2006年8月12日至13日，由中國注冊金融分析師培養計劃執行辦公室攜手第一財經日報共同主辦的“第一屆中國金融市場分析年會”在北京亞洲大酒店隆重舉行，本次年會由新浪財經提供獨家網絡支持。下為穆迪集團亞太區副總裁Katrina Tai的發言實錄：

　　主持人：還有一個議題，實際上這個議題剛剛有幾位站在監管的角度或者站在市場發展的角度都多次提到這個問題，就是關于企業的信用評級的問題，實際上債券是一個信用產品，如果企業沒有信用，企業這個債券市場就很難發展。

　　下面也是從我們的長期合作伙伴穆迪請到了Katrina Tai女士，她專門給我們講企業風險管理與信用評級中的關鍵指標體系的分析。大家掌聲歡迎。

　　Katrina Tai：因為我想在座的也都是業內的人士，有一些基本的概念問題就很快的帶過。

　　今天主要是講一下穆迪評級機構企業風險這塊評級的一些事項。我大概從三個環節說一下，首先說一下金融市場上現有的風險，再說一個信用評級這個概念在國際資本市場上的基本概念，最后可能稍微多一點說一下穆迪在做企業信用評級這塊使用的一些評級標準和指標。

　　首先，在現在的金融市場我想大家都很熟悉，一些銀行、企業各個方面都更趨向于國際化，這個風險除了以前在原始的一些業務除了原始的資本就是自己自生的一些資本，但是因為現在更趨向于國際化，如果一個企業要發展必須借助于其他的集資途徑，可能在開始的時候是會用一些銀行貸款這塊。

　　剛才幾位也說了，在發展的道路上一定會更多的用一些國際的金融市場直接融資的方法，這樣一個金融市場的更多元化就對應于企業的金融市場風險更多元化。我大概說一下包括市場風險、價差風險、外匯風險等等。

　　對定額收入，就是包括最主要的當然就是債券和銀行的借貸，這些都算是定額收入的債券市場。在這塊定額收入的債券市場如果我們看一下，在投資者這塊當然有一些市場的風險、利率的風險、流動性和有可能發債的機構這樣的風險，當然對于發債的機構來它的風險就有一些再投資、認購價格的風險。

　　在信用評級這塊主要看的不但是信用風險，現在在各個市場包括我們中國都越來越重視，當然跟整個的市場發展是分不開的，包括上世紀90年代后期的金融風險、國際上的一些金融風暴，亞洲和新興市場，包括歐洲的新興市場，特別是97年的金融風暴，所以市場對透明度的要求更高。

　　投資者要求透明度、要求看我們的信用評級，信用評級究竟是什么呢？因為這個市場有很多不同的評級，信用評級是不是可以包羅萬象？其實并不是這樣的一個概念。

　　信用評級其實只是是單純的對一家發債企業償款付息的能力和意愿的評價，這里我們特別強調是償款付息的能力，當然要看財務能力了，但是還要看看有沒有意愿，包括發債時候的一些結構，令投資者可以得到應得的報酬，換句話說就是違約的可能性。這個機率并不是說評級越高就肯定不會違約，低的就肯定會違約，只是一個可能性，因為有一定的歷史，每一個評級都和一個違約率有很長的掛鉤，其實只是這樣的，僅此而已，并不是對買或者賣的一個概念。

　　投資者怎么看這個評級呢？這是投資者自身對風險承受能力的調整。比如說有的投資者就要投風險高的，可能他在投的時候專揀評級不是很高的，但是要求回報可能會很高。可能另外一些投資者不想承擔更大的風險，就投比較高的評級，可能回報就相對來說平穩一點。

　　主要由我們評級的當然有四大類了，我們一般都分四大類，投資者、發債機構、中介機構和監管機構。

　　對投資者這邊來說非常直接，我想大家都能明白，因為投資者要知道一個風險，從而知道自己回報的定價怎么樣的。在投資者這邊這是一個很明顯的圖表，這就是穆迪的7年期債券和利率之間的關系，這個數據是7月底的一個數據，當然是評級越低要求的回報越高，當然可以看到也不是絕對的，比如捉Ba1這里。

