我想站著發言，因為如果我坐著發言的話我想大家都容易睡。所以我站起來。

　　我的話題是本幣升值后 流動性過剩的問題，中日的泡沫比較。

　　什么是泡沫，什么是股票市場的泡沫，在上海的股票市場和房產市場都有泡沫的現象。我覺得上海的房產和股市可能都太高。這就是我寫這篇文章的動機。中日的泡沫之間有類似的地方。所以我想做一個這樣的分析。這是我論文的概要，我不用再詳細的來講。

　　泡沫的原因有多種，不同的學者有不同的研究，首先是關于日本的泡沫，比如說有些人認為這是由于市場機制的不充分性、不合理性。Mieno Yasushi，1999年的某一本書中，名字叫日元的重新估值，它的結論是必須對日元的重新估值造成了泡沫。在我看來這幾個理由都成立，而不應該鼓勵的用一個理由來解釋日本的泡沫，三個學者的研究方向也三個，我覺得這三個應該結合起來構成日本泡沫原因。

　　我談談泡沫產生的原因。過去亞洲是一個人口非常稠密的地區，國家的國家非常依賴于制造業。人和制造業的結合這兩個因素使得亞洲的國家都非常依賴于出口市場，這是因為這些亞洲國家的工業結構，是出口導向型的經濟基礎，日本、中國都是如此。如果地區經濟依賴于出口這就證明你的外匯盯住美元的系統是一個比較合理的選擇。

　　這是日元衰退的圖，日本的央行做出了反映，這些都造成了日本的經濟衰退。這張圖可以看出日本經濟的衰退原因，包括所有的流通性、陷阱。日本的利率非常低，甚至達到零，日本的經濟近期出現了復蘇的跡象，這也是由它向中國的出口造成的。這又回到了供應方面的對政策的修改，以及出口導向的增長。我們從對貨幣的重新估值開始，然后過渡到了經濟衰退問題。中日兩國對于經濟衰退的應對措施是不一樣的，在中國我們嚴重的依賴于貨幣的供應，而日本采取的降低利率的方式，造成的結果，在日本利率太低了，造成了泡沫，并且造成了

房地產的投機。在中國也出現了同樣的現象，可是中國還是油出口導向的經濟增長和都是增長，在日本流通性的陷阱造成了惡性循環，而中國出口導向的增長和投資使得中國出現了大量的外匯儲備以及可支配收入的增長。中日兩國類似現象是一個偶然現象。這都是因為兩國依賴于外部的市場，是一個外向型的經濟。兩個國家的金融環節都有問題，中國當然情況更加嚴重，更加薄弱。不管日元對美元升值幅度多大，日元兌美元的貿易順差還是在不斷的增加。在中國雖然人民幣有升值了，但是中國對美國的出口還是在不斷的增加，這是兩國之間類似的地方。

　　讓我們看看折現率。日本的中央銀行不斷的降低折現率日本的中央銀行仍然保持非常低的利率政策，這是因為日本因的目標是盯住通脹，PDR在日本非常低，所以大家有一個錯覺，覺得日本的銀行可以保持低利率，在中國通脹率正在上升。豬肉的價格在上升，其他商品的價格也在上升。在日本發生了價格上升的狀況。

　　由于日本的通脹率如此之低，所以日本政府都沒有發現泡沫就在眼前，消費者價格指數也非常低，在1988年到1990年之間，然后經濟的增長也非常強勁，因此，當時沒有發現資產市場的泡沫現象。去年中國也發生了同樣的現象，中國的價格還是非常低，但是房產價格和股價非常高，這是跟日本的狀況非常相似的。但是在中國我們逐漸在提高利率。

　　這張圖是升值狀況，日元的升值持續了相當長段時間。這張幻燈片的觀點是政策造成了泡沫。我覺得日本政府的政策對泡沫的形成是有一定原因的，我前面也講過這是央行的責任，央行沒有及時的發現泡沫，央行只看價格和消費者價格指數，并沒有監控股票價格和房產的價格。

