首先感謝復(fù)旦大學(xué)讓我有這個機(jī)會來報(bào)告這個題目，也感謝主席和新進(jìn)的參與。由于我是學(xué)資本市場。所以我找的題目能夠跟我們這字論壇的議題比較接近的大概就是這個，但是嚴(yán)格來說與其說它是一個學(xué)術(shù)研究，我們不如把它當(dāng)做一個實(shí)物上的探討，因?yàn)樵谶@個文章里面我并沒有用到很深奧的研究方法，只是把我們看到的現(xiàn)在一些情況，當(dāng)然以后要做研究的話也可以朝這方面努力。

　　我們要探討的是，我們發(fā)現(xiàn)在2000年以后臺灣、香港跟大陸的企業(yè)都非常積極的到法國發(fā)行所謂的ADR，我們的興趣就是想要了解由于兩岸三地的法律、企業(yè)的規(guī)模，法令限制或者一些其他的企業(yè)所有權(quán)等等，對于他們在美國選擇ADR是不是產(chǎn)生不同的現(xiàn)象。因?yàn)樵诿绹鳤DR我一會會介紹形態(tài)有很多種)，我們往前走。

　　一般一個企業(yè)要全球化首先要先走向海外的

資本市場，來奪融資。在90年代以后開始，最早是從日本，后來韓國、臺灣、一直到中國大陸陸續(xù)在海外資本市場都越來越積極的從那邊得到國際性的融資，這里面主要是以這兩大類或者這三種形態(tài)是最常見的。第三類大家知道在歐洲有很多的ECB，這是屬于債券方面的融資手段。第二類是以一種所謂的存托憑證，就是DR。這里面又分成American DR在美國發(fā)行的，還有Global DR，這是在歐洲發(fā)行的。中國的企業(yè)要到美國去發(fā)行

股票，他先要把自己在中國的股票存到美國的一個保管銀行，由美國的保管銀行把它轉(zhuǎn)成一種憑證，所以當(dāng)?shù)氐耐顿Y人買到的是一個憑證，而不是一個直接是中國股票。但是這個憑證里面的所有權(quán)利、義務(wù)都是跟股票是相同的，這就是憑證。憑證如果說是發(fā)行在美國的，目前這個市場是最大，我們再前面加一個American，所以叫ADR。

　　簡單的一個探討我們想要知道的就是，我剛才業(yè)介紹過了，不同的地區(qū)、不同的市場、不同企業(yè)對ADR有什么需求，還有各種ADR的優(yōu)缺點(diǎn)，我把它綜合成下面兩點(diǎn)了。一般來說存托憑證還可以分為參與型和非參與型。一般來說兩岸三地發(fā)行的都是上面這一種，叫參與型的，就是剛剛介紹的那種。非參與型大部分都是由美國的投資銀行，比如說到海外買了很多各個國家的一些股票，然后帶回紐約去賣，帶回去賣的話也是透過這樣的一個保管銀行，然后轉(zhuǎn)成一種憑證。但是它的性質(zhì)一般來說目前是屬于

證券流通。至于海峽兩岸所用的參與型大致上都還是以募集資金為主要目的。這邊有一些存托憑證的優(yōu)點(diǎn)，就不細(xì)說了。

　　對投資者有下面這一些， 主要來看一下ADR，ADR主要有三個交易的地方，一個是紐約正群交易所，一個是AMEX，一個是納斯達(dá)克。我用的資料是在2005年以前的，那個時候交易所還沒有購并，所以事實(shí)上還是分成三個。以加速來說我們看一下納斯達(dá)克，如果拿ADR跟NYSE來比的話，總成交額還是NEYSE比較多。

　　在參與里面又分成四大類，第一類叫Leve1，第二類叫做五Lvevl II ，第三類叫Level III，還有一種144A，這是一種私募的形態(tài)，前面三種都是公開募集的手段。

　　最重要的是這個表，我發(fā)現(xiàn)主要集中在前面左邊是四個，最后一個公司參與型一般海峽兩岸沒有企業(yè)可以發(fā)行這一類的。在這里可以看到這個表是很大的，我們看幾個鐘點(diǎn)，比如說要不要向美國政管會來政策，Leve一和二都需要的。另外企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告要不要符合GAAP，GAAP是公認(rèn)的會計(jì)準(zhǔn)則，第一級不要求一定要達(dá)到那樣的標(biāo)準(zhǔn)，可第二、第三是需要，但是第四級不需要，就是私募部分不需要。我們知道，股票發(fā)行第一集和第二集只能從已經(jīng)發(fā)行的股票帶到那邊去發(fā)行。第三類可以在紐約重新公開發(fā)行。這是屬于第三類。第四類股票的發(fā)行基本上在私募的形態(tài)下，沒有公開交易。

