2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，國內頂尖學者聚首，共同探討中國經濟發展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內著名公私募基金的權威投資人士講述價值投資經驗。新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次盛會進行了全程網絡直播。以下為圓桌討論實錄。

　　主持人：下面進入圓桌討論環節，這個環節除了剛才發言的嘉賓，還有幾位加入我們今天的討論，他們是國泰基金副總經理兼投資總監顧杰先生，還有中投證券研究所副所長鄧良毅先生、泰康人壽資產管理公司首席執行官段國圣先生、大同證券董事長董祥先生。請嘉賓主持嘉賓主持人陳理先生來主持，他是價值投資理論專家。

　　嘉賓主持人陳理：很榮幸主持圓桌討論這個環節，用宋丹丹的話說不是一般的榮幸，是相當地榮幸。這好像武林大會選英雄一樣，這里面有但斌先生和劉迅先生等等。我作為主持人，因為時間很晚了，大家也餓了，我要調動一下大家的情緒。我想起趙本山小品白云的臺詞，就是下蛋的公雞，公雞中的戰斗機。所以我是把大家都比喻為下金蛋的公雞，公雞中的戰斗機。我個人認為可以把這個會議形容成這是一小撮頑固分子的會議。為什么朱平、但斌等等他們為什么這么頑固。因為有一個數量分析者和指數分析者共同參加一個會議，他們為采用哪種方法分析爭論不休，忽然間天空掉下一個紙條寫著數量和指數其實是一回事，落款是上帝。上帝也是價值投資者。這你明白他們為什么這么頑固了吧？當然我們今天圓桌討論的環節，主要討論的內容很具體和實戰。下面我們進入具體的討論環節，有請各位公雞中的戰斗機做好準備。

　　第一個主題就是剛剛過去的一周，股市大幅振蕩，剛剛開年第一年金豬送寶，第第二天就野豬歡迎了。那么股市大跌，你們作為頑固分子是怎么應對的？首先請顧杰先生回答。

　　顧頡：大家一般認為周二的大跌是一個振蕩，而且事后的解釋很多，像87年的美國的黑色星期一，當時的大盤跌了20%多，事后的解釋很多，最后實在解釋不了，說是交易系統的問題，最后再解釋不了說是星象的問題。大概3個月以后，這些指數全部創了新高了，所以我覺得對于這種振蕩，因為從1000點漲到3000點很正常，應對還是但斌這些專家說得很對，我覺得只要你活得足夠長就不需要應對，但是如果沒有活過來就沒有辦法了。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝，那么下面請朱平先生回答。

　　朱平：我同意他的觀點。

　　嘉賓主持人陳理：那么請丁楹先生回答。

　　丁楹：大跌的原因我也不是很清楚，我覺得實際上漲漲跌跌是市場的一個規律，那么在大跌或者是小跌的過程中，我覺得自己作為投資人來講，要明白市場先生的原則，他有時候會很高興，有時候也會很生氣。我認為你是一個公司的合伙人，他要賣掉股權的時候，你認為這個股權很值錢你就買，但是如果你覺得不值錢你就看著他怎么辦。

　　嘉賓主持人陳理：他的意思是要把市場先生當仆人，不要把他當向導。下面請李馳先生回答一下。

　　李馳：我覺得這個很簡單，月有陰晴陽缺，這是自然現象。

　　嘉賓主持人陳理：您的意思是并沒有離奇之處。那么我們進入第二個主題。我記得說這個麥克是給提問問題的人準備好的，我做這個愚蠢的人，在大幅上漲之后，目前國家還有哪些行業和個股可以投資，首先請但斌先生回答。

　　但斌：說老實話，你提問說是很笨的問題，實際上我覺得我本身就很笨，我智力不高，只是選擇了一條最笨的路。至于大盤漲這么多了，還有哪些行業可以選擇？實際上我們今天交流的主題已經很明確了，作為一個財富，無論是做個人還是家庭，想讓一個財富傳承很久的話，你必須選擇那些可以抵御通貨膨脹的企業，如果100美元賺了77萬美元，你73萬是通貨膨脹帶來，只有4萬是是企業盈利帶來的。那么你每一次投資要想得遠一點。

