2006年11月25-26日，由當代經理人雜志主辦的“2006第九屆成長中國高峰年會暨2006中國成長企業100強揭曉盛典”在北京人民大會堂舉行。以下為“第九屆成長中國高峰年會”·投資論壇實錄。

　　主題：“第九屆成長中國高峰年會”·投資論壇

　　時間：2006年11月26(上午)

　　地點：北京·香格里拉 后花園

　　主持人：當代經理人執行主編 楊超

　　主持人(楊超)：剛才氛圍還是比較熱烈的，下面繼續進行第二個論壇，論壇最重要的意義就是互動。第二場論壇話題是關于上市，剛才談的話題是并購，并購屬于一種資本運作，上市也屬于對企業來說是一個非常重要的資本運作方式，昨天我們頒了中國100強的榜單，有兩個榜單，一個是上市公司的，一個是非上市公司的，他有一個統計的數據，2003年到2005年上市公司增長速度平均是375.08%，而非上市公司增長速度是202.80%，也就是說非上市公司成長率是上市公司的54%，這也說明上市公司他通過對資本市場的有效利用，進而提升了自己的增長，上市對中國的企業來說是非常誘惑的話題，那么怎么實現具體的操作降低風險。以及選擇合適的路徑縮短上市的時間等等這些大家關注的話題都將在接下來的論壇里有精彩的闡述，下面介紹一下參加本次論壇的嘉賓，本次論壇的主持，英國歐化律師事務所中國投資業務負責人，李大誠先生。軟庫金匯投資銀行總裁溫天納先生，匯豐直接投資有限公司投資董事梁英杰；美商中經合集團副總裁熊育竹；里昂證券投資銀行部董事總經理中國區聯席總裁孟怡；永威投資北京代表處總經理謝忠高。有請！

　　李大誠：謝謝大家！自我介紹一下，歐華律師事務所可以說是亞洲地區最大的律師事務所，我們在中國已經做了36個項目，也幫不同的基金或者投行投了大概3.6億美金，也是個比較大的數字，回想幾年前這個數字其實是04年投資的總額。今天談的話題第一是上市，地是再融資的過程有哪些需要注意的，先請各位嘉賓介紹一下。

　　熊育竹：我是美商中經合集團副總裁熊育竹，我們主要是在TMC、醫療健康領域做，出名的投資就是紛眾傳媒。

　　溫天納：首先非常感謝給我這個機會，本身來講我是一個投資銀行家，另外我是在香港上市的一個國營企業，這個國營企業的市值是超過100億的，我是他的董事局成員。我們可以從投資銀行或者企業的角度分析中國企業在上市、重組改制的過程我們遇到問題，本身我在過去15年的時間里面都從事過在國內、香港、倫敦、新加坡，甚至是一些美國一些上市的項目，協助一些企業在上市過程中解決問題，我希望大家有一個比較熱烈互動的討論，謝謝各位！

　　梁英杰：我是匯豐直接投資有限公司的負責人，在過去十年中也看到中國企業在海外上市的案例也不少，我們有5家公司在海外上市，中國是一個我們最忠實的一個市場，我會把中國 跟大家交流一下。

　　孟怡：我叫孟怡，現在在北京工作，里昂證券在90年代初就進入到了中國，我們是第一批能夠做B股交易的三家外國證券之一，同時03年又在上海跟項泰證券成立了基金。我國自己是從事投行業務，因此我們很高興，就我們來講我們具有了A股的資格也有B股的資格，海外的各個股我們都做。說到我們的公司法國農業銀行是第五大機構。非常高興今天上午跟大家見面，也希望能夠為在座的企業今后上市、并購等等資金運作中作出我們能作出的服務，謝謝！

　　韓學淵：我是來自美國的一家公司，去年大概投資了35個項目，其中有15個項目在全球不同的交易市場上市。

　　米子學：我是貝祥投資集團的，我本人是一直在跟加拿大帝國投行的業務，大家也許不是非常熟悉，CIBC在美國所有的項目中是排名第一的，承銷排名是前三名，也就是說CIBC在美國的實力還是非常好的。可是由于一些在中國可能大家并不是非常熟悉，我們在中國做的項目中主要是在納斯達克做。我們今年做了麥瑞的負承銷商。CIBC做IPO應該說還是在中國市場非常活躍的一家投行，謝謝！

