由復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇2007”于2007年5月25日至27日在復(fù)旦大學(xué)舉行。此次論壇邀請(qǐng)世界各國(guó)著名學(xué)者、政要及商界精英300人與會(huì)。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家視頻直播本次會(huì)議。以下為分論壇《經(jīng)濟(jì)全球化下的東亞貨幣與金融合作》論題二實(shí)錄。

　　Andrew K.Rose：我們今天下午有五個(gè)演講嘉賓，我們的日程安排是非常緊的，請(qǐng)大家作時(shí)間范圍之內(nèi)，首先有請(qǐng)Naoyuki Yoshino先生來做演講。

　　Naoyuki Yoshino：

　　我們可以看到這張幻燈片上，亞洲資本投資在亞洲市場(chǎng)上占18%左右，另外一個(gè)柄狀圖，投資在亞洲市場(chǎng)的錢從哪里來的？美國(guó)是藍(lán)色的，占了15%左右，紅色是歐洲，亞洲只占了18%，剛剛美國(guó)只占了37%，可以看到來自亞洲市場(chǎng)上投資的是來自于美國(guó)和歐洲的。大部分的資本是投資在證券市場(chǎng)，而美國(guó)的選擇的標(biāo)底就比較廣一些。在歐洲可以看到紅色的這一塊，占了65%。也就是說歐洲機(jī)構(gòu)在歐洲市場(chǎng)上的投資是占?xì)W洲市場(chǎng)的65%。從這個(gè)柄狀圖的比較我們可以看到亞洲需要進(jìn)一步的開發(fā)市場(chǎng)。

　　我們看看左邊的柄狀圖，這在債券市場(chǎng)上的投資情況，主要就是亞洲的投資情況。我們可以看到在右邊的柄狀圖就是在亞洲的債券市場(chǎng)的投資，由美國(guó)和加拿大是黃色的這一塊，從這一塊來看到在亞洲的債券市場(chǎng)上的大部分資金是來自于美國(guó)和歐洲。這個(gè)圖片上是在亞洲地區(qū)的儲(chǔ)蓄以及投資比率。在左邊就是儲(chǔ)蓄率，在GDP當(dāng)中所占的比率，右邊是投資在GDP當(dāng)中所占的比率。大家可以看看中國(guó)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率達(dá)到44.7%，而在右邊的投資比率說可以看到占GDP的45.3%。我們可以比較一下左右這兩幅圖可以看到亞洲的儲(chǔ)蓄率是相當(dāng)高的，而在投資方面就相對(duì)比較低一些。其實(shí)亞洲高的儲(chǔ)蓄率完全可以滿足本地的需求。但是可以看到亞洲大部分的投資都跑到歐洲跟美國(guó)市場(chǎng)上去了，而很少是在本地區(qū)的。那么為什么會(huì)有這么多的錢流到歐洲和美洲市場(chǎng)上，而不是在本地呢？我提出了四個(gè)原因。

　　第一個(gè)在亞洲本地缺乏金融工具，我們只有兩種極端的產(chǎn)品，一個(gè)就是股票，一個(gè)就是存款。就像這個(gè)圖片上顯示的，但是很不幸我們?nèi)狈χ虚g層的產(chǎn)品，缺乏中等風(fēng)險(xiǎn)、中等回報(bào)的產(chǎn)品，所以為什么就是大部分的錢都跑到歐洲和美國(guó)去了。

　　第二個(gè)我們?nèi)狈π畔�，在日本我們看到很多美�?guó)和歐洲的金融機(jī)構(gòu)，他們會(huì)給我們提供非常豐富的信息，但是關(guān)于亞洲本地的信息我們卻沒有辦法充分的掌握。另外，還出現(xiàn)這種信息部對(duì)稱的情況，尤其在亞洲國(guó)家之間的信息部對(duì)稱。我們要做好這個(gè)投資的話，就需要不同層次的信息，宏觀經(jīng)濟(jì)的信息、微觀經(jīng)濟(jì)的信息、區(qū)域領(lǐng)域的信息等等。大部分的信息都是關(guān)于美國(guó)和歐洲的，而很少是有關(guān)于亞洲的發(fā)展中國(guó)家的。為了加強(qiáng)亞洲本地內(nèi)的資金流動(dòng)，信息的透明度，還有信息的豐富度是非常非常重要的，尤其是在國(guó)家層面上和區(qū)域?qū)用嫔稀Ｖ挥羞@樣的話我們才能夠加強(qiáng)亞洲地區(qū)本地的資金流動(dòng)。

　　第三個(gè)原因，就是說不同的國(guó)家它的規(guī)定是不一樣的、法規(guī)不一樣。比如說金融市場(chǎng)的法規(guī)在各個(gè)國(guó)家之間就是大同小異。我們要進(jìn)行亞洲的投資，就必須要了解不同國(guó)家的法規(guī)，這就我們帶來了很大的投資障礙。

　　第四個(gè)原因就是在亞洲來講，總的來說金融的基建設(shè)施還不完善。這就是我認(rèn)為為什么亞洲雖然儲(chǔ)蓄率這么高，但是資本卻大部分跑到區(qū)域以外的原因。剛剛我講了，我們?nèi)狈χ虚g層的產(chǎn)品，這個(gè)中間層產(chǎn)品當(dāng)中很重要的構(gòu)成部分就是債券市場(chǎng)，另外還有共同基金、小型的投資基金等等，我們很缺乏這種產(chǎn)品。其實(shí)我們可以在這方面應(yīng)該加強(qiáng)開發(fā)的力度。這樣的話就可以加強(qiáng)亞洲地區(qū)本地的資本流動(dòng)。

　　在亞洲，目前已經(jīng)開發(fā)了一部分的債券市場(chǎng)，第一個(gè)就是所謂的政府債券。每個(gè)國(guó)家都有自己的政府債券，第二個(gè)就是半政府型的債券，比如說發(fā)電廠或者是鐵路他們所發(fā)行的債券，這個(gè)市場(chǎng)來講還是比較成熟了，但是第三、第四、第五種市場(chǎng)還是非常缺乏的，住房抵押的債券在美國(guó)還是比較流行的，而我們?cè)趤喼捱�是缺乏。那么在亞洲就是說雖然說銀行有向住宅購(gòu)買者提供住宅貸款地但是卻沒有把這些貸款證券化。

　　第四就是基礎(chǔ)設(shè)施收入債券。大部分亞洲的基建設(shè)施都是由納稅人的錢進(jìn)行融資的。但是在中國(guó)和印度，其實(shí)我們需要在未來進(jìn)行大規(guī)模的基建的投資，所以我們應(yīng)該更多的讓私有行業(yè)的資金進(jìn)入到我們這個(gè)基建當(dāng)中來，這就需要發(fā)行相應(yīng)的債券。

　　第五個(gè)、在亞洲其實(shí)有非常非常多的小型企業(yè)，但是這些小型企業(yè)的融資渠道就只有銀行了，很不幸的是，這些小型的企業(yè)他們沒有非常完善的貸款債券化的機(jī)制。給我們債券市場(chǎng)帶來很大的障礙。大家可以看到從1995年到1997年開始的債券市場(chǎng)，1997年還是比較小，但是到2006年已經(jīng)發(fā)展的比較大了。目前大部分還是政府的債券，紅色的是企業(yè)債，黃色的是金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的債券，所以大家看到的大部分還是政府發(fā)行的債券，我們還是缺乏中間的債券。

　　大家看一下這個(gè)是基建的所謂收入型的債券。在很多國(guó)家都已經(jīng)開始了基建的過程，而我國(guó)就是兩步，現(xiàn)有的基建設(shè)施的私有化，第二個(gè)就是建新的基建設(shè)施。我們可以大部分基建的資金還是由紅色這一部分來的。但是我們?cè)谖磥硇枰�的基建設(shè)施是要越來越多，而這些基建設(shè)施需要越來越多的基金投入。至少我們要使我們的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)證券化，這才可以保持我們自己的投資。也就是說政府的資金或者稅的資金占40%，而較高的60%的資金應(yīng)該是來自于貸款證券化或者是資產(chǎn)證券化。這就需要我們?nèi)ラ_發(fā)更多的可變利率的收入型債券，固定利率的債券還有銀行貸款。這樣才可以保證足夠的資本，只有這樣才可以保證未來。新的基建設(shè)施在未來有足夠的資金。

　　在日本我們?cè)陂_發(fā)風(fēng)能的發(fā)電廠。這些發(fā)電廠有40%的資金就是來自于公共資金的注入，60%我們把這個(gè)資產(chǎn)出售給投資者，應(yīng)該講我們整個(gè)債券發(fā)行量做的相當(dāng)好，而且也獲得了很高的收益。其實(shí)通過這樣一種部分私有化的過程我們也可以提高我們整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)作的效率。大家可以看到B點(diǎn)是市場(chǎng)的回報(bào)率，A點(diǎn)就是平衡的回報(bào)率。如果你項(xiàng)目當(dāng)中有很多的投資，投資者通常情況下要求較高的回報(bào)率，就有助于實(shí)施進(jìn)一步提高你的效率。其實(shí)我們發(fā)行收入型的債券還可以幫助我們實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