　　嘉賓主持人陳理：他的觀點是可以百年傳承這個企業。那么請劉迅先生回答一下。

　　劉迅：從價值型投資來說，我覺得這個問題不好回答。

　　嘉賓主持人陳理：比如說航空公司，回報并不高，如果資本家聰明的話，會把萊特兄弟都殺掉，因為他們發明了飛機讓很多資本家賠錢。

　　劉迅：我覺得每個行業都有政府和管制的原因，航空公司虧損的原因是政府的管制，政府的保護導致了這樣的影響。另外我現在沒有看到作為價值型的投資來說有公司有投資的安全的。

　　嘉賓主持人陳理：下面請丁楹先生回答。

　　丁楹：這個問題一般不會回答到個股的層面，那么行業這個層面我覺得還是要看，因為我們每隔一段時間要回顧一下這個市場哪些行業的估值會比較高。但是如果簡單地估值高，并不表示他沒有價值，實際上市場上現在從市盈率的角度來講，比較低的就是煤炭、電力、鋼鐵這些行業是市盈率比較低的，但是他是不是有投資價值的呢？我覺得要看環境的變化。可能今年這些板塊里面，整體的上市機會比較多的，我個人覺得可能會有機會。

　　嘉賓主持人陳理：您指的是催化劑嗎？

　　丁楹：我覺得要看整體上市這個環節，從1000點到3000點，你說還有很多因素被低估話還是外界環境的變化，因為低谷了這個資產上市的變化。

　　嘉賓主持人陳理：那么請朱平先生回答。

　　朱平：現在確實沒有特別多便宜的股票，如果說稍微看好的但不一定準，也不一定對，一個是反向策略，前兩個月走得最差的行業就關注一下，比如說銀行、地產、食品三大最差的行業，再加上鋼鐵也一般，可能接下去會好一點。第二個就是超過預期的，那得看一季度的報表，當然這包括了資產分布。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝，朱平先生的意思是前一段時間表現不好的鋼鐵、食品等等。那么我們請說話比較實在，一鳴驚人的林園先生回答這個問題。

　　林園：可能個人有個人的看法，我做投資一定是按三年布局來布局的，短期的股價高低我很難判斷。第二個我自己認為可以研究，你說指數跟我沒有什么關系，我就沒有研究這個，但是我覺得市場上還是有一些可比性的。比如說我們的高速公路，國外的高速公路平均PE是35倍，但是我們只有十幾倍。中國人到這一步了，有一些消費到一定的程度，包括企業的老板都是想不到的，都是出乎意料的。我可以舉一個例子，我買茅臺的時候，那個女的拉著我說，你這個一定要有信心，但是我不管她，我就看三年就可以了。我做了一個調研，就是黃山旅游，12月份杭州到黃山的車通了之后我去了多次，以前沒有通車跑了6個半小時，現在通車跑了2個多小時。這兩個月通車了情況看，旅客同比增長77%。但是我給黃山算帳我是算自然增長，那是7%，這樣可以帶動30%以上的利潤。因為是一連串的，包括門票、住宿、消費。所以握在想，如果說我們這個基本判斷是成立的，那么我相信幾條高速公路陸續通車肯定是對于黃山來說是是利潤增長。所以我這一畝三分地我覺得我肯定沒有問題。

　　嘉賓主持人陳理：就是林先生自己搞得懂的企業才投資。我們進入第三個主題，就是價值投資者面對當前的市場情況，如果看到了某一階段的投資組合跑不贏投資指數，你們怎么辦呢？你們是放棄原則追求熱點呢？還是不堅持你們的原則？首先我們請頑固的分子但斌先生做答。

　　但斌：如果說像林園先生說3個月不行就賣掉，但是對于我們來說我們是這樣認為的，做我們認為正確的事，余下的由上級來完成，所有的榮耀是誰的？你賺到錢不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的頭腦，完成了讓巴菲特完成的事情而已。所以他80歲的時候他跟他的太太說，他賺了錢再回饋社會。

