在這里我向大家做的報告是關于證券的監管效率和保護方面的。大家知道在向中國的證券市場雖然建立的時間不是很長，但是發展的速度是非常快的，從昨天到現在大家討論這方面也比較多。在這里我側重研究的問題就是說，在像中國這樣一個新興的市場上，特別是發展規模比較快，那么我們的證券監管是不是有效的保護了投資者。大家知道再一個證券市場上首先的問題就是保護投資者，這樣給市場規范保駕護航長。昨天在大會上，有一位副部長，他也講到作為監管如何保護投資者，從這個角度我講如何來認識監管，如何促進監管效率。

　　這個報告從以下四個方面進行論述的，首先第一部分也就是提出問題，第二部分我主要對中國

證券市場的執法效率進行分析，主要是看一下中國的證券監管是不是真正的保護了投資。第三部分也就是說從國際的視野上來對中國證券監管的效率進行分析。從國際的指標分析看一下中國債券市場的監管在國際市場上處于什么位置，哪些因素來影響到中國證券監管效率。最后是一個簡單的監管建議的問題。

　　首先看第一部分，第一部分是提出問題，首先看到證券市場的監管是證券市場非常核心的一個問題，對于證券市場的監管也就是如何來打擊證券市場的違法違規行為，保護投資者這是核心。因為證券市場的違法違規行為不僅危害了證券市場，而且也對股東造成了危害。因此對監管者來說打擊違法違規也是大家的共識。盡管這個問題非常重要，但是選擇一個怎樣的監管模式，如何來提高監管效率，確實一直困擾各個監管部門的一個現實性的問題。尤其像中國這樣的證券市場上，在監管和發展市場中間可能會面臨兩難選擇。嚴厲的打擊內幕交易，打擊違法交易可能會對市場活力造成影響。二不打擊可能會對外部的投資利益會造成一些損害。因此合理的監管模式的構建以及如何提高監管效率，一直是監管市場一個現實性的課題。在這里我們這個報告正是針對現實市場上大量存在的違法違規行為，從監管的角度、提高監管效率的角度來對這個問題研究。

　　對這個問題的研究國外可以說已經有比較成熟的理論，這是一個理論，一個探討，實證方面先對偏少一點。國外近年來圍繞這個理論形成的三大理論，也就是公共理論，還有俘虜論，還有經濟學。現在主流的監管理論認為在市場不完備和市場不誠信的條件下，證券監管是一個必要的手段。這是國外的研究。

　　對于國內的研究可以說從最近幾年剛剛開始，比較典型的教授，比如說深教育所有的總經理張育軍闡述了證券監管效率的含義，從違法違規行為、市場規范性、執法力度等具體指標對證券監管效率進行了解析。另外在2004年沈藝峰等應用了LLSV分析方法對中國證券市場投資者法律保護進行實證研究。最近兩年香港的陳工孟教授利用了違規的數據對市場的違規行為做了研究。

　　這些研究從不同的角度，但是現在缺乏的是什么呢？就是說證券的監管處于怎樣的狀態？對證券監管的效率如何進行評價。這種效率是否保護了投資者，這是我們這篇論文比較感興趣的，也是在這篇文章中重點講到的。這是論文的第一部分。論文的第二部分，我們重點對中國證券市場的執法效率進行實證。在這里我們對中國證券市場的實證主要是1994年到之006年，根據市場的違規行為來做檢驗中國對市場監管做的如何。這是違規行為做的統計。信息披露在中國證券上的違規比重是最大的，從信息披露延誤、信息披露虛假占了40%多。還有內幕交易和操縱也占了一定的比重。

　　衡量執法效率用了三個指標，一是事后的處罰效率，二查處及時性指標，三、威懾力。從事后處罰效率看，主要是用了實踐研究法來看處罰效率如何。從這里看，幾乎給上市公司的處罰都有明顯的信息含量，但是都是以給投資者帶來損失為代價的，這也引來了LLSV證明的事后監管的有效性。這是違規處罰的CAR的走勢，我用了前后三十天，從這里可以看出來，在監管的公告日前后，上市公司的股價出現了大概10%左右的下滑，這就是說市場對這個反映比較明顯，處罰了以后整個股價也出現了下降。

　　但是從不同違規處罰類型也是不同的，最明顯的就是警告和批評我們覺得很困惑，上市公司得到了監管部門的警告或者批評以后，它的股價不但沒有下跌，反而出現了上漲，相對于市場大盤指數而言。這就是說明在中國上市公司的聲譽價格是非常低的，也就是說處罰給上市公司并沒有帶來負的價格影響。但是公開譴責和信息披露違規，特別是公開譴責的信息含量還是比較大的。

