第四屆中國經濟展望論壇第三場：后過渡期金融業變革 （圖片來源：新浪財經）
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由北京大學中國經濟研究中心發起舉辦的第四屆中國經濟展望論壇今天在北大萬眾樓繼續進行第三場，本場論壇的主題為“中國金融業變革”，由中國人民銀行研究局局長唐旭先生、花旗銀行首席經濟學家沈明高先生以及北京大學中國經濟研究中心教授霍德明先生共同探討，以下為現場實錄：
主持人顧錢江 ： 現場的各位企業家、同學，電視前的觀眾朋友，在網絡上正在收看我們視頻直播的各位網友，大家晚上好！我是本場討論會的主持人，我是新華社的記者顧錢江。這里是北京大學中國經濟研究中心的萬眾樓，今天晚上我們將舉行第四屆中國經濟展望論壇的第三場討論會，此次活動的主辦單位有北京大學中國經濟研究中心、前沿講座、中信出版社，網絡支持是新浪網，贊助商是聯合技術公司。今天我們討論的主題是入世過渡期后中國金融業的變革。
參加今天這個話題討論的嘉賓主要有三位，下面我給大家介紹一下，首先向大家介紹的是中國人民銀行研究局的局長唐旭先生，唐老師同時也是中國金融學會的秘書長，大家可能對他都非常熟悉。第二位是花旗銀行首席經濟學家沈明高先生，他也曾經在我們北大中國經濟研究中心擔任教授。第三位是中國經濟研究中心的教授霍德明老師，霍老師是不久前來到我們北大擔任全職的教授。
今天我們是中國經濟展望論壇的第三場討論會，今天我們的主題是“過渡期后中國金融業的變革”。鄧小平曾經說過金融是現代經濟的核心，金融業也是中國入世挑戰遇到問題最多的領域，也是中國管制最多的行業，被認為是非常脆弱的。前段時間中央電視臺播放了一個著名的紀錄片，是“大國崛起”，引起了很多人的關注。這部片子里面并沒有提到中國的崛起，但是我們大家都很清楚如果沒有經濟的繁榮，如果沒有一個現代化的金融體系，中國的崛起是不可能的。此時此刻我們正在處在一個非常特別的時間點上，現在不僅是五年的結束，也就是入世5年過渡期的結束，同時也一個新的開放，現在中國已經迎來了全面開放金融業的時刻。中國的金融業應該說為這一天已經做了很多的準備，但是五年的時間大家仍然覺得有些短暫，但是不管怎樣我們現在已經站到了全面開放的時刻。所以非常高興我們非常榮幸地請到三位老師就過渡期后中國金融業的變革跟大家做一個討論。
我們今天這個討論會是一個展望性質的，在展望之前我想我們先把我們的目光投向過去，首先就想請三位老師回顧一下過去這一年，也就是我們入世過渡期的最后一年，在金融領域各自認為發生了哪些特別值得關注、值得引起注意的事件。先請霍老師談談您的看法。
霍德明 ： 我想過去這一年在金融領域，尤其是指間接金融，在中國翻天覆地的改革之下馬上到了履行WTO承諾的時間。最后這一年大概在銀行方面最重要的就是幾家銀行的上市，公司治理方面對于中國的銀行是有非常深刻的影響。當然目前來看這幾家銀行上市股權的分散其實還沒有真的大規模的影響到公司治理，不過至少起到示范作用。我認為什么示范作用最重要呢？就是從銀行上市受歡迎的程度，主要是對中國銀行未來的改革還是相當有信心的，否則一般的股民是不會做如此熱烈的反映。當然就我所學到、所看到的，我個人覺得這些年銀行上市受歡迎的程度會不會也是泡沫，當然金融方面最怕的就是泡沫，而這種泡沫的形成也許是對未來的無知，也許是一個短期的現象。但是不管怎么樣，我覺得在過去這一年中最重要的事情該發生的已經發生了，我們現在所看到的是大家對于中國銀行的改革寄予無限高的期望，剩下的事情就是怎么樣把銀行業、怎么樣把將來的事情做好。這是我簡單的觀察，謝謝！
主持人顧錢江 ： 現在請唐老師講一下。
唐旭 ： 我非常贊同霍教授的感覺，中國加入WTO五年來其實從金融的各個方面都做了非常大的改革，而且確實也取得了令人矚目的效果。我們從大的方面看，其實我們這個改革不僅僅對商業銀行進行了股權的改革，更重要的是我們的商業銀行在幾年前還被認為是面臨技術上破產的這樣一種危機狀態。為什么現在投資者緊緊追捧一家銀行，從這個意義上可以講，極大的或者完全的化解了市場危機。可能大家不一定能夠體會到這種危機的問題，也就是說危機沒有發生怎么知道一定有危機，有人覺得一定要危機發生以后再救過來才是英雄，但是我們現在做的是讓危機不發生，用一種大家覺得很不一般的方法使這個危機沒有發生，所以我覺得這個貢獻應該是更大的。
另外一個我想說，今年一年其實我們還可以看到，我們從資本市場股權分置的解決，06年證券市場其實也是發生了翻天覆地的變化，差不多5年了，中國的資本市場一直處于不斷走下坡路的趨勢，一直達到了大家覺得1千點左右，在今年確實基本上翻了一倍，使這個市場恢復了融資功能，有一個往前前進的基礎，我覺得這也是我們這一年來一個很大的進步。
主持人顧錢江 ： 唐老師剛剛給我們談到了他認為過去一年發生了兩個非常引人注目的事件，第一，是中國銀行業未雨綢繆，為了迎接開放做了必要的準備。第二，您認為股市恢復了融資功能，大家現在都知道上海股市已經達到了將近2300點，很多人重新加入了股民的行業，這個跟大家的感受可能是一樣的。接下來請沈老師講一下他眼里關于金融業變革的事件。
沈明高 ： 我非常贊同剛剛霍老師和唐局長的一些判斷，過去一年中國的銀行業確實發生了根本性的變化。我的理解我覺得有三點可能是比較重要的：
第一，剛剛兩位老師談到，中國的國有銀行通過財務重組、引進戰略投資者到最后上市，在很短的時間，基本上兩年左右的時間里面完成了這么一個重要的工程，這個在很多國家或者在很多條件下都是很難想像的。說到重要的意義，我覺得一方面體現了中國政府對改革的信心，中國政府愿意把國有銀行推上市，這本身表明了它的信心，表明了這樣的改革需要經過市場來檢驗或者也愿意接受這樣的考驗。所以我覺得這個跟以往的感覺都有著很大的區別，以往的感覺都是自己在改，然后評價也是自己，這次的評價不在自己手里而是在市場手里。
第二，今年12月11日入世5周年的過渡期，中國的銀行業面臨一個從相對的封閉到一個相對開放的過程。我之所以說相對，就是說這個開放過程可能也需要一段時間，但是這樣一個開放使得中國的銀行業也面臨著另外一個挑戰也好、機遇也好，比如說特別是從改革的家度來講，過去的銀行業改革都是在相對封閉的環境里面進行的，在我看這樣的改革是比較容易的。為什么呢？因為政府比較容易的來通過一些政策調節國內的銀行之間的一些利益關系，做起來比較容易。但是一旦開放了，向外資銀行開放之后，以后央行的政策也好、銀監會的政策也好，更要面臨的是所有的金融機構，在這個競爭環境里面怎么樣能夠使得我們一些改革的政策、一些監管的措施能夠經得起競爭的考驗，這個從監管的角度來講我覺得也是一個很帶有根本性的變化。
第三，我們中國的銀行業面臨的問題就是過剩，一個最基本的指標就是我們銀行的存貸比10月份已經低到了68%以下，這個在歷史上是沒有的。另一方面，我們國有銀行通過上市募集了大概400多億的資本金，在一定程度上可以轉為可貸資金，所以對未來信貸的擴張壓力是可以想像得。據估計銀行信增貸款可能是3萬億，明年能不能控制住現在擴張的規模在一定程度上可能決定了國家對投資控制的效果。
主持人顧錢江 ： 非常感謝三位老師。剛剛沈老師講話里也同樣對中國銀行業在過去一年里到目前為止已經有三家銀行上市了，沈老師強調真正看它是否成功還需要在競爭的環境里、一個開放的環境里進行檢驗，同時在改革的過程當中一切事情都是具有兩面性的，您剛剛提到銀行上市得到了很多錢，這個錢很可能會成為下一步信貸擴張的一個基礎，沈老師又提出了一個宏觀經濟特別值得注意的問題。
