非常感謝，今天我想講講人民幣匯率改革與區域貨幣合作，我今天講三個話題，首先介紹一下我的報告目的。然后回顧一下目前的地區貨幣體系。然后我介紹一下人民幣匯率改革的實政研究，以及估計一下亞洲貨幣系統。下面一個話題是地區的貨幣政策的合作。這包括“親買”舉措，以及在中國加強貨幣政策實施的情況，最后做一個總結。

　　我覺得親買的協議是不足夠的，就是我今天報告的內容。大家都知道中國的人民幣在2005年6月有改革，中國的央行對人民幣的匯率進行了改革。從盯住美元改成了一個管理浮動，盯住一攬子貨幣。近期來5月份浮動的區間又擴大了，從0.1%升到了0.5%。因此我的報告的目的是來分析一下亞洲的貨幣體系在人民幣會改革之后發生了什么樣的變化，并且我想做一個預測。未來的區域貨幣合作，應該是朝向什么樣的方向。

　　首先我介紹一下目前的地區貨幣體系。大家都知道亞洲的貨幣體系根據每個國家都是有所不同的。大家可以從我的表格中看出

貨幣基金系統，這是目前的亞洲匯率體系以及貨幣政策框架的分類。大家看到橫軸，是貨幣政策的安排。比如說有匯率的毛、以及貨幣組合、盯住通貨膨脹，國際貨幣基金組織的項目及其他，然后我們看看縱軸，有不同的系統，比如說文萊和香港，他們有一個貨幣局的安排，文萊是盯住新加坡元、相當是盯住美元，那么在中國、越南還是傳統的盯住美元。越南也是另外一個傳統的盯住美元的體系。

　　十年以前我們有亞洲金融危機，1997年的時候當時一些國家受到了巨大的損失，比如說泰國、印度尼西亞、菲律賓和韓國，因此他們把固定匯率轉化為管理貨幣體系，但是這些國家也是很不一樣的，臺灣、韓國、菲律賓，他們變成了通貨膨脹目標。馬來西亞和新加坡也有一個盯住貨幣和管理浮動的組合。日本是完全自由的一個體系。那么它的貨幣政策也是完全獨立的。這就是我們亞洲地區貨幣體系的一個分類。

　　所以根據上面的這張圖我們可以總結一下目前的亞洲貨幣體系的主要特點。首先高收益的貨幣會有升值的趨向，比方說韓國韓幣，泰國的泰銖等這些貨幣有比較高的利率，所以它會有升值的壓力。因此，全球通過通俗的流動性以及對于高收益資產的要求使它們有升值的壓力。因此這些貨幣受到全球資本市場波動性的影響，比如說VIX的指數，當全球的資本市場比較緊縮的時候，我們可以從VIX指數中看的出，芝加哥交易所指數，如果他有波動的區間變大，亞洲的貨幣有會貶值。這有什么含義呢？因此，大多數的亞洲貨幣，它還會受到國際資本市場波動的影響。

　　第三個主要的特點，也就是貨幣走向的兩級化，韓國、泰國和新加坡有升值的壓力。菲律賓、印度尼西亞卻有貶值的趨向，所以它有兩級化。

　　同時，除了貨幣系統之外，讓我們看一看亞洲的資本流向。我們可以指出五點，首先外國投資者仍然受到新興亞洲經濟的影響，尤其是新的投資、外商直接投資還是有巨大的金額。這些外商直接投資還是源源不斷的涌向亞洲。另外有很多亞洲的并購也吸引了大量的國際資本。同時，我們也可以看到中國有資金外流的現象。同時地區間的資金流向也是流向中國的，從韓國和臺灣流向中國和印度。這是第三點。第四就是亞洲地區的外匯儲備持續增長。大中國地區占到大部分的增長比例。今天我們也聽到其他的發展者聽到中國的外匯貯備以及整個亞洲的外匯儲備增加都非常大。中國的外匯儲備占到絕大多數。我等會也給大家看這個圖，這張圖也反映到新興的亞洲市場的外匯儲備的變化，從2002年開始，外匯儲備在中國的增長非常之大。即使是在人民幣匯率改革之后，也就是2005年的7月中國的外匯儲備仍然在急劇的增加。韓國的外匯儲備增加也很快。這張圖我們可以看到亞洲新興市場的凈資本流投資源源不斷的涌入亞洲。這張柱狀圖也可以看到組合資本的流向，你可以看到它每一年的流向。而目前中國也出現了資本外流的現象。流向其他的國家。