　　我想講了是一個什么樣的關系呢？這個定價除了評級，評級是很多定價因素中的一個個環節，市場投資者對于某一個投資工具或者是某一個市場的需求，比如說在某一個時期國際投資者更對中國的一些企業有興趣的話，有可能在同樣的評級情況下中國的某一個行業的企業定價可能就相對于其他市場上的，評級并不是一個絕對定價的唯一標準，只是其中的一個。

　　對于發債機構來說，當然是為了增加它全球的發行量了。有評級，整個公司信用更透明的時候會吸引更多的投資者，就是說在一個企業更走向國際化，這個評級是對他們絕對有用的。

　　第三個用這個評級的是中介機構。中介機構非常明白，因為他們要把銷售過程中向投資者說明他們的風險，中介機構有很多，包括在二級市場上有很多交易活動的，評級對于二級市場的定價有很大的作用。包括我們一些主要的評級機構，有一個我們不是說政策，但是說一般市場是這樣要求的。就是說如果發行債券在二級市場上還有買賣沒有到期之前，這個評級一定要持續，如果這個評級在債務到期之間已經被撤銷了，對這個債券價格的影響將會非常大。

　　最后這塊用評級的就是監管機構了。銀行這方面用評級做某一些監管的要求，保險機構投資這塊也會主動的定一下投資對信用評級的要求。最明顯的就是巴塞爾協議。

　　這里再提一下評級并不是買和賣的建議，而只是說一個違約率的評價。因為違約率是0.5也有這個可能性，不管是高還是低都有這個可能性，也就是說一個評級并不保證你絕對不違約，這點很多投資者在投資的時候一定要很清楚。并不是說我投一個較高評級的債券就一定沒有違約的風險，并不是這個概念，只是風險比較小。

　　穆迪1900年已經成立了公司，現在是國際上可能數一數二最大的兩家。講一個很小的插曲，穆迪經常說我們是第一家用信用評級的公司，但是現在其實標準普爾我們另外一個競爭對手，他們用的那個評級的符號其實是最早的。為什么穆迪要說穆迪是最早的呢？因為喬治·穆迪是我們的創始人，他最開使用AA的符號，在上個世紀60年代的時候標準普爾進行評級的時候就跟他商量買下了他的符號，買下他的符號以后唯一的條件就是穆迪不可以再用相同的符號了。所以如果你看現在穆迪的評級，是Aaa、Baa，如果大人來說我更喜歡標準普爾的標志，更直接、更容易記，這只是一個插曲，穆迪的符號很難記，因為我們自己都記得不是很清楚。

　　穆迪現在在全國各地都有我們的辦事處了，在北京我們1988年開始為我們國家

　　我們在亞洲有四家主要的辦事處，香港就是我們設在亞太辦事處的算是一個總部。

　　下面主要講一下穆迪，我們現在產品的基本概念。

　　國際上我們的信用評級公司做一個評級，可能這個概念跟中國的評級公司的概念不是太一樣，包括我們、包括我們的競爭對手這個概念都是一樣的，評級并不是說每年評一次的概念，并不是說今年的評級就是今年的評級了，05年的評級或者06年的評級，并不是這個概念，評級如果我當天出這個評級這只是當天的評級，評了以后這個評級是要做一個持續性的監察。就是說當這個公司的信用狀況出現任何變動的時候它的評級隨時可以被調高或者被調低，而且在他的評級沒有被撤銷之前不是說這個評級一年后就完了，就要重新做另外一個評級，并不是這樣的概念。

　　之所以是這樣我們的評級就分為長期評級和短期評級。長期評級和短期評級的概念又是怎么樣的呢？長期評級的概念就是說，在我們對一家公司3到5年預期損失的估計，預期損失包括違約的概率，乘以損失的嚴重程度，你的損失也不一定是百分之百的嘛，因為每一個都有不同的論是程度。