　　李大誠：謝謝各位！我想問一下各位嘉賓，中國很多企業都想跨到外面去上市，可以去納斯達克、去香港，有些人也說去日本，我想大家有沒有對上市的看法？第一，你需要符合哪些條件才適合去哪些市場？第二，你要考慮哪些上市的步驟是艱難的事情？需要提前考慮。

　　溫天納：我們看到中國企業在海外上市的情況是這樣的，大型的企業去香港，比較中小型的企業我們感覺比較多的去倫敦跟新加坡，比較創新型的是去美國，這是我們看到事情的情況總結的，為什么會出現這種情況呢？這都是在爭奪中國上市企業的資源吧。

　　另外，過去幾年看到，雖然以前香港是中國企業境外上市的中心，但整個規律我們看到收的很緊，所以就變成倫敦、納斯達克上市給他們一些機會，我覺得這是市場的情況。

　　上市規則方面，大家都有一些了解，全世界上市規則離不開兩個板塊，一個是主板和創業板，主板都有自己的盈利狀況，創業板在上市要求方面是比較寬松的。所以企業去哪個市場上市、融資要看企業本身的狀況。我們發現其中最大的問題，就是說企業上市之前很多時候，必須把整個公司內部的法規，要把公司的架構弄的清清楚楚，就是說這個公司必須合規合法的成立，這樣才可以上市。

　　韓學淵：企業海外上市我覺得有幾個問題要解決，很多企業上市的時候沒有考慮的很清楚企業為什么要上市？很多企業說自己是因為缺少資金。很多還認為是行業競爭的問題，說我前面行業幾位老大分別都已經上市了。首先我覺得從企業的角度來講要考慮清楚為什么要上市？目的是什么？好多企業就說我就不需要上市，因為我的現金流比較充裕。所以首先要考慮清楚，我上市要干什么。

　　第二，作為一個企業要上市的話要有一個學習的過程，在全球范圍內這么多的市場你可以上市，如果你沒有學習的話你不知道到底去哪個市場上市比較合適？因為世界上每個市場是不一樣的，不完全可以說在海外上市就是最好的，因為不同的行業在每一個市場中的市盈率是不一的，企業價值的體現是不一樣的。

　　而且企業在上市過程中一定要考慮到每一個中介服務機構的角色是什么，他能夠提供的服務是什么？比如我是個投資基金，企業要跟我來做什么、談什么，我能提供什么樣的合作關系，我能跟承銷商、金融公司，或者說我跟投資銀行，都是不同的角色。包括對企業價值的判斷，每一個基金在企業中的作價是不一樣的，包括企業的模型對企業的定位和對企業價值的判斷。

　　要海外上市我覺得首先一點就是要有一個學習的過程，另外，企業要在海外上市的時候一定要在程序和過程中要有一定判斷。我見到一個在海外要在海外上市的投資基金，他說我要海外上市，所有的費用全都包括了，最后的結果是什么呢？給提作價的前提是，以去年的凈利潤占有你33%的股權，現在很多企業比較膩煩，就是對支付前期費用這一塊。在這一塊來講的話，企業老想貪一點小便宜，實際上國內的企業利潤率，比如說上一年年度的稅后利潤達到了3000萬以上，都可以上市，只要取決于你的心態，剛才我講到上海這家投資公司，是你不愿意支付這個前期費用，但以去年凈利潤作為33%的股權，實際上按上市公司只是3%的概念，所以企業吃虧是比較多的，所以我覺得是應該學習的過程。

　　李大誠：我想請梁總講一下，匯豐銀行不光是投行的角色，你們肯定也有基金，請讓大家解釋一下融資和基金不同的概念。

　　梁英杰：我先回應主持人第一個問題，你剛才問過企業上市的時候有什么標準的概念，其實我們過去有5家公司在上市，3家上納斯達克，一家上N市場，一家在臺灣上市。我們都知道香港市場有一個透明度很高的上市規則，要求是比較嚴格，如果是主板的話也要過很麻煩的過程。上納斯達克證交會也很嚴格。上英國的N市場可能就相對比較寬松一點。所以是三個不同的特點，國內市場我不敢說，可能還存在一些審批治理的在里面，所以在這個里面就影響了很多企業上市的路徑。如果我能符合那個比較嚴格市場的規則的話，那我肯定要選擇一個比較嚴格的市場，原因就是如果選擇一個比較嚴格的市場，基本上代表了我有一個嚴格的品牌有資格進入這個市場。再一個就是如果企業上市能拿到更好的市場資金，那我覺得這樣是很好的。科技企業可能去美國納斯達克上市比較好，因為美國的投資者比較傾向于看明年的一個預計，香港上市可能還是看06年的，相對從企業的角度來講，要企業發展的很快，算是比較好。

