2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，圖為廣發基金副總經理兼投資總監朱平。（來源：新浪財經）

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　　2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，國內頂尖學者聚首，共同探討中國經濟發展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內著名公私募基金的權威投資人士講述價值投資經驗。新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次盛會進行了全程網絡直播。以下為廣發基金副總經理兼投資總監朱平先生發表的精彩觀點。

　　主持人：謝謝但總，他幾乎是不加修飾地復制巴菲特，我跟他聊天的時候他的投資方式也是很簡單的，就是買入、持有。這對于很多的投資者是很難的，因為奈得住寂寞對于人的心靈是很大的考驗。關于價值投資我希望每位都可以在自己未來的道路上取得很大的成功，下面我想邀請廣發基金副總經理兼投資總監朱平先生。他演講的題目是“價值投資與公募基金”。

　　朱平：首先非常感謝《證券市場周刊》給這個機會和大家交流，至于價值投資我們開始溝通的時候我就說了，我和大家的理解可能不完全一樣，第二我可能很難或者是無意講什么關于價值投資這種能力或者是巴菲特，或者是其他的偉大的投資家相比的一些觀點、經驗。我今天主要是想講一下比較簡單的，主要的目的我想也是希望能夠有更多的投資者、老百姓能夠了解價值投資是怎么一回事，以及公募基金是什么樣的一個投資行為。那么我想第一個想講我對價值投資的理解。

　　因為價值投資我們講得太多了，昨天劉教授講了流動性，到底什么是流動性也沒有很清楚地說出來，價值投資我至少沒有看過非常清楚的，雖然我看過一個美國叫做《投資哲學》的書，但是也不是特別清晰。我的理解就是價值投資應該分為兩個類似信仰的信條。為什么這么說呢？因為沒有一個明確的證明，我是學理工科的，我們對于每一個結論都應該有一個明確地推理過程，在推理之前有一些原則，就是公理。因為你沒有辦法證明你只能假設，像愛因斯坦他假設光的速度是最快的速度，他沒有辦法證明，所以他假設了，他用理論證明了與他的結論是吻合的。那么我們經濟當中有很多的機會是可以有來投資的，所謂用來投資，就是只要你參與就可以獲利，這個利益不來自于任何其他的因素。比如說看我們市場的股票、房地產、藝術品等等，那么其中的原因可以講出一些道理，但是最簡單的一個想法就是整個社會的財富是不斷增長的，那么以前的資金和以后的資金之間會隨著財富的增長增加，所以投資是可以獲取回報的。這個回報不來自于別人，就來自于經濟體本身，那么這個我認為是一個公理性質的東西。

　　那么第二個就是我們搞不清楚馬克斯的價值理論在資本市場上是同樣有效的，我們對資本會有一個估值，這個估值有可能是錯的，也有可能是對的，相對于資產的價值，但是交換、交易的價格，這個價格有各種各樣的原因，有理性和非理性的，很難區別。但是我們發現這個價格是圍繞價值所謂的估值上下波動的，雖然這個估值本身也是變動的。那么這個是第一層的含義。

　　第二層的含義是什么呢？就是主動和被動。其實我們想今天在坐的各位可能更多地所想要知道的是關于價值投資的主動性的那一部分，就是大家都想掙錢，看到了巴菲特積累了巨額的財富，其實我認為價值投資最核心的部分不是這句話，最核心的部分是我剛才說的你只要投資你就可以獲取收益。那么獲取收益是不均衡的，這里面有主動性和被動性，你是一個主動性的人，無論市場有錯誤也好，無論什么原因，你通過自己的管理和聰明的腦袋，你可以獲取比別人更好的收益。那么被動性就是認為這個市場是投資的，但是比如說100年來，指數的收益是10%，公募收益是30%這樣的水平。如果很多人認為我拿10%就可以了，因為你無論自己投資，還是選擇主動性的基金經營或者是私募基金，無論你怎么選擇，最終所有的老百姓一定有一半的人以上能夠在公募基金這個角度看，80%是走不過大盤的，也就是走不過被動的。要么你選擇20%的概率，要么做一個平均的收益率。但是人往往是這樣，即使我有20%我也愿意賭一下，如果我做被動我只能獲取平均的收益。當然了，中國目前的市場收益率沒有那么高，可能達不到，從2006年的四季度開始這個比例已經比較嚴重了，從公募基金來說，至少有一半的公募基金已經跑不過大盤了。但是也可能有改變，但是要看散戶的數量，因為散戶從歷史的數據看他們的收益是比較低的，所以散戶比較多，他的收益率比較低，他可能看重這個基數。那么如果個人投資者全部由機構來打理，那么這個規律是不可能發生改變的，所以這是一個主動和被動的含義。