其實今天我們談到的話題是中國金融業的變革，這個變革并不完全等于改革，同時中國金融業也不完全等同于銀行業的改革。剛剛唐老師提到了股市的方面，也想請霍老師和沈老師再評論一下對股市有什么感覺？
霍德明 ： 我對于股市方面的研究其實告訴我們，股市不久以前還是1千點低迷的情況，一年中間就翻了一倍，這一點就是我比較擔心的。明明中國銀行實際經營的體制并沒有什么改變，現在這樣是不是一個泡沫。我的看法其實在宏觀經濟方面繼續剛剛沈教授的說法，流動性過剩確實是很大的問題，是虛幻式的一個繁榮。而造成流動性過剩的基本原因我覺得值得探討一下，否則中國上市公司的公司治理或者任何機構的公司治理，在很短的期間里面，一兩年里面有如此脫胎換骨的改變，實在是非常令人質疑的。如果沒有這種改變，為什么現在的股市大部分股民的認同，往當得到大多數股民認同的時候往往是股市泡沫要破滅的時候。所以中國的這種循環性的東西，我想過去已經經過很多次了，我們在進入WTO五年的觀察期以后，這段時間外資銀行進來了，或者外國的資金想要進到中國來，我們現在國內又有這種流動性過剩的現象，到底應該怎么樣做個權衡、怎么樣做個取舍。五年前大家還在鼓勵房地產市場，現在又變成國家宏觀調控的現象，這些資金有多少標地，有多少外資如此看好中國，有多少中國人了解到其中的問題非常非常多，而不可避免的泡沫破碎是我非常擔心的事情。
沈明高 ： 我覺得中國資本市場的發展總體來講是落后于銀行的改革和發展的，中國應該大力的發展是債券市場，特別是能夠支持長期融資的金融工具，在我們國家現在尤其缺少，所以造成了一個所謂短債長投的問題，我們現在一方面企業需要長期的資金，但是另外一方面我們的資本市場能夠提供的大部分都是短期的，除了股票市場之外。至于怎么看股票市場，我簡單看一下我自己的觀點，我不知道現在中國的股市是不是有泡沫，但是我能夠理解的是通過股市現在快速的成長，我覺得主要是有三個方面的原因：
第一，中國股市最近一年的繁榮主要是有一個恢復性的發展過程，也就是說在過去幾年發展確實是比壓抑了很長時間，這個恢復性會帶有一些爆發的性質。
第二，所謂資產重組的概念。原來的一些企業可能并不是很值錢，但是由于它在資產的定價方面占有一定的優勢，企業的資產平衡表看上去比較好看，市場覺得這個投資價值可能就顯現出來了。
第三，當然就是跟我們現在的流動性過剩，剛剛兩位都談到了，跟流動性過剩是緊密相關的。我們知道今年的資本市場實際上募集了大量的資本金，即使是這樣的話我們現在貨幣量增長還是超過了央行設定的16%的目標，所以說市場的流動性還是非常多的。
流動性在短期之內會不會消失？這個也就牽扯到股市走向的判斷。現在看來我們的外貿順差那么大，200多億每個月的外貿順差和1萬多億的外匯儲備，未來的出口增長還是比較看好的，所以資本的流入導致流動性增加的這一塊可能短期之內不會消失。至于說對市場的含義是什么，可能還有待于進一步的觀察。
主持人顧錢江 ： 我想接著問一下沈老師，因為我們現在正在看直播的很多網友可能會有這樣的疑問，現在股指已經達到了這么高，現在投資股市是不是還有機會？想請沈老師給大家解答一下。
沈明高 ： 中國投資股市和在美國投資股市很大的不同就是中國不能賣空，我們很難說任何時候都有投資機會，如果有一個可以賣空的市場的話實際上股市任何時候都有投資機會。中國目前的情況下我覺得取決于每個人的投資偏好，特別是他的風險偏好。有一些風險偏好強一些的投資者他覺得還是有很多的投資機會，如果說風險相對來講比較保守一點的投資者可能應該適當的謹慎一些，因為有一點我們要明白，股市不可能是一直往上走的，肯定會有調整。這一點是知道的，但是不知道的是說什么時候調整，所以從這個角度來講投資股市要想獲得高回報就要因為有這個高風險在里頭，如果現在告訴你明天就要調整的話你的投資回報馬上就降下來。所以應該是風險和回報相稱的市場，這樣的情況下如果想為了高回報不得不冒高風險。
主持人顧錢江 ： 剛剛兩位專家都不約而同提到了一個概念，叫做流動性過剩，流動性過剩可能用通俗的話說就是錢太多了，為什么中國現在錢那么多呢？可能一個主要的原因是我們在資本項目和經常項目保持了多年的順差，與此相連的今年有一個事件，今年10月底的時候中國的外匯儲備應該是達到了1萬億美元的水平，今年年初的時候已經超過日本成為世界第一了，流動性過剩給貨幣政策帶來了一系列問題，唐旭老師應該會有一個很專業的解讀，請唐老師。
唐旭 ： 剛剛兩位教授都反復提到了流動性過剩的問題，其實在中國是一個大家現在都關注的問題。流動性過剩像剛剛主持人說的是外匯大量的流入形成儲備增加，儲備增加的過程實際上是中央銀行向外投放貨幣的過程。我們可以比較一下過去中國的貨幣供給主要是通過信貸來完成的，比如說我銀行向客戶貸款，等于向流通中提供資金。現在我們相當的資金是通過客戶獲得外匯然后賣給銀行，銀行又等于把人民幣提供出去了，這個過程和前一個過程相比有很大的區別，前一個過程是銀行貸款貸不貸給你是有主動性的，我控制貨幣過多的時候可以壓縮貸款。現在的機制是說，企業把外匯賣給銀行，這個過程是自動的，是一種交易過程。這種交易就是說銀行說我不買是不行的，不能說我賣東西給你你不買，在這個上面是不會的。所以這個過程是不可控制的，在商業銀行的環節上是不可控制的。隨著外匯儲備的增加，貨幣供給就增加，增加以后整個社會的貨幣供應量就加大了。加大以后一個方面壓縮信貸來減少貨幣供應量，我們剛剛說存貸比已經比較低了，信貸壓縮的余地也是有限的。
我們就用第二個方法，第二個方法就是用中央銀行發行央行票據的方式來對沖，比如說我銀行發行票據相當于債券一樣的，銀行可以用他的人民幣買這個票據，央行把多余的人民幣收回來。在商業銀行的資產負債表上也是表現有央行票據，所以你看到貸款所占的比重越來越少，其他的資產里面央行票據就會越來越多，相比而言央行票據的收益相對于貸款是比較低的。這種對沖的結果我們現在可以說效果是比較好的，為什么這么講呢？我們都知道貨幣供應量過多經濟當中出現的現象就會出現物價的上升，但是中國現在恰恰物價是比較低的，我們的CPI也就1.4左右，1.4的CPI我覺得還是比較合理的。
另外按照經濟理論來講，經濟高速增長，像超過10%的經濟增長，按照一般的看法都會形成一定程度的通脹，但是我們現在沒有了，所以國際上也在討論這個問題，為什么中國會出現低通脹下的高增長，這是所有經濟學家夢寐以求的境界。中國現在應該說這兩年我們看到了這個效果，從這個意義上迄今為止盡管流動性過多，央行所采取的貨幣政策依然是有效的，使貨幣保持一個低增長。因此有不少國際上的人也在討論，外匯儲備過多就應該動你的匯率，要不動匯率通貨就會上揚，但是我們的匯率沒有上揚，這是中央銀行政策調控的一個效果之一，不能保證將來會有同樣的效果，但是迄今為止效果還是比較好的。
主持人顧錢江 ： 霍老師您同意唐老師的看法嗎？
霍德明 ： 我想我們都在談論流動性過剩的話題，其實這個話題，流動性過剩在理論上面我們都知道有一些銀行的存款貸不出去比較低潮的時候出現的，照理說北京80%、90%的增長力怎么會過剩呢？為什么會有這么多的投資機會說明好的經濟增長才有好的回報，為什么錢貸不出去？剛剛他們也講的很清楚，最近這幾年宏觀經濟增長太快。其實央行總是有辦法解決這個問題的，他的解決方式就是沖銷政策，就是暫時性的，我的理解就是用央行的票據把市面上多的頭寸收回來，當然收回來并不是永久的，時間到了以后還要繼續做沖銷，所以是短打的一個戰術。理論上對這種短打的戰術是不是長期有效，實際上是非常有爭論的，當然目前看是非常不錯的，看什么呢？看CPI，最近這兩年的CPI大概只有百分之一點幾，相當值得稱羨。但是不要忘記了，其實現在全世界央行看的不僅只是CPI，很多時候我們的央行至少在輿論界會辯論央行要不要看資產價格。可以說在90年代以后，我們念貨幣銀行學的人都知道在傳統很多的央行除了看通常的變化率以外，有一些央行甚至會把資產價格作為很重要的參考因素。