　　在這張圖片上就可以看到在日本不同的基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率和有效度， 大家可以看到最高的是在東京，第二是在大阪，還有可以看到東京、橫濱、大阪的回報(bào)率都是很高的。另外在左邊大家可以看到，我們也有很多的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但是可以看到他們的回報(bào)利率要低一些。而回報(bào)率之所以低是因?yàn)檎�府在這里面扮演了更大的角色，而各個(gè)政府都想給自己解決就業(yè)的問題，提高收入的問題。但是他們卻沒有取得他們的目標(biāo)。他們得到的回報(bào)率只有C點(diǎn)跟D點(diǎn)的回報(bào)率。遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于有市場(chǎng)參與者的回報(bào)率，這是我們一開始做項(xiàng)目的時(shí)候就要仔細(xì)研究的問題。

　　大家可以看到這是我們?cè)谌毡緢?zhí)行的這樣一種債券發(fā)行的框架。印尼也開始做基礎(chǔ)設(shè)施的收入型的債券，他們一開始的時(shí)候也覺得很困難，比如說一些供水的項(xiàng)目，他們?cè)瓉砭褪遣捎糜烧�府來進(jìn)行融資的這種結(jié)構(gòu)。但是他們卻發(fā)現(xiàn)這種項(xiàng)目給他們帶來的回報(bào)率非常之低，為什么呢？因?yàn)橛行┤耍�水的用戶故意欺詐，沒用那么多水，故意報(bào)用那么多水，導(dǎo)致了回報(bào)率的擠壓。后來他們另外一些項(xiàng)目開始使用了這樣一種收入型的債券之后，他們發(fā)現(xiàn)這個(gè)回報(bào)率提高了。實(shí)際上我們?cè)谇懊婺莻�(gè)例子當(dāng)中有這個(gè)欺詐的行為，就是水的用戶，有欺詐性對(duì)，但是用這個(gè)方法完全可以解決這個(gè)問題。給水務(wù)管理員更高的獎(jiǎng)勵(lì)。而要提高他們獎(jiǎng)勵(lì)的話就意味著我們必須要有更多的資金，要獲得更多的資金其實(shí)我們就可以用發(fā)行收入型的債券。其實(shí)每個(gè)國(guó)家，現(xiàn)在都已經(jīng)開始采用這種收入型債券的方式，我相信所有的國(guó)家都可以從中受益的。

　　這個(gè)圖表顯示了每年基礎(chǔ)設(shè)施融資需求的估策圖，大家可以看到這個(gè)量是非常之大的，而光光依賴于這樣的錢是不能滿足這個(gè)需求，我們就需要有更多來自于私營(yíng)領(lǐng)域的投資。

　　最后我們來講一下，這種所謂的收入型也可以應(yīng)用于中小型企業(yè)的貸款。在日本我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了中小型企業(yè)貸款的債券化，整個(gè)證券化的結(jié)構(gòu)就是像這個(gè)圖上所顯示的，這些中小型企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)證券化的有一個(gè)條件，要了解這些中小型企業(yè)的資金力量如何。我們?cè)谌毡居幸粋�(gè)笑話，一個(gè)中小型企業(yè)就有三個(gè)帳戶，第一個(gè)帳戶是他們自己用的，第二個(gè)帳戶是給銀行看的，第三個(gè)帳戶是給政府看的。所以中小型企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)這種欺詐的行為。我們就需要獲取中小企業(yè)非常高質(zhì)量的數(shù)據(jù)。

　　但是我們也可以根據(jù)一些宏觀經(jīng)濟(jì)變化的情況大概的去估策中小企業(yè)的情況，然后再進(jìn)行評(píng)級(jí)，分別進(jìn)行證券化。在日本我們關(guān)于這些中小型企業(yè)每年要收集大概一億量的數(shù)據(jù)。這樣的話有助于我們做更好的資產(chǎn)證券化。

　　另外一種債券就是抵押債券，這種在每個(gè)、在歐洲是非常流行的，但是在亞洲的大部分住房都是依賴于銀行貸款。主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的嚴(yán)格規(guī)定而造成的。在美國(guó)和歐洲很多的年輕人都有貸款，這個(gè)貸款其實(shí)是我們實(shí)現(xiàn)證券化非常好的來源。

　　最后我想做一個(gè)總結(jié)，目前亞洲的債券市場(chǎng)還不是發(fā)達(dá)，剛才前面講的四種原因，最主要的原因是缺乏中間的中等風(fēng)險(xiǎn)、中等回報(bào)的債券產(chǎn)品，其實(shí)我們可以充分的利用中小型企業(yè)、住房市場(chǎng)等等，來發(fā)展我們的企業(yè)債券，這樣我們可以有一個(gè)更加光明的未來。

　　謝謝。

　　許少?gòu)?qiáng)：下面一位是張維。

　　張維：

　　我可能犯了一點(diǎn)錯(cuò)誤，我沒有準(zhǔn)備非常正式的學(xué)術(shù)性的報(bào)告，但是這些工作確實(shí)是我們學(xué)術(shù)工作當(dāng)中做出來的，所以我PPT不是像前頭那幾位演講者一樣是一個(gè)比較正式的學(xué)術(shù)概念，我看到在場(chǎng)有一些學(xué)生，希望大家不要誤解，說這樣的報(bào)告就有問題了。

　　實(shí)際上我這個(gè)題目比我講的要大一些，我其實(shí)講的是一個(gè)很小的問題。金融創(chuàng)新以及各個(gè)金融體的不斷開放，那么這里也存在一些特征，這里面有一個(gè)雙刃的作用。也為一些熱錢提供了機(jī)會(huì)，對(duì)市場(chǎng)造成的一些干擾。特別在不同的國(guó)家和地區(qū)推出了相似的衍生產(chǎn)品，這些衍生產(chǎn)品跟他們的標(biāo)底之間存在著一些必然的聯(lián)系，所以這就存在著炒作的關(guān)系。這要引起我們大家的關(guān)注。

　　去年大家都知道新加坡的交易所推出了“新華富氏A50”的，這主要是國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)的作為主要的標(biāo)底，這也引起了當(dāng)時(shí)的爭(zhēng)論。實(shí)際上類似的事情在1997年也發(fā)生過，當(dāng)時(shí)新加坡的交易市場(chǎng)跟臺(tái)灣的市場(chǎng)也做了一個(gè)相應(yīng)標(biāo)底的期貨指數(shù)，在新加坡那個(gè)叫“摩根臺(tái)指”，大概在一年多以后，臺(tái)灣的期貨交易所才出現(xiàn)了幾乎同樣的一個(gè)產(chǎn)品。所以這基本上都是同一種標(biāo)底物。

　　就在這兩天美國(guó)芝加哥交易所也推出了一個(gè)新華富氏25的指數(shù)，這個(gè)指數(shù)從現(xiàn)在的狀況來看，當(dāng)然它是針對(duì)香港上市的公司，包括在內(nèi)地的H股和在香港注冊(cè)的紅籌股。由于它的一些產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的特征和交易、制度上的一些特征，使得大家普遍在關(guān)注這件時(shí)期，比如說中移動(dòng)、中石油這樣的股票采取了A+H的方式，可能我們現(xiàn)在編的滬深三百指數(shù)里面的一些重要標(biāo)地可能跟就有相當(dāng)大的關(guān)系。有一些專家指出了，可能也是猜測(cè)了，因?yàn)閯偵鲜�。由于到最后交易日的時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)一些市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國(guó)和香港的市場(chǎng)上都會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。所以這樣一種現(xiàn)象表明再一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)的金融資源正在被不同的市場(chǎng)所關(guān)注甚至爭(zhēng)奪的時(shí)候，有可能對(duì)資源國(guó)或者地區(qū)的市場(chǎng)效率，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生追求的影響。當(dāng)然我們知道現(xiàn)在CME的這個(gè)剛剛在推出，到底有什么影響還要看后面的觀察。新加坡的指數(shù)推出來以后流動(dòng)性也不太好，在2001年的時(shí)候也出現(xiàn)了零交易的現(xiàn)象。

　　但是這些并不是說馬上還可以看的到，或者說不是那么明顯的。我們對(duì)摩根臺(tái)指的期貨，同時(shí)這是一組。同時(shí)對(duì)香港地區(qū)H股期貨指數(shù)跟A股的上證指數(shù)，將不同市場(chǎng)的對(duì)應(yīng)線分析表明，這些跨市場(chǎng)的產(chǎn)品存在著一些相關(guān)的關(guān)系，這對(duì)于各自金融市場(chǎng)的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理其實(shí)都有很重要的作用，所以我們需要指出一下。我們同時(shí)研究了四個(gè)變量，摩根臺(tái)指的現(xiàn)貨和期貨，以及臺(tái)灣的現(xiàn)貨和期貨。發(fā)現(xiàn)這四個(gè)價(jià)格的序列在5%的水平下存在著三個(gè)斜等向量，這就說明有一個(gè)共同的隨即隨機(jī)趨勢(shì)在驅(qū)動(dòng)著變化。

　　在這個(gè)基礎(chǔ)上我們把這四個(gè)變量在一起，建立這樣一個(gè)模型，出現(xiàn)這樣一個(gè)結(jié)果，第一個(gè)是新加坡的，它的期貨占據(jù)了整個(gè)價(jià)格發(fā)行的地位。那么它比臺(tái)灣的期貨指數(shù)信息份額差不多要多了3倍。另外新加坡市場(chǎng)上的現(xiàn)貨份額也比臺(tái)灣市場(chǎng)上的現(xiàn)貨份額要高，也就是說新加坡的市場(chǎng)首先具有價(jià)格的反映，然后信息在這邊先反映，然后代反映到臺(tái)灣地區(qū)的市場(chǎng)上。期貨比現(xiàn)貨要領(lǐng)先一些。