　　再往下看，資訊揭露部分，第一類是要把中國財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)成英文就可以了。可是第二類和第三類就一定要把報(bào)表編制到美國會計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。私募這一類并不要求，連你轉(zhuǎn)成英文都沒有必要，就沒有任何的額外會計(jì)資訊的要求。所以這樣募集自薦的功能，我們可以看到第三類和功能是有的。有時間從開始申請到一直可以掛牌交易，可以看到第一類、第二類是十周，第三類是十四周，私募是最快的，只要16天。整個發(fā)行成本來說第一級最低的，第二、第三級是金額最高的，私募這一部分相對來說成本也是比較低一點(diǎn)。

　　我們對這幾類的特性和功能做了簡單的分析，大家有興趣可以自己看。

　　看一下我們的研究樣本，研究樣本有241本ADR，這是從2004年，2005、2006年還沒有具體的數(shù)字所以沒有做。但是這個數(shù)據(jù)還是夠的。我們把大致上的分布可以看的到，臺灣的49筆里面有7筆是Level iii，有49筆是144。香港大概有94個是Leve i。

　　這是解釋變速，這是很簡單的方法，我們知道Probit模型左邊的變數(shù)是呈現(xiàn)0101的虛擬變數(shù)，我們形成了幾個解釋變速，來看看各個地區(qū)他們發(fā)行ADR主要的動機(jī)在什么地方。我們分成幾類呢？就是Y這個也是虛擬變數(shù)，如果目的就是募集資金就是給1，不是的話就給0。如果你遵循美國GAAP規(guī)定的話我們就給1。然后是否是發(fā)行新股，是的話就給1，然后發(fā)行成本金額。我們來做一個簡單的Probit的分析，幾乎每一個地區(qū)解釋變速都有一個特別明顯，其他的都不是非常的名，我們把這個Probit模型整理以后得到到下面的結(jié)論，所以也是表，把結(jié)論里面的結(jié)果跟大家做一個報(bào)告，這個箭頭朝上的是表示正的相關(guān)，箭頭朝下是表示負(fù)的相關(guān)。所以這樣來看，臺灣企業(yè)發(fā)行ADR似乎跟募集資金有很大的關(guān)系。香港看出有一個明顯的目的，反而是跟發(fā)行新股有相反的關(guān)系。那么中國大陸也看不出它的動機(jī)，但是主要的因素在哪兒？是發(fā)行成本，發(fā)行成本高的他反而愿意去發(fā)行，這個我們一直都解釋不出它的道理來。

　　我們就得出下面的結(jié)論了，臺灣最喜歡的是144A，香港是Leve i，中國大陸是Level iii。另外發(fā)行ADR的主要動機(jī)，臺灣是募集資金，香港是增加銷售訂。中國大陸還是以增加國際的曝光度和國際知名度是主要的目的。這邊遺憾的是，我們還要朝兩個方向來做。我們原來的解釋變速里面，我們應(yīng)該再加一個曝光度，所謂的曝光度就是在新聞媒體上出現(xiàn)的頻率。臺灣有，但是香港、大陸這邊就沒有辦法得到這個數(shù)據(jù)。如果帶進(jìn)來中國大陸在這一部分應(yīng)該是非常顯著的。

　　如果從學(xué)術(shù)上面來看，我們把它當(dāng)做一個學(xué)術(shù)論文來看的話，那么臺灣應(yīng)該是符合學(xué)術(shù)里面所謂ADR發(fā)行的哪一種假說呢？有一種假說在我文章的文獻(xiàn)里面有說到。臺灣是符合后門融資的假說，為什么是這樣？因?yàn)榕_灣企業(yè)不管去發(fā)行哪一種形態(tài)的，它都要向美國證管會來申請，而且是掛牌交易，這樣就很可能得到臺灣企業(yè)股東的抗議，會影響臺灣的股價。他從144A來的話根本沒有辦法讓人來交易，因此是在所謂的桌面下交易的。這是后門能知的假說。中國大陸我個人覺得應(yīng)該是跟曝光度，學(xué)術(shù)上的假說就是曝光度假說，我覺得中國大陸符合這一部分。

　　我們探討的由于資料的限制就做到這里，后面就沒有了。謝謝各位。