為什么要講資產價格？原來資產價格在傳統的貨幣理論里面、貨幣政策里面，基本上是不列在里面的。過去這段時間，大概十年以內，包括以美國為主，即使嘴巴上不講以資產價格作為標準，但是他會看，在做討論的時候他們會把資產價格作為參考。在中國的情況，我們的流動性過剩發生是在擴充的時候，不是在衰退的時候，這個就比較讓人擔心。照理說擴充的時候錢是不夠用的，為什么還有那么多的頭寸在那兒？第一，投資管道非常有限制。第二，這些錢有限制央行再沖銷回來，沒有被沖銷的那些流到哪兒去了？流到資產市場里面去了，當然今天我們投資到房地產國家宏觀調控，明天投資到股票國家宏觀調控，后年是不是投到別的地方上了。金融方面資本上的認知是非常重要的。我們在其他市場出現的事情是不是一定要用行政手段才去解決掉？如果不能行政手段長期來看是不是真的有效？這些東西我想是我們在做金融的人都必須考慮進去的。
主持人顧錢江 ： 謝謝霍老師。剛剛聽了唐老師和霍老師兩位的介紹握有這樣的聯想，剛剛唐老師講中國的經濟讓很多外部世界的人不明白的是中國經濟既然保持高增長低通脹的狀態，這是非常非常理想的狀態，這是為什么？是不是高增長和低通脹就意味著中國經濟是健康的呢？霍老師做了很好的回答，不僅要看CPI，同時特別是隨著現代世界的發展金融業的發展更應該看一下資產價格，我覺得這個觀點是非常重要的。
唐旭 ： 我再談談這個看法。其實物價是一個很復雜的體系，除了CPI之外我們還看PPI，但是從統計的角度講還會有其他的指數系統來表達貨幣和價格之間的關系，但是從學術界的角度來講也會有很多不同的流派去討論這個問題，比如說貨幣供應量和價格之間是不是真的有關系，貨幣供應量和經濟增長之間是不是有關系，美聯儲和歐央行的行長這種管理我看他們最近三個月討論的問題就是不一致的，兩個人的看法是不一致的，依據的貨幣理論不一樣，兩個人不一致。
另外一個，談到資產價格的問題，這個問題假如你做研究也可以考慮這個問題，是非常值得研究的。其實資產兩個資產，一般在貨幣理論討論的時候，兩類資產，一類就是股市的資產，一類是房地產。一般來講對房地產價格是比較關注的，而且也在采取一定的措施，一旦房價上漲，就會反映貨幣政策會有所作為。
房地產價格畢竟有比較長的波動周期，股市是每天都要波動，如果央行一旦關注股市的話會產生什么作用呢，一旦股市波動是不是央行就要跟進，反過來貨幣政策就會比較被動，而且你不知道泡沫有多高，會有被動的因素在里面。我們是根據整個貨幣市場的價格做對應的，所以最近房地產對央行也是很關注的，房地產市場的調控央行也是非常重要的，但是對股市到現在為止我們也沒有太多的政策對應。
主持人顧錢江 ： 我知道咱們經常有一些研究報告發表，上面非常關注各類的價格，在您做基礎類研究的時候有沒有特別注意到房地產及股票的價格。大家可以回憶去年我們做了一個房地產金融報告，當時出來的時候所有的報紙都轉載，我們看差不多40多家報紙轉載我們的報道，整版整版的轉載，說明還是比較關注的。
從央行的角度來講，各國央行都有很多基礎性的研究，他會說央行的政策，特別是貨幣政策和價格之間的關系希望排除掉所謂季節性的因素和突發的因素建立一種貨幣價格之間的長期穩定關系，這是不一樣的。比如說美國，美聯儲看的價格是叫核心通貨膨脹，不是簡單就是CPI，CPI然后再除掉燃料和農產品價格之后的價格指數，就可以表示一個比較層的趨勢，而不是這么跳動。這樣觀察起來看政策的變化和政策的影響力比較好。
剛才幾位嘉賓談到過去一年里比較重要的事件，一個是中國銀行業的改革也迎來了全面開放的日子12月11日，第二是中國的股市已經全面回暖，恢復了新股的發行、恢復了融資的功能，同時也有了融資的價值。第三，在宏觀經濟里面出現了流動性過剩的問題。第四，我們剛剛討論了資產價格的上漲，這也是一個非常引人注目的現象，可能要引起宏觀政策制定當局高度的重視。
回顧到目前為止的這一年我們發現還有一個事件，應該是海內外媒體都特別關注的，這個問題要請沈老師做一個解讀，就是沈老師所服務的花旗銀行和中國人壽聯合競標團隊取得了競標成功廣發行，這也是海外媒體特別關注的事情，期間撲朔迷離，各方博弈非常有意思。請沈老師介紹一下，您認為這次的競標成功對中國銀行業的改革有什么樣的啟示？
沈明高 ： 問題提的比較小，但是最后的問題比較大。起碼有一點廣發行的并購成功一定程度上起碼表明了中國政府以多樣化的改革方式改革現在的銀行體系。特別對一些中小銀行來講可能有不同的改革模式，這樣的改革模式包括并購、包括引進戰略投資者等等，但是這里面有一點，剛剛我提到銀行業改革以后中國的銀行業怎么走向？我看銀行業的改革可能會有關鍵性的變化。怎么理解這個問題呢？
第一，中國的銀行業改革或者銀行的重組是國內國有企業重組的最大的實驗。過去國有企業改革很多，但是從來沒有做這么大的實驗。
第二，國有銀行改革的經驗對我們商業銀行改革有什么樣的啟示？這里面我們知道國有銀行的改革經過了很長時間，從最早的承包制開始到后面的抓大放小一直到現在的國有企業引進戰略投資者。
我這里面想說，我們銀行改革未來的走向是什么方向？國有企業改革可以給我們提供啟示。什么啟示呢？國有企業改革目前為止比較成功的改革在我看來就是90年代末的抓大放小，我們現在并不是很清楚現在的國有企業是不是改革以后的成功產物，但是我們有一點是說抓大放小的企業是成功的。國有企業和國有銀行的改革最大的區別是什么？國有銀行原來是相對封閉的，國有企業面臨著來自私人企業的競爭。國有銀行開放之后面臨著外來銀行的競爭。從這點來說國有銀行改革和國有企業的改革有相似的地方，如果國有企業的改革如果有啟示的話，那么國有銀行的改革也可能面臨抓大放小的問題。現在是五大國有銀行國有控股的基礎上可能會適當放開對中小銀行的改革方式，另外放開控制。現在位置還沒有突破20%的界限，但是未來很可能會放開，而對于形成具有多元性的銀行體系也是非常重要的。
主持人顧錢江 ： 剛剛沈老師介紹了中國銀行業的改革，他提出了一個很重要的觀點，怎么借鑒國有企業改革的經驗。因為中國的國有銀行是一類特殊的國有企業，國有企業改革的經驗對銀行改革應該也有所啟示，這個經驗就是抓大放小。到現在我們知道您說的五大里面有四大已經改革了、上市了，未來既要抓幾大，當然還有農業銀行和那么多中小銀行的改革，恰好準備這場討論會的時候，我記得唐旭老師有一個觀點，和沈老師應該是不謀而合，請唐老師介紹一下您的觀點。
唐旭 ： 大銀行的改革大多數都完成了，但是就像花旗進廣發銀行一樣，這樣的銀行在我們來講叫中等銀行，過去叫國有商業銀行，現在不叫國有商業銀行叫大銀行，還有中等銀行、小的銀行，現在中等銀行外資進來的也比較多了。我想說股份制只是一種所有制形式，但是并不表明經營一定成功，廣發銀行就是一個案例，過去一直是股份制。但是股權結構會有說股東是誰，有這個問題，深發展也有這個問題，也有股份制不成功的案例，面臨第二次改革。第二次改革的銀行有好幾家，包括光大，在中等銀行里面算偏大的。