　　我們從不同的違規主題來看，不同的違規主體，特別是

證監會 上交所和深交所的處罰都帶來了負面的CAR。

　　第二個是查處及時性的指標，查處及時性應該是承接有效性的一個動態指標，中國證券市場的乘懲罰時間比較差，懲戒性不強。

　　第三個、我們從威懾力來看，因為證券監管不僅僅是一打擊市場的違規行為，更重要的是不是可以起到促進交易的作用。但是從我們執法的效率來看，我們對違規的威懾力主要是從兩個層面來考察。第一個方面歷年違規的上市公司的比重來看，第二個就是說上市公司違規的頻率是不是存在著重復違規的問題。但是我們來看一下，上市公司的比重、證券市場的發展，上市公司的違規比重是不斷加速，再增多，更重要的違規比例在增長。

　　第三個方面我們在國際視野做一個比較，國內的執法效率和懲戒效率并不是很高，那么國際市場上來看中國市場是不是一個特殊性的。我們在這里從國際市場上用LLSV的方面來比較中國的監管效率，在這里選了47個樣本，47個國家，有代表性的，這里有美國、英國、法國、日本、德國、

澳大利亞、俄羅斯、新加坡，還有中國，中國的臺灣、中國香港等和地區，我們選擇的指標主要是LLSV的指標，從世界銀行的網站上下載的相關數據。包括政府的一些指標，比如說公眾聲音指標、政府的效率、政治的穩定性，法制程度指標、連接指標、債務成本、公司道德、公司廉潔指標、合法公司腐敗、公眾道德指標等等選擇了一些樣本。

　　我的論文里面有比較詳細的。中國的大部分指標在國際指標之下，有幾個重要的指標從監管質量上來看，比較典型的是中國的監管效率比較低，中國投資者保護的水平也是低于樣本的平均值。我們中國大陸的監管質量除了低于國際市場的均值以外，更低于英美成熟市場。監管的質量有些指標比巴西這樣的新興市場還要落后。從公司的指標來看，我們有政府的指標、公司的指標，公司的指標來看中國公司治理的指標也比較低，同時中國的公司廉潔指標也是比較差的，還有一個比較典型的，內幕交易在中國也表現的比較猖獗。為了進一步的比較，我們有政府的效率和公司監管的，有監管質量指標、法治指標、司法效率、廉潔效率等等進一步的進行分析來看，我們首先到了一個相關寫的分析，相關性發現，監管的質量和投資的保護并沒有表現的很明顯，但是監管的質量和內幕交易卻發現一個比較明顯的相關關系。因為內交易的指標越大表明內幕交易越猖獗。監管的質量直接可以打擊內幕交易。

　　我們從經濟發展程度來看，我們多了一個經驗，監管的指標和經濟發展程度比較明顯的影響。從法律體系來看，法律體系從對影響比較高的就是Disclos，和投資指標保護的指標比較高。我們為了進一步進行比較，進一步把政府效率指標同大陸發行和新興市場和發達市場以及從公司的指標和效率指標做了詳細的劃分。從這個發法系上來看并沒有帶來比較明顯的差異，但是從新興市場和發達市場來看，有比較大的差異性。同時公司的廉潔指標以及公正指標與投資指標都是現在有比較大的差異。我們為了進一步分析這些指標形成的原因，同時又對各個指標做了回歸分析，從回歸分析看，我們進一步同法律體系和監管質量的分析來看，我們從法律體系上來看，無論是大陸法系的國家還是英美法系的國家，有法系劃分監管質量的影響有相關性。也就是說監管質量與法系成為正相關的因素。

　　我們按照經濟水平的劃分來看，法治對監管質量都有比較明顯的影響，無論是新興市場的國家還是發達國家這兩個指標都是比較顯著的。同時在新興市場國家中，國家的信息、國家的信用水平也是正相關的，對于監管的質量。最后是我們監管質量的比較，從新興市場和發達市場來看，從P值上來看，無論是新興市場還是發達市場對內幕交易的打擊力度都是非常明顯的。監管質量跟內幕交易有正相關關系，從P值上來看是非常顯著的。這是我們做了國際的比較。

　　最后一個簡單的結論，從中國證券市場的國際比較，無論是內部，我們中國上市公司違規的處罰效果來看，中國證券公司一個明顯的信息含量整體帶來負面的沖擊，但是中國證券市場的監管時效性比較差，投資效益也沒有充分的發揮，并且監管是投資者事后，特別是外部投資者事后的損失為代價的，這也驗證了LLSV的社會監管的無效性。同時從國際水平來看，中國證券監管的效率低于國際的水平，無論是政府的指標還是法律指標來看都是低于這個樣本的均值。同時中國的治理水平也比較差，治理水平和法律體系都是影響監管體系的指標。我的監管體系比較落后，特別是法制的體系對證券監管的效率起到非常大的影響因素。

　　以上是我的研究。