　　N市場可能是在占兩個的中間，香港在P1方面比較保守一點。然后是TAM(音譯)，也很明顯，我十幾年前是做投行，每天晚上我看到1、2點鐘這方面的資訊。美國納斯達克我們是04年簽的投行，05年上市，經過的時間不多于6個月，但現在也困難了，現在上市春節前簽訂投行，差不多2個星期以前才上市，時間也拉長了，其中各個環節有的很保守等等，這樣子時間拖的比較長。相對來講香港上市的時間比較短一些。

　　最后就是流通性，其實我個人感覺，因為香港比較貼近于中國，而且很多證券商不是很了解中國的，相對來講從香港上市來講，流通性相對來說是比較好一些，基金業比較了解中國的市場情況。

　　納斯達克相對來講投資在中國的基金里面還是個大市場里面的小部分，相對來講流通性并不太好，從我們的經驗來講比香港還差一點，特別是中小型企業。N市場更不用講了，剛才講幾個薄弱地方，也可能反映在是英國創業板的市場，所以可能大家覺得風險性比較高，流通性是很低很低，除非個別的地方很高。這其實也反映到如果能夠達到實力比較強的企業，在現在的市場來講去美國上市還是有一點優勢。

　　溫天納：今天我們的論壇是關于成長中國嘛，我在04、05年都是這個百強頒獎典禮的主將報告人，其實我看到百強企業其實大部分還是不具備上市的條件的，所以很多時候我們看到企業得獎之后，我們可能都建議他先做前期的融資，現在整個世界的潮流是比較流行規模比較大的企業，當我們的企業上市的時候只在幾百萬、一兩千萬跟市場的口味是有點不一樣的。所以我們建議，如果企業是因為發展的原因形成了瓶頸，我們建議他先做一個融資，在這樣前提之下，企業做大做強之后再到境外市場上市、融資對企業來講是一個比較好的方式。

　　孟怡：因為我是做IPO、做上市做的比較多，剛才幾位同事、嘉賓都講到了，我完全同意，長話段華，在座的企業家可能對這些市場不管是中國的、還是新加坡的、還是紐約的市場確實是比較亂，如果我們企業想上市，第一步確實是要找一家非常好的中介機構，怎么找我覺得是可以找一些美資的歐資的，把這些資訊告訴中介機構，這些中介機構我相信它們會給你一個詳細的評價。剛才也說了確實門檻很多，各個交易所有各個交易所的要求。但是你需要找一個機構評估一下，我覺得這個是非常非常重要，我們也常常跟企業說有的時候并不見得找非常有名的金融機構，不是名氣越大就越好。咱們還是要找到和你能夠相匹配的機構以后我想會更好。

　　像會計師、律師、評估師等等都是在上市中間必不可少的機構，同樣如果企業決定上市我們會相應根據企業上市的要求提建議，這里我也建議并不需要找名多大的律師、評估師等，也要找適合于你的。我們都說這個企業是自己的孩子一樣，其實上市的準備的時間和懷孕差不多都是要十月的過程，在上市前過程中，你建立團隊的良好關系也是非常重要的。

　　另外，我同意剛才嘉賓說的一些話，歸納起來上市還有個成本，這也是個雙刃劍，說上市是好的，但是有一條別忘了，不論是國內、國外的上市機構，對你企業的透明度有非常高的要求，把所有的東西都要拿出來，暴露在投資者的面前，這時候由于種種原因可能有些企業不愿意暴露他們的業績，但如果你要上市的話你就一定要反映出來，這時候你就要考慮成本愿意還是不愿意，特別是民營企業都是開始時候做的不錯，但是后面往往就會有一些財務方面的問題，就會影響到上市的時間。

