而且他們相當的穩定，基本上沒有任何一個國家經歷過危機，至少到目前為止還沒有。

　　為什么這個國家會采納盯住通脹模式，或者就是這個IT模式呢？他們往往是在發生匯率危機之后，比如說巴西、捷克、芬蘭、菲律賓、瑞典、泰國，只有三個經歷過大規模危機的國家，但是目前還沒有采用這種盯住通脹的模式。這里有很多內容我就跳過不講了，因為時間有限。

　　我這里再強調一遍，我希望大家記住的要點就是說這種盯住通脹模式，這個IT模式是非常非常穩定的。事實上27個國家到目前為止已經采用了盯住通脹模式，只有兩個國家選擇脫離這個模式，而加入歐洲的貨幣組織，這個是非常少的情況。我們是否有足夠的數據可以比較這個IT模式和其他的模式呢？事實上這種 盯住通貨膨脹模式或者IT模式是1990年由新西蘭首次采納的，這個數據可能大家會覺得并不是非常的充足，但是有足夠的數據可以幫助我們估測、比較一下這個通貨膨脹模式和其他貨幣體系的可靠性或者是穩定性。

　　為了進行這個比較我先要選擇一個控制組，我選擇90年開始的這段時期，因為這也是盯住通脹模式出現的時期，然后選擇同期使用固定匯率或者是浮動匯率體系的國家�？纯催@個控制組里面有一系列的國家，大家可以看到這里面有兩列數字。第一列LYS5，這是什么意思呢？就是LYS的三個人，他們一組對一些國家進行了貨幣體系調整的次數進行了研究，那么這個LYS5，這一組研究員得出的結果，就是這些國家調整了多少次。而RR是另外一組研究員所得出的結論。這都是從1991年開始的數據，大家看兩列數據的話，可以看到很多的國家調整的次數相當多。很少有國家沒有調整，有幾個國家沒有調整？美國。美國是沒有調整。相當，相當固定匯率體系相當成功，沒有調整。日本也沒有，基本上很多的國家都有調整，像伊拉克、還有敘利亞調整的數據也是非常引人關注的。而這個IT的體系國家就相當的穩定，基本上沒有什么貨幣體系的調整。我們來看一下他們用了多久。大家看一下最下面那個表，如果大家想了解一些更多技術上的細節可以到我的論文里面去看看。

　　大家可以看到這個表上，取決于你用LYS3還是LYS5，這就是貨幣體系調整之間的時間長度有所不同，但是都是大概在6年左右。新西蘭是1990年，而其他的國家也開始在21世紀的初期開始調整。在那之后他們基本上就沒有調整了，至少持續6年以上的，所以相對來講，盯住通脹模式的體系是相當之穩定的。所以可以得出第一個結論，就是說這種盯住通脹模式這種體系要比一般的會體系更加穩定。而且過去的體系形成了相當大的反差。

　　下面我們來看一下，IT體系和其他布雷頓森林體系的各個方面的比較。我們比較了15個方面的內容。其實最引人注目的也是我們在不斷強調的就是IT盯住通脹的模式是非常穩定的。像布雷頓森林體系最長時間也是不到10年的時間。還有匯率體系是起用固定的匯率，而IT是運用浮動的。另外盯住通脹模式是完全關注國內的事物，這樣可以更加專注于解決內部的貨幣政策的問題。而布雷頓至少從一部分角度來講是屬于國際性的體系。另外布雷頓的森林體系機構的目標，如果說央行布置的目標就是它的匯率，而IT體系就是盯住通脹模式更關注通貨膨脹。

