謝謝主席先生的介紹，向大會表示謝意，感謝您邀請我產品這個論壇。我的花蒂是“泰國債券市場的下一步該如何發展。我的發言有很多亞洲意味，但是我想先聲明一下，我講的全是代表個人觀點，不代表我組織的觀點。我的話題有五個部分。在第二點和第四點上我會詳細的講。

　　介紹一下亞洲的債券市場。這是1997年的亞洲金融危機之后提出的建立亞洲債券想法。亞洲的決策人想做三件事情，第一件事情是提高國內債券市場的一體化。第二個是建立一個地區性的債券市場以本地貨幣來標注。第三建立一個全球的市場。最終的目標是建立以全球金融整合一體化和吸引外國參與。我想強調的是全球的一體化更大的外國參與國內市場。比如說多邊銀行之間的合作，提高本地的債券發行在全球市場的。

　　我給大家介紹一下過去做的一些研究，為什么泰國的債券市場很有意思呢？在亞洲金融危機之后，泰國覺得他有必要更好的回饋國內的投資者，泰國必須繼續發展國內的債券市場。因為傳統上貨幣他的到期日和匯率之間有不匹配的現象。這之后泰國加強了政府監管，最后泰國成為自己成功的一個受害者，大家知道我們泰國去年9月份發生了一個軍事政變，并且引起了一些仇外的情緒。泰國的中央銀行也干預到了外匯市場。并且修改了外國投資企業法，但是這些我們覺得是暫時的挫折。由于這樣的一個危機我們必須繼續開放我們的市場。我們有更多的國內政治壓力，現在我們起起伏伏、進進退退，因為有很多的不確定性。

　　第二方面我想介紹一下亞洲債券市場的發展。其中一些亮點，在供應方面，我們覺得債券發行的規模和范圍，都擴大了，那么有本地貨幣或者是非本地貨幣標注的債券發行、也有衍生物的產品，在需求方面，機構和零售投資者以及共同基金的作用。我前面也講了，貨幣和到期日之間匹配的問題。在機構基礎設施的問題方面，我們有公司治理的改革，實施了監管框架、交易平臺。清算流通性的問題，讓我們來看看法律方面以及投資者保護方面，如果我們看一看，借貸和投資的排名，泰國排到第五位，這是非常不錯的，雖然落后于美國和日本，但是在亞洲國家還是不錯的。中國排名第二，印度排名第四。我們更加深入的來看。泰國破產的成本是最高的，而且它的破產時間是2.5年，中國是2.4年，印度是10年，因此泰國是26，中國是24，這就是說泰國在某些方面是有優勢的，作為一個很貧窮的國家，我們當然有義務來幫助貧窮的人群。借貸的人要收回借貸資金是有一定困難的。讓我們來看一看法律權益以及投資者權益保護的重要性。這里是有一些風險的，我們同時來看這個排名，泰國的排名是6.4，法制是6.3，很有意思的是我們比印度的情況要好，因為印度本來是一個法制國家，我們的司法效率也是比較低的，在泰國一切都很慢，尤其在司法決定方面流程很慢。

　　我們再來看看債券市場的發展。在這之前首先看看國際債券市場的發展和范圍，所以我們來看對新興市場來說債券發行的總量占到GDP38%，而全球是105%，亞洲的新興市場基本上發行的都是本地貨幣的債券，90%都是這樣的。在1997年的亞洲金融危機之后，我們進行了消除中間人的過程。這個過程的證據可以在圖1中得到反映，銀行仍然是資金的主要來源，占到GDP的81%。最后國際債券市場問題的討論是比較少的。

　　我給大家一些角度來看看泰國的國內市場和亞洲地區的比較。大家可以注意到泰國的國際債券發行非常小，本地的債券增加的很快，這是我們2006年的數據，2007年和2005年有的數字我等一會再講。中國也有類似的發展狀況，還有印度也是如此。也就是說亞洲整個債券市場發展狀況都不是非常好。

　　我們再看看股票市場的回報，如果從表面上看看到一切都看上去是不錯的，國際的投資者希望買更多的債券，中國在這方面做的更好，也就是國際投資者認為在中國投資比在泰國投資好。我們來看看這張圖，一方面從1997年下降，這是銀行業，GDP的比率有很大的下降。看看這個紅色是代表股票市場，它在金融危機之后逐步的增長。再看看債務市場也是逐步增加，有意思的是公司債市場是停滯不前的。