　　考慮到不管是紐約、香港、倫敦也好，這里頭包括一個監管成本，比如在紐約上市可能融資額大，離中國比較遠，律師幫你打理等費用是比較高的，這筆帳也要算。

　　因此，剛才還提到一個包括二級市場，因為企業上市不是說10個月，剛才說的上市就完成了，而是上市以后這個企業可能50、100年還在交易，因此持續融資非常重要，不見得有的企業說給你第一次價格非常高，那么你做到這些塊就沒有了。另外，倫敦、紐約固然好，但據我們的了解，很多看中國項目的投資者并不是很多，這樣會導致沒有人關注你，沒有流通性，這個企業過一段時間可能就會死掉了，或者不得不摘牌再挪回來。所以我覺得大陸的企業應該還是先考慮靠近大陸的香港，這不是一個簡單的香港市場，是融資的歐美各個國家占領的大的基地，那么這些投資者的戰略看的也比較準。

　　謝謝！

　　李大誠：順便再問另外一個問題，很多人說一個企業上市之前先去融資再去上市，這個說法是對的嗎？

　　熊育竹：其實不一定，關鍵公司處于什么階段，其實更多的時候當公司需要錢的時候不只是錢那么簡單，有的時候如果沒有投資者，對于公司來創始人一般他的思路做了一個很大的公司，公司非常賺錢，自己也非常有錢，有兩種方向，每個人有自己的想法，如果你想把公司不斷的擴大，甚至要上市，那么你不僅是一個上市的事情，和是一個合作者的角色，如果你看中國，比如說我們的TNT這個圈，大部分的互聯網公司，或者科技公司，他們很多時候需要把產品國際化，比如說像蒙牛，他無所謂美國人買不買他的牛奶，中國人喝就好了，所以方向是不一樣的，在早期的時候，你需要幫助你的人，不止是人，本身VC的錢聽起來很多，其實和本身中國人的資金量是不會有很大的區別，但是在人脈上、事情的進展速度上的確是很很大的不同，會提供很大的幫助，所以最初的問題是上市前需要不需要投資者，從百度上市前看他只花了500萬美金，空中網是300萬美金，圓德這個品牌，在國際市場上再次證明了，以前歐洲人、美國人不知道這個法國的品牌，但是現在全部都知道了。這些東西都需要一些合作伙伴你實現。

　　互聯網公司也是一樣，從產品、技術角度需要很多國際上的合作伙伴，他也需要在國際的市場能夠上市。在真正錢的需求上和你所需要的人中間應該是企業做一個平衡，大概自己最需要什么，然后先來滿足什么。

　　溫天納：企業在海外上市的確我們看到一批先融資的，在這方面來講他們走的比較前一點，這對投資者走的比較前一點。對以后公司的價值來講，是有一個非常大的提升，除了資金提供者的角色之外，這些投資還有所謂策略性投資人的作用。四大銀行在上市融資之前都引進一些策略性的融資商和合作伙伴，主要是什么？主要是為了增強境外投資人對這個企業經營的信心。基本上都是代表這個投資人與境外合作公司嚴格的篩選。

　　孟怡：我想補充來講，在上市之前需要不需要找一個融資公司，我的答案是一定要。從這個角度來講可能就明白了，可能一定要找。投資者在這里有兩種，一個叫戰略投資者，一個叫策略投資者。首先要找的是戰略投資者，如果你行業中的龍頭老大在里面，他們一定會認為那么這個行業肯定錯不了，因為他可能并不對你的行業很了解。次之，如果我們找不到戰略投資者，找一些非常有名的基金，像匯豐等，也都是一個好的渠道。這對你們上市海疆是絕絕對對有好處的。

　　李大誠：最近很多人說，何必要去海外上市？為什么不在中國上市？不知道在座的嘉賓有沒有聽到這個說法，說在A股上市，不用美金，不再用重組，也不在乎去拼這樣的說法？

　　溫天納：一年前我接觸過一個國內很大的媒體公司，是國內一個挺有名的品牌，我跟他討論兩點，企業本身來講希望在海外上市，但是在法規上來講關于媒體部分，管理部門都希望他在境內上市，這個企業我大概在一個星期之前跟他見過面，他跟我說相關部門都允許他整體上市，包括編制不和發行部說是在這個市場中第一家。他對我說希望去境外上市，為什么呢？因為對公司本身品牌的建立跟國內是不一樣的。純粹在國內上師大部分接觸的還是境內的人，但是他面對的群眾還是不一樣的，境外很多基金持有者股票可能是很久的實踐，并不是國內投資者不好，因為國外投資者經過長時間的熏陶，可能會比較成熟一點，這樣可能對企業長期的發展來講，企業上市是個起步點，不是個終點，所以這是個比較好的可以考慮的一點。在境外上市之后，不代表他不可以在國內上市，在國內上A股是絕對可以的。