　　它經常性帳戶失衡的狀態，相對來講IT效率更高一些。另外國際機構在不同貨幣體系中間扮演的角色，在布雷頓森林體系下面，像國際經濟組織扮演了非常重要的角色，但是對于IT體系來講基本上沒有什么影響。布雷頓森林體系在二戰的時候在布雷頓酒店簽署的，必須要考慮到國際上各國之間的利益，但是盯住通脹模式完全是獨立的，只關注國內的目標，所以不太受其他組織的影響。另外在黃金方面，黃金方面在布雷頓森林體系當中扮演著非常重要的角色。而在通脹膨脹的體系當中并沒有很大的角色。在布雷頓森林體系下都是大的國家，或者發達國家，而在通貨膨脹體系當中更注重是各類國家，很多小國家都可以加入進來，扮演他們自己的角色。

　　大家可以看到就透明度來講，還有央行的角色方面來講，基本上盯住通脹模式跟布雷頓體系是完全相反的。所以在我們現在所采用的穩定的盯住通脹模式和布雷頓的森林體系15方面也形成了非常大的反差。其實你只要把布雷頓森林體系倒過來就是我們的盯住通脹模式了。

　　還有幾個要點我要講一下，你可能會問，如果一個國家以通貨膨脹為目標的話，這是否會導致匯率波動性更高呢？如果一個國家只是以國內的貨幣政策為目標的話，可能會導致這個匯率有相當大的波動，但是事實上并非如此。我們做了很多的模擬測試，做了很多的沖擊測試，我們發現他們并沒有很大的播幅。事實上這種所謂的布雷頓森林體系下面，本來人們都應該說是比較穩定，但是發現人們并不認為這是合理的，就會出現匯率較大的波幅，但是在盯住通脹模式下，這個匯率的波幅反而更小。我們做了一個測試，和控制組的國家進行的比較，而且我們還做了多個區間的比較，詳細的內容大家可以看我的論文。

　　這個表上，虛變量的各個系數�？梢钥吹骄褪沁@種以通貨膨脹為目標的國家，他的波幅都遠遠小于布雷頓森林體系。這里有一些數據在統計的角度講是比較有重要意義的，就是打星號的這些，大家在我的論文當中也可以看到具體的數據。

　　所以總的來講這種盯住通脹的模式是相當穩定。而且根據我們系數的運算，也證明了它的穩定性。而且人們往往認為它會導致大波幅的匯率，但是其實并非如此，這是我強調的兩點。

　　我很快的再講一下大家都在很擔心，所謂的外匯儲備還有經常性帳目的失衡問題等等。我們也比較了實行頂住通脹模式和不實行盯住通脹模式的國家。我比較這兩個不同的體系之間資本的流動性，具體的大家也可以看我的論文。

　　其實我們這個結論就是說，對于實行盯住通脹模式的國家，資金的突然停止留入對這一類國家產生的頻率要低的多。所以我的結論是很少有貨幣體系能夠像盯住通脹模式一樣那么穩定，并且能夠幫助我們降低匯率的波動性，可以使我們減少遭受資金突然停止流入的沖擊。很多方面，測試完完全全是與布雷頓的森林體系相反的，它是穩定的匯率，而且以國內的貨幣政策為主要的關注點，因為是以通脹為關注點的。而且資本流動性的容量也比較大。而且也不需要跟各個國家進行協調，央行也可以保持獨立性和責任體系。

　　如果你相信我講的話，采用盯住通脹模式的話，我們危機是完全可以避免的，大家想想我的意見。謝謝大家。

　　Q&A

　　提問：Rose教授剛才講的盯住通脹模式，這的確是近十幾年在國際上新的貨幣框架，這主要是對中間目標的一個調整。這種方法剛才提到是不是中國在使用，并不一定。實際上這個我們已經在討論，如果建立在中國來的話，要逐步調整到盯住通脹制作為貨幣控制的框架。來啟動目前盯住貨幣供應量。但是這里面有一個想向Rose教授請教的，你這里也提到了，盯住通脹目標制的話主要是關注國內經濟穩定，它對國際之間的不太關注，但是你的結論是它實際的結果是國際國內都穩定了，不僅是國內的經濟穩定，通貨膨脹很低，而且對外匯率也很穩定，我不知道你剛才做的這個試驗里面是實際已經實行IT的這些國家，這是他們實際的統計結果還是你假設的一些圖形，來模擬的結果，這種比較之間的差距？