　　嘉賓主持人陳理：上帝把錢交給他比較信任的人。賺到錢你奢侈浪費他不會告給你的。下面請林園先生做答。

　　林園：我沒有想過這個問題，嚴重低谷不會超過12個月，低谷不會超過18個月。

　　嘉賓主持人陳理：1年內不虧損，3年翻一倍？

　　林園：對。

　　嘉賓主持人陳理：巴菲特說這個股會翻一倍，別人說不翻怎么辦？他說不翻我不買。下面有請鄧良毅先生。

　　鄧良毅：我在想價值投資者也要研究市場波動，投資者是利用投機者對市場價值的偏離來賺錢的，投資者利用投機者對價值的評估導致他拋出賺錢，所以投資者也要對市場為什么會波動的特點和規律做相對深入的研究。

　　嘉賓主持人陳理：您認為價值波動有規律嗎？

　　鄧良毅：我在想所謂的價值投資是把市場當做一個狂躁市場，它保持的連續性和周期性應該是有規律的。編結法說投資和投機是相對的，價值和價格也是相對的。這樣的話，價值投資者真正從反面上來完善自己的理論和策略，可能這種大贏大輸的概率很小。

　　嘉賓主持人陳理：您的意思是換位思考嗎？

　　鄧良毅：也要利用市場。

　　嘉賓主持人陳理：利用他們瘋狂的投資帶來的投機機會。

　　鄧良毅：如果沒有投機者，你只是一種產業投資，所以要盡可能的利用市場的波動規律。實際上這里面有很深的學問的。

　　嘉賓主持人陳理：謝謝您的觀點。一方面要利用市場，不要深陷其中。第二方面要掌握一定的規律，我認為股市市場最大的規律永遠是波動。下面請巴菲特專家劉建位先生做答。

　　劉建位：我看過兩個人對這個問題都做出他們的回答，他們比我專業和有發言權。第一個是功能基金的伯格爾，我因為一年四季不可能都是風調雨順，有冬天、春天、秋天、夏天，所以你只要小心照顧好你的公司、股票就可以了。這是鵓鴿而說的。還有一個是巴菲特的觀點，巴菲特說我不是經常預測哪個公司下個季度的收益和下一年的收益是多少？巴菲特說我下面管了很多的公司，我是董事長，我都不知道我們的公司下一年會賺多少錢，這些研究員怎么知道呢？公司也是有高潮和低潮的，就像海浪一樣，你只要短期的不要管，你只要看長期的把握就可以了。所以像但斌說的，只有穿越生命周期的公司才是好的公司。

　　嘉賓主持人陳理：日本的股市的市盈率為什么可以長期維持在很高的水平？中國股市的市盈率可以達到多少呢？首先我們請顧杰先生回答這個問題。

　　顧頡：我中國還沒有搞清楚呢，日本從來沒有去過。

　　嘉賓主持人陳理：那么中國股市的市盈率應該是多少呢？

　　顧頡：股市永遠在不合理的地方待著，所以合理的地方在哪我也不知道。

　　嘉賓主持人陳理：下面請丁楹先生回答。

　　丁楹：談這個市場合理的市盈率的概念，我覺得它是一個宏觀的命題，我感覺應該是從比較長遠的角度來看，如果拿比較長的角度來看，我覺得這里面雖然我堅持價值投資的理論，但是剛才確實有人談到了，作為價值投資者你也應該了解其他投資流派的思想。其實如果看那個問題的時候，我覺得可以借助一些分析的工具來分析這個問題。就是說把中國歷史上股價的市盈率的水平做一個平均來看他是多少水平。這是一個緯度，但是我沒有算過，這里面我感覺可能會得到一個數字。然后要看市場的平均的數字結構是什么樣的，這個結構應該說行業的結構我們變化很大，及時我們現在市盈率高的話，可能比原來市盈率低的時候不一定沒有價值。因為我們現在的時候行業的格局，更多地是現在向金融這一類型的企業逐漸返回這個市場，他們跟鋼鐵公司的市盈率比可能20多倍也仍然有價值。所以分析這個問題的時候，可能要做一方面自己的測算更合理一些。那么我們自己跟蹤的158支股票，它的業績增長大概25%左右，那么我們跟PEG=1的這個情況來看，美國的市場認為如果PEG在0.5這樣一個水平，他認為這可能是出現超級牛股的機會，所以我認為你要看市盈率的時候還是看自己的理解。我覺得沒有一個仔細的測算，我現在說不出來。

