第三屆中國經濟增長與經濟安全戰略論壇于2006年12月9日在北京大學英杰交流中心陽光大廳舉辦。本屆論壇主題是宏觀經濟與金融創新，由新浪財經獨家直播。以下為中國銀行高級分析師譚雅玲演講：

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　　各位下午好，感謝大會給我這一個機會進行演講。非常高興有這樣一個機會跟大家分享一下對市場判斷。

　　我想講三個問題：

　　第一，趨勢。

　　第二，環境。

　　第三，風險。

　　從趨勢的角度，當前金融發展趨勢有三個特征：

　　第一不平衡短期和中期狀態是難以改變的。我們談的最多就是世界不平衡，但是這一種不平衡是短期和中期很難改變。我的理由有三點：

　　1、發展階段和背景的差別。發達國家經歷了經濟的快速積累。其他發展中國家還有一些比較貧窮落后的國家發展階段是無法跟發達國家相比的。從整個背景來看，發達國家基本上是一種需求經濟的模式，而發展中國家是一種供給經濟的模式，這也造成了美國、歐洲、日本與發展中國家經濟結構像貿易赤字、貿易順產、儲備量、儲備結構的差距。如果簡單看，發達國家經濟發展模式是乘電梯的效應，速度是非常快。發展家是乘爬樓梯的階段，復雜性等等發達國家走過了。目前中國

房地產熱、汽車熱、

醫療改革的艱難、社會保障體系的艱難，這是發達國家已經經歷過的。在外部環境上給我們創造了很多困難點和挑戰點，我們應對起來相對非常的艱難。

　　從發達國家發展階段和背景來看，他們是靠技能和智慧和知識來發展自己。我們是靠體力、數量來做自己的積累和發展模式。發達國家已經走過階段在一定程度上我們是借鑒、模仿、根據國情改造。

　　2、從發展規則來看，差別性也是非常的突出。發達國家是規則的制訂者，發展中國家是規則的參與者或者是執行者。所以要改變是很難的。比如說，G3、G8的會議把四大國家納入進去，更多程度上是因為他們的經濟矛盾或者是經濟問題難以調節、難以協調，把發展中國家融入進去是想讓他們承擔經濟結構問題和矛盾。

　　3、發達國家創造的經濟效益是非常突出的，發展中國家在經濟效益和金融效益方面弱化是非常明顯的。如果從中國和美國對比，中國GDP9%或者11%創造出來的價值只有2.5萬億美元，美國是2%、3%、4%經濟增長創造出來的價值是13萬億美元。

　　第二個趨勢，從美元主導的角度來看，短期、中期是難以替代的。如果從市場的角度來看，今年有兩個錯判，一個是對美國經濟的錯覺，美國經濟衰退或者是減速，我認為是市場的錯覺。從01至02年，美國經濟的爭論也是非常大，有L型有W型有V型的，實際上市場的判斷都沒有出現，美國經濟還是持續穩定的增長。在04年至05年，他們把所有的數字進行了修整，美國經濟增長周期到目前為止應該是180個月，是越南戰爭之后最長的經濟周期。所謂經濟學原理上，兩個月負經濟視為衰退，這在美國經濟歷史上是不存在的。去年美國出現了颶風，加上美聯儲格林斯潘的退役，很多人員的變革給美國經濟帶來的變數比較大，包括國會的選舉，民主黨占據了非常重要的位置，共和黨有一些退化。這對沒有經濟的錯覺導致了美元貨幣有序、有階段性的調整。第二個錯覺是錯判。

匯率的基礎是利率。美元利率是市場上爭論非常重要的點，一會說不降息，一會說降息，一會說加息。整個美元利率走勢跟市場判斷是完全相反的。去年年底我們認為美元利率走到4%或者是4.5%，現在已經走到了5.25%，但是認為5.25%是上限了，會下調，我認為他會走到5.6%或者是6%恩。美國過去30年歷史周期最高的點是20%，最低的點是6%，不包括03至04年1%超低低利率水平。還有，從美國自身的經濟循環角度來看，美國非常需要大量外部資金來彌補美國資金的需求，大家丟知道，雙赤字問題也好，貿易逆差等等，美國的市場每天需要20億美元的資金來維持經濟良性循環。在這一點上，美元利用匯率上升的趨勢來吸引資金。這一政策對美國經濟的效率是非常明顯的。