　　Andrew K.rose：

　　我的回答是我的研究全是看實際數據的，我們的數據來自于1990年以來很多國家，那個時候開始了盯住通脹，我們可以用不同的方法來測量通脹性，因為時間不夠所以沒有辦法把數據都呈現給大家。我可以告訴大家偏差，你可以衡量不同階段的波動性。你用一些參照物來看使用盯住通脹的國家和不是使用盯住通脹的國家，有一些區別。我們用了回歸的系數，可以看到在現實中頂住通脹性絕對低于參照組的國家。

　　提問：我補充一下，如果沒有充分的數據而用大膽的理論那是非常冒險的。你提到了貨幣政策，阿根廷曾經有貨幣政策，使得他的政策生存難以為計，他的貿易逆差繼續擴大。同時我們也看到了資產價格的崩潰，第一個發言中講到過這樣的問題。貨幣體系、匯率體系都會發生崩潰，因此我覺得還是會發生很多的危機。

　　Andrew K.Rose：

　　我其實很不同意你的觀點。你要理解盯住膨脹的內涵，如果貨幣當局目的是盯住通脹有一個獨立的央行來做這樣的工作。你有一個這樣的政府允許盯住通脹，這樣的危機就不會發生，但是這樣的事情并不是在所有的國家都發生，所以這就是為什么不是所有的國家都能實行盯住通脹的模式。第二點關于資本價格的崩潰，我并不是說不會發生國際金融危機，確實還會有金融危機，九十年代就曾出現過金融危機，我也確實說，并不是這樣的很清楚，房產的崩潰或者是股市的崩潰會影響一個國家實現盯住通脹的目標。更重要的是一個國家真的盯住通脹，這樣的崩潰就不會那么容易發生，股市和房產就不會出現那么多的泡沫。如果你盯住通脹模式。

　　日本學者提問：一般我們先看這個系統。我有兩個問題，首先我們看這個趨勢，這個趨勢取決于你的貨幣目標的程度如何，你是不是有不同的目標，還是會變動這些目標？這些是與匯率相關的？第二個問題我也想向日本政府推薦盯住通脹模式的方法。我能不能把你的文章論文帶回去，給我們的政府？因為我們過去向日本政府建議這個模式沒有取得成功。日本沒有擺脫流通性陷井，我也沒有說服政府采用通脹模式，所以我能不能把你的論文帶回去呢？

　　Adrew K.Rose：

　　我也跟日本銀行打過交道，日本的政府不喜歡聽學者的意見，也不喜歡聽外國學者的意見。但是我覺得日本的銀行會采用盯住通脹的模式，也許很快就會發生。實際的目標可能會影響到匯率的波動。但是這實際上不是一個問題，因為每一個盯住通脹的國家，他們的目標都是2%、3%，有的時候一開始會發生偏離目標的情況，比如說巴西，但是這段時間會非常短，在很短的一段時間之后大家的目標都會趨同。現在大部分的經合國家都有一個通脹的目標數據，大概都是2.5%。

　　補充：

　　現在盯住通脹簡直像宗教，得到大家的膜拜。剛才講到日本的情況、日本的背景。日本的經濟增長是2.2%，這個是高于它的潛力，通貨膨脹差不多是負數，如果我們有1.5%盯住通脹的目標，那么要繼續削減利率。要比現在的利率還要低。我其實對日本的央行是非常同情的。因為日本東京中心地帶的房產又在上升，丁教授也講到過，流通性的過剩確實造成的房產價格的飆升，日本也深受其害。所以我其實是非常同情日本央行的。因為日本的利率已經非常低了，我對于日本央行的立場是非常同情的。當然還有政治經濟學的問題。在日本有很多因素，它的貨幣政策非常不成功。