　　剛才討論這么多因素，必須要考慮一點，現在國家有這么多的法律出來，其實感覺國家的相關監管當局還是希望留在本土上市的，但對某種企業來說，不單是要推動國內私募企業的發展，同時很多時候還要推動自己品牌的一個經理，這是我的一個看法。

　　米子學：我們是主要做美國斯巴達克上市比較多，我現在越來越多的看到我們現在的競爭不再是和外資競爭，也和同內一些做A股的投行在競爭，我覺得現在的民營企業沒有國有股的企業，如果他的利潤率很高，又是成長很快，又在一個比如說高科技的公司，是比較熱的行業，會涉及到不同投行的教育，這一點是非常好的，同時對我們來說也是工作難度逐漸加大。舉個例子，我們最近去了一家做中藥的企業，是專利的植物藥，做的很大也很好，他也談過A股，他也談過H股，也考慮去納斯達克，現在又想看看N，我們過去的時候他說他們已經不去考慮納斯達克，現在想考慮N，我們整個小組花了一個多月時候給他們做了好幾個方案，說情況是怎么樣的，這家企業不斷的提出了各種各樣的要求，我們比較N、要比較納斯達克、要比較香港，看流通量是怎么的，我們怎樣賣老股，還要比較再蒸發的情況，這一點我覺得是對企業是一件非常好的事情。我覺得企業應該像這家企業學會利用第三方投行為企業作出最有利的決定，并不是說東京、新加坡、納斯達克、N都是一樣的，因為作為一個企業來說你有很多路可以走，你也不要因為受到一個投資人的影響，或者一家投行的影響作出自己的決定。雖然作為投行來講我們不喜歡這樣的客戶，但我認為作為企業來說應該多多比較，然后作出明智的決定。

　　李大誠：下面可以對嘉賓進行提問。

　　提問：我是倫敦投資局駐華的首席代表，我們的工作也是幫助企業去倫敦上市，我知道年初去N上市的就有10幾家。剛才提到倫敦的N可能流通性低，但我認為整個倫敦證交所的流通率還是挺高的，因為它是以機構投資為主的。我想問的是，紐約應該是散戶偏多，為什么有這么多的中國企業選擇到N上市，有很多企業也不是中小企業，因為有很多企業已經融到1億的資金。希望做一個比較，謝謝。

　　梁英杰：其實流通性我觀察的比較片面，可能我只是觀察我們類似的公司去納斯達克和N市場一天能賣多少股票的角度來看流通性，平均在納斯達克少一點的差不多有接近100萬美金的流通量，這是沒問題的，但在N市場市值好象有低一點，我個人經驗還是少一點，這只是片面的觀察。

　　談到市值方面也是我比較片面的觀察，年初我也去倫敦的交易所做過交流，平均來講大部分公司還是在平均1億美金以下的融資額，一、千萬的相對比較多，所以才得到這樣的比例，可能也比較片面的。

　　李大誠：我們在04、05年做納斯達克比較多，但現在我們已經超過N這個市場，現在的案例越來越多，坦白的說，在納斯達克對很多中國的企業帶來一個很大的障礙，不管怎么說你需要會計的要求、獨立董事的要求等門檻其實都挺高的，現在看到越來越多的中國企業也開始往倫敦N的方向上走。

　　提問：現在國內的一些公司由于產業的原因，還曾經有個《外商投資指導目錄》，有個限制級、鼓勵級，限制級我當時看的時候沒有看明白，具體是限制外資控股還是什么意思？但是在04年限制外資指的就是限制外資控股，中方控股必須在50%以上。如果05年度還是和04年的意思一樣的話，我不知道這樣的公司是否具備去香港或者美國上市的可能。因為內資持有的比例就是51%。