　　第三個含義我覺得才是一個投資理念的問題，剛才但總也講了長期投資理念。其實這個只是主動性當中的一種，我們認為至少從投資理念上，其實投資理念非常多，要分類可以分很多，我剛才看了一套叢書，其中有一本是介紹了美國10位經濟學家，類似的書很多，其實每一個經濟學家都有自己的理念和原則，是不盡相同的。但是每一個人都是非常成功的，這我們自己也在解釋，就是你做主動性的基金和做被動的是不一樣的。做主動是什么意思呢？你不可能買所有漲的股票，但是你那套原則會確保你買符合你原則的股票，這種投資行為或者是股票，是可能會獲得比市場平均水平更高的收益的。那么這個主動性的投資理念，可能我們大致想一個最粗淺的分布應該是成長型和價值型，這是非常粗淺的。那么這兩個它的基本的理論是什么原因呢？成長型是說它的假設也是規律總結的規律，就是這個世界的發展是不均衡的。我們現在的政府包括各界對房地產都有非常多的微辭，認為房地產企業他們賣的房子房價太高了，這會是一個問題，但是更大的問題不在于此，在于中國居民收入的分配，收入的差距太大了。因為現在的房地產價格，上星期看了深圳的房價又在漲，這是因為有錢人在買，但是這不表明中國不存在問題，中國存在的問題是貧富差距比較大，貧富差距大在房價上面找到了一個表現的地方。那么我舉這個例子，不僅僅是收入存在差距，企業的發展也存在著非常大的差距，這個差距就給成長型基金的那些人一個理念，他們認為我只要選擇最好的公司。我們都知道巴菲特的持股年限是15年以上了，但是他選擇一些好的公司，如果是寶麗來等等的公司肯定成不了巴菲特，他的選擇就是選擇比較好的公司。當然也有人，我前兩年看是一個經理人，他們不管是不是長期持有，看你不變化就賣了，不管什么長期投資，因為就是他就是想要掙錢。你在這個尋找過程當中，你是一個概率，你肯定有錯誤，如果你做10個企業，即使你投入我剛才所說的柯達或者是寶麗來等等這兩個投資你虧的很多的錢，但是其他的投資讓你掙了100倍，那么你也是非常大的贏家。這個是成長型的理念，這延伸了很多的技術。從我們所了解的意義是有5條線。

　　還有一個是價值型的投資法，他是有一個預測，總是認為人們的預測是錯誤的，就是大家對于盈利的預測和其他基本的預測有44是錯誤的，我想這一點在坐的投資者也有深刻的了解。在2005年的時候，整個的市場一片悲觀，沒有人想到2006年的這個時候可以漲3000點，這么一個理所當然的事情，但在1年前大家想到這個的比例一定是小于44%的。這是一個方面，還有一個方面是我們的經營行為，人們總是有一些錯誤的行為，總是利好、低估等等，這使得很多的企業，當然是主動型的投資管理人的一個信條。我剛才講了他第一個信條認為我比別人聰明，第二個信條是這個市場是錯誤的。這個錯誤在價值上更可以體現出來，如果定價過高你除非做空，如果不做空你是無能為力的，但是定價低你一定能夠賺錢，你可以長期持有。最典型的表現是這里面如果你在基本面做一些篩選，你把它拋掉，這樣的話，你的收益率應該是非常高的，從我們自己的中國來看，如果是一個行業的龍頭企業，當他出現特別大的利空的時候，他的收益率是非常高的。無論是伊利等等，他出事的時候你去買，你的收益率非常高，越便宜越好。也包括一些制造業，比如說云鋁等等。人們為什么對于錯誤一犯再犯，這是很多人很難理解的。

　　現在我們說一下公募基金，公募基金一種是主動型的基金，一種是被動型的基金。那么從美國的數據來看被動型的基金占到了美國市場的20%多，最多的還是權益的投資。那么權益的投資像百貨公司等等有幾百支基金，但是業績很差。現在富達可能200、300支基金，一個是反向策略基金一個是中小基金，像麥哲倫基金已經連續10年了。第二種是中小型基金，它就是規模不是很大的，因為要大就做不好了，那么這樣的基金管理公司一般10個基金以下，到了一定的規模就關閉了，因為太大很難做。美國有一個很著名的公司，連續15年跑大盤，超過10年之后沒有了，布什說華爾街有很多人打鼓，今年還能不能跑大盤了。到了第15年的時候他想洗手不干了，因為做不了了，壓力太大了，但是他已經是公司的招牌了，因為這樣的基金管理公司，只有一些年輕的經理人，就不讓走，沒有辦法他又干了一年，一下子大盤跌了7%。那天跟一個朋友跟我說，比德林奇沒有他想象得那么聰明，他交易量非常非常大，什么都做，像我們剛剛說的比爾米勒他是做長期持有的，但是比德林奇是經常換的。因為他非常聰明，他可能30多歲的時候就不做了，為什么？因為他是不買科技股，因為他不懂，他一般做一些傳統的投資，買消費的比較好。但是他什么都買，汽車他賺了很多錢，成長股他也買。反轉策略的股票也買，他什么股票都買。但是比德林奇比大家想象得聰明在于他知道自己有缺陷，你不可以買到市場上所有掙錢的股票，但是你能保證你買的股票符合你的原則就可以掙錢。那么比德林奇覺得再往下做就很難維持自己的輝煌了，所以金盆洗手不干了，所以保持了這個公募基金的神話。那么這個事情說的是主動型和被動型。那么主動型的基金，我們想這個市場上還是喜歡哪些基金做得好，哪些基金做得不好，也有一個統計，發現主動型的基金如果做得好有一些特點，比如說持股數非常少。比如說比爾米勒，他說我的股票最多買10%或者是15%，如果沒有限制我只買3支股票。股票比較少是其中一個特點，在中國也差不多，20支到30支。第二個是交易量比較少，這是一個統計的規律，有的人交易量比較大，有的人說買長期持有型比較少。美國是要交稅的，交易太大稅的負擔太重，但是中國不一樣，中國的稅是比較低的，所以中國的交易量應該要高一些。第三我們開玩笑說，美國每年五星級基金太少了，經常有人反應短期行為很難體現。當然了，這個方面的狀況，我想大家可以找到。類似的特征還有一些，我就不一一列舉了。