　　另外，短期評級又是什么概念呢？一般是一年內評級對它違約可能性的估計，當然這里我們還分外幣和本幣的評級，外幣和本幣的評價經常和另外一個概念混淆是什么呢？外幣和本幣的評級都是在一個國際平臺上有一個互比性的評級。另外還有一個概念就是本地的評級標準，這個本地評級標準只是比較國內市場的評級，這個評級也是對本地風險進行的分析，但是它所不同的是跟國際其他的評級沒有一個互比性。而它有一個好處，如果一個國家的主權評級特低，比如說幾年前的一個埃塞尼亞，他的主權太低了，都壓在很小的范圍內。如果一個投資者真的想投在這個市場內的企業就很難比較哪個是比較好的，雖然他們風險都比較高，但是為了分開較好和較差的，就把在國際標準的評級給國際標準去了，等于把這個評級拉大了，就是說在國內最好的評級也可以拿AAA，這樣對投資者來說比較容易看清楚在某一個市場上的相比性。這個概念經常被混淆，就是本地和外幣和這個的概念，要分清楚。

　　另外，債券評級和對發債機構評級的概念。因為在在評級機構評一個機構的時候，或者評一家債券的時候，首先要對一個機構進行財務評級，這個財務有沒有公開是另外一個，但是一定是有的。投資者一般對機構有一個財務的評級，然后看這個機構下面的某一個債券的評級，這個債券是否就是這個機構的評級呢？當然也不一定的。因為這個債券可能是比較次級的或者有的是比較高級的，甚至可以高過他企業的評級，所以投資者我們覺得應該在整個信用氛圍以后應該對基本的概念有一定的了解。因為我們看到很多的發債機構就拿著企業自己的評級在外面用，而投資者也不用，可能非常次級的債券也用公司的評級，這是不對的概念。

　　另外，我們除了對債券評級，還可以進行評估。評估是什么樣的概念呢？當這家公司想發債或者有幾個方案想發債，而沒有完全發的時候，對提出的幾個方案進行評級，這個評級是沒有剛才說的持續性的，只是這個方案如果用了才有用，這個方案如果沒用就沒有用了。當然對于這塊在亞洲用的不多，在美國對一些評級較低的用這個的比較多。

　　這就是我剛剛說的穆迪的評級登記表，你們可能比我更熟，每天都看。

　　這里想說一下違約的定義。我知道如果各位在銀行工作的話，各個銀行對違約的定義也不一樣，因為有的是30天、90天，有不同的定義。對于一個評級機構的違約定義，嚴格地說違約就是超過一天沒付就已經算違約了。

　　這是違約的機率和評級關系的表，這是過去1年、5年、10年是不一樣的。這里面看Aaa也不是沒有可能性，只是機率非常低。

　　評級是用一個什么樣的程序呢，這里稍微講一下。

　　我們穆迪對一家公司進行評級之前，首先要求這個公司給我們提供一些資料和數據，然后這些資料、數據主要分析員拿回來進行分析以后會跟公司的管理層和主要財務負責人會面，再問一些相關的問題，當這些問題拿到以后分析員會回來用我們自己的模型做一些分析。分析以后這個評級并沒有出來，最主要的一個步驟是下面一個評級委員會，這個評級委員會的組成是非常重要的，因為這個評級委員包括比較高層相關的對這個行業很了解的人員，要有各個方面的分析員，各個市場的分析員。

　　比如說分析一家中國的鋼鐵公司，我們可能會找澳洲的、會找美國的對鋼鐵這個行業比較了解的分析員參加，當然我們可能會找中國的分析師也參加。為什么要有這樣的組合呢？除了要對這個國家、這個國家的行業了解，我們需要的是我們穆迪在全球的可比性。當然這個評級委員會出來的評級是投票的，就是說評委會的主席他的投票權也是一票，跟其他的成員是一樣的，所以任何一個人是不可以左右這個評級的。這個評級出來以后當然我們就可以通知被評機構，如果被評機構同意就可以向外發布消息。

