2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，圖為中信建投證券首席宏觀分析師諸建芳。（來源：新浪財經）

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　　新浪財經訊 2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，國內頂尖學者聚首，共同探討中國經濟發展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內著名公私募基金的權威投資人士講述價值投資經驗。新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次盛會進行了全程網絡直播。以下為中信建投證券首席宏觀分析師諸建芳先生會上發言實錄。

　　諸建芳：下面我談一下我的一個看法。這就是，應警惕“要素紅利”逆轉。關注要素紅利變化，對確定未來3-5年投資方向至關重要。

   市場在經歷4年多漫漫熊市之后，終于迎來了牛市氣象，去年以來股指一路高歌猛進，其勢之強超乎投資者和市場的預期。那么，今年以至未來幾年市場將如何演繹，則需要我們理性思考、認真研判。

   目前市場普遍看好人口紅利因素對當前及未來幾年行情的支持。的確，由人口變化所引起的勞動年齡人口比例提高、撫養率降低、儲蓄率上升、資本供應增加、利率水平較低，會從資金供應和企業贏利水平兩個方面對市場構成積極影響。

   但是我們認為，當前市場繁榮來自三大要素紅利，除了人口紅利之外，還有人工成本要素紅利和資源要素紅利。關注后兩項要素紅利變化，對確定未來3-5年投資方向至關重要。所謂人工成本要素紅利，是指由工資、工資性福利偏低所形成的企業贏利提升。資源要素紅利是指由土地、水、

能源等資源價格偏低和以環境污染、

安全事故為代價獲得的企業盈利提升。

   近年來，我國勞動生產率提高迅速，而勞動者工資增長明顯落后于勞動生產率提高，兩者形成一個“剪刀差”，導致在經濟大

蛋糕中，勞動者份額大幅縮小，企業份額大幅增加。據統計，2000年勞動者報酬占GDP的比例為51.4%，到2005年下降為41.4%，5年中下降了10個百分點，而企業營業盈余占GDP的比例由2000年19.1%大幅增加至2005年的29.6%，上升了10.5個百分點。勞動者報酬增長偏低是當前消費需求不足的根本制約因素。

   與此同時，由于土地、水、能源等資源要素價格扭曲偏低，企業沒有為高物耗、高能耗支付應有的成本，由此獲得資源紅利。以能源為例，據IMF統計，我國單位產出能耗不僅大大高于發達國家（相當于日本的6.5倍、英國的6.1倍、德國的5倍、法國的4.7倍、美國的3.9倍），而且也顯著高于新興工業化國家和發展中國家（相當于韓國的2.3倍、巴西的2.1倍、印尼的1.1倍）。可以設想，如果企業按正常能源價格支付成本，那么企業需要為此增加多少支出！

   企業很少支付環境成本，把高污染代價轉嫁給社會和未來。伴隨經濟高增長的是，工業廢水、廢氣、二氧化硫、煙塵、粉塵等主要污染物排放量上升，環境指標惡化。企業也沒有為工人提供足夠安全的生產條件，生產安全事故頻發。如2005年，全國共發生各類安全生產事故727945起，死亡126760人，相當于日均發生安全生產事故1994起，死亡341人。其中，煤礦企業發生3341起，死亡5986人，事故數和死亡人數分別占全國特大事故的43.3%和57.0%；煤礦企業特大事故和死亡人數分別上升34.9%、66.6%，特別重大事故和死亡人數分別上升37.5%、83.7%。可見，在企業高盈利的背后，社會與勞動者承擔著高昂的環境和生產安全代價。

   我們注意到，人工成本要素紅利和資源要素紅利即將發生逆轉。因為，勞動者報酬增長偏低導致消費需求不足、高能耗、高物耗、高污染和重大安全生產事故頻發等狀況，已經嚴重威脅到經濟的可持續發展，是與落實科學發展觀和構建和諧社會的理念、目標相背離的。十一五規劃和中央經濟工作會議已經明確提出，要適當提高初次分配中勞動報酬比例，到2010年單位國內生產總值能源消耗累計降低20%、單位工業增加值用水量降低30%，主要污染物排放總量減少10%。因此，隨著十一五規劃的具體實施和中央經濟工作會議精神的落實，未來3-5年，要素價格重估不可避免，在重估過程中，人工成本上升是顯而易見的，資源紅利也將轉變為一項負債，可能引起未來幾年行業整體利潤水平下降。

   但是，要素價格重估也會行業景氣分化，部分行業景氣反而獲得提升，投資者可以從這些景氣上升的行業中尋找機會。根據我們的研究，有三個領域我們是比較看好的：（1）行業龍頭企業。產業整合加速，資源向行業龍頭(或潛在龍頭)集中，龍頭企業景氣凸現。（2）裝備制造業。解決可持續發展問題，會涉及各行業技術裝備和技術水平的升級，以及人員素質的提高，從而形成對技術裝備的較大需求。我國過去20幾年的經濟增長與裝備技術水平提高，大部分是通過從國外引進實現的。但未來發展很難通過引進外資來實現，因為發達國家從自身利益與國家戰略出發，希望能夠保持一定領先程度，會對技術輸出設立限制。因此，要實現重大領域技術升級，我國必須要加強自主創新，這一任務很大程度上會落到裝備行業上，使該行業得到重大投入。從子行業看，工程機械、節能環保設備、電力設備等行業值得重點關注。（3）消費服務領域。居民收入增長為消費需求增長、消費結構升級奠定了物質基礎。從國內消費結構演變、價格變動趨勢看，在整個消費中，商業零售、教育傳媒、旅游酒店等消費服務領域前景更加看好。