其中還有一塊就是城市商業銀行，差不多100多家。城市商業銀行經營是非常好的，像上海銀行、北京銀行經營都是非常和的，確實我們還有相當的城市商業銀行金融狀態不盡人意，但是這幾年是加速增長期，弊病還不是很快的暴露出來，還有一段可以過得去的時期。
主持人顧錢江 ： 現在的繁榮掩蓋了問題。
唐旭 ： 如果我們說增長速度減緩，這些問題可能會較多的暴露，所以現在倒是一個比較好的改革期，就是說經濟增長在加速的時候你的贏利也會增加，你的環境也會改善。這個時候你抓緊時間改革自己，把自己變得更健康一點，可能是一個機會。如果你不抓這個機會，到經濟放緩的時候、問題暴露的時候你再去改，我估計你心有余而力不足了。所以我覺得趁現在這個機會抓緊對中小金融機構進行改革，自己抓緊對自己的改善，我認為這是非常重要的一個時機。
主持人顧錢江 ： 剛剛沈老師又提出了一個抓大放小的概念，這個詞在大陸的語錄里面是非常常見的，不知道霍老師是否同意這樣一個概括？
霍德明 ： 我接著唐局長的話。金融改革，尤其我們提到銀行方面的改革，抓大放小是非常重要的，剛剛唐局長也提到一點，股份是一個所有權的表征，并不代表經營一定好。我們的金融業非常非常大，而且面臨外資銀行的壓力，怎么樣讓我們的銀行不管是100多家的城市商業銀行，中間的股份制銀行，都要有一套戰略的思考。當然其實也要知道，我們放小并不代表一定會經營的很好，怎么樣能夠讓他所謂進到軌道？金融改革現在特別要強調分級管理，金融不是一個完全競爭的市場，是一個比較特殊的行業，所有的事情都是央行、銀監會做一個政策，他會遵照這個政策，比如巴塞爾風險管理的規定，下面銀行都要照著辦，辦不到可能按照政策就要淘汰掉。市場看不見的手和政府看得見的手是一起過來的，而傳統的自由市場剩的這套東西并不是萬事都靈的。所以我們現在真的要仔細想想看我們抓大，當然抓大的意思代表我們政府、國營、國家對這幾個大銀行的政策，不要講政策的任務了自己國家也要想辦法經營好。放小我的解讀應該是說讓民間企業、民間金融或者能夠配合政府有效管理之下這種私人企業或者民營銀行能夠借助市場力量放小這塊，放掉不是沉下去，是真正的競爭能夠站起來。
主持人顧錢江 ： 霍老師強調抓大放小是中國的傳統智慧，但是放小還不夠還要讓它進入軌道。
我們回顧一下中國銀行業的改革，這幾年因為國家抓的是幾家大銀行的改革，實際上就給大家一個印象，好像銀行改革和大銀行的改革劃等號，我想剛剛幾位專家都談到了抓大放小的問題，是不是讓中小銀行增添活力通過改革具有和大銀行改革同樣重要的意義？
沈明高 ： 如果說要看中國的經濟結構還是以中小企業為主，經濟結構同樣需要一個金融結構跟它匹配。從這種意義上說，我們的金融結構里面也需要有更多的中小銀行，中小銀行這塊的重要性應該是不言而喻的。特別是我們現在比較擔心的是就業的問題，中小銀行如果能支持數量眾多的中小企業的話對解決就業問題是很大的幫助，所以中小銀行的改革實際上不比大銀行的改革來得不重要，可能反倒是更重要。
當然中小銀行的改革采取一種什么樣的方式？我剛剛說抓大放小當然是一個簡單的概念的問題，就是說應該讓市場的力量更多的介入到中小銀行的發展過程當中來。我覺得有兩點實際上是很重要的，第一，中小銀行要讓它有活力，讓它有活力就要有退市的機制，也就是說做得不好就可以退出去，這是很重要的部分。如果退市的話剩下的中小銀行很難有整體上的改進，但是要退市最重要的就要有準入，所以從這個角度來講我認為中小銀行改革不光要改革現有的中小銀行本身，而且要更加側重于在準入和退出這兩塊花比較大的力氣。
中小銀行的退出相對來講，因為銀行規模比較下，退出容易實現，也就是通過這樣的一種改進中小銀行效率的方式，可能對大銀行不太適用，但是對中小銀行可能會很適用。而且我們也知道中國的經濟發展到目前為止最大的動力是私營企業，我還是比較喜歡比照，中小銀行這塊對解決中小企業的融資問題是有很重要的作用。
剛剛唐局長也談到，有些中型銀行業面臨第二次改制，我又想到企業改制，有很多企業都面臨第二次改變，但是這根本不解決問題，只是一個過渡。第二次改制是什么結果呢？根據我的了解第二次改制很大的成份，尤其是企業這塊是企業的私有化。所以從這個角度來講我覺得中小銀行，特別是面臨第二次改制的，我覺得在股權結構方面的調整一定要比較徹底才有可能取得成功。
主持人顧錢江 ： 沈老師又從國有企業的改革二次改制獲得新的靈感，他也談到中小銀行二次改革可能私有化是一個很重要的方向。唐老師，您是同意中小銀行下一步是很重要的任務，具體應該怎么做呢？
唐旭 ： 其實就中小銀行來講其實我們可以把概念再擴大一點，中小的存款機構可能比我們單獨講銀行會多一點，包括城市信用社、農村信用社，甚至可能有的這種貸款機構，但是我們現在不能把貸款機構叫做金融機構。小銀行，城市信用社、農村信用社這種機構的改革也是我們特別要加以關注的。
確實像沈教授剛剛說的，小銀行面對的是小企業和個人，農村信用社面向的是農民，特別是像農民這塊在中國來講是具有戰略意義的群體。搞好這塊對中國的社會穩定、經濟發展、社會平等都會很重要。對一個國家來講，大企業是創造GDP的，大項目、大企業創造GDP，小企業、個體經營是解決就業的，可能GDP創造的不多，但是就業很大，就業是穩定社會，大企業可能會推動我們所謂的GDP意義上的經濟增長。所以我們把這塊如果要忽略掉，將來這個社會會出很大的問題。因此從金融這個角度來講，我們也在研究，也在推動，用什么樣的方式形成小的金融機構，讓小的金融機構也活力。一個要解決進入和退出問題，進入現在基本上采用的辦法是對現有機構的資金進入，而不是對機構新設立的進入，這點我個人的看法確實應該把這個 門放的開一些。
這個不僅僅要對像沈教授這樣的外資銀行開放，讓他進入，更多的要讓國內資本進入。這個社會的資金來源其實是有很多的，也對他提供一個投資的基礎，不僅僅在股市上投資。
第二，農村的信用社這塊。這塊這幾年的改革，加入WTO以后，農村信用社改革是提到了很重要的高度，01年開放農村信用社改革試點到現在全國除了海南和西藏之外都在搞農村信用社的改革，希望農村信用社通過這一輪改革變得財務上更持續，持續向農村提供資金。這樣一來農村資金能夠得到適當的解決，能夠推動農民增加收入，改善生產。這個也是非常重要的，而且現在看有相當的成果，但是還要進一步改革。
最后一個，退出這一塊，銀行業和企業不一樣，有它的特殊性。企業關掉了就是解決職工問題，過去我們企業關為什么老是破產破不下呢？職工問題解決是非常困難的，中國的改革這個是最難最難的問題，而銀行改革不僅僅是職工的問題，涉及到一個社會問題。你要關掉一個金融機構，那個金融機構一定是虧了，虧了還不出錢來了，這個時候你要關掉它存款怎么辦？存款不能得到安撫這又成了大面積的社會問題，這個動蕩比較大。
第二，一般銀行和銀行之間會有很債務，如果這個銀行倒了可能牽扯到另外一家銀行，這就是連鎖風險。
所以對金融機構的破產一直是非常慎重，現在我們也說要解決這個問題，不能說因為它嚴重就不做事了，還要做。現在我們想退出問題首先要做一個存款保險，希望通過一個存款保險機構讓存款銀行將小額的存款人的存款獲得保護，有錢人沒關系，損失一點問題不是很大，但是窮人損失點錢邊際效用是很高的。所以對小額存款人的保護是要首先給予的，所以我們說現在我們要推動建立存款保險制度，通過存款保險制度保護小額存款人，然后來形成市場的退出機制。
當然有人說這個制度有很多弊病、道德風險等等很多問題，但是在中國的情況下現在是政府全額保險，一旦金融機構出了問題都是政府出面把個人存款的錢全支付了，打折都不行。將來保險制度形成以后，可能是有限支付、有限保險，從這個意義上講道德風險減少了，而不是增加了，從全額保險到了有限保險，道德風險減少了，所以我們覺得這方面也是需要大力推動的。