　　那么在國內的公募基金，我們想他獲取超額收益主要的方法，除了理念之外，主要的方法在于三種，一種就是選股，這個很簡單。它包括兩種，一種是自下而上的選，一種是自上而下的配置。我們知道美國90%的基金來自于配置，但是這個數字不一定準，因為是每個公司做策略的人研究的，就像我這樣的人做研究。那么做基金的人覺得不對，你憑什么這么說？因為每個人都是站在自己的角度說，但是自上而下的配置也是很有效的方式。

　　第二個就是選時，國內的基金發展2003年才開始，開始進行了摸索，2002年的時候是剛開始摸索的時候，現在選時就是選波段，或者是趨勢。還有一種叫做趨勢投資，趨勢投資也是比較流行的方法，就是做波段和趨勢。趨勢只要弄進一個價值投資，做一個篩選的東西，這個價值不要太差，然后我看趨勢，漲了我就買，趨勢結束了我就賣了。

　　第三個就是定量的策略，就是做出一個模型，在美國有一個非常有名的模型，這個模型到目前為止都沒有失效。這就是把第一年走得最好的50支股票做一個組合，這是第二年的組合，發現比大盤走得好。在國內沒有失效，但是這個組合不是最好的，這個組合做一個修正，就是把那一年行業當中最好的股票去掉了。比如說去年最好的是哪個行業？應該是食品、金融，你把它去了之后，剩下的股票做一個組合，在今年組合，我們國內只跑一大盤。我講的這個是非常簡單的模型，這個模型是不會失效的。這個是公募基金獲取收益的方法。

　　最后我們講一下國內公募基金，第一個我們公募基金的歷史太短了。我想更多地開放式基金的大發展，應該是2004年上半年一個小高潮，2006年下半年是一個大高潮，時間太短了。我們看美國的基金經歷5年以下的太短了，5年之內做基金的時候他們沒有什么名氣，一直到5年之后他們上了電臺，才被世界的所有人知道。我們中國現在看報紙很多的基金說，我們這次基金大跌表現優異。這個其實沒有什么太大的意思。還有運作時間太短，因為公募基金的歷史太短，這個沒有辦法，我們說在你已經成型的主動型的基金投資管理，你一定要有一個成型的原則，這個原則就是剛才說的，你需要時間，你沒有這個時間，我怎么知道你的原則不會變呢？如果你的原則會變，我怎么知道你今后還會獲取多高的收益呢？

　　第三個就是我們的市場也不知道什么原因是對基金經理的考核的時間太短了。短期的壓力是會讓投資者放棄一些非常好的投資機會的，因為你沒有辦法，我們是身處其中。就是有一些投資明明知道它是可能非常好的，那么如果你是自己的錢，你只要去跟自己做斗爭就可以了。哎呀我覺得這個好，雖然可能你自己也會斗爭失敗，但是我想至少面對的是一個敵人，時間長了你的能力會慢慢增強。但是如果你要是有一個非常短期的考核在這兒，你相對是腹背受敵，你一方面要跟自己斗爭，另外一方面要頂住壓力。那個時候你的壓力是非常大的，這個我們說是公募基金這個體制所決定的，公募基金是很難獲取像私募基金一樣高的收益的，私募基金是封閉的，公募基金是面對大眾的。我自己理解一般的老百姓是一個弱勢群體，他不適合做高風險的投資，因為他不懂。那么公募基金這樣的體制是比較好的體制，因為它是非常短期的考核。這樣你時時刻刻都得去妥協，他可能會影響你的長期收益，但是他確實保護了投資者。那么最后我們也覺得國內的公募基金在風格上不是特別的突出，我們剛才舉了，美國可以舉出大盤和中盤，價值的反向策略還有成長各種各樣的基金風格，但是在國內的這樣的風格相對少一些。