　　我們再看看國內債券的發行，它已經增長了10倍，也就是過去十年增長了10倍。它的增長逐步擴大。而公司債的發行情況并非非常良好，讓我們再看看泰國的國際債的發行下降的非常明顯，這也是國際組合投資者的進入。我們再看看泰國國際市場的狀況，46%都是國家債、政府債，這是2004年的數據，在過去的18個月或者兩年來看，市場發生了很大的變化，那么 商業銀行是政府債最大的持有者，機構投資人也是債券的很大持有者。商業銀行占到相當大的比例，占到33%的比例。

　　我們再看看公司債的情況，看最大的是能源、第二個是交通、通信，然后是銀行業。他們都是3A的評級，至少也是有兩個A的評級。我們再看看二級市場的每天交易金額，泰國的銀行占據很大的位置。這也是央行在2007年有干預行為。從2007年開始，政府債的增長情況可以從這個圖上看出。

　　總結來說泰國的債券市場是在它的生命周期的中間，它的產品范圍將來范圍會擴大，有了中央銀行的干預之后，有了長期的問題。還有一個非常有意思的現象，也就是在過去的18個月，泰國的央行采取了措施，組織泰銖升值。所以自從2006年的1月份，泰國的中央銀行發行了超過一萬億的債券。他比去年增長了190%，這是為了吸收清償性，并且降低泰銖的升值，但是這個努力是失敗的，去年12月18日泰國央行又實施了資本控制，來組織國際資本的進入。也組織資本的退出。每天的債券交易金額跟去年相比增加了160%。但是泰國央行的干預并不代表實際的需求。我們可以看到反向的或者是這個平的收益曲線，同時也看到到期日從83增長到了123BP。私營機構的債券發行，比去年相比下降了78%。泰國的央行強制實施了資本控制。

　　我們還要考慮幾個因素，首先在新興經濟體的市場是沒有充分發展的，因此必須同時遵循銀行和債券市場的改革，并且把重點放在風險控制以及中間體的活動上面。比如說資產的債券化，或者是物業基金、資產基金這樣的方式。同時我們可以通過證券化銀行貸款來對大型項目進行融資。通過第三方做到擔保，比如說亞洲發展銀行或者世界銀行。在亞洲所有的國家我們都需要給大型項目做融資。我們再做大型項目融資的時候需要做銀行貸款的證券化，由第三方位來做擔保。最后為了加強市場的完整性來開發市場。

　　我們有一些數據，大家可以看到泰國政府國際的債券，是以日元和美元來標注的，可以看到它的傾向性差異。我們從彭博和路透拿了數據，可以看到我們六個比較有代表性的債券。同時，我們看它的隨機逆差。大家可以看到我們這個模型，這個模型上看到了時間、國家和到期日，我們選擇了泰國、中國、菲律賓的幾個債券來做這樣的分析。選擇了五個國家的九個債券來做分析。然后我們看了出錯的結構來考慮它的效率以及共同的地區因素。并且做了一個簡單的隨機分析。

　　我們的模型可能有一些問題，比如說有國家風險，有債務不得到償還的可能性，以及國內的因素，比如說利率的變動以及收益差額的平方，國內因素、匯率變化、股票市場的收益這樣的一些因素，這張圖可以看到我們研究的結果。由于時間的限制我進入最后的分析。

　　非常有意思的是，我們在36個案例中，有19個案例都發現資本的因素非常要緊，但是它在8個案例中是負數，在另外的11個案例中是正數，正比的關系意味著股票市場的上升會造成逆差的增加。同時，由于股票市場和債券市場的重新平衡，國際的組合投資者會做重新平衡的努力。可是一個例外就是菲律賓，在我們做的12項回歸分析中，有8個我們都發現股票市場指數的變量是負數。而且有95%的程度在經濟上是有意義的。

　　同時，我們可以看到除了菲律賓之外，我們有匯率變量在統計上是沒有意義的，這就意味著如果匯率發生上升，比如說比索的貶值也是跟信用的差額是相關的。

　　我們再一個總結，主要的意見就是發展一個外國貨幣的債券市場，對于發展本國的債券市場是非常重要的，發展一個國內債券市場將它與國際金融市場進行整合，是非常好的。不但要在國內進行整合，在國際市場也要做整合。近期我們有基礎建設，比如說交易和清算這是非常好的。在政治上我們也看到地區性的合作在加強，東盟加三的債券基金是非常好的。當然在風險管理方面還有很多需要做。首先要加強衍生物的市場，同時也要加強風險管理的能力。最后我們應該發展一個替代性的投資工具來獲得更好的、更深、更加多元化的市場。這就像德國的市場精神一樣，我們做一些以資產為基礎的證券。

　　這就是我的發言，謝謝大家。