　　同樣我們用信息份額模型也做了一個(gè)同樣的東西，基本上結(jié)論是差不多的，只不過程度不太一樣，說明這兩個(gè)模型都表達(dá)了這樣一個(gè)趨勢(shì)。那么這樣的研究表明新加坡衍生交易所，它在這四個(gè)價(jià)格序列里面具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主體作用。當(dāng)然這樣的研究過去也有人做過，他們認(rèn)為新加坡的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和交易成本優(yōu)勢(shì)。但是隨著臺(tái)灣交易所稅收成本提升以后，其實(shí)成本加以已經(jīng)不復(fù)存在了。在我們這個(gè)過程也看到了，在新加坡市場(chǎng)有一些其他的創(chuàng)新或者變革。比如說合約設(shè)計(jì)本身、交易品種，其他的交易品種豐富，再加上電子盤的引入。總的來說在這一段時(shí)間里面它起到了主導(dǎo)的作用。這樣一種實(shí)證的結(jié)果就是典型的金融中心假說的結(jié)果。

　　另外我們也做了關(guān)于上證指數(shù)和H股指數(shù)的模型，主要研究了三個(gè)變量，一個(gè)就是上證指數(shù)的現(xiàn)貨，一個(gè)是H股指數(shù)的現(xiàn)貨和H股指數(shù)的期貨，也是經(jīng)過差不多同樣的方法，，也表明確實(shí)三個(gè)價(jià)格序列存在著長(zhǎng)期的趨勢(shì)。那么我們根據(jù)葛銳格的檢驗(yàn)表明，在5%的水平下存在著下面這樣一個(gè)單向的因果關(guān)系。一個(gè)就是上證指數(shù)和H股指數(shù)，是從上證指數(shù)傳到H股指數(shù)的，另外一個(gè)上證指數(shù)是傳到H股期貨的。但是反過來是不能成立的，也就是說至少H股的期貨對(duì)上證指數(shù)的現(xiàn)貨不能出現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)系。

　　同樣我們用前面的模型來進(jìn)行研究，我們現(xiàn)在是做了兩兩價(jià)格，就是兩個(gè)兩個(gè)數(shù)據(jù)在做。那么這個(gè)要表明了上上證指數(shù)的份額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于H股指數(shù)的期貨。當(dāng)然在H股的現(xiàn)貨和期貨而言，H股的期貨起了比較重要的作用。 我們也同樣用IS模型來做了一下，結(jié)論是差不多的。另外我們?yōu)榱吮ｋU(xiǎn)期間又把這三個(gè)做了一個(gè)三維的價(jià)格模型，結(jié)果也是相似的，時(shí)間關(guān)系就不多展開了。

　　綜合以上表明，上證指數(shù)在香港和內(nèi)地對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)起了決定性的作用。在這三者里面實(shí)際上主要是受到我國(guó)內(nèi)部信息的一些影響。我們從市場(chǎng)制度來看，香港市場(chǎng)是一個(gè)更開放的市場(chǎng)。內(nèi)的的金融市場(chǎng)由于目前的情況，就造成的內(nèi)地跟香港之間這種差別，那么實(shí)際上就把H股指數(shù)現(xiàn)在變成了一個(gè)相當(dāng)于境外一樣的，因此就不是按照一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)里面來看，期貨應(yīng)該先行的。所以這個(gè)H股期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)在這個(gè)地方并不能夠成立。這個(gè)跟新加坡的摩根臺(tái)指對(duì)臺(tái)灣股票指數(shù)和期貨的明顯引導(dǎo)作用正好是一個(gè)反的方向。

　　這樣一個(gè)事實(shí)表明無論從價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也好，還是股票控制也好，發(fā)展我們內(nèi)地的期貨市場(chǎng)也是必須的。大家知道政策層面上一直也在做這樣的事情。但是在現(xiàn)在的情況下如果我們的制度跟不上，就會(huì)出現(xiàn)類似于新加坡摩根臺(tái)指對(duì)臺(tái)灣股票指數(shù)的影響的情況，有可能會(huì)造成在境外的一些市場(chǎng)上對(duì)一些國(guó)際資本，也包括這些熱錢，有可能會(huì)沖擊內(nèi)地市場(chǎng)的一些局面。當(dāng)然這是猜測(cè)，從前面的推論來看。金融市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)一步完善的情況下，推出H股股票期貨應(yīng)該是有一個(gè)前提，那就是應(yīng)該是在不同的市場(chǎng)之間監(jiān)管應(yīng)該也一個(gè)協(xié)調(diào)的機(jī)制，這些可能才會(huì)更好的保險(xiǎn)一點(diǎn)。

　　昨天晚上我看上�！兜谝回�(cái)經(jīng)》頻道里面的幾個(gè)專家也在談這個(gè)事情，他們現(xiàn)在主要的觀點(diǎn)是在內(nèi)部考慮，一個(gè)是我們?cè)贏股指數(shù)期貨推出的時(shí)候，我們?cè)谥贫葘用娴脑O(shè)計(jì)等等，在其他的方面還沒有考慮好，是不是要考慮外面的，從我們這個(gè)研究里面來看，似乎也是這樣的，不僅如此，由于芝加哥市場(chǎng)上和新加坡，他們也分別推出來，類似標(biāo)地物的指數(shù)期貨的話，所以與這兩個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管和協(xié)調(diào)也是非常重要的作用。我想我們這個(gè)工作大致有這么一個(gè)看法。

　　因?yàn)檫@還是一個(gè)初步的東西，里面還有很多的模型需要進(jìn)一步的作做，這里只是一個(gè)初步的報(bào)告，我的發(fā)言到這里，謝謝大家。

　　許少?gòu)?qiáng)：謝謝張維教授的演講，下面我們請(qǐng)復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際金融系主任劉紅忠教授做發(fā)言，他發(fā)言的題目是東亞金融合作模式的選擇。

　　劉紅忠：

　　非常感謝大會(huì)主席。今天的題目是我和鄭海星共同完成的一篇論文，時(shí)間的問題我用中文講，但是我的幻燈片是用英文的，因?yàn)榭紤]到有海外的朋友。

　　首先我們討論，我們這個(gè)分論壇叫東亞金融貨幣合作，那么我們講到貨幣合作指的是通過資源的整合，最終實(shí)現(xiàn)匯率的共同安排，比如說實(shí)現(xiàn)大英亞洲貨幣，這里我們要討論的是金融合作，也就是銀行監(jiān)管的合作以及通過共同的金融市場(chǎng)的發(fā)展來促進(jìn)區(qū)域型的金融市場(chǎng)的完善。這是我們討論的金融合作。這貨幣和金融領(lǐng)域其實(shí)是彼此聯(lián)系的，但是我們這里的重點(diǎn)、焦點(diǎn)是在金融合作，進(jìn)一步的說我們是研究金融合作的一個(gè)模式的問題。那么這里的模式我們是這樣定義的。我們認(rèn)為它包含兩方面的含義，一方面是指在東亞地區(qū)哪些國(guó)家應(yīng)該納入金融合作的范圍。第二個(gè)方面討論的模式選擇是指在這個(gè)區(qū)域里面哪些國(guó)家應(yīng)該扮演一個(gè)關(guān)鍵的作用。我們的論文包含兩部分，一塊是理論的分析，一個(gè)是實(shí)證的分析，通過這樣的分析我們?cè)噲D能夠計(jì)算一下不同的模式選擇潛在的收益是多少，進(jìn)而有一個(gè)政策建議。下面是包含五個(gè)內(nèi)容。一個(gè)是可能的模式選擇，第二塊是在市場(chǎng)一體化框架下對(duì)不同模式選擇的定型分析。第三塊是利用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型對(duì)不同的模式選擇，他可能帶來的福利收益的一個(gè)實(shí)證分析。最后是一個(gè)結(jié)論，包括對(duì)中國(guó)的啟示。

　　第一個(gè)我們可供選擇的合作模式。這種合作，我們認(rèn)為在東亞的合作取決于中國(guó)、日本、韓國(guó)以及東盟的一個(gè)選擇。我們講東亞合作其實(shí)更多的是講東盟加三的框架下。那么根據(jù)不同的組合我們排列一下組合應(yīng)該有這么三大類，第一塊東盟，以東盟為主，并且東盟主導(dǎo)的，或者說東盟起關(guān)鍵作用的一種模式，第二個(gè)東盟加三，東盟加中國(guó)、東盟加韓國(guó)、東盟加日本。第三個(gè)是東盟加三，就是13個(gè)國(guó)家的合作模式的選擇。

　　那么現(xiàn)有的東南亞金融危機(jī)之后，在東南亞的進(jìn)蟲合作問題是長(zhǎng)期以來大家都在討論，今年是東亞金融危機(jī)十周年，我們看一下取得的成就。我們有一個(gè)叫ASP，東盟監(jiān)管進(jìn)程作為一個(gè)標(biāo)志性的成果。第二個(gè)我們看一下在東盟加三的模式下，我們包含了CMR，就是ABMI，就是亞洲債券市場(chǎng)計(jì)劃，包括東盟加三框架下的監(jiān)管進(jìn)程的有關(guān)協(xié)議。那么除了這兩大類之外，它的范圍更加的廣泛，參與的國(guó)家并不局限于東盟，還有其他國(guó)家的，比如說太平洋銀行行長(zhǎng)的會(huì)議，這是一個(gè)會(huì)議制度。包括我們講的亞洲債券基金，包括馬尼拉框架小組等等。我們?nèi)〉昧撕芏嗟倪M(jìn)展。那么這些進(jìn)展為我們今后的金融合作奠定了良好的基礎(chǔ)。那么我們現(xiàn)在就要討論哪一種模式是最佳的模式。關(guān)于模式的選擇，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可以有不一樣的，我們這里借鑒了韓尼(音)的教授提出的市場(chǎng)一體化框架。在市場(chǎng)一體化框架下他強(qiáng)調(diào)了這么幾個(gè)方面的內(nèi)容，第一個(gè)是功能性的溢出效應(yīng)，第二個(gè)是區(qū)域性機(jī)構(gòu)的設(shè)立問題。第三個(gè)是結(jié)構(gòu)主義的問題，第四是區(qū)域的性質(zhì)，第五是區(qū)域的穩(wěn)定性。我們可以從五個(gè)不同的視角去比較各自的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