　　丁劍平：

　　關于你的問題我也講到中國和日本的區別，日本他是銀行的資金流向到股市，在中國的人是用家庭自己的錢炒股，他們把自己的房子賣掉、兌現，然后炒股，這是中國和日本的區別。中國人用自己的錢去炒股，日本人用銀行的貸款去炒股。這是中國和日本泡沫的區別。

　　日本學者提問：

　　可是你沒有講一些方面，你沒有講日本的貨幣緊縮。日本的泡沫發生之后發生了緊縮現象。日本貨幣供應的增長是負的。所以日本很多舉措都是被迫的。那么貨幣貶值是通貨緊縮的。你要看到現實發生的事件。從第一個階段到每一個階段你應該定義一下各個不同的階段。那么你剛才呈現的圖沒有把這個區間做很好的分類。

　　丁劍平：

　　我承認我剛才的圖有這個問題，有這個缺陷。我非常好奇為什么日本的央行沒有阻止銀行的資金流向股市。那么之后泡沫也造成了很多不良貸款。為什么日本央行沒有采取對策呢？

　　Andrew K.Rose：

　　關于泡沫我也有話說，我覺得泡沫不能完全怪在日本央行的頭上，我覺得日本央行是很清楚的，但是他們有很多的限制，他們的手腳被捆住了，我知道很多機構會犯錯誤。但是當泡沫1990年產生的時候，日本就像其他人一樣，在1993年經歷了股市崩潰。你知道很難糾正這樣一個狀況，因為經濟是如此的脆弱，1987年、1998年都發生了金融的崩潰。你能說一定能夠發現泡沫嗎？如果你說有一個泡沫，比如說股市的價格，你可以說現在股市有泡沫，也可以說來做交易的這些人都知道過去五年利潤的增長，也可以說他們的判斷是錯誤的。在泡沫的進行中你很難有把握的確定這是不是一個泡沫。所以我覺得你能夠很清醒的討論泡沫嗎？因為有很多不確定性，所以你也可能肯定說這是一個泡沫，但是我不能說這是不是一個泡沫。也許中國現在有泡沫，也許中國在未來15年真是以10%的速度增長呢。

　　丁劍平：我來回答你的問題，取決于如何定義泡沫，根據你的盯住通脹模式的理論，如果央行盯住通脹模式，那么是不是日本的泡沫會更加嚴重呢。

　　Andrew KRose：我覺得這是貨幣經濟學中沒有解決的問題。這就是貨幣經濟學沒有解決的問題，也就是如何處理資產價格的上升和資產的泡沫。根據盯住通脹模式的理論，你只要盯住通脹的目標就行了，不用管價格的上漲，所以這是貨幣經濟學還沒有解決的問題。

　　陳學彬：但是從去年上半年到現在已經發生了很去怪的現象，就是大量的資金流入了股市，他們不是賣掉房子而是把房子作為抵押，借了很多錢，說是買房子但是實際上大量的流進股市了，這種現象由于這兩年股市漲了300%，所以說他們已經發現這個風險比較大了，最近這一兩個，商業銀行以及中央銀行，以及銀監部門采取了措施，要控制這個了。但是這個即使控制住，還有一個比日本更嚴重的問題，日本可能是中央銀行沒有采取措施阻止信貸資金流入資本市場，但是中國即使你阻止信貸資金流入資本市場的話，有一個問題會形成這個泡沫，就是居民在銀行里面自有的資金存款很多，那么他們從銀行搬到股市也會在短時間內形成股市的保障。信貸政策靠一些東西是沒辦法阻止的，即使他提高利率提高5個百分點也沒有辦法。如果股市在一點里面可以翻一番，甚至更高的話，提高10%的利息有什么用呢？所以關鍵要阻止這個就要大力的增加資產的供給。從金融資產本身的供求方面，不要單純從控制資金的供給。資金的供給有一部分是居民自己主宰的，你沒有辦法通過其他的措施來限制居民把自己的存款放在銀行里還是放在股市里。所以只有增加股票的供給，使股票市場上改變這種價格迅速上升的趨勢，預期以后老百姓就不會把大量的錢朝股市搬，才可以避免股價迅速上升。因為迅速上升的股價不管經濟增長多快，利率就算漲價10%。但是股票是漲100%，這個速度肯定是要不了多久最后都會導致這種泡沫最后的破滅。