主持人顧錢江 ： 霍老師，您從臺灣的經驗或者教訓來看，在這方面您有什么建議？
霍德明 ： 我90年回到臺灣，正好90年臺灣也開放了15家所謂民營銀行進到傳統的相當于壟斷的，大部分是公營的銀行的局面。經過過去十幾年，當然臺灣的銀行業畢竟區域還比較小，但是該產生的問題真的是很有趣。銀行業股份制并不代表一定經營得好，相對講起來其實臺灣這幾家出問題的差的銀行都是私營的，都是董事長把錢拿走了。所以其實我們要了解到銀行業是一個特殊行業，是看不見的手和看得見的手一起工作。我們一般在經濟里面看得見的手競爭是一般人絞盡腦汁能做的事情，當你從比較封閉的體系到開放的體系，那只看不見的手，雖然有五個指頭，實際上只有兩只在工作，三只是不工作的。三只干什么呢？等有出來跟他較量的剩下的三只才開始工作，才知道什么是監管，才知道什么是正常的運行。尤其是在所謂中小銀行的板塊，我覺得更是麻煩，我們剛剛都講抓大放小，抓大什么意思？大的往回抓，小魚漏掉算了，但是問題是小魚規模還是很大。
相對講起來這只看不見的手怎么跟看得見的手，雖然能夠做很好的融合，整個動態來看是慢慢的往縱向融合，目前銀行退出這塊基本上是失敗的。美國在80年代末期，所有要想把壞的存貸匯關掉，貪生的官商勾結、拖延在臺灣一直在重復著。當然兩岸之間文化上很相近，臺灣發生的事情在這邊一定要借鑒，尤其是小銀行當你監管的時候力道不足，當他出問題之前我們就應該有一個前期的動作，還沒有把資本金賠光以前我們就要把它關掉了，這是最新的巴塞爾的觀念。這種東西，我們剛剛接受挑戰，我們本身自己金融體系的管理，現在真正的開始我們看不見的手才開始要學著怎么樣管理好金融市場。而我們的目的其實不是在管理，我們的目的是希望有正向循環，到最后中國銀行，其實不止在中國這塊土地上掙錢，你到華爾街去嘛，在全世界也能站起來，那個才是我們真正的金融改革的最終目標。
主持人顧錢江 ： 我剛剛聽了突然冒出一個非常有意思的想法，我感覺霍老師不僅有抓大放小這樣一個大陸官員經常說的詞，同時他自己又說出一個大陸官員說的詞，霍老師談到銀行的改革應該兩手抓，看得見的手和看不見的手兩手抓，剛剛霍老師講臺灣這方面的經驗實在是太多了，我們希望霍老師在北大經濟研究中心給我們總結出更多的經驗，讓我們學習。
我們剛剛一開始就談到我們展望未來是在過去的時間里面，我們有一個過去的事情可能需要談一談的，人民幣匯率的問題，在2005年7月21日中國啟動了人民幣匯率的改革，是出其不意的。在過去一年里今年的5月份人民幣匯率升值到一個水平，最近應該是達到了7.8幾，我們好像已經習慣了這樣一個人民幣匯率起起落落的情況，但是我看到媒體的報道，人民幣到達這個地方引起了香港市民強烈的關注，因為人民幣7.8幾正好是香港港幣兌換美元的區間，港幣兌換美元是7.75和7.85之間，引起香港人很大的振動。這也許我們內地這些人沒有意識到的，這也是一個引子了。很想請三位老師評價一下人民幣匯率改革的情況是否滿意？明年人民幣匯率會是什么樣的狀況？
唐旭 ： 我不是代表官方，我是代表我自己，今天在北大這個學校，我也是長期做老師，有一些教學經驗。這兩天注意到泰國的情況，泰銖升值太快了，股市就掉下來了，股市一天掉的15%，有人說這已經是股災了。你要想好人民幣升值太快不是好事，傷害是很得大，沒事漲漲沒問題，漲的太快確實有問題。這就是為什么我們現在在匯率改革中也堅持自主具有可控性，一定要掌握好節奏。這次宏觀調控，比如剛剛霍教授說的經濟當中既要有看不見的手也要有看得見的手，現在純粹的市場經濟是不存在的，所以一定要有市場發展節奏。回顧這一年多我覺得應該還是比較穩定的，匯率的升值比較穩定。我來的路上剛剛聽了一下匯率的情況是7.81，這個是創了新高了，就是說市場逐漸逐漸在往上走。
我們現在回過頭來看，因為美元最近老是往下掉的，人民幣對美元是升值的，但是人民幣對其他貨幣不一定，波動是很大的。所以從這個意義上講，人民幣對其他貨幣是完全市場的，因為我們盯住美元，因為我們的籃子里邊美元最多，是因為我們現在進出口貿易用美元來標價、用美元來計價，所以必然美元的籃子比重會大一些，所以我們的貨幣從這個意義上講也是市場的，對其他貨幣是不波動的。所以對市場緩慢的升值我覺得對中國經濟的穩定和持續的發展是有非常的好處的，同時也是對國際經濟的穩定有好處的。像中國這樣一個大的國家，進出口占國際貿易的比重也越來越大，如果一旦發生問題誰都沒好處。所以穩定的中國經濟相對穩定的貨幣匯率是對世界經濟的貢獻，這是我表達的第一個意思。
第二個意思，我也跟很多進出口商有交流，從進出口商的角度來講也希望有相對穩定的貨幣，也不希望貨幣像猴子似的跳上跳下，因為今年升值很多明年掉了很多，他也無法核算自己的成本。金融業有一個很重要的現象，金融創新很多，為什么會有創新呢？為什么會有那么多衍生產品市場呢？就是因為金融產品的波動性太大，不確定性太多，所以這個就形成了一種對沖的交易，要把這種不確定性變成確定的，這是做實際交易的人常常采用的方式，當然也有人說我就愿意承擔這個風險。所以我們很多人都想把未來不確定性變成可確定、可預期的東西。我們現在提供了一個相對確定、相對可預期的一個價格標準，這樣一來是符合實際商品交易商的預期的，所以很多進出口商都說別看政府天天那樣其實我們還是希望匯率平穩的有一點往上升。
霍德明 ： 匯率問題很顯然是非常敏感的，我想我們先想一下中國的匯率當然根據外國人的研究，當然也有一些本國人的研究，到底均衡匯率在哪里？這是一個很重要的問題。外國人研究大概中國主要的世界銀行的研究，他認為中國的匯率大概低估20%，高一點40%。有一個研究說中國的綜合匯率現在是低估5%，我覺得那個就已經是非常非常小的說法了，不談它了。如果匯率低估底線是20%的基礎來看，如果說真正中國匯率有這么低估，這是如果，有的時候不見得是真的。假如說中國的匯率如果真的有20%的低估，而且現在中國的資本管制，就是資本流通，講起來中國到現在位置資本管制還是相當嚴厲的，前提是第一個假如中國匯率沒有嚴重的低估，第二，中國的匯率管制嚴格的程度。我們怎么看呢？我的看法是這樣的，當匯率沒有低估，第二管制相當嚴厲，這個時候應該比較好的做法，因為事實上人民幣的浮動區間擴大，沒有必要管得那么死，日本的浮動區間是3%。大家可以想像一下，在允許的區間，兩個前提之下，第一是沒有嚴重低估，第二資本管制還是相當有效的，這個之下我們其實可以讓匯率多一點浮動的空間。
為什么要多一點浮動的空間呢？因為世界上有很多很多不同的沖擊，匯率其實是反映出來那個沖擊。如果說政府那只看得見的手很清楚，如果能管的滴水不漏，其實人民幣定到什么大的區間沒有太大的影響，資本帳和交易帳完全分開來。但是如果說管得很好，又沒有低估，那就放開一點。這是第一個觀點。
第二個觀點，如果有低估是相當大的，有的時候40%，這個低估什么意思呢？這個低估可能很多人，包括現在國內內資、外資都有了，可能要套利。我剛剛在想我們現在有一套資本管制的做法，你可以想像一下這套資本管制目前是相當有效的。未來五年、未來十年，資本管制的走向，當然也許我們政府神圣英明，管制的越來越好，有這種可能吧，但是不過從經濟學家的角度來看市場越來越開放，外匯，尤其跟外面做生意，當人們越來越熟的時候政府管制是非常難的，發現漏洞就去堵，最后是堵不勝堵。今天這種管制程度我覺得將來不太能持續下去，但是將來多久我們不講，可以大概想想看。