　　功能性溢出的問題比如說通過金融合作我們可以上升到貨幣合作，乃至政治上的合作，這是講夠功能性的溢出。區(qū)域性的合作講要有一個(gè)合作的平臺(tái)，區(qū)域性的組織去推動(dòng)它。第三點(diǎn)第四更多是國(guó)際政治的角度來出發(fā)研究這個(gè)問題。第五個(gè)是指系統(tǒng)是否穩(wěn)定。時(shí)間的關(guān)系我這里過的比較快。

　　東盟在歷史上的經(jīng)濟(jì)合作成功的經(jīng)驗(yàn)，為東盟在東亞金融合作中扮演一個(gè)主導(dǎo)的或者說關(guān)鍵的角色提供了良好的基礎(chǔ)。比如說可能是協(xié)調(diào)人，包括有很多人認(rèn)為中日在東亞合作中是最關(guān)鍵的，東盟是扮演協(xié)調(diào)人，但是也有不利的地方。首先東盟十國(guó)的發(fā)展水平是有差異的，另外在東盟之間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相似形，導(dǎo)致他們內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈等等。

　　那么東盟加一我們可以從同盟加中國(guó)、東盟加韓國(guó)、東盟加日本分別來講。我這里簡(jiǎn)單的提一下東盟加中國(guó)的模式。在這個(gè)模式里面我們最大的優(yōu)優(yōu)勢(shì)是什么呢？中國(guó)和東盟的經(jīng)貿(mào)，比如說自由貿(mào)易區(qū)的問題，雙邊貿(mào)易和雙邊投資的問題。但是也有不利的地方，比如說我們講中國(guó)和東盟之間在對(duì)美國(guó)出口方面，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性很強(qiáng)，包括東盟在東南亞危機(jī)之后，抱怨中國(guó)在吸引利用外資方面搶占他們的份額，因此我們也有一些不和諧的地方。東盟和日本也有類似的分析，比如說東盟和韓國(guó)。我們接下來重點(diǎn)看一下東盟加三。

　　那么在東盟加三前面我們講它的一些發(fā)展，到目前為止在東盟加三這個(gè)框架下，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占了2005年為例占了總貿(mào)易的55.6%，這個(gè)指標(biāo)僅比歐盟15國(guó)相應(yīng)的指標(biāo)低了5個(gè)百分點(diǎn)。因此我們區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的比例已經(jīng)相當(dāng)之高。另外1997年金融危機(jī)爆發(fā)以后，這個(gè)危機(jī)的傳染性，我們說金融的穩(wěn)定性是公共產(chǎn)品，因此金融穩(wěn)定的必要性是顯而易見的。目前我們已有的一些包括CMI等等都是在東盟加三框架下取得的。因此我們?cè)谶@個(gè)框架下可能是東盟、中日韓加?xùn)|盟，或者東盟加三，我們認(rèn)為是比較好的一個(gè)模式選擇，通過一個(gè)定性的分析。

　　接下來看一個(gè)定量的研究。我們計(jì)算的是潛在的福利收益，通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的情況下。我們借用的是溫筘1999年的一個(gè)模型。我們借助兩類情況，一個(gè)是金融一體化，金融市場(chǎng)完全的情況下，另外一種極端情況是封閉經(jīng)濟(jì)，或者說是不完全市場(chǎng)條件下的兩類的情況下，它的消費(fèi)差異。恒久性消費(fèi)的差異，我們來作為它的一個(gè)福利收益。

　　根據(jù)這個(gè)模型我們假定有N個(gè)國(guó)家，他們的金融市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)是完全的，每一個(gè)國(guó)家的效用函數(shù)是公式1的函數(shù)形式，其中有包括各個(gè)系數(shù)。這里面假定每個(gè)國(guó)家的稟賦是隨機(jī)漫步模型。這是公式而，這是稟賦的變化，說的更直白一點(diǎn)是產(chǎn)出的變化。在封閉狀況下，一國(guó)的消費(fèi)等于他的產(chǎn)出，等于他的稟賦。他的第三個(gè)效應(yīng)就變成了這個(gè)，我們可以簡(jiǎn)化成FA，下面這個(gè)簡(jiǎn)單的表達(dá)式。

　　在前面的這種我們講的是封閉經(jīng)濟(jì)，它對(duì)應(yīng)的情況就是市場(chǎng)是完全的，通過金融合作、通過金融市場(chǎng)的發(fā)展、通過區(qū)域性金融市場(chǎng)的發(fā)展，它成為一個(gè)完全的金融市場(chǎng)。那么這個(gè)時(shí)候鋼沖擊出現(xiàn)的時(shí)候，這樣一種國(guó)別的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)出的波動(dòng)帶來的消費(fèi)波動(dòng)，它可以被完全的分散化，而各國(guó)的消費(fèi)是等于世界的平均消費(fèi)水平，或者是等于區(qū)域內(nèi)的平均消費(fèi)水平，韓式表達(dá)式是這樣的一個(gè)式子，C等于Y，等于西格瑪Y，G是一個(gè)國(guó)家的數(shù)字，也就是說在市場(chǎng)完全的情況下，在完全一體化的市場(chǎng)條件下，我們通過計(jì)算他們的消費(fèi)和封閉經(jīng)濟(jì)條件下的消費(fèi)，我們可以得出一個(gè)GEN，就是福利的收益問題。那么這個(gè)福利收益是什么呢？我們說是恒常性的消費(fèi)，它的增長(zhǎng)。這里是用百分號(hào)來表示的，如果是正的，我們就意味著正的福利。中間的過程都省略了，我們看看結(jié)果。

　　我們采用的是1970年到2000年的歷史數(shù)據(jù)，使用的是國(guó)家貨幣基金組織，這里面的國(guó)家包含了中、日、韓、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞和泰國(guó)，這是東盟中的五個(gè)中的國(guó)家，未來的三十年、五十年，在不同的時(shí)間段里面利用兩種不同的假設(shè)情況下，看一下它的福利差異。并且我們這里同時(shí)考察了不同的合作模式，在十年、三十年、五十年的差異。我們做這么一個(gè)計(jì)算。這是10年這是在不同的金融合作模式下，十年后的潛在的收益。我們先看第一個(gè)。東盟加三的模式，最后這一列，中國(guó)0.82，印度尼西亞是2.93，馬來西亞是2.62，那么這是中間第二列、第三列、第四列是東盟加一模式下的，東盟加中國(guó)、東盟加日本、東盟加韓國(guó)分別計(jì)算的結(jié)果。這是三十年的。

　　我們花一點(diǎn)時(shí)間看看這個(gè)表，50年的，當(dāng)然誰(shuí)也不知道50年以后是什么樣的情況，我們只是做一個(gè)演繹、做一個(gè)比較。如果是50年后，我們看一下在東盟加三這樣最后一列和第一列相比，無論是十年也好、三十年也好、五十年也好，東盟加三的模式下，也就是把13個(gè)國(guó)家整合在一塊，納入金融合作的范疇，它的福利都是最大的，無論對(duì)哪一個(gè)國(guó)家而言，比較第一列和第五列，第二列和第五列，第三列和第五列都是同樣的一個(gè)結(jié)果。東盟加三的模式下它的潛在福利增長(zhǎng)是從3.31%到18.30%。東亞地區(qū)的金融合作潛在福利會(huì)更大一些。

　　第二個(gè)結(jié)論就是說在三個(gè)不同的模式里面，東盟加三的福利增長(zhǎng)是最大的，無論是在十年期的、三十年期的還是五十年期的。

　　第三個(gè)那么結(jié)論，東盟加中國(guó)的這種模式，對(duì)東盟國(guó)家的福利增長(zhǎng)是最大的。

　　第四、無論在哪種模式下印度尼西亞和馬來西亞都是最大的受益者，而菲律賓是東盟國(guó)家中受益最小的一個(gè)。 在中日韓三國(guó)中間中國(guó)是受益最大的國(guó)家。這是我們實(shí)證的一個(gè)分析和相關(guān)的結(jié)果。

　　最后有一個(gè)簡(jiǎn)短的策略，截止到目前中國(guó)政府還是支持東盟加三模式的。第二點(diǎn)中國(guó)政府也是非常積極參與東亞合作進(jìn)程的。第三點(diǎn)就是我們自己除了在區(qū)域內(nèi)合作，我們國(guó)內(nèi)體制的改革要穩(wěn)固的推進(jìn)。這一點(diǎn)并非是我們個(gè)人的，也許是一種共識(shí)。