　　中國的狀況有所不同。中國提高了利率，但是利率的提高對于股價和

房價沒有造成任何的影響。在中國銀行一直在采取對沖政策，但是這個對沖政策并不成功，這是中國和日本的區別。日本其實忽然發現了資本市場的泡沫。中國發現了泡沫，但是采取的對策不成功。雖然中國采取了對沖的政策，銀行提高了準備金利率。并且實施了對沖政策，央行大舉購買國債，但是也沒有效果。中國也提高了利率好幾次。今年差不多每個月都在提高利率，去年每兩個月都要提高一次利率，但是沒有收到任何效果，股價一直居高不下。這是央行的責任。我覺得央行它的表現有所欠缺。擴張政策支持了經濟增長。在中國我們有流通性過剩的問題，因此有太大的流通性，這樣發現就有問題，我們如果解決這樣的問題呢？在中國和日本都有一個同樣的問題就是銀行的錢流向了股市。

　　在日本當泡沫崩潰的時候銀行也崩潰了。在中國的政府發現了這樣一個現象，發現了銀行的資金流向資產市場和股市，但是央行沒有合適的政策來應對這樣的現象，過去我們有行政政策，幾年前中國來控制通脹，控制泡沫是非常成功的，那時候采取了行政干預的政策，但是我們現在只能采取市場策略。如貨幣供應和利率。我們無法再用行政干預來解決問題。我們監控銀行的資金留向股市，留向資產市場呢？這是一個很大的問題。這就是為什么資產的價格失去了控制，中國和日本都是如此。在日本十年的經濟衰退期，日本知道如何擺脫這樣一個陷阱，但是在中國我還不能確切的說我們找到了方法，大家都注意到央行下一步要采取什么樣的策略，如果央行不采取行政策略，將如何解決這個問題。我可以說，我們提高利率沒有解決問題、對沖沒有解決問題，控制貨幣供應還是沒有解決問題，沒有解決流通性過剩的問題，在中國也許我們還得用最后一招就是行政干預宏觀銀行貸款，組織銀行的資金向股市。

　　中國會不會成為下一個日本呢？我要這樣說，中國應該不會成為下一個日本，中國也許要用行政干預最后一招，行政干預很有效的。五年前行政干預就奏效了，也許在今天行政干預還是會奏效。

　　我比較了一下日本和中國外匯儲備以及貨幣供應的數據，這張圖是日本，1984到1991年的數據，這一張是中國的數據，等一下我會更新這些數據。中國的泡沫正在出現、中國的股票指數已經達到了4100點，這是非常高位。在這么短的時間股市就漲了這么多。長了這么多，這是一個很大的泡沫。每個人都發現、都了解中國有這樣一個泡沫，海外的中國人都知道了。因為在中國人人都在炒股，全民炒股，這不是一個好現象。這就是泡沫的癥候，我們拭目以待，看看利率要提高多少，美國的美國的利率現在是5%，中國的利率是2%，這個利差還是很大的。中國還是有調高利率的余地。但是中國已經提高了好幾次利率，如果中國的利率提高到像日本一樣的水平，那么就會如何？我們拭目以待。如何操作這個市場我們很擔心。

　　這是中國的儲蓄率、中國的利率，還是很低的，不管怎么樣中國已經發現了泡沫的產生，但是中國還沒有找到應對泡沫的良藥。中國的資產市場還在失控中。中國希望讓資金流向制造業，中國有非常大的人口、還非常依賴于制造業、依賴于出口。中國的金融市場還不成熟。它的波動性還如此之大，并且有泡沫的風險，因此，下一步是如何將資產市場的基金流向真正的經濟，尤其是制造業，這是一個問題。

　　如何將讓資金流向高科技產業，這是中國下一步要面對的問題。如果中國的資金能夠流新高科技產業，那么中國的前景將會非常光明。我比較了中日之間的泡沫區別。我現在還停留在想法階段。

　　下面一個階段我要做回歸分析。分析通貨膨脹和

匯率回歸之間的問題，看哪一種在中國奏效，看央行在下一步要做什么。謝謝大家的聆聽。