2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，圖為北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越。（來源：新浪財經）

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　　2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，國內頂尖學者聚首，共同探討中國經濟發展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內著名公私募基金的權威投資人士講述價值投資經驗。新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次盛會進行了全程網絡直播。以下為北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授發表的精彩觀點。

　　主持人：感謝林園先生，我知道大家2007年最關心的詞就是股指期貨，我們又在這個時間召開這個論壇，我們不可避免地要談到股指期貨，下面我們想請的是

北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授，他今天演講的題目是“股指期貨與套利基金”，有請胡教授。

　　胡俞越：謝謝主辦方，我說謝謝主辦方并不是謝謝他們邀請我來演講，而是謝謝主辦方邀請了這么多的投資高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲論劍、高手云集”，我覺得這個很難得，我感謝你們所邀請到的諸位投資高手，為什么說感謝呢？因為他們愿意把自己的投資經驗貢獻出來與我們大家共享，這一點非常難得。

　　大家可能對股指期貨比較關注，我換了一個題目叫做“滬深300股指期貨的投資者究竟是誰”？其實我們最后的希望點還是基金，實際上今天是基金的論壇，包括公募和私募。已經過去的這一周中國的證券市場經歷了一次最慘烈的洗禮，那么在這種情況之下，大家對于股指期貨何時推出也有一個期盼。由于時間的關系，因為今天安排我是最后的演講，有一些內容我們就省略不講了，這個股指期貨是在后股市時代。這個是我在中國期貨金融交易所滬深300指數期貨和約的標準，合約保證金由10調整到了12，現在又調整到了15%，但最后但是定，我們還要拭目以待。

　　中金所的架構跟我們現有的兩家證券和三家交易所的架構都不太一樣，他們實行的是結算會員制的架構，我對它的解讀是去年我參與了管理條件的修改工作，春節之前國務院已經原則通過了這個條例，估計最近要頒布實施。那么這個條例對于期貨行業和期貨公司提出了要分類分期管理。我個人認為后股權分置時代的資本市場，應該是一個銀行間市場、外匯市場、債券市場、

股票市場、期貨市場、黃金市場無縫對接、和平共進的局面。

　　后股權分置時代的股指期貨會全面影響券商業務期貨公司的機遇與挑戰等等。對于股指期貨我們在坐的投資者歐很高的期盼，那么我對股指期貨的機構投資者進行了描述，那么從去年下半開始，中金所開始進行滬深300股指期貨的仿真交易，從實際的情況來看，大體上還是散戶參與股指期貨的模擬交易情況比較普遍，而機構參與的還不夠普遍。按照證監會和中金所是希望把散戶擋在門外，希望機構投資者參與交易。那么我們看一下股指期貨的機構投資者是哪些？我個人認為包括證券基金、保險基金、社保基金、上市公司、私募基金、大型企業和QFII。我們具體看香港的情況也是如此的，香港的恒生指數的期權也是占據了主導的地位。我認為公募的證券投資基金如果目前參與股指期貨恐怕有難度，因為已經發行在外，和投資者有一個約定，除非修改契約。當然我們希望公募的基金通過創新來參與股指期貨的交易。至于保險基金、社保基金、央企上市公司等等參與股指期貨也有一定的難度，他們受到所在行業的部門管理。QFII盡管發展的速度很快，我相信他們也會參與股指期貨的交易，但是恐怕要受到股指期貨政策出臺的時候一些限制。所以最后的落腳點可能會落到私募基金。那么基金應當成為股指期貨機構投資者的主力軍。2006年的基金業大發展，基金是證券市場最重要的機構投資者，證券基金法是參與股指期貨的制度障礙，在美國共同基金參與股指期貨的力度也不大，而且目前公募的基金對于股指期貨基金的準備也不夠。前面說到的保險和QFII等等的也有這樣的情況。

　　基金產品的創新方面，我提出了三個方向，一個是更細的方向，一個是更深的方向，一個是更廣的方向。所謂更細的方向就是在股票型基金內部開發更多的行業基金、風格基金和主題基金，以及在債券基金內部根據久期或信用用不同開發更細分的產品。更深的方向就是隨著金融衍生品的日益發展，尤其是額指數衍生工具的發展，充分利用其進行風險控制和投資管理的產品將會得到大發展。

　　更廣的方向是利用海外資本市場，開發國際股票基金、國際債券基金、新興市場基金國際化的投資品種，而QDII會是國際化的初始一步。我們注意到在黑色星期二那一天，引發這場股市暴跌是有一個信號是外匯管理局的局長有一個講話，提出了2007年外匯管理的12條方針，第2條叫做促外投。

　　那么下面我講一下對沖基金。我認為中國需要索羅斯，剛才演講的幾位基金經理，輿論界把林總封為“中國的巴菲特”，我倒覺得中國需要一批索羅斯、巴菲特。那么對沖基金的組織結構，我畫的這樣的圖。那么全國對擊基金的發展概括是非常驚人的。而對沖基金的注冊地也非常有意思，離岸的對沖基金是占據了相對的比例，那么我這里的圖可以顯示，離岸的對沖基金的注冊地主要在巴哈馬、