　　最后感謝大家。

　　Anddrew.K.Rose：最后是金融學(xué)教授S.Ghonrhee為我們做演講。

　　S.Ghonrhee：

　　好的，在亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)?shù)氐呢泿攀袌?chǎng)得到了一定的發(fā)展。并且也出現(xiàn)了地區(qū)性的市場(chǎng)。這些在金融市場(chǎng)的政策制訂人看來成了關(guān)鍵的要素。他們需要發(fā)展一種機(jī)制來保持儲(chǔ)蓄的穩(wěn)定性，這也是一個(gè)很關(guān)鍵的因素來降低這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。也就是債券和到期之間不匹配的問題。在這個(gè)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)很多政策研究的文章來分析債券和債務(wù)市場(chǎng)。我們也看到了亞洲證券市場(chǎng)這樣一個(gè)議題，也是由亞太經(jīng)合組織的財(cái)務(wù)部長(zhǎng)們所提出的，也有很多的金融組織來推動(dòng)這樣的舉措，我們現(xiàn)在進(jìn)展如何呢？我們現(xiàn)在的一個(gè)本地貨幣市場(chǎng)，包括日本，他從1997年的五千億美元，上漲到2006年9月的1.2萬億美元。那么每年的增長(zhǎng)率超過30%是非常驚人的。那么它比國(guó)內(nèi)、日本、歐洲、15國(guó)以及美國(guó)國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)的3倍。中國(guó)、印度尼西亞、韓國(guó)、泰國(guó)的增長(zhǎng)率是最高的。

　　我覺得這個(gè)市場(chǎng)本來應(yīng)該比現(xiàn)在的市場(chǎng)有更大規(guī)模的，考慮到東亞市場(chǎng)，除了日本之外占了全球GDP的11%，而債券市場(chǎng)只占到6%，這中間是不匹配的。我們覺得是有問題，如果一切正常的話債券市場(chǎng)占的比例也應(yīng)該更高。劉教授也提出了類似的圖，我這里也有一個(gè)，黃色的代表公司債券，中間的代表金融債券，是銀行或者其他的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。最下面是綠色的線代表政府債券。亞洲債券市場(chǎng)的快速增加，歸功于政府債券的擴(kuò)張而不是公司債券的增長(zhǎng)。那么我們這里有兩個(gè)不匹配的問題。也就是在亞洲金融危機(jī)之前不普遍的問題，公司債券的市場(chǎng)本應(yīng)該增長(zhǎng)的更快才對(duì)。不管怎么說，私有機(jī)構(gòu)的金融融資是造成亞洲金融危機(jī)的根本原因。

　　我第三個(gè)擔(dān)憂是亞洲公司債券市場(chǎng)的發(fā)展不平衡，比如說中國(guó)、印度尼西亞、菲律賓，他們必須發(fā)展自己的公司債券市場(chǎng)。韓國(guó)、馬來西亞公司債券市場(chǎng)相對(duì)比較大，如果我們把日本排除在外，以及韓國(guó)和馬來西亞都排除之外，那么其他市場(chǎng)的公司債券的總額還不到GDP的2%，那么日本占到15%，美國(guó)占到21%，相對(duì)來說亞洲的債券市場(chǎng)規(guī)模就顯得比較小。

　　我們?cè)賮砜纯吹貐^(qū)市場(chǎng)的一種表現(xiàn)，讓我們看看哪些人在銷售亞洲債券，哪些人是亞洲債券的買家呢。全球跨國(guó)界的債券投資超過1.1萬億美元，可是在亞洲只占到2950億美元，這是很小的比例，其他的東亞經(jīng)濟(jì)是1200億美元，考慮到日本GDP占多整個(gè)全球的9%，其他的國(guó)家占到11%。日本的投資者在比香港和新加坡還要小，因此當(dāng)我們來比較一下日本的資本和香港、新加坡的資本儲(chǔ)備，所以我們看到的數(shù)字是非常驚人的。

　　然后讓我們看看這個(gè)地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。為了更好的呈現(xiàn)我準(zhǔn)備了這張圖，你可以從這張圖上看到每一個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體，它所投資與亞洲債券占到整個(gè)投資的比例，比如說日本，只有1%。也就是說它投資于亞洲債券占到全球投資的比例只有1%，比較奇怪的是印度尼西亞反而是25%。那么下面的一個(gè)問題也就是說，為什么地區(qū)間的投資如此之小，也就是說在亞洲國(guó)家之間投資與亞洲債券如此之小。我去年做了一個(gè)研究，來專門研究這個(gè)話題。

　　我跟大家分享另外三點(diǎn)為什么亞洲債券市場(chǎng)的舉措會(huì)遇到這樣的困難，第一個(gè)是很強(qiáng)大的地區(qū)的意識(shí)，第三太在乎法律和規(guī)則的統(tǒng)一，也就是對(duì)亞洲債券的信息缺乏。極端的地區(qū)主義對(duì)華盛頓共識(shí)的一個(gè)過激反映，在亞洲金融危機(jī)之間，亞洲國(guó)家對(duì)于華盛頓共識(shí)非常反感，但其實(shí)那時(shí)候的一些討論，包括有一個(gè)亞洲國(guó)家的債券，由亞洲的平均機(jī)構(gòu)來做評(píng)級(jí)，并且由亞洲發(fā)行商發(fā)行債券，僅有亞洲投資人來購(gòu)買，這些提議都是很令人困擾的。并且為了促進(jìn)亞洲投資者之間的流通，我們建議來把這些債券的交易和清算、結(jié)算都在亞洲進(jìn)行了。如果再創(chuàng)造一個(gè)僅供亞洲的債券市場(chǎng)，它只會(huì)限制債券的買家，它會(huì)阻礙競(jìng)爭(zhēng)，并且增加借貸的成本。也就是說市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)惡化。如果我們創(chuàng)造一個(gè)亞洲債券市場(chǎng)，把它與世界競(jìng)爭(zhēng)隔離，我覺得這樣的一個(gè)市場(chǎng)是不能生存的。我們先需要美國(guó)和歐洲的參與，我們不應(yīng)該僅僅創(chuàng)造一個(gè)僅供亞洲的債券市場(chǎng)，我們必須把全球的金融活動(dòng)考慮進(jìn)去。

　　我想問大家一個(gè)問題，創(chuàng)造一個(gè)讓公共領(lǐng)域來?yè)?dān)當(dāng)創(chuàng)造地區(qū)性債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的努力是合理德馬？創(chuàng)造一個(gè)地區(qū)性的清算和結(jié)算系統(tǒng)是合理的嗎？創(chuàng)造一個(gè)地區(qū)性的交易系統(tǒng)是合理的嗎？在我看來這是完全不合理的。我覺得私有機(jī)構(gòu)完全能夠創(chuàng)造評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、清算和結(jié)算系統(tǒng)等等，完全沒有必要由公共領(lǐng)域來倡導(dǎo)，不需要公共領(lǐng)域來建設(shè)這樣的基礎(chǔ)設(shè)施，讓我們給大家一個(gè)很好的例子。讓我們看看股票市場(chǎng)。我有一些上市公司的外國(guó)股東在日本，韓國(guó)是30%到40%，泰國(guó)是30%。即使在泰國(guó)實(shí)施了資本的管制以后，這樣的一個(gè)外資持有上市公司的股份也沒有下降，中國(guó)的臺(tái)北是20的外資持有。還有一個(gè)非常有意思的數(shù)據(jù)也就是印度尼西亞，印度尼西亞過去是60%，現(xiàn)在下降到1%以下，這是非常驚人的。這種地區(qū)主義的努力與股票市場(chǎng)的全球化相背離的。在這方面沒有公共領(lǐng)域的直接參與，我們的亞洲股票市場(chǎng)已經(jīng)在獲得了全球化方面得到了很大的進(jìn)展。因此我們?cè)趥�券市�?chǎng)方面也沒有考慮公共領(lǐng)域。這就是我想問大家的問題。也想提醒大家思考的一個(gè)問題。

　　讓我們?cè)倏戳硗庖粋�(gè)問題，我們看看歐盟，歐盟的債券市場(chǎng)完全是整合的、是一體化的，下面的一個(gè)問題就是這個(gè)和諧化的問題、一致化的問題，他們沒有實(shí)現(xiàn)一致化就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一體化。他們現(xiàn)在還在爭(zhēng)議這個(gè)讓不同的法規(guī)和諧化、一致化的問題。因此金融市場(chǎng)的整合是不需要以制度和法規(guī)的一體化為條件的。而在亞洲我們太強(qiáng)調(diào)一致化。其實(shí)你考慮一下東盟加三，他們都在發(fā)展的不同階段，那么現(xiàn)在13個(gè)國(guó)家的政府都在討論法規(guī)和法律的一體化的問題，這當(dāng)然是很好的，可是這方面是很難得到任何的成就。而市場(chǎng)的活動(dòng)也是發(fā)展的不充分。

　　然后就是亞洲的債券市場(chǎng)缺乏披露和財(cái)務(wù)信息的問題。我在其他的地方發(fā)言時(shí)也講到這個(gè)問題，在亞洲發(fā)展銀行我也講到過這個(gè)問題，我聽到日本的機(jī)構(gòu)投資者說，他們有很多的錢，尤其是日本的養(yǎng)老金，他們抱怨說，他們不了解亞洲債券市場(chǎng)的信息，因此他們無法投資。雖然日本的財(cái)務(wù)部鼓勵(lì)他們投資于亞洲的債券市場(chǎng)，但是由于他們所知的信息極少，因此無法做出投資的解決。我可以給大家一個(gè)例子，一個(gè)“伊邁浦”的舉措，他們創(chuàng)造了亞洲基金一、亞洲基金二來投資于美元。以美元標(biāo)注的亞洲債券市場(chǎng)，這個(gè)基金是國(guó)際清算組織來負(fù)責(zé)的。其中有一半是創(chuàng)造一個(gè)泛亞的指數(shù)資金，在香港上市。他主要是投資本地貨幣的債券，另外的十億美元將投資于八個(gè)國(guó)家的本地貨幣債券。很可惜如果我們?cè)L問ABFE網(wǎng)站的化，可以看到他是一個(gè)新加坡的機(jī)構(gòu)，我們找不到它的任何信息。