如果說現在低估了20%，資本管制又在未來假設前提是資本管制會慢慢松。表現什么意思？三年以后還沒到，現在就會有人想要進來投機，熱錢的壓力不管用什么管道，他想突破資本管制的控制手段，而這套所謂熱錢或者是投機是以各式各樣的形式，并不一定是索羅斯，每個老百姓都有親戚朋友在外面，他真的要做長期投資的話，大家很清楚，美國的阿姨寄20萬美元來在鄉鎮近一套房子，過一段時間肯定上漲。這種東西不是熱錢的問題，而是大家看準了人民幣將來一定會升值，我剛才講的低估是從這方面比。如果低估過高的話其實壓力越來越大，當然我的前提是資本管制可能是慢慢失效的。
唐局長講到，如果資本管制能夠很嚴格的、很嚴謹的、很有效的情況下，我們是可以讓人民幣慢慢升值的，我跟他的前提邏輯上是完全等價的，我們意見沒有不一樣。但是到底將來的社會會是怎么樣？看看全世界各國，再看看我們中國，總要采取某種對策。第一個對策，如果沒有低估的話，你把區間放大一點。區間放大有什么好處？第一，可以反映市場真實的匯率在哪里，第二，讓央行有更多的機會，看得見的手怎么操控他。而且你慢慢對市場感覺多了一點以后，等把資本管制的空間慢慢放大以后，中國人很聰明，但是總要有機會、有平臺讓他能夠發揮。所以我覺得我們金融政策、金融管理這方面都是要慢慢開放的，開放的過程中間我們的政府官員都在學，畢竟這是一個很長遠的一條路需要走，而走的路非常辛苦。
主持人顧錢江 ： 剛才霍老師做了假設，提出了前提，這個前提我們想再問唐老師這個問題，您認為人民幣到底有沒有低估？
唐旭 ： 這么說吧，如果用模型來做的話，就像霍老師說的有5%到40%的算法，這是不一樣的，依據的模型、依據的方法都不一樣。第二，所謂均衡匯率常常是指可交易的商品，像中國這樣的國家有相當的商品，比如說農民的產品是不進入國際貿易循環的，是符合國內的價格體制的。所以有時候國外的人覺得很奇怪，為什么在中國相當于美國工資二十分之一的價格就可以有比較好的生產力，為什么農村里面不到一美元可以生活的很好。說這個價格體系不對啊？就是不對，在北京掙三千塊錢自己買房子覺得很緊張，如果在農村里掙一千塊錢絕對在村里是大富翁了，就有很大的差異。所以匯率問題確實是比較難說的問題，不同的理論來確定，我覺得最終還是市場來平衡，達到一個市場均衡的價格。
主持人顧錢江 ： 剛才唐老師是比較技術性的回答，接下來我們把這個問題拋給沈老師，第一，您認為人民幣有沒有被低估，談談您的看法。第二，剛剛大家也談到了人民幣對美元的波幅，現在每日的波幅是千分之三，根據央行的數據報告某一些天里已經接近這個波幅了，是不是可以擴大這個波幅？
沈明高 ： 在回答你兩個問題之前，我先發表一下我對唐局長和霍老師這兩個問題的看法。第一，確實是什么叫均衡匯率，我的看法就是說沒有市場就沒有辦法討論這個問題，就是說如果你要想找到均衡匯率就要讓市場來說話。問題是很好的問題，我們是期望能夠知道升值30%就夠了，但是實質上沒有這樣的答案，從這個角度來講也強調重要性，就是說必須要有外匯市場，必須要有市場的匯率。剛剛唐局長也談到一點，從企業界的角度來講他期望匯率比較穩定，我覺得心情是可以理解的，但是事實上是不可能的。因為在市場里面有太多的不確定性來互相干擾、互相起作用，特別是像中國這樣的國家結構性的調整會發生非常根本性的變化，所以除非我們央行說我們100年匯率就保持這樣的水平，要不然就不存在一個穩定的匯率的問題，也就是說主觀來講我們都希望有一個穩定的匯率，但是事實上市場就是交易不確定性，如果什么都確定還要市場干什么。所以從這個角度來講匯率的波動或者不確定性，我個人的看法只能是越來越強，而不會越來越弱，這點跟霍老師的看法有點借鑒。
從這個意義上回答第一個問題，是不是人民幣匯率低估？我覺得這個方向是肯定的，肯定是低估的。理由很簡單，貿易不平衡就是一個理由。當然現在很多人都在爭論人民幣升值以后不見得能夠解決貿易不平衡的問題，這個我也承認。我看到紐約時報有一篇文章，他回答這個問題帶有根本性，他就是說即使回到絲綢之路的時候，中國跟西方國家交易的時候，中國從絲綢之路運出去的是中國的產品，但是通過絲綢之路運回來的是西方的金銀財寶。就是說在那個時候貨幣不起什么作用的情況下，事實上就貿易不平衡。為什么那時候會有鴉片戰爭呢？因為西方發現實在沒有什么東西輸入到中國，所以這是解決不平衡的一個辦法，這是他的解釋，我們不一定贊同。這里面帶有根本性的問題在里頭，比如我們的消費不足，消費不足也不是一天兩天的問題，如果這個問題不解決的話，光靠匯率在很短的時間里平衡貿易是有困難的。但是我覺得人民幣升值應該實現一個目標，就是說我們要把外貿順差或者是外匯儲備的增長速度能夠穩定下來。如果說按照現在人民幣的升值幅度，我們的預測是到2008年外匯儲備有可能會增長到1.5萬億，世界銀行的預測是到2020年外匯儲備增加到2.9萬億。
問題就是說這么一個緩慢小幅的升值方式能不能防止外匯儲備到某一邊增長到不可控的地步。這個不可控地步的結果就是可能面臨著貨幣一次性的調整，這個被迫的一次性調整比我們帶來的現在人民幣的快速升值大得多。剛剛唐局長說的也很有道理，人民幣升值過快可能會導致資本市場大幅度波動，但是人民幣升值過慢也有一個很大的風險，就是說你不平衡的問題解決不了，或者不能穩定。我現在強調的可能是一個穩定的問題，而不是平衡貿易的問題，所以這是對第一個問題的看法。
第二個問題是人民幣對美元的波幅。現在人民幣相對快速升值我覺得最終的目的是什么呢？最終的目的是加強市場在決定匯率水平當中的力量，也就是說政府是有控制的，但是市場的話語權會更強一些。怎么樣能夠達到這個目的呢？我們覺得人民幣匯率的波動幅度應該進一步加大，進一步加大有兩個好處：
第一，我們的企業、我們的金融機構可能會更愿意利用市場或者利用避險工具來規避匯率風險，這樣外匯市場的參與度在提高。
第二，匯率適當的波動也可以防止投機。現在如果只是很小的千分之三的波動，對投資者有風險，但是風險很小，有一天我們把人民幣和美元的交易波動放大到1%或者3%，在這樣的情況下匯率的波動帶來的不確定性可能會防止投機的可能性，或者說一些熱錢反而不會流進來。所以適當的匯率升值和適當的匯率彈性，這兩個對外匯市場都非常重要。外匯市場只有不斷成長起來，市場對匯率的決定作用才會越來越強。
所以從這個角度來講我們是覺得，今年9月份到11月份到目前為止人民幣相對快速升值的幅度明年上半年可能還會持續下去，今年9月份到11月份人民幣升值幅度大概是1.5左右，1月份到8月份人民幣升值幅度大概是1.4%，現在人民幣升值的幅度已經在加快，我們認為會持續。人民幣升值會持續有三個原因：
第一，我們外匯儲備的增長導致政府覺得應該要加快升值。
第二，國內還是有一些力量是反對人民幣升值的，但是這方面的力量在減小。簡單的例子，比如原來出口退稅的調整一直比較困難，但是后來很快就調整了，這也是跟外貿的順差快速增長是有關系的。
第三，到目前為止人民幣的升值對中國經濟的影響還沒有看得見的負面影響，人民幣升值對中國經濟的影響有可能比很多人預想的小得多。也就是說中國的企業也好、中國的經濟也好對人民幣升值的承受能力比我們想的要到。
所以這幾個因素結合起來我們認為人民幣升值是有可能的。
主持人顧錢江 ： 沈老師是說我們可能高估了人民幣升值的負面影響，而低估了我們企業和銀行各方面的能力。不知道唐老師是不是贊同這個觀點？