　　從外部環境看，美元利率上行，全球利率上行，美元利率下行，全球利率下行。目前新西蘭元、澳大利亞元利率水平會高于美元，這樣的狀況是美國人不愿意看到的。美元的調整除了注重內部因素之外，更大程度上傾向點在外部因素。

　　第三，從日本狀況低估和中國狀況高估來看。日本有10年經濟衰退，加上日本金融層面不景氣非常的突出，大家關心日本銀行外帳的問題。從03至現在，我們觀察日本問題有一個新的反思和新的角度：

　　1、戰略意識在提升。從石油價格，日本是一個石油很缺的國家。他們認為100美元石油價格是日本也可以承擔的，這點顯示日本在資源儲備和石油儲備方面，戰略意識是非常的超強。

　　2、從匯率的角度。日本的企業對匯率的評估有自己企業內部需求的一種狀況，而不是根據市場或者政府的狀況去評估或者是預測。這跟日本匯率管理和給企業經營方面帶來的利潤是非常大的。這一種狀況使政府對匯率把握有一個貼切的目標。

　　日本低利率的環境已經從貿易大國轉向了投資大國，資本積累已經是傾向于對外投資，國內資源的充裕程度加上國際地位的影響。日本有一些經濟不景氣，但是畢竟是第二經濟大國，在外匯儲備、個人金融資產積累包括外貿順差方面日本有很大優勢。在04年以前，我們看到日元上市的時候，日本的央行不斷入市干預匯率，就是一個資金實力的支撐。而從目前來看，我們所能夠看到的1至9月份對華投資縮減了18%，而對周邊國家的投資在逐漸加大。這一種趨勢是應對金融挑戰，日本在區域化當中做一個引領者，這樣一種戰略意識的轉變對中國未來影響也是非常大。

　　同時，中國過高估計。像楊老師講的，中國的金融和經濟或者某一個行業的比較，我非常同意楊老師的觀點，我們相差的時間非常地長。從金融層面本身來看，就是玩錢的。美國的經濟基礎和財富效應決定了美國的金融比較的活躍，而且它的效率比較的突出。從這一個角度來講，目前中國金融的態勢跟發達國家和新興國家是沒法兒相提并論的。

　　當前經濟環境和金融環境是復雜性比較突出，楊老師已經講過了，從復雜性的角度來看，政治、軍事、經濟、金融、貿易、儲備很多問題交叉在一起。還有比較艱難，一個是美元特殊的背景，還有其他國家對美元的依存度。如果美元強勢，市場緊張。美元弱勢，市場還是緊張。

　　3、風險問題。具體表現一個是錯位。從錯位的角度來看，美元強勢貶值策略對市場影響太大了。有人說美元是弱勢貨幣政策，這是不對的。從95年以來美國一直堅持就是強勢貨幣策略。從01至現在來看，02至04年是美元貶值的階段，05年是美元全面升值的狀況。06年市場唱衰美元，但是今年美元的狀態完全不一樣，不是對所有的貨幣全線貶值，對不同貨幣有不同的貶值區間。美元今年是貶值還是升值很難說，今年的策略是不同的組合，而這一種不同組合是應對利率和不同過了經濟周期。通過這一個我們看到出來美國貨幣政策靈活性、前瞻性、時效性非常的突出。

　　還有錯亂。整個市場和預期心理發生了扭轉。大家在調整外匯儲備的情況下，市場看到的信息非常多。中東的國家包括中歐的過程甚至包括中國也有調整這樣的跡象。但是從外匯儲備結構調整是一個中長期的戰略。市場的緊張性對外匯儲備結構調整的敏感度非常強。每一個國家發布外匯儲備結構調整引起市場價格的變動機會或者量是非常大。這一種正是美國所需要的，他需要用市場的力量來炒作和達到貨幣政策調整的需求。為什么能夠做到這一點？

　　1、美元特殊作用。

　　2、機構的力量。

　　3、政策到效應。

　　包括美國在共和黨和民主黨的選擇對美國經濟帶來變數比較大，市場的變量也在出現。一個是減稅和加稅之間。布什強調的是減稅，而另外一方面是強調加稅。這一些是不可忽略的因素。