　　許振明：關于日本的觀點是我是不能同意的。日本的央行是日本的金融省控制的，并不是獨立的。當日元升值的時候，升值很大幅度時候，日本的政府讓日本的央行來放松貨幣供應，以降低利息、挽救日本的制造業和出口。但是匯率政策也是匯率政策的一部分。在1998年日本的央行并不是獨立的，現在日本的銀行相對獨立了，獨立于日本的金融省。

　　提問：我也有一個問題問Rose教授，自1929年的話，美國的中央銀行是不是應該干預一下當時的股市市場，避免股市大崩盤呢？第二點你說央行的責任是盯住通脹的目標，那么你覺得央行是不是也應該考慮股市的價格和資產市場的價格呢？要不要考慮消費價格指數呢？這是我的問題。

　　Andrew K.Rose：

　　你的第一個問題在1929年我們該做什么？你記得1929年嗎？那個時候有股票的大崩潰，但是大部分的人都不記得1987年的情況，1987年其實股票的崩潰跟1929年程度規模是相似的，但我們并沒有發生1929年的危機，為什么會這樣呢？大家都記得1929年，但是不記得1987年的事情。所以我覺得1987年就是因為央行做出了恰當的反映。你的第二個問題太技術性了。而且我也沒有能力很好的回答這個問題。這個取決于你在社會中的價值觀到底是怎么樣的？消費者他買商品也買股票。我并沒有很清楚的思考你提的這個非常技術性的問題。

　　提問：但是我覺得我的這個問題非常重要。當日本發生泡沫之前，它的消費價格指數是很低的，如果央行不考慮股市的因素，他們就會忽視泡沫的發生。

　　Andrew K.Rose：我覺得你說得并不對，關鍵是資產泡沫的產生和控制。這是一個轉移機制。我前面幾位學者都做了這個研究。但是我們現在不知道資產價格和通貨膨脹之間的確切關系。

　　補充：

　　如果發生了資產價格的泡沫，采取更加直接的措施，比如說稅收。我覺得應該推薦這樣的模式。央行只管托帳和利率，不要用貨幣政策來解決資產市場的泡沫，用其他更加直接的方法，比如說控制銀行的貸款、控制稅收，或者做一些其他的干預，而不是用貨幣來解決資產泡沫的問題。

　　Etsuko Katsu：

　　我覺得通脹有兩個方面，一個是民意的，一個是實際的通貨目標。美國、歐洲和日本，他們必須考慮市場的動向。這也跟我們剛才關于泡沫的爭論有關，如果有一個非常嚴格的規則可能會有一些風險，我覺得盯住凍脹是一個很好的解決方案，但是一個大的經濟體導入盯住通脹模式可能會很困難。剛才有一位中國的教授建議向中國政府采取通脹模式。我覺得在中國采取盯住通脹也是很困難的。因為很難及時控制貨幣的供應，因為我們各種不同資產的到期時間是不同的。

　　Andrew K.Rose：我看不到任何原因日本為什么不能很快的實施盯住通脹模式，日本的央行是一個很特別的機構。但是我覺得中國還沒有準備好，確實沒有準備好盯住通脹。中國還有問責制的問題，還有透明度的問題。我覺得中國還沒有準備好，不能做通脹。但是日本完全準備好了，日本完全可以做盯住通脹。

　　Kaja Sehrt：非常感謝大家，感謝嘉賓、感謝熱烈的討論。