　　下面這個講的就是穆迪用的評級標準一些基本的概念。因為穆迪的評級標準是非常詳細而且分不同的行業，劃分的是非常細的，這里我只能從一個概念上這樣講。如果在座的各位對某一個行業的一些數據更感興趣，我們的公開網站上應該都可以拿得到。穆迪這樣的評級是用從下到上的評級方法，一級一級看所列出來的各個范圍。

　　首先在最下面我們會對整個的主權國家和市場上進行這方面的考量。當然這個分析跟主權分析不完全一樣，因為這個分析除了看一個國家主權的一些具體的風險以外，還要看這個國家對這個行業特別的政策和尺度，和這個行業在這個國家的重要地位。看這個主權評級的時候和下面各項我要說的，我們從宏觀和微觀兩個方面都要看，最主要的一點是定性和定量的分析。

　　經常有人會問我說你們有沒有一個公司，你們是用某某某一個比例是用百分之幾什么的，這樣一來評級就比較像一個公司性的，其實我們這塊最大的特點就是定性性分析。

　　剛才的金字塔再下一個就是對這個行業監管環境的分析。行業的分析有一點非常重要的就是周期性，如果是一個有周期性的行業我們一定要知道分析的那個時段所處的周期是在什么階段，比如這個行業的低谷還是高估期，這個非常重要。這個行業是不是有一些監管的因素控制，比如電訊行業，對電訊行業分析比如說香港，可能幾年前當還沒有完全開放時候的一些分析，現在分析采取的方法可能和以前不一樣，因為有監管條例的開放。

　　下一塊我們就講一下管理。管理這塊非常重要的就是管理層的經驗和他們以前所做的工作，可能各位在這里比我更清楚國內的管理層，因為我們接觸的國內的都是比較大的一些企業，在國內比較大的企業他的高管層可能委任有一定的政府的成份，而且并不是說某行業的哪個專家做這個行業的，可能今天在電訊業，明天可能去做銀行的工作。正因為有一定的特定性，我們在分析中國公司的時候也考慮到中國的特定性，當然公司的高管層最高的一兩位可以定這個策略的人，當然他們的專業性和經驗是很重要，但是我們了解中國的情況，在我們對中國的公司進行分析的時候我們可能更考慮到整個團隊的專業性和經驗。

　　當然在考慮公司戰略、策略這方面他們過往的一些記錄，他們是不是很愿意承受一些風險啊，他們對以往一些財務的記錄怎么樣，是不是有過什么規范的動作。所以過往的這些記錄對我們來說也是非常重要的。

　　當然在中國做這塊有一定的難度。

　　第一，它的記錄并不是一定很健全、很齊全。

　　第二，因為咱們都知道的一些會計方面以往不規范，令一些記錄很難查。后面我說財務的時候可能會具體再說。

　　營運狀況這方面，當然首先要看他們的市場定位，跟他的競爭對手比較，他的市場地位處在什么樣的地位。同行業的比較，在本地市場和外地市場的同行業的比較，這個是市場不是開放的競爭對手還是比較封閉的市場。

　　當然增長前景我們也會考慮。在做信用分析的時候增長前景會考慮，但是不是一個非常非常重要的考慮因素。因為如果相對于

　　下面說財務狀況。剛剛說了現金流在做信用風險這塊是非常重要的，因為看一個公司的現金流量的時候要考慮到它的靈活性，就是說如果在它公司出現問題的時候有沒有足夠的渠道獲得資金應付他出現的一些情況。因為我們主要是看他的償還能力，所以現金流特別重要。