　　如果我們真的要推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)，我們必須有很多的信息，讓公眾能夠看到這些信息，其他的機(jī)構(gòu)投資者也要能找到這樣的信息。否則我們?cè)趺茨軌蛲苿?dòng)亞洲債券市場(chǎng)呢？如果我們不披露足夠的信息，我們是沒辦法推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)的。政府的信息披露的信息太不充分了。

　　這就是我的報(bào)告。

　　許少?gòu)?qiáng)：下面有請(qǐng)祁斌做演講。

　　祁斌：

　　第一次來復(fù)旦做演講，也是第一次來復(fù)旦。

　　剛才幾位專家講的內(nèi)容很精彩，講到各國(guó)監(jiān)管的合作等等，我覺得都非常受啟發(fā)。所有這些問題里頭，其實(shí)有一個(gè)很重要的發(fā)展，所有問題中一個(gè)比較重要的方面。我想下面我就對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一些思考或者是認(rèn)識(shí)，給大家交流一下，也歡迎大家指正。

　　我講的幾個(gè)方面，第一個(gè)我們面臨哪個(gè)階段，第二個(gè)我們?cè)谶@個(gè)階段面臨那些問題和挑戰(zhàn)。第三個(gè)就是我們?cè)趺礃佑�接和解決這些挑戰(zhàn)。

　　第一個(gè)應(yīng)該說中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，應(yīng)該從兩方面來判斷，一個(gè)從量的方面，一個(gè)是從質(zhì)的方面，從量的方面來說2006年在各項(xiàng)措施的推動(dòng)下出現(xiàn)了一個(gè)轉(zhuǎn)折性的變化。兩個(gè)數(shù)據(jù)表明這個(gè)市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)生了很大的飛躍。一個(gè)就是市值的變化。2006年年初中國(guó)A股的市值當(dāng)時(shí)是3萬億左右，我不知道諸位有沒有注意到，2006年4月份的時(shí)候香港有一個(gè)分析師他指出說A股會(huì)在2010年達(dá)到15萬億，當(dāng)時(shí)在香港引起很大的振動(dòng)，實(shí)際上我們現(xiàn)在的市值已經(jīng)突破了17萬億，A股市場(chǎng)已經(jīng)成為全世界最大的新興市場(chǎng)。第二我們A股的交易量非�；钴S。今年日軍交易量達(dá)到了1860億元，最高的成交額將近4000億元。A股已經(jīng)成為最為活躍的市場(chǎng)之一。這兩個(gè)數(shù)據(jù)我為什么要專門來講呢？這是非常有異議。對(duì)于任何市場(chǎng)來說首先規(guī)模很重要，因?yàn)闆]有規(guī)模一切都無從談起，其次交易活躍量重要。所以我們從量的方面來判斷，A股市場(chǎng)應(yīng)該是進(jìn)入新的發(fā)展階段。

　　從質(zhì)的方面也有一些標(biāo)志性的方面可以說明A股市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的階段。這是第一個(gè)標(biāo)志就是股改，股權(quán)分置改革基本上結(jié)束，我們跟國(guó)際市場(chǎng)基本上沒有什么區(qū)別。第二我們?cè)诎l(fā)行方面的市場(chǎng)化改革非常成功，去年是以工商銀行，大家知道工商銀行是人民幣市場(chǎng)最大的一次IPO，這兩個(gè)發(fā)行的成功是標(biāo)志著更加市場(chǎng)化的發(fā)行方式，具有很強(qiáng)的生命力。

　　第三個(gè)標(biāo)志性的方面就是我們上市公司清欠工作進(jìn)一步的推進(jìn)，并且激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步的引入。引入了激勵(lì)機(jī)制之后真正的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)才成為可能。最近大盤股的上市使得資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性也越來越強(qiáng)。

　　第四個(gè)方面就是大家很清楚，我們國(guó)家的證券公司已經(jīng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。那么前幾年情況是非常不好。經(jīng)過全面清理整頓證券市場(chǎng)也也進(jìn)入了正規(guī)。

　　第五個(gè)，公司都在發(fā)行公司債，真正開始用直接投資，居民客戶現(xiàn)在是日均30萬戶左右。滬深兩戶的開戶數(shù)都創(chuàng)下了歷史新高�？梢哉f中國(guó)的資本市場(chǎng)真正走入了千家萬戶。

　　經(jīng)驗(yàn)表明任何市場(chǎng)的資本市場(chǎng)只有奏疏了千家萬戶才可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

　　基于這些標(biāo)志性的事件和數(shù)據(jù)我們可以判斷中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。進(jìn)入新的階段之后是不是就沒有問題？事實(shí)上新的發(fā)展環(huán)境和監(jiān)管都提出了挑戰(zhàn)。首先從市場(chǎng)本身或者市場(chǎng)的內(nèi)部來看，市場(chǎng)很多深層次的體制性和機(jī)制性的問題都仍然存在。影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)部制約性因素還沒有根本性的改變。而市場(chǎng)的發(fā)展使得固有的矛盾得到加深。

　　那么從市場(chǎng)的外部環(huán)境來看，中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日趨緊密。那么影響資本市場(chǎng)運(yùn)行的各種外部因素就也越來越復(fù)雜、越來越多。既包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各種因素，也包括國(guó)際市場(chǎng)上一些變化和動(dòng)態(tài)。這些因素更加的復(fù)雜和多樣化。

　　從資本的本身創(chuàng)新發(fā)展來說，新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)也是不斷的推出，呈現(xiàn)出加速的趨勢(shì)。那么現(xiàn)在金融工具和金融產(chǎn)品也是越來越復(fù)雜和多樣化。

　　第四個(gè)問題和挑戰(zhàn)，從國(guó)際環(huán)境來看，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，各個(gè)國(guó)家都把資本市場(chǎng)的發(fā)展放在非常重要的位置上。那么全世界的各個(gè)交易所和金融中心的競(jìng)爭(zhēng)也日趨白熱化。不僅發(fā)達(dá)國(guó)家把提高資本競(jìng)爭(zhēng)力作為自己的奮斗目標(biāo)，比如說加強(qiáng)紐約世界金融中心地位的報(bào)告，我們也看到近年來各國(guó)交易所并購(gòu)的風(fēng)潮，和海外交易所對(duì)中國(guó)潛在資源的競(jìng)爭(zhēng)也都說明這一點(diǎn)。不僅發(fā)達(dá)國(guó)家如此，很多發(fā)展中國(guó)家也是這樣，把很多發(fā)展中國(guó)家作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的手段來推動(dòng)。所以從國(guó)際環(huán)境來說競(jìng)爭(zhēng)更加激烈了。

　　第五個(gè)方面，新的階段新的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。再一個(gè)機(jī)制體制還不健全，監(jiān)管的難度正在加大。如何識(shí)別和化解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，如何更好的推動(dòng)各項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，所有這些挑戰(zhàn)對(duì)資本市場(chǎng)的各個(gè)層面的決策的科學(xué)性提高了更高的要求。我們必須采取積極的措施，正確的應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)才能夠真正實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期、可持續(xù)發(fā)展。

　　具體來說，就是在今后的一段時(shí)間里，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)向好，流動(dòng)性充裕，為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了條件，我們應(yīng)該推動(dòng)幾個(gè)方面的工作。第一個(gè)方面就是加強(qiáng)監(jiān)管，深化投資者教育，那么加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)，維持市場(chǎng)的公平公正，是提前化解市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法。我們應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于證券公司和基金公司的規(guī)范運(yùn)作情況的監(jiān)管，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，提高透明度，應(yīng)該加大對(duì)各類違法違規(guī)行為的查處力度，應(yīng)該將投資者教育作為長(zhǎng)期持續(xù)的工作，在各個(gè)層面加強(qiáng)投資者教育的開展。應(yīng)該主要是加強(qiáng)投資者對(duì)金融知識(shí)的學(xué)習(xí)，同時(shí)加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)。

　　第二個(gè)方面應(yīng)該深化市場(chǎng)化改革，推進(jìn)創(chuàng)新，增加中國(guó)資本市場(chǎng)的有效供給，一方面要加快IPO的速度，增加A股市場(chǎng)的有效供給。那么另外一方面應(yīng)該促進(jìn)市場(chǎng)的創(chuàng)新，推動(dòng)公司債券，房地產(chǎn)投資基金，還有資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，為投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)收益的金融產(chǎn)品。同時(shí)各個(gè)方面應(yīng)該共同努力，來推動(dòng)本土私募股權(quán)的市場(chǎng)，為中國(guó)資本市場(chǎng)培養(yǎng)可持續(xù)的上市資源的供應(yīng)。這是第二個(gè)方面。

　　第三個(gè)方面應(yīng)該做的工作，應(yīng)該完善市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，進(jìn)一步提升上市公司的質(zhì)量，應(yīng)該完善法律法規(guī)的手段，不斷強(qiáng)化證券市場(chǎng)的資源配置效率，鼓勵(lì)上市公司通過并購(gòu)重組等手段做優(yōu)做強(qiáng)。大家知道九十年代美國(guó)的股市漲了很多面，但是它的市盈率水平到現(xiàn)在位置還是在比較低的水平，那是因?yàn)楣�司的盈利業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)非�？�。同時(shí)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司行為的監(jiān)管，應(yīng)該防止泡沫國(guó)際市場(chǎng)在泡沫時(shí)期出現(xiàn)的大量上市公司投資于二級(jí)市場(chǎng)來提升業(yè)績(jī)的發(fā)生。