唐旭 ： 其實總體上我是同意沈教授觀點的，這個問題不僅僅這次，其實可以回過頭來看對于匯率而言，94年改革也有類似的情況，我記得94年外匯改革的時候我們那個時候是貶值了，也是覺得那個時候人民幣貶會快速的貶、大幅度的貶，那時候貶到8.7元，后來說這樣貶下去肯定會貶到12元、13元，實際上后來市場是反著走的，從8.7元天天漲，從94年亞洲經濟危機前從8.7元漲到8.3元。之前很多人可能把問題想的復雜了一點，這個業績未雨綢繆的做法，寧愿把事情想的復雜一點、寧愿把事情想的差一點，如果收獲一個好的結果那就會是很大的驚喜。
主持人顧錢江 ： 以上的討論主要還是把眼光放在當下以及過去，現在讓我們把眼光投向未來，我們展望一下，我們到底要展望什么呢？我想就以這個月11日中國全面開放銀行業，對于中國銀行來講面臨一個非常大的挑戰，五年的過渡期已經結束了，一個新的全面競爭的時代已經來臨了，中外資銀行在我們想象中可能會發生激烈的競爭，到底是不是這樣請三位嘉賓給我們談談他們的看法。先請沈老師給我們介紹一下，這個原因主要是還是來自沈老師服務的花旗銀行，花旗銀行也是首批獲得銀監會的批準經營人民幣業務的，您認為全面開放以后中外資銀行的格局是什么昂的？
沈明高 ： 我強調一下我在這里代表的是我個人的觀點，不代表機構的觀點。我原來在北大的時候也做一些銀行方面的研究，我對這方面也很有興趣。剛剛我也提到銀行業逐漸的全面開放對我們整個銀行業的發展來講可能會帶來一些根本性的變化，這個根本性的變化主要包括在兩個方面：
第一，金融機構面臨競爭會產生什么樣的后果。從總體來講所有的研究到目前為止都表明，競爭對金融機構提升他的績效是有好處的。但是也不排除一些金融機構可能會競爭中落敗，就面臨一個退市的問題，剛剛已經提到了。
從國外的經驗來講，外資銀行進入到一個國家之后會出現什么樣的情況？東歐國家銀行改革的經驗基本上是這樣的，因為網絡受限制，外資銀行總體來講弱勢是網絡，優勢是技術和服務。國內的銀行優勢是網絡，弱勢可能正好是技術、產品和服務。所以給定這樣一個基本的特點，我們也覺得外資銀行不可能大規模的擴大他的網絡。在這樣的前提下面，外資銀行剛開始的競爭領域主要是高端客戶這個領域，所謂的高端客戶可能是比較大的企業、比較有錢的個人，這樣的競爭很快就會激烈。在歐洲國家的經驗，在這樣一個競爭情況下，內資銀行，比如說東歐國家原來國內的銀行，他的客戶取向會從原來的比較高端向稍微中低端轉移，并不是說國內的銀行不面向外資銀行的競爭，而是國內的銀行也發現了在競爭的同時在中低端的客戶這塊更有優勢，因為他的觸角更廣，他的客戶群更大，他的信息相對來講比外資銀行會更充分，所以這就是他一個可能性的優勢。
另外一方面，外資銀行對大銀行來講影響剛開始會比較大，但是對小銀行來講影響會比較小。事實上剛剛我們也說道小銀行的問題，中國的小銀行由于準入的問題很多時候起到了一個壟斷的作用，從這個角度來講中小銀行實際上還有一個比較好的環境，在這樣一個外資銀行全面競爭之前有一個喘息的機會，如果能夠抓住這個喘息的機會，把自己治理結構改革好，把自己的競爭力提升起來，我覺得對這塊影響不大。直接的結果是中小企業獲得貸款的可能性會增加，這個實際上對中國的經濟來講也是有好處的，這是第一個競爭的特點。
第二個特點，剛剛我也提到對監管部門的要求可能會完全不一樣。這個監管部門的要求有什么不一樣呢？原來說如果銀行全面虧損政府可以買單，監管的一些政策可能不用太考慮后果，但是目前情況下監管的一些后果可能不得不考慮，如果說有一些不利的監管檢測或者貨幣政策，導致各個銀行負擔過重或者出現不良貸款的話，很有可能如果是內資銀行政府可能要買單。這個買單的程度比原來大得多，為什么呢？有可能外資銀行虧損在內資，原來的損失是有限的，現在的損失比原來大得多。所以從一個原來相對封閉的監管和改革，邁向相對開放的監管和改革，這里面是有很大的變化的，最關鍵的剛剛霍老師也講到了有一個及時的糾正措施，就是說不管內資銀行也好、外資也好必須在資不抵債之前就發現問題，在資債相抵的時候退市，這個影響是最小的。
第二方面，一方面要實現比如說貨幣政策要為了實現一些宏觀的目標，比如說要控制信貸，我們現在用的比較多的不是利率的手段，而是一些數量的手段，這樣的數量手段在未來可能應用的余地會小一些，不能說我現在繼續讓上市的銀行停止放貸，這個損失誰來承擔，股東不會認這個帳，除非國家說我拿這個錢給你，讓你做這個事情，從這個角度來說政府對銀行的干預會大大的收斂。剛剛唐局長也說了，對投資人來講或者對存款人來講，相對來講風險是增加了。所以從這個角度來講我覺得在監管政策和宏觀政策方面可能會做一些比較大的調整。
主持人顧錢江 ： 謝謝沈老師。我記得在咱們入世之初的時候談到外資企業或者外國銀行，我們把它比喻成一只狼，狼來了怎么辦？當然我們看到沈老師這么和藹絕對想不到是狼的感覺。我們姑且先認同這個比喻，接下來的問題是這只狼現在已經真正的來了，我們應該怎么辦？請唐老師談談您的想法。
唐旭 ： 像沈老師這樣，不能叫狼，應該是和藹的一只貓。我真的覺得市場開放以后這是一個市場，但是有的時候市場競爭起來是很殘酷的，但是這個殘酷取決于你是不是真的有競爭力、真的有能力，有沒有自己獨到的東西，如果有就可以競爭成功，如果沒有確實可能會失敗。我們要趕快在全面實現WTO承諾之前趕快做我們的銀行改革，如果我們的銀行沒有改革好就到點了開門了，大家爬起來還在揉眼睛，接著就被狼咬了一口，跑都沒有地方跑。我們打開門就不要緊了，還可以周旋一陣子。我們這幾年抓的這么緊，加速金融體制改革，就是要迎接這樣一個挑戰。打開以后，像沈教授說的一樣，我們有很多互補的地方，所以我們希望通過這樣一種互補確實也能訓練中國的銀行業逐漸的適應這個市場的過程，形成自己的競爭力，形成自己在市場生存的能力，才能有可持續性，甚至逐漸把自己訓練的更好走出去，也可以在國際上參與競爭。我們一些大銀行也在國外開始設立機構，這是一種互相融合的過程。從中國這一輪20多年的改革來看，我們每一次打開我們的國門都發現我們受益很大，我們增強了自己。最樂觀的估計我們未來是一個合作共贏的局面，使中國的市場真正融入到世界市場里面去，使中國在融合的過程中提升自己。
最悲觀的，我們一開門之后就被人打趴下來了。但是現在看來這種悲觀的估計我覺得不是很現實，現在中國的銀行業也有自己的一些優勢，組建我們的網絡，中國的市場還是很大的，不同的機構將來會有細分的市場去競爭自己的一塊陣地。就像我們改革初期的時候擔心的一樣，如果市場一開放了民營企業都起來了或者我們有一些企業就會競爭起來了，我們怎么辦？其實越來越多，每個企業都能從上面找到自己的一塊生存余地和發展余地，后來長大了，你的長大不是絕對的滅掉你的對手，可能你的長大帶動對手的長大，市場越做越大，蛋糕越做越大，這樣符合我們原來戰略的想法。我歷來是一個樂觀主義者，歷來是對未來比較樂觀一些的，所以我相信合作共贏的概念要大得多。
主持人顧錢江 ： 剛剛沈老師告訴我們，他說競爭會帶來績效，同時競爭也帶來分工，他所說的分工可能外資銀行首先要爭取優質客戶、大客戶，我又想到一個問題，我們可以想像外國狼來了以后現在改它吃肉了，原來我也是吃肉的，現在我只能啃咬骨頭，作為我們中資銀行來講也有些不甘心，就這些問題霍老師怎么看？
霍德明 ： 我講臺灣經驗好了，其實外資銀行對于臺灣來講絕對不是狼，但是真正在臺灣市場上面看對花旗銀行，做得好的就剩兩三家，花旗銀行、匯豐銀行、荷蘭銀行，后面幾家都不怎么好，做幾年發現沒有真的賺到錢自己就收掉了，或者只限于某些業務，所以把外資銀行比喻成狼，在中國的比喻，除非這兩個地區是比較大和比較小的，我覺得看作外資是一個貓還比較好一點，貓還可以抓老鼠。