　　嘉賓主持人陳理：您覺得是要研究總體市盈率？

　　丁楹：對。我們動手的時候是比較少的時候，你研究了真正符合你們標準的東西不是很多，但是你一定要做好很多方面的儲備，然后做好充分的準備以后，我覺得真正的投資像打仗一樣，要“謀定而后動”，所以我覺得最終把這些東西計劃好了之后，你去動手的時候才能夠使你在很長時間堅持你這個價值投資的理念。

　　嘉賓主持人陳理：那么請朱平先生談一下。

　　朱平：日本的市盈率高跟他們的利率比較低是不是有關系。中國合理的市盈率有兩個難度，第一個難度就是剛才說的，對于一定的基本概念到底給多少市盈率比較好，第二個難度在于中國的經濟現在是處于比較高速的增長狀況。說是不是有10年的持續牛市也不能確定，到底能持續多少年，持續5年和10年是不一樣的，你現在要給市盈率定位的話要有一個選擇，所以每個人都有自己的選擇。這樣的話，如果給一個區間的概念，可能市場的市盈率真的超過50倍的話，應該是有比較嚴重的泡沫。如果要是低于20倍應該算是比較便宜了。除此之外看他們的考慮了，因為有人有錢買，有的沒有錢買，不要像星期二一樣崩潰了。

　　嘉賓主持人陳理：日本股市為什么長期維持很高的水平？朱平先生說了，利率是一個方面，還有很多的公司交叉持股抬高了總體的價格水平。最后請胡俞越先生來回答一下這個問題。

　　胡俞越：上市公司市盈率的高低，其實沒有一定的標準，我們要分行業來看，有些行業的市盈率是非常低的，比如說中國的鋼鐵行業其實平均市盈率是低的，那么它有多高的投資價值？在你的股票值里面鋼鐵類的股票可能不在林園先生的股票事業里面。

　　林園：也有，但是是非常低估的時候。

　　胡俞越：這個可能是不同的行業，所以不能一概而論。另外我覺得支撐中國股市上漲的有很多的理由，所以我覺得在一定的時間里面市盈率偏高是正常的。

　　主持人：現在給大家提問的機會，但是只有一個問題。

　　提問：為什么人壽保險和平安保險在A股市場上市之后，價格很高，發行的狀況又是這樣低？是領導的問題還是機構投資者惡意炒作的問題？

　　但斌：林園是一路順風，我們是很困難再起來的，所以我們的人生是充滿波瀾的項目，所以真正大膽的是林總，可能在20年之后他是全球最有錢的人，但是你要說保險公司本身，我們看了過去20、30年當中，實際上保險公司很多的企業，確確實實賺到錢了，實際上國內的機構投資者高估人壽和平安，某種意義上我個人認為，它實際上還是一個可購買的盤子太小。那么我們在香港買中國人壽、中國平安都是很低的價位在買，而且一直在買，但是我們說老實話我們國內的國債也配了一點中國人壽和中國平安。比如說我拿30塊錢買，跟香港一樣，但是只要他3、5年之后有一個很好的未來，我們是寧可忍受暫時的虧損，可能林總不愿意虧損，但是我們的想法是我們愿意忍受虧損，甚至是主動地迎接調整。

　　林園：他說的這些股票我沒有參與，我為什么不參與呢？因為我不了解這個企業，而且人壽和平安這些企業我研究起來非常費勁，他們的盈利怎么來的我不知道，實際上我比誰都膽小。這個命運不掌握在我手上，就不參與了。它是一個市場化的東西，高低我們不做判斷。

　　但斌：日本的新干線從東京到大阪，投資之后7年就收回成本了，但是北京的高鐵可能中國人壽來投，假設中國人壽投了最好的資產，我覺得可能投資還是要看未來的一些變化，導致的一些東西，而不是靜態的估值，說老實話作為投資來說我肯定不買靜態的估值。但是企業長期的

　　主持人：謝謝各位，今天我們的投資論壇就到這里結束了，希望他們在07年取得豐厚的投資回報，謝謝大家參加！