　　第四個(gè)方面應(yīng)該加強(qiáng)規(guī)劃，幫助市場(chǎng)明確預(yù)期，我們應(yīng)該加快推出資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，在充分總結(jié)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定出適合我們國(guó)情的資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略規(guī)劃。我們相信通過各方面的共同努力，中國(guó)的資本市場(chǎng)上會(huì)走向成熟，踏上可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)期之路。

　　Q&A

　　徐少?gòu)?qiáng)：下面我們進(jìn)行討論，因?yàn)槠钕壬�給我們留下了充分的時(shí)間，所以希望各位學(xué)習(xí)不要客氣，盡量的多提問題。

　　提問：非常有組織的、從量、質(zhì)方面回顧了亞洲的金融市場(chǎng)，我想問一下Rhee教授一個(gè)問題，其實(shí)有兩個(gè)問題，一個(gè)是比較技術(shù)的問題，就是債券市場(chǎng)的發(fā)展，還有亞洲分配的情況，事實(shí)上在亞洲企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的相當(dāng)迅速，那就是說發(fā)行債券的人還跟以前是不是一樣的？還是說這個(gè)逆差的增加已經(jīng)鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)他們參與債券市場(chǎng)，因?yàn)檫^去往往只是這個(gè)藍(lán)籌股的公司，他們?cè)诎l(fā)行債券，這個(gè)情況有沒有發(fā)生變化？這是第一個(gè)問題。第二個(gè)問題就是政府債，第二個(gè)是監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)，我同意你的觀點(diǎn)，在協(xié)調(diào)方面不要花那么大的力氣，否則就沒有辦法使債券市場(chǎng)發(fā)展的比較快了。因?yàn)橛械臅r(shí)候你要改變這個(gè)法律法規(guī)是相當(dāng)困難的，但是就這個(gè)方面您是怎么看的呢？能不能具體的解釋一下。

　　S.GhonRhee：

　　以中國(guó)為例，在中國(guó)據(jù)我了解，一些大的公司比如說國(guó)有制的企業(yè)他們都喜歡發(fā)債，但是他們要發(fā)債的話要經(jīng)過三個(gè)步驟，要獲得中央銀行的批準(zhǔn)，而且他要找到相應(yīng)負(fù)責(zé)的國(guó)家部委來去申請(qǐng)。然后他要獲得發(fā)債管理局批準(zhǔn)的話，他們往往要花上三到四年的時(shí)間。所以在這樣的法制環(huán)境下很難推動(dòng)這個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展。另外一個(gè)原因，我們這個(gè)體系還是以銀行為主導(dǎo)的，很多國(guó)有企業(yè)他們可以從銀行那里借很多的錢，所以說他們覺得沒有必要上資本市場(chǎng)。在菲律賓，企業(yè)債市場(chǎng)也是相當(dāng)不發(fā)達(dá)的，問題和中國(guó)很類似。所以要推動(dòng)企業(yè)債監(jiān)管的話一定要在規(guī)章制度方面做一些調(diào)整。第二個(gè)問題你是講障礙嗎？

　　提問：第二個(gè)問題就是說企業(yè)債的發(fā)展，發(fā)債人跟過去相比有沒有變化？過去主要是藍(lán)籌股的公司，大公司�，F(xiàn)在就是哪些公司呢？他們現(xiàn)在可能會(huì)轉(zhuǎn)政府債呢？

　　S.GhonRhee：在亞洲的金融危機(jī)之后，政府債發(fā)展已經(jīng)非常的迅速，我在我的演講當(dāng)中也提到。事實(shí)上在企業(yè)債市場(chǎng)，像我剛剛講的主要的問題還是基礎(chǔ)方面的問題，還是政府做主導(dǎo)。

　　Naoyuki Yoshino：我想補(bǔ)充幾句，首先為什么企業(yè)債市場(chǎng)沒有發(fā)展，剛剛講了對(duì)銀行貸款雖然占主要的位置，另外這個(gè)投資者也不多，比如說保險(xiǎn)公司目前也很少在這個(gè)市場(chǎng)上投資，所以這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展不起來，這是一個(gè)原因。第二個(gè)原因就是說這個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)和政府債市場(chǎng)的確都在發(fā)展，但是政府債市場(chǎng)發(fā)展的更快一些，比如說有一些大公司他已經(jīng)發(fā)行債券了，所以也在不斷的發(fā)展中，所以也促進(jìn)政府債的發(fā)展了。

　　提問：我請(qǐng)教兩個(gè)問題，一個(gè)就是說我們最近有很多機(jī)構(gòu)都在講，最近我們中國(guó)資本市場(chǎng)比較火爆，就是說這一年多已經(jīng)漲了300%多了。這就說到圍繞控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該加強(qiáng)投資者教育講的比較多，但是我就想有一個(gè)問題，是在 保證一個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展中，究竟是加強(qiáng)投資者教育重要還是通過加強(qiáng)對(duì)這些違規(guī)行為的查處，對(duì)于保證市場(chǎng)的穩(wěn)定更加重要？特別是前一段時(shí)間對(duì)香港杭蕭鋼購(gòu)，查處以后反而導(dǎo)致這個(gè)股票漲的更快，這是不是出發(fā)的太快，不至于對(duì)違規(guī)行為造成一種威懾。第二種節(jié)是這種股票市場(chǎng)現(xiàn)在短期猛烈的上升是不是有利于長(zhǎng)期持續(xù)的發(fā)展。現(xiàn)在多數(shù)認(rèn)為應(yīng)該流動(dòng)性過剩造成的，所以說在市場(chǎng)上去想辦法控制資金的供給，也就是說控制股票的需求，但是是否應(yīng)該從股票市場(chǎng)當(dāng)中的股票供給方面來增加這種股權(quán)的供給。特別是我國(guó)本身的間接融資占的比重太大，直接融資比重太小的情況下，這個(gè)時(shí)候?yàn)槭裁床怀浞旨涌熨Y本市場(chǎng)的發(fā)展，來加快資本的流動(dòng)性。

　　祁斌：

　　我覺得都很重要，兩個(gè)也不矛盾，都應(yīng)該努力去做。包括你提到的第二個(gè)問題，增加有效的供給都是應(yīng)該做的，我講的四條你都說在里面了，我都講了。我想一個(gè)非�；钴S的市場(chǎng)很重要。我一直講加強(qiáng)監(jiān)管作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說是第一要?jiǎng)?wù)，這應(yīng)該是我們要做的。就是說一個(gè)對(duì)于證券的機(jī)構(gòu)包括基金、證券公司，對(duì)他行為的監(jiān)管，對(duì)上市公司信息披露，這些監(jiān)管，你看的一些處罰，我想也方面的工作還會(huì)持續(xù)下去。從流動(dòng)性過剩是資本市場(chǎng)發(fā)展比較好的一個(gè)機(jī)遇，另外一個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)行再融資，海外紅籌、H股的回歸，公司債券市場(chǎng)盡快的推動(dòng)，這些都在進(jìn)行之中，我想大家的想法是一致的。

　　提問：剛才談了香港的A股市場(chǎng)對(duì)香港的H股市場(chǎng)具有引導(dǎo)的作用。我的問題是這種引導(dǎo)作用在不同的環(huán)境下是否有差別。譬如說在牛市和熊市的時(shí)候是不是有差別？第二個(gè)問題，相對(duì)于香港市場(chǎng)來講，大陸市場(chǎng)好象是相對(duì)于不成熟，對(duì)吧。那么一個(gè)相對(duì)不成熟的市場(chǎng)對(duì)相對(duì)成熟的市場(chǎng)有一道作用，那么它所產(chǎn)生的影響會(huì)是什么樣呢？比如講因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)相對(duì)比較成熟，它是否可以把不成熟的大陸市場(chǎng)不好的因素屏蔽下去，把好的事情留出來。再一個(gè)問題就是比較自然了，我想如果一個(gè)相對(duì)補(bǔ)成熟的市場(chǎng)，對(duì)于一個(gè)成熟的市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用，那么有一個(gè)成熟的市場(chǎng)對(duì)一個(gè)不成熟的市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用，那么它對(duì)于處于不引導(dǎo)地位的市場(chǎng)是否相同。我不知道我說的清楚了沒有。

　　張維：

　　謝謝張老師。在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下它的引導(dǎo)作用會(huì)不會(huì)有什么變化？這個(gè)我只能說我不知道。因?yàn)槲抑荒昧宋椰F(xiàn)在這一段數(shù)據(jù)在做，所以如果要是回答你的問題，我們還要再做一下，所以我說為什么后面還有很多要做呢？就是要把這個(gè)重新來理順，外部有一些控制變量有哪些，可能還需要進(jìn)一步的研究。