　　還有貨幣政策的采點。美國美聯儲比較在乎通貨膨脹指數，而民主黨上臺之后強調就業指標對貨幣政策的影響。這樣一定對未來美元利率的決策有比較大的關注。

　　還有非理，就是投機的因素比較大。包括了人民幣問題。在人民幣問題本身市場的狀況當中，預期和心理起到了非常大的作用，而一個預期和心理得到了中央銀行的容忍，之所以容忍它，是想通過市場發展態勢來均衡人民幣合理價位的區間。在我們討論人民幣問題的時候，人民幣合理價格到底在哪兒，沒有一個基本的定數。前一段時間，蒙代爾認為人民幣合理價位是在8.1塊，而各級監管匯率的部門沒有一個合理價位區間的判斷。這樣給人民幣到來炒作的機遇比較大。在這樣一點上，人民幣不理性在當前市場上應該是非常突出的。因為從我個人研究的觀點，我所考慮的問題是，從國內角度來看，我們人均GDP是128位是被忽略的。總量GDP是第4位是被吹棒的。第4位和第128位是不匹配的。為什么人民幣升值預期難以降下來，是因為我們缺乏市場的力量、市場的產品，市場的機構，市場的傳導力量。我們沒有產品和機構，我們要釋放人民幣升值壓力是很難的，靠中央政策對沖是很難的。我們從國外投行研究機構報告可以看得出來，他們更多的是通過政府政策的出臺來研究企業對政府政策正面、負面的結果。國內會預期政府會怎么樣，中國政府是想了解市場對目前價格的反響或者是評估。人民幣在8.11塊的時候，企業盈利會有什么變數，是接受8.11，還是接受7.8，我們是猜中央政府會加息等等，這跟我們計劃經濟下比較牢固的理念或者是機制的效應是綁在一起的。從目前的狀況來看，非理性表現得比較的突出。

　　從國際的趨勢來講，從我研究的對比來看，發達國家主要貨幣包括美元、歐元、日元都希望自己貶值來維持自己的發展，德國、法國、意大利、比利時有官員出來說話了，如果歐元再往上走，對歐洲的經濟增長有很大影響。包括加息的節奏也有比較大的沖擊。從這一個角度來看，國外的貨幣是主導貨幣，是一個發達經濟體的貨幣。中國的人民幣是一個本幣，不是國際化的貨幣，在這樣的態勢下一味的追求升值，對經濟和財富和金融的積累是一種傷害還是收益就是不言而喻了。

　　中國有一個通貨緊縮的狀況在里面，而國外更多的是通貨膨脹在上漲的區間。從利率本身來看，上行的趨勢應該是非常突出的。

　　還有，從風險來看，楊老師講7、8年是一個周期。未來國際金融的危機在哪兒？表現形式會是什么樣子的？這是我們目前非常值得思考的一個問題。也就是說，從過去的危機來看，貨幣大起大落是一個危機的導火索或者是一個引爆點，未來的危機會不會從貨幣、股票的價格危機上去起到一種引爆的作用，不太可能。為什么？因為流動性過剩，各種外匯儲備非常的充裕。以什么樣的形式出現在國際金融市場或者是世界經濟面前？我個人認為是信用和信譽問題。美國經濟為什么會成功，是信用和信心。是用信用和信心傷害一個國家的經濟、金融、沖擊一個國家的貨幣，這是非常重要的一個我思考的點。未來金融危機的表現形式是什么樣的？07、08歐洲會不會出現問題？我認為它出現問題的可能性比較大。我有這樣幾個理由：

　　1、經濟的差別越來越大。歐洲貨幣創意之初是以經濟協同發展為基本起點的。但是創立貨幣之后經濟的差別越來越大，沒有達到最初創意貨幣的初衷。像羅杰斯已經指出了，2010、2012年歐元存在崩潰的危險，因為它是政治貨幣而不是一個經濟貨幣。

　　2、還有五個達標指標，有3、4個是超標的。

　　3、有一些地方失控。所有這一個點出現的時候，歐洲人表現得非常的樂觀，非常的無奈但是可以接受。歐元價值本身上存在很大的困惑。

　　4、政治分裂。歐美憲法，很多成員國家都沒有被接納，這樣一點可能對歐元影響比較大。

　　歐盟從15國擴大到25國，在15國組成歐盟的時候是有12個是歐元國家，英國到現在還是歐元國之外，擴展到了25個國家之后，只有12個是歐元國家。在歐元出現波動的時候，德國和意大利有退出歐元的聲音，如果退出，國家付出的代價比較大。綜合這幾個角度，從美國長遠利益來講，美國人對歐洲人貨幣政策的應對是十分突出的。因為歐元出臺是瓜分美元市場份額，所以美國人作用是非常明顯的。從內部危機和外部問題來看，我們不能忽略香港的問題。從香港本身市場來看，它的內部結構的問題包括它回歸以后內部的調整應該有多大？調整了什么？跟中國內地經濟聯動性、結構的聯動性、行業、產業聯動性到底做了什么樣的修改和更正？