百慕大、英屬處女群島和開曼群島。可能在今后的幾年我個人判斷，中國的離岸的私募基金和對沖基金將可能有一定的發展。為什么做這樣的判斷？我注意到從新世紀以來，中國吸引外資的能力增強了，中國對外投資的能力增強了。而中國吸引外資前10位的國家和地區，恰好也是中國對外投資前10位的國家和地區，其中包括開曼群島包括所羅門群島。那么這里面隱含了一層什么含義？俗話說出口轉內銷。我這么一說可能大家都理解了，其實是大量的民營資本轉向這些海外的可以避稅的地區注冊，然后轉向國內，實際上是假外資。當然這里面可能也不排除金融洗錢的行為。

　　那么這是我收集到的2004年美國前十大的10支對沖基金。那么這是美國對沖基金投資者的分布情況，那么對沖基金其實也是一個組合，對沖基金只不過是我們這兩年我個人有一個說法叫做“長期以來對沖基金被我們妖魔化了”。為什么這樣說呢？其實對沖基金最初的設想也是以組合來避險的，是保持基金，一個投資組合選擇對沖工具來避險的，只不過是索羅斯為代表的對沖基金越做越大，在全世界的影響力越來越大，那么它在一定程度上可以對全球的資本市場起到推波助瀾的作用。所以我認為它被我們追究人妖魔化了，而中國人有了股指期貨，乃至隨后的股指期權，我覺得對沖基金在中國生長發展的空間也就開辟出來了。

　　期貨基金期貨業內的人士都知道，那么我這些年一直在鼓吹期貨基金，為什么呢？中國的期貨市場我用三句話來表述“品種少、規模小、散戶占主導”，這是做不大的，所以我一直呼吁在中國的期貨市場推動期貨基金的發展。所以在去年的期貨條例修改的會上，我也說要把這個寫進去，當時在草案里面寫進去了，但是又刪掉了，我非常遺憾。那么寫進去的基金是公募的期貨基金，既然公募的這條路走不通，我覺得可以走私募的路，所以我用了這樣的題目“期貨基金—丑媳婦何時熬成婆？”

　　這個是個期貨投資基金與股市波動方向做的一個比較，呈現方向滾動的是12%，同升的是30%，同降的是12%。我們國內的公募期貨基金不能合法的情況下，私募的期貨基金已經存在了。我為什么要呼吁期貨投資基金呢？第一我們今天來的都是證券投資基金的頂尖人物，證券投資基金這幾年在我們國內，在金融機構當中應該說是起步最晚，但發展最快的。它已經成為了中國資本市場的中流砥柱，今后的發展空間我認為還很大。到今天公募私募加起來，已經大體占到了證券市場份額的40%左右，所以對于整個證券市場的發展應該功不可沒。而股指期貨的出現，我認為無論是公募還是私募的基金，都應該選擇股指期貨。為什么呢？首先它是一個避險的工具，其次是一個投資組合的工具。我認為如果證券投資基金一旦投資股指期貨，也就具有了期貨基金的屬性，并且為期貨投資基金樹立了榜樣。第二我說中國期貨市場品種少、規模小，所以要大力發展期貨投資基金有助于改善我國期貨市場這樣散戶占主導的格局。第三期貨市場和證券市場一樣，都需要走出去和請進來而方式是不太一樣的。期貨市場我們已經走出去了，我們也請進來了，那是誰呢？是索羅斯、巴菲特們。那么外匯儲備高達1萬億美元，是不是拿出1000億在國內一個國家市場上的基金？那么從可行性來說，期貨市場已經具備了一定的規模，投資理論和技術已經得到了發展，市場已經形成了高素質的隊伍。市場的風險控制能力也有很大的提高，私募基金已經在地下潛藏多年，積累了很多的經驗。我也在不同的場合呼吁，盡快地讓私募基金、對沖基金合法化、合理化、陽光化，希望合理更合法。

　　那么我這個圖表示的是期貨投資基金的架構，就不說了。我前兩年寫了一本書叫做《期貨投資基金》，也希望推動期貨基金的發展。那么我認為期貨股指推出以后，套利基金有很大的作用，我認為這個市場需要套利基金。為什么呢？股指基金推出以后，我們通過研究也證明了，如果做得不好的話，可能會起到助漲助跌的作用。那么套利基金，如果有了股指期權他們就有了非常好的投資組合工具。那么套利基金所以從投資組合的角度來說，他的收益可能不一定會一年200%、300%，但是一年30%、40%的收益是可以看得見的。尤其是初期可能利潤空間會更大。所以無論從穩定市場的角度來說，和市場的盈利機會來說，我覺得套利基金都是我們推出股指期貨發展的重點方向。為什么我們寫了一個ETF基金呢？因為現在這個情況下，用ETF基金和股指期貨套利是很好的模式。那么我們看一下股指期貨的現貨在那里？要么用完全復制、部分之、要么用ETF。

　　從1993年到2004年美國ETF基金發展的速度也是非常驚人的，那么從93年到2004年美國ETF基金的增長情況也是和前面的圖是非常吻合的。我們國內上市的ETF產品為數不多，就4個。ETF和滬深300指數走勢圖發現它們的相關性非常強。那么用最小二乘法的模擬可以得出一些經驗的數據。那么滬深300指數和上證50ETF日內價差的統計我們可以看到他們的相關性。這是我們前一陣做的統計，就是選取的是滬深300的IF0612合約和上證的50ETF的價差圖。ETF的基金和股指期貨的套利，今天我只舉了一個例子，其實還有很多的例子。

　　那么我今天演講的主題就是希望推動期貨投資基金的發展，推動期貨基金、對沖基金的合法化、陽光化，使得他們合理更合法，成為我們證券市場和期貨市場的中堅力量。所以就滬深300股指期貨的推出，我看好基金，我更看好私募基金。