　　關(guān)于不同市場(chǎng)之間的引導(dǎo)作用，因?yàn)槲覀兇箨憙?nèi)部的市場(chǎng)和香港市場(chǎng)實(shí)際上金融制度不是一樣的，開放程度也不是太相同，所以在某種意義上既是有聯(lián)系的，因?yàn)橛行��?biāo)地有些是相似，不完全一樣，我們用的這兩個(gè)變量其實(shí)標(biāo)地不是完全一樣，但是有相似性。造成這樣的隔閡以后，出現(xiàn)這樣一種好象看上去很怪的現(xiàn)象，我們覺得可能還需要進(jìn)一步通過其他方面的理論研究，來看這樣的規(guī)律，它的原因是一個(gè)什么樣的。所以這些可能還需要再進(jìn)一步做。我們總的來講要從一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，一個(gè)期貨肯定應(yīng)該在前面，從價(jià)格的發(fā)現(xiàn)角度來說，現(xiàn)貨應(yīng)該在后面，如果我們主管的認(rèn)為中國(guó)大陸A股和H股的標(biāo)地是一樣的話，那么這是一個(gè)倒過來的事情，我覺得研究的問題是看臺(tái)灣和新加坡的情況，新加坡的金融創(chuàng)新制度要比臺(tái)灣好一些，它是一個(gè)反過來的影響。我想中國(guó)假定開了A股指數(shù)期貨的話，因?yàn)锳股那邊相對(duì)來說要比內(nèi)地金融的制度方面自由化一點(diǎn)。有沒有可能出現(xiàn)新加坡、臺(tái)灣這樣的關(guān)系。如果真的是這樣的話，因?yàn)樵谙愀鄣氖袌?chǎng)上，國(guó)際投資者相對(duì)來說比較容易進(jìn)出自由的情況。如果是這樣的話也許在我們推出金融期貨的話會(huì)出現(xiàn)一些我們想不到的問題，所以這個(gè)是我們整個(gè)研究覺得好象是應(yīng)該提出來的一個(gè)事情，所以我們只是關(guān)注到這一點(diǎn)，你剛才有點(diǎn)繞口令的，這個(gè)我們沒有從那個(gè)角度去認(rèn)識(shí)這個(gè)問題。

　　提問：你的論文中講到日本的模式，這個(gè)模式比“阿森恩”韓國(guó)模式稍微要小，東盟和韓國(guó)之間，能不能解釋一下你的表格軸東盟韓國(guó)的日益會(huì)比東盟日本的收益要高，你能不能解釋一下。

　　劉紅忠：

　　是的，在我的圖表一二三中可以看到這樣的結(jié)論，把東盟加一和東盟加日本、韓國(guó)比較，潛在的收益在東盟韓國(guó)中是最高的，比東盟加日本要高，為什么是這樣？你問這樣的一個(gè)問題。老實(shí)話我并沒有找到相關(guān)的數(shù)據(jù)，我可以去找相關(guān)的數(shù)據(jù)。也許就像我前面指出，目前東盟和中國(guó)在FTA上面是最大的，在自由貿(mào)易上，他們有一個(gè)自由貿(mào)易區(qū)協(xié)定，那么其他的國(guó)家之間也簽署了FTA自由貿(mào)易協(xié)定。雖然日本也在做同樣的事情，想跟東門簽署自由貿(mào)易協(xié)定，我想這可能是一個(gè)原因，讓我回去再找一找統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)�？纯措p邊貿(mào)易和投資的數(shù)據(jù)。來看看能不能回答你的問題。謝謝你的問題。

　　提問：

　　我也有一個(gè)問題問劉教授，另外一個(gè)問題另外一位教授。首先問問你的方法論，你的方法論根據(jù)你的收益和你的風(fēng)險(xiǎn)分享，當(dāng)你談到泛亞洲的金融合作，你主要是講到消費(fèi)方面的風(fēng)險(xiǎn)分享，那么通過金融一體化來做這樣的分享。我的論文中也做了這樣的一個(gè)研究，來看一個(gè)不同的模式。我覺得如果亞洲國(guó)家有金融一體化，尤其是和美國(guó)進(jìn)行金融一體化的建設(shè)的話，我們可能會(huì)有不推的經(jīng)濟(jì)周期，我們可能與世界其他地方有更好的經(jīng)驗(yàn)分享。在亞洲國(guó)家內(nèi)部、亞洲國(guó)家會(huì)和其他地區(qū)有更多類似的經(jīng)濟(jì)周期。因此，如果做一個(gè)這樣的研究，把美國(guó)或者是歐盟加入進(jìn)來，你可能會(huì)有非常有意思的結(jié)論。這是我的意見。我想問Rhee先生，關(guān)于公司債跨國(guó)流向的情況�？墒钱�(dāng)我看了你的報(bào)告，你報(bào)告的來源是國(guó)際貨幣基金組織。所以我想問一下你這個(gè)數(shù)據(jù)是怎么來的？他們這個(gè)數(shù)據(jù)是怎么來的？我覺得要得到跨國(guó)界的數(shù)據(jù)應(yīng)該是很困難的。另外你提到公司債的買方和賣方。當(dāng)你說公司債的時(shí)候你用美元標(biāo)注的還是用本地貨幣標(biāo)注的。在韓國(guó)有的時(shí)候他們賣公司債是用美元在倫敦或者其他的國(guó)際市場(chǎng)賣。所以當(dāng)你談亞洲債的時(shí)候，它是不是包括所有亞洲在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行的債呢。

　　S.GhonRhee：

　　謝謝你的問題，我論文中的數(shù)據(jù)是來自BIS的數(shù)據(jù)。也就是本地貨幣債券市場(chǎng)2006年9月的數(shù)據(jù)，那么國(guó)際貨幣基金組織跨國(guó)界的數(shù)據(jù)是需要花很長(zhǎng)時(shí)間來獲得的，我現(xiàn)在得到的還是2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。任何人都可以問國(guó)際貨幣基金組織拿這個(gè)數(shù)據(jù)。但是它比現(xiàn)實(shí)要滯后一年半，這是一個(gè)問題。你提到跨國(guó)界投資的數(shù)據(jù)到底是本地貨幣還是包括其他的國(guó)際貨幣，實(shí)際上據(jù)我理解，國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)基本上都是本國(guó)貨幣的債券。

　　劉紅忠：我讀了你的論文，2003年讀了你的論文，我同意現(xiàn)在的亞洲的金融市場(chǎng)跟美國(guó)更加整合了，在內(nèi)部整合也有所進(jìn)展。這就是我們?yōu)槭裁从羞@樣的假設(shè)。那么有一些對(duì)稱的國(guó)家，我們這個(gè)假設(shè)是有爭(zhēng)議的。我同意，，我們可以繼續(xù)來做研究。也許下一次的研究會(huì)做的更好。謝謝你。

　　提問：我們國(guó)家資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)，從2005年的6月份股份制改革以來，市值和股指都漲了很高，300%左右，我想這里面是不是存在著一定的一定的四年以來的歸回歸還是說泡沫，那么有泡沫的話存在在哪些行業(yè)當(dāng)中。性外一個(gè)我想問一下現(xiàn)在的價(jià)格，大家看一下市值升的比較快，是不是和股權(quán)分置改革有一定的關(guān)系，關(guān)系在哪里呢？包括機(jī)構(gòu)碩士公司法人股比較多，股權(quán)分置改革以后是五年以后分期分批把可以拋售股票，如果他們采取一些辦法把這個(gè)股市抬高，市值抬高以后，股票每股的市值也相應(yīng)高，比如說有的是一開始發(fā)行是4塊錢、5塊錢，現(xiàn)在是50塊錢左右，如果一個(gè)法人股在2006年拋的股和現(xiàn)在是拋的股是數(shù)十倍的收益�，F(xiàn)在調(diào)控的效果并不大，也可能是我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)沒有完善，因?yàn)槲覀冇玫霓k法是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的辦法，但是市場(chǎng)不是一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，那么是不是還需要一些行政干預(yù)呢？以保證資本市場(chǎng)的健康持續(xù)化發(fā)展。

　　祁斌：

　　這個(gè)問題比較多，我就簡(jiǎn)單講幾句。一個(gè)就是對(duì)市場(chǎng)的判斷，我們監(jiān)管者不適合對(duì)短期的市場(chǎng)不應(yīng)該做判斷，這是一個(gè)國(guó)際慣例，但是要保護(hù)投資者，剛才說最好化解風(fēng)險(xiǎn)的辦法就是加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)各個(gè)行為主體的行為。第二個(gè)講到從2005年到現(xiàn)在股市轉(zhuǎn)折性的變化是不是跟股改相關(guān)的，我們也反復(fù)在不同的場(chǎng)合講過類似的觀點(diǎn)，就是中國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折性的變化因素很多，有中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)一直良性發(fā)展的背景，也有多想改革措施的推進(jìn)形成的協(xié)同效應(yīng)，我想這些改革措施里頭，股權(quán)分制改革是其中的一個(gè)，包括證券公司的上市整頓，包括激勵(lì)機(jī)制的引入等等，所以應(yīng)該說市場(chǎng)的這些發(fā)展是對(duì)很多我國(guó)，不光是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)的還有很多相關(guān)部委推進(jìn)的改革措施的認(rèn)可。剛才你講到市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些具體不是很規(guī)范的行為，我想在一個(gè)特別活躍的市場(chǎng)中，很多不規(guī)范的行為會(huì)比原來還要助長(zhǎng)一些，因?yàn)橥稒C(jī)的氣氛在這里。因此我講到過我們還要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管。各個(gè)方面的措施剛才我講了四個(gè)方面，我想說的就是這四個(gè)方面的工作積極推進(jìn)的話，我們中國(guó)資本市場(chǎng)是能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期可發(fā)展的，我們應(yīng)該是信心的。謝謝。

　　許少?gòu)?qiáng)：今天已經(jīng)是超時(shí)了，下午的會(huì)議到此結(jié)束，謝謝各位。