　　在現金流這方面我們是有系列的東西可以看的，到我們網站里看各個行業是不同的。每一個行業是什么樣的才是一個健康的狀況，各個行業是不一樣的，有的是快速發展的行業，有的行業需要的資金更多，有的行業回收的特別快，有的是比較平穩的。所以現金流對不同的行業所要求的也不盡一樣。

　　同時我們要看債務水平。要看債務的組成，資產與債務的配合，

　　這就是剛剛說的資本結構，看債務水平和債務是否到期。如果我們現在看韓國的很多大公司，他在近一兩年內他們的債務即將到期，到期以后他們將采取什么樣的再融資的方法，在考慮整個資本結構的時候要考慮到。

　　另外就是公司結構。在我們評級的時候看這個圖就是很簡單的公司結構評級的重要性，首先要看被評的是哪個公司，可能是控股公司，可能是子公司，大家還債是什么樣的途徑，再看現金流進來是什么樣的途徑。比如說現金流是經過子公司，而我們評的是控股公司，我們要看控股公司對這家子公司的控制能力，就是他有沒有能力調動他的資金。中國的情況我覺得應該是另外一種看法，一般的控股公司對子公司都有一定的調動資金的能力。中國看如果我們評的是子公司，如果母公司可以把資金拿走的話就是另外的風險了，所以要看不同的風險，看市場特性做不同的考慮。

　　這里面說子公司和母公司的結構和資產的關系是非常重要的，誰是真正的控股人，誰是真正對這些現金流有決定權可以調動它的的人，這中間的關系。其實之間牽扯到非常重要的概念，咱們中國這塊不能說是很強的，但我們看到一個很好的現象，監管機構也好、研究機構也好都很重視這個概念，在朝各個方面努力，所以這是一個比較好的現象。

　　最后我們要看的就是債務的結構。剛才說了對這個公司進行評級以后另外要看債務在公司一系列債務中所處的地位，就是說如果對債務給一個評級的話并不一定等于公司本身的評級。因為時間關系這里就不具體講指標了。

　　另外要說的幾點，除了分析剛才的那些以后我們一定會看幾樣，比如有沒有突發性的實踐，比如有沒有收購合并，有沒有訴訟，這個對整個分析過程中的數據都會有一些影響。

　　剛才已經說過了因為我們的分析是一種方式，不是一個公式，為什么不能直接用一個公式呢？各個行業、各個行業所要是的公式數據，比如你做分析的時候數據是不一樣的。另外一個更重要的，各地的各個市場規則也不一樣，會計準則在各地不一樣，每家公司用什么樣的會計準則也不一樣。現在我們有一個非常熱的課題，每家公司都會非常有創意的做一些會計記錄，這種并不是違法的，也不是在標準以外的。這樣做以后可以對公司的整個數據產生很大的影響，所以我們在分析的時候一定要很清楚這家公司的數據來源，有沒有加入這些有創意的成份在里面。

　　最后一點要說的，當這個分析出來以后我們更要清楚的就是我們所處的這個時段，就是在整個的周期性里面什么樣的時段，因為在我們評級特別是長期評級來說是看三到五年的評級，這個評級我們是要求一定的穩定性的，不能說隨時調高、隨時調低，所以在評級以后可能要看到比較長期的，所以要加入周期性的分析，可能要做一些相應的調整。

　　主持人 ： 大家注意到我們請的國際的演講者和國內的演講者風格是不太一樣的，一般國際的演講者第一個特點就是準備非常充分，第二，用數字，第三，不會有模型。國內的演講者定性的東西比較多一點，所以我們每次水平比較高的研討會的時候我們樂意從亞洲的范圍請一些國際的演講者的一個重要原因，就是讓大家聽到不同風格的。

　　剛才Katrina Tai談到穆迪和中誠信地方性的評級機構合作，我替Katrina Tai糾正一下，中誠信不是一個地方性的評級機構，但實際上在整個中國應該是排在前三位的，在國際上看可能是區域性的，實際上站在全國是國際性的。

　　上午的議程到此結束。