　　還有社會信心問題。

　　還有，貨幣與股市匹配問題。香港股市到了19000多點，接近兩萬點水平，但是香港經濟面沒有發生實質的變化。40至60%是國內股票上市帶來的因素。

　　還有，人民幣有限的在香港流動，政府可以掌握的流動性包括積極、正面的資金流動，包括消極、熱錢的流動有多少很難控制。

　　還有金融改革的聯動效應。目前各自獨立的狀況是非常突出的。這樣的整合應該是怎么樣做？從未來來看，我們不能忽略香港問題。人民幣升值對香港是正面還是負面？這一個問題值得深思。

　　第三，從國內角度來看問題。08年對中國是機遇還是挑戰？我個人認為如果看成是機遇，08年奧運會前后就是挑戰。這一個挑戰的背后可能是一個風險、危機。從美國戰略和策略角度包括對人民幣不斷施加壓力，它設計不是目前的東西，設計的是未來的東西。我跟蹤美國金融研究相對比較長，我們看美國的金融也好，經濟也好，特別是貨幣政策也好，不能從眼前看它的眼前，也不能從眼前光看過去，而是從眼前設計未來。雖然他們的根本理念是全球化和區域化的博弈。美國機制的戰略意識在全球是最好的。中國08年對我們影響應該是相對來說比較大。包括我們銀行體系。從中國目前狀況來看，積極的東西、改革的效應和成果不用說，是跑不掉的。我也是改革的支持者。從我個人生活的變化和我家庭的變化，我們從改革中獲益非常大。我們不要停留在成果上，而要有看到問題和挑戰。

　　政府已經用市場手段、市場方法管理市場，但是企業在更多程度上用計劃經濟的理念來做。我們自己更多的是到客戶宣講方法、理念、知識、手段。企業更多的是依存計劃經濟條件下政府、銀行管理匯率。企業各個方面的知識是非常匱乏的。

　　還有人才和技能。我們討論很多問題，我們的人才和技能甚至包括我們今天出現金融創新，我提出中國有沒有金融創新？中國金融產品、中國金融服務、中國金融機構模式來自于西方發達國家，我們腳踏實地做好金融基礎的工作，包括衍生品這樣的風險是很大的。在法律規則、人員素質水平等等方面我們跟西方發達國家有很大的差別。

　　還有，目前能不能達到我們未來經濟發展或者整個市場結構的需求。

　　最后，我提出了幾個問題：

　　1、關注形勢、忽略內容。我是在國有銀行，希望媒體筆下留情，國有銀行股份制改革，改了多少，變了多少，效率有多少，成本有多少，值得思考。我們把板塊上市的形式學了過來，內容變了多少值得思考。

　　2、關注支出、忽略收益。包括奧運會場館的建設，我們不能看支出，我們還得看回報。國外銀行非常重視回報。國有銀行引進戰略投資者，德意志、花旗注重短期的回報，而不注重有一個參與和投入。從這一個角度來看，我們國內金融改革或者是銀行改革要關注支出和收益效率。

　　3、我們比較關注官場，忽略市場。在我們當前整個市場的流動中應該是非常重要的一塊。也就是說，官員跟企業的聯姻，官員跟行業的聯姻跟固定資產投資過熱也好，對出口的狀況也好，對政績很多鏈接在一塊，這需要我們思考。

　　4、關注短期，忽略了長期。我個人認為這是不利點。我們從97亞洲金融危機討論貿易結構問題，我們現在還是討論貿易結構問題，我們在7、8年間沒有根本性的改變，這一個問題值得思考。97年我們面臨人民幣貶值，現在我們面臨人民幣升值，這一個問題值得反思。

　　5、關注微觀、忽略了宏觀。

　　6、關注國際，忽略了國內。我們討論在國際上做負責任、有影響力的大國，但是我們忽略了國內基礎的積累。

　　7、關注了機遇，忽略了挑戰。

　　8、關注了政治，忽略了經濟。我們在很大程度上應該從經濟利益和金融利益的角度去考慮我們的綜合的戰略。在政治利益官本位的角度應該忽略一些，我們社會的財富、國家的財富、百姓的財富才會有真正的升值。這樣國家的經濟對外世界發言權才有基礎。

　　這是我個人的意見，僅供各位參考。希望媒體筆下留情！