　　第二個問題，和這個問題相關，假如有限制的話，我這個企業之所以要上市是考慮兩個問題。第一，可以把資本發展的更大。第二，本身上市就是一個很好的廣告，與其支付廣告費還不如進行這么一次融資。下一步我們該怎么操作？

　　李大誠：我簡單的說一下，其實在國內很多項目有限制性，就是說外資不能控股，控股其實很重要，從

審計表來看很重要，如果你沒有辦法控股、會計做你的表的話，國外的空殼其實會拿不到國內的收入。很重要的一點就是我們上市之前至少把第一步的重組的事情要做好。在國內其實有很多不同的方案可以解決這個問題，我就簡單的介紹一下我們叫新浪模式，按規則來說，

信息產業部不允許任何外資進入互聯網或者電信業務，不過照樣可以上市，比如新浪、百度、搜狐那他們怎么上市？可以做技術含量，所以你要找一些國際的律師事務所做重組方案，這時候你就可以完成海外上市。

　　像這樣的公司可不可以上市，請問在座的嘉賓。

　　孟怡：實際上我們從實踐中我們的做法確定是這樣，在這種情況下通常我們會和您企業包括律師到有關部門，的確像你說的是剛才你提的政策比較模糊，所以我們要一起去看一下是不是限制還是不限制的，如果是禁止還是不禁止的這個門就打開了。基本上我們可以這么做。

　　李大誠：像百度這樣的公司為什么可以上市呢？因為信息產業部給了一個ICP證，不允許外資申請持有這個證和持有這個證，按道理來說，這其實是個很復雜的事情，我也不希望把它簡單化把這個就說出來，因為確實是個很復雜的事情。我們現在看很多項目，比如有些在國內是中外合資公司，項這些公司上市答案也是可以的，主要是做你的重組，只要是高科技企業的話，其實在納斯達克的門檻就是你必須去披露。比如去香，在別的上市地方需要要求你符合當地的要求，你會發現大部分的高科技企業都是去納斯達克，企事業可以去香港，只是你會發現你走的路程會艱難一點。

　　孟怡：說到企業上市剛才說到是個比較長的過程，到底選擇哪一塊我想也是個非常不容易的一塊，其它我不知道，但是我覺得我們里昂證券是確確實實要對企業著想，我們看到有的客戶試完了A股試H股，然后又要去新加坡，最后時間也不見了也花了不少的資金，包括中國在內中國A股雖然只有十幾年我覺得也很了不起，走了國外資本市場所走的道路，因為我們來講不應該限制企業你不能去哪個哪個資本市場，我覺得N到底咱們說的流暢性怎么樣，到底好不好怎么應該去了之后看，雖然我在英國市場做過很多年，但是我覺得應該對企業真正的成長負責任，而不是說你熟悉哪就把企業帶到哪。

　　提問：我覺得在場的各位嘉賓對投行業務比較了解，但很少談到關于深圳中小型的企業板，因為我們現在的規模比較小，大概有2個億的規模，年利潤在2000-3000萬左右，慢慢來講我們的競爭對手可能是國外幾家比較大的零部件廠商，我們想通過我們資本的引進和關于技術方面的提升，和這些企業的距離不要太大，國內還有一些同行的競爭對手，把他們拉的遠一點，請幾位嘉賓談談這方面的觀點。

　　韓學淵：你是上個年度的年利潤是2000-3000萬嗎？

　　提問：對，因為談到是在國外一些上市的市場，我們也在做相關的準備工作。

　　韓：首先

中小企業板上市有一個推薦的模式，你是不是在所謂的高新區，如果你在這個高新區的話很快就可以推薦你去三板上市。第二以你的利潤去海外上市還需要進行會計的確認，有一個調整的過程。

　　還有一個，如果你要去新加坡或者N，包括美國的OCBD(音譯)可能問題不會很大。以你們企業的狀況還是可以的，并不是遙遙無期沒有上市的可能。

　　李大誠：今天就到此為止，謝謝大家！

　　主持人：感謝各位嘉賓的精彩觀點！如果大家沒有問題可以私下互相交流。座次感謝臺上的各位嘉賓，謝謝！今天上午的會議就到此結束，非常感謝嘉賓的精彩觀點，同時也感謝臺下嘉賓積極的互動。