我要提的是，外資銀行在臺灣還是取金字塔頂端的客戶，一樣和中資銀行有競爭。但是大家不知道的是，臺灣的外資銀行在20多年來為臺灣培養出非常好的金融人才，我們做研究嘛，我剛剛說15家的中小銀行開放，發現前5家所有經營的人都是外資銀行出來的。很有意思的事情，因為在外資銀行做久了知道上不去嘛，肯定換跑道，很多人覺得這是好的事情啊，他就是貓嘛，當然偶爾偷吃點魚是沒關系的，最主要的是替我們看好門，還是狗。所以外資銀行很顯然在未來一兩年當中，是金字塔頂端的客戶，有自己的專業，肯定要吃這塊的，你競爭不過他當然要讓他吃，反思一下我們自己。我們自己的中小銀行能不能做好，中國目前是制造大國，我們不是金融大國，我本來還想中國是大國將來人民幣作為世界貨幣，想再過十年再說吧，現在我們把自己的本領培養好了，大銀行要吃金字塔頂端的客戶，下面的客戶他是不會碰的。所以等到我們有一天從制造大國轉型為經濟大國，這個是我們努力的方向，有這樣一個努力方向我們現在該做什么事情是很清楚的，絕對不是把自己綁起來。
沈明高 ： 外資銀行在中國的資產有一半在上海，但是上海不良資產的比重在各個省是比較低的，3%點幾，反而是一些中部的省份，像吉林的不良貸款比率可能8到30%幾，那個地方競爭很少。所以懼怕競爭我覺得是沒有什么必要的，除非自己真的沒有辦法了，從這個角度來講確實應該正面，不管是狼也好、貓也好，只要有一個公平競爭對雙方都有好處。
主持人顧錢江 ： 剛剛聽到幾位嘉賓的介紹，我覺得我們應該糾正一下，我們在使用比喻的時候一定要小心，當你把它比喻成狼的時候非常危險，當你把它比喻成貓的時候就會給你帶來很多好處。
今天晚上我們討論的話題就是“開放對于中國金融業的挑戰”，我想大家討論這么多可能我們不要忘了一個最基本的事實，今天的開放是我們5年前經過深思熟慮以后選擇的，這也是我們主動選擇的，我們選擇的思維就是通過開放促進我們的改革、通過開放促進我們金融業的發展，使它更加強壯，使我們有一個現代化的金融體系。
我把下面的時間留給在場的同學還有網友，下面大家有什么問題就可以向三位老師提問。
現場聽眾 ： 我有兩個問題，剛才沈老師說了我們國家的公司直接融資渠道很單一，只有股票市場這一個渠道，債券市場并不是很發達，我提的第一個問題，國家對債券市場有哪些限制？是對現在的改革力不從心沒有時間估計債券市場，有哪些疑慮，為什么國家對債券市場限制很多？第二，現在國家允許股指期貨的出現，這是否會使我們的股票市場成為一個完全的市場？
沈明高 ： 我現在覺得中國的資本市場，特別是債券市場發展的滯后已經不光影響到融資渠道的問題，而且已經影響到中國消費不足的問題。給大家一個非常簡單的數字，中國平均的工資在過去五年里大概每年漲15%左右，這個跟我們國家GDP名義增長率15%到17%左右是相當的，你要有工作能夠分享我們經濟增長的好處。缺點在哪兒呢？我有了錢但是我沒有投資機會，我們國家現在老百姓金融資產里面平均大概70%是銀行存款，他的投資回報我們知道，銀行存款現在是2點多一點，所以平均整個投資組合回報4%、5%最多。也就是說你在投資方面的回報跟經濟發展的速度嚴重不相稱，嚴重不相稱理念最重要的原因就是資本市場不發達，資本市場包括股票市場還有債券市場，債券市場跟股票市場都是直接融資的工具，但是分工略有不同。也就是說他通過中介機構的設置、通過信息的提供，他覆蓋投資者的面是不太一樣的。如果風險偏好比較低一點的有可能投資更多的債券市場，風險偏好比較高一點的可能投資于債券市場，應該是一個組合。
中國的債券市場能不能提供一個跟中國經濟增長相適應回報的一個渠道，實際上對中國一般老百姓消費的愿望是很直接的關系，因為當你的投資回報高的時候你的投資預期就會樂觀，這就會增長消費。如果平均來講中國的GDP增長是15%的話，我們應該有一個投資渠道給老百姓提供10%到15%的投資回報，這樣才是合適的。
為什么債券市場不發達呢？原因可能很多，總體來講，發展債券市場應該說比發展股票市場風險小一些，我們國內的債券市場是什么特點呢？特大型的企業發行債券，他發行債券的目的是什么？是為了降低融資成本，為什么？發行債券票面的回報率比銀行貸款利率還要低，這個實際上和債券市場的本意是本末倒置的，債券市場根本的特點是要提供風險和收益相適應的收益，這樣的投資回報下可以提供一個收益率曲線，使得不同風險偏好的投資者都能找到投資渠道。
為什么債券市場不發達？我覺得一個原因是我們銀行的改革還沒有完成，很大程度上資本市場發展滯后就是為了保護銀行，目前我們看到只有剩下農行還沒有改革，國有銀行的改革基本上已經接近尾聲，我覺得現在是資本市場發展的最好機會。明年年初有第三次中國金融工作會議，我們希望債券市場能夠提到日程上來，債券市場包括公司債和市政債，比如我投資了蘇州的市政債，就相當于投資了蘇州，如果能創造這樣的投資理念的話我們中國資本市場的發展應該是非常有前途的。
第二個問題做空機制在一定程度上是市場成熟的表現，當股市漲的很快的時候，股市在漲的過程中投資者馬上就會分化，有一部分比較悲觀，有一部分比較樂觀，悲觀的開始往后撤，樂觀的繼續往上沖，當樂觀的人少的時候股市可能就會到頂。做空機制的設立確實也不是一個很簡單的過程，特別是做空機制的風險很大，也就是說他跟你買多還不是完全一樣的，買多自己發出去就完了。賣空有可能就有一個保證金的問題，保證金是多少，怎么樣一個機制，在很大程度上跟期貨有一點類似，當然沒有期貨那么波動性大。現在慢慢的可能推出一些期貨的產品，我覺得對增加投資品種滿足不同投資者的需求是有利的，特別是對于不同風險變化、對未來股市發展變化不同的投資者，都有一個可能的貨幣機會，市場最后是會平衡的。市場平衡也就是股市泡沫相對來講有可能比較小，現在只能是做多的情況下也不排除，就是因為大家沒有投資的機會，大家都往上沖的時候反而會導致泡沫。
唐旭 ： 第一點，中國的債券市場在90年代是發展很快的，很多企業都發公司債，那個時候很多信托投資公司代理，但是最大的問題是出現了大量的壞帳，大量的公司發債以后就不還了，還不起了，全國各地出現這樣的事，所以后來監管就覺得公司債是特別不可靠的，所以對公司債的發行發改委就查得特別死。延續到現在宏觀經濟發生很大變化，但是這塊管理沒有變。
第二，現在就公司債而言現在有一個銀行間市場，銀行間市場現在允許企業發一年期以下的短期融資券，這個市場上現在也就是兩年，這兩年發展是非常快的，現在這個市場上大概有3千多億的短期公司債的余額，像鐵路那樣大公司可能就獲得公司債的發行，像短期融資債可能很多新興有潛力的公司可能會獲得銀行間市場的發行，這個市場相對還是比較活躍一點的。
剛剛說這個市場最近兩年發展起來一個新的市場。
唐旭 ： 其實我想說是對明年整個的金融改革和金融發展有一個像今年這樣的持續的、快速的發展的機遇和這樣一個結果，使中國的經濟能夠給大家帶來更多的好處。
主持人顧錢江 ： 希望能夠繼續平穩的發展。
唐旭 ： 對。
霍德明 ： 我冀望于2007年金融工作會議，希望能夠持續做好我們新農村運動，尤其是我們中小銀行的發展。
沈明高 ： 我覺得當銀行改革接近尾聲的時候，資本市場的改革和發展應該很快的提到議事日程上來，資本市場的改革和發展的一個基本的理念就是要讓我們的投資者能夠通過組合投資分享中國經濟增長的好處，最后能夠達到鼓勵消費和平衡經濟發展的目的。
主持人顧錢江 ： 我們非常感謝今天晚上跟我們一起座談的三位嘉賓，我們也感謝各位同學和網友的參與，這里是北大中國經濟研究中心第四屆中國經濟展望論壇第二場討論會，到此結束，祝大家晚安！