　　大家可以看到黃色的圖也代表了資金的流向，它每一年也發生不同的變化。因此，亞洲的資本流它的規模也是非常巨大。尤其是受到外商直接投資的影響，我特別想強調一下日本的日元交易情況，也就是說日本投資者賣出日元購買美元，叫做Carry trade，這樣一種策略是利用一個國家比較低的利率，期待賣出這個國家的貨幣，買進另外一個國家的貨幣，以獲得更高資本的回報。但是這樣的一種貿易方式沒有被對沖，因此它有很大的風險，當市場發生很大波動的時候，會造成巨大的風險，1998年就曾經出現過美元對日元一下子下降了15%，這樣就造成日本的Carry trade遇到了很大的風險。在亞洲這個carry Trade是非常大的，如果市場的預期發生很大的變化，我們可能會巨大升值的狀況，日元突然的升值，比如說2007年2月底日元就發生了突然升值的現象。

　　我們這張圖進行了亞洲貨幣體系的實證研究。通過每一天的匯率，我們來分析匯率的彈性，x的動向，1%的動向會造成其他亞洲貨幣兌美元x%的動向。這里有一個公式，2003年和2004年的圖反映在這張表上，這是表示亞洲貨幣之間相對動向的關系。這些數字代表系數的彈性。比如說韓國幣的彈性在2003年是0.33%，但是到了2004年這樣一個彈性有所改變。這個結果說明亞洲的貨幣不是整體一塊做交易的。我們在人民幣的匯率改革之后做了一些估計，我們也用一個同樣的方法，來做分析，這是我們分析的結果。大家可以看到我們的回歸分析。我們這里有三個區間，2004年到2005，2005年到2006年7月，第三個時間段是2006年1月到2007年3月。我們從這些圖中，把這些表格轉換成圖形，這樣看的更清楚。X軸代表日元，Y軸代表系數。代表NDF的系數，我們可以說韓國貨幣、泰銖，跟NDF的動向是一致的，而跟日元是沒有關系的，右邊我們可以看到歐元跟NDF的動向也是一致的。所以我們做了三個時間階段的分析。這張圖也可以看到韓銖的系數是0.8，這也就是說韓銖跟NDR的動向非常一致。

　　這是我們的研究結果。首先人民幣它的動向對于其他的亞洲貨幣的影響越來越大。人民幣的動向越來越對亞洲其他貨幣帶來影響，但是這并不能說明韓國或者是臺灣政府把人民幣的比重放的更大了，在他們暗示的匯率中并沒有占到更多的比重。在這樣的情況下，我們發現亞洲的貨幣政策在發生變化。我們如何理解這樣的變化呢？我們有了“親買”舉措，非常了解“親買”舉措，它是東盟加三的一個自助方案，它是一個多邊的協議。同時，我們也有六個雙邊的互換協議。如果實現這樣的一種多邊化，我們可能會有某種程度的亞洲統一貨幣系統。但是同時，我們需要一個更好的監督的機制來形成本地區非常穩定的金融系統。我們需要在亞洲國家之間建立這樣的監督體系。這張圖反映出“親買”舉措，我們建成CMI。這個早上已經有其他的演講者做了說明，我就不重復了。

　　我前面也指出，人民幣的動向越來越對其他的亞洲貨幣造成影響。因此，從我的角度來講，中國的貨幣政策以及中國的匯率政策對其他的亞洲貨幣影響非常大。因此，我們需要非常透明的中國匯率政策和貨幣政策。

　　( 很抱歉我的時間已經結束了)，我簡單的說一下我們需要中國更加強化貨幣政策的執行。中國外匯儲備的增加使得中國政府承受了很大的壓力。但是中國應對這樣高的外匯儲備政策是有困難的，因為，金錢市場和受到管理的匯率體系它的到期日是不匹配的。中央銀行也有

準備金的要求。這都是軟著落，在這里我們可以看到中國國際收支平衡的情況。在2000年之后中國的國際收支情況有了很大的變化，那么中國的央行也有很大的壓力要應對這樣的外匯儲備。也許中國的央行不能夠完全解決外匯儲備積分的問題。這些可能會跟上海的股市過熱有一定的關系。

　　我做一個結論。在亞洲地區我們需要監控亞洲地區的貨幣政策。日本和其他的東盟國家都需要來監控中國的貨幣政策執行的情況。并且監控亞洲國家的資本流動的情況，因為，亞洲的貨幣現在還是對于國際資本的波動有很高的敏感性。同時，我們覺得日本也需要重新考慮它的貨幣政策。我必須停止了，因為我的時間到了。

　　謝謝。