大連萬達：商業(yè)地產(chǎn)證券化

　　大連萬達：商業(yè)地產(chǎn)證券化

　　主營業(yè)務(wù) 房地產(chǎn)

　　創(chuàng)立時間 1988年

　　企業(yè)名稱 大連萬達

　　掌門人 王健林

　　★突出表現(xiàn)：

　　王健林率領(lǐng)的萬達集團在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域居于領(lǐng)袖地位，旗下項目覆蓋全國20多個城市，總建筑面積300多萬平方米，2006年租金收入將超過10億元。以40%股權(quán)為代價引資80億元、創(chuàng)民企私募紀錄；將商業(yè)地產(chǎn)打包為信托投資基金(REITs)并籌備海外上市公募，成為內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)證券化先行者。

　　★核心邏輯：

　　萬達一直在進行商業(yè)模式的探索——從分零出售到整體出售再到不出售，境界不斷攀升。只租不售的模式使商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)資金的回收周期大大延長，形成巨大資金壓力。在這樣的情況下，萬達選擇了將成熟物業(yè)打包為信托投資基金(REITs)，再將基金單位在海外資本市場公開發(fā)售籌集資金。商業(yè)地產(chǎn)的證券化，將會使萬達的商業(yè)地產(chǎn)運作產(chǎn)生飛躍。能夠拿到充裕的資金，然后可以大規(guī)模的并購，再把物業(yè)放到REITs中去融資，這可能使它在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。

　　我們來看大連萬達集團商業(yè)地產(chǎn)操作的演變過程，這也是一個商業(yè)模式的完善、升華的過程。

　　★模式路徑

　　案例調(diào)研

　　我們來看大連萬達集團商業(yè)地產(chǎn)操作的演變過程，這也是一個商業(yè)模式的完善、升華的過程。

　　定單模式

　　定單模式指先與商業(yè)地產(chǎn)的用戶簽訂合同，然后按客戶要求設(shè)計、建造。第一個好處是節(jié)約資金，大堂、電梯、卸貨區(qū)的布置，按用戶需要量身定制，絕無浪費；第二個好處是降低風險，根據(jù)事先簽訂的協(xié)議，項目竣工91天即開始收取租金。

　　萬達進而與合作伙伴建立長期合作關(guān)系——萬達走到哪里，他們跟到哪里。目前萬達已經(jīng)和17家跨國企業(yè)(包括沃爾瑪、時代華納、百勝和麥當勞等世界500強)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。除了北京和上海外，萬達與合作伙伴都確定一個平均租金，進一步調(diào)控風險。

　　這樣，萬達自然而然地走上以這些強勢戰(zhàn)略合作伙伴入駐作為商業(yè)號召力、將周邊鋪位作為黃金商鋪高價出售的路子。按此思路操作的項目不下10個。但商業(yè)地產(chǎn)的人氣需要長期培植，沃爾瑪?shù)娜祟^攢動與比鄰小店的冷清很容易讓那么“小業(yè)主”心理失衡，沈陽、長春、濟南等城市的萬達商業(yè)廣場相繼出現(xiàn)停業(yè)、退鋪甚至罷市等危機。商鋪產(chǎn)權(quán)分散在經(jīng)營中難于管理的問題也日益凸顯。反思后，王健林意識到：不能走靠銷售店鋪回籠現(xiàn)金流的路子，商業(yè)地產(chǎn)要想做大做強，只能走“只租不賣”之路。

　　只租不售

　　萬達在2004年起全面推行只租不售，以長期的租金收入替代了一次性銷售回款模式。對于此前已經(jīng)分割出售的10個項目，除了南京、青島等項目之外，絕大部分出售商鋪全都“包租”回來，并保證業(yè)主一定的回報率。“只租不售”在解決后期經(jīng)營管理中的問題，并為開發(fā)商帶來長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，卻由于大量資金無法在短期內(nèi)回流，使開發(fā)商又面臨著更為致命的資金瓶頸。

　　在宏觀調(diào)控大背景下萬達的資金鏈繃得很緊，王健林坦言：“萬達2004年憋得夠嗆，差點沒挺過來。”為了防止資金鏈的斷裂，萬達不得不開始尋找新的融資渠道。對于融資是為了緩解萬達的資金壓力，王健林此前在接受媒體采訪時并不諱言：“資金緊張，對發(fā)展中的企業(yè)來說是肯定的。”于是，萬達欲在H股上市的傳聞一度甚囂塵上。

　　但是在目前海外基金大舉進軍中國房地產(chǎn)市場的特殊關(guān)口，萬達最終還是選擇了更為直接和快速的融資模式——以40%的股權(quán)置換80億元人民幣的海外資金。萬達就像當初大手筆的全國擴張一樣，完成了“到目前為止國內(nèi)房地產(chǎn)界規(guī)模最大的一筆融資”。

　　然而，王健林強調(diào)：用股權(quán)換投資，只是萬達短期的融資模式。這是在沒有建立起穩(wěn)定、低成本的融資渠道狀況下的不得已之舉。

　　商業(yè)地產(chǎn)的資本嫁接

　　萬達的目標是將成熟商業(yè)地產(chǎn)打包成信托基金在海外上市。

　　無疑，王健林已經(jīng)領(lǐng)悟到REITs形式的房地產(chǎn)信托基金是救活商業(yè)地產(chǎn)的最佳融資方式。因為，他在此前的開發(fā)實踐中發(fā)現(xiàn)，兩年期左右的銀行貸款根本無法支撐有長期經(jīng)營需要的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。而國外發(fā)展較好的購物中心，無一例外都是通過房地產(chǎn)信托基金作為資金支持的。新加坡和香港特區(qū)已經(jīng)放開了對境外房地產(chǎn)信托基金的限制。國際CCIM注冊房地產(chǎn)估價師袁帆分析道："這種基金從嚴格意義上說是以成熟物業(yè)為基礎(chǔ)的，因此風險小，收益也比較穩(wěn)定。這對于開發(fā)商而言，一方面是緩解了現(xiàn)金流的危機，另一方面又可以將風險融入資本市場。"

　　房地產(chǎn)信托投資基金簡稱REITs(Real Estate Investment Trust)，它是指成熟商業(yè)地產(chǎn)的所有者(委托人)將資產(chǎn)交由受托人(并完成資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓)經(jīng)營管理，而委托人作為受益人享有租金的信托安排。一般情況下，此類基金需將贏余的90%~100%分配給基金單位持有人。與主營不動產(chǎn)、以房租為利潤來源的“收租上市公司”相比，REITs在資產(chǎn)處置和利潤分配方面的嚴格要求令投資人的風險大為減小，投資收益主要取決于宏觀經(jīng)濟的冷暖。中國經(jīng)濟的一枝獨秀、人民幣的升值預(yù)期等因素使海外投資人十分看好大陸的REITs，2005年12月?lián)屜仍谙愀凵鲜械脑叫鉘EITs獲得496倍的超額認購。

　　REITs對房地產(chǎn)開發(fā)商的意義遠非集資那么簡單。從前我們見慣的開發(fā)模式是：圈地——立項——找錢——蓋房——售樓——再圈地。這樣的地產(chǎn)公司不過是項目公司(或若干項目公司的簡單疊加)，其資產(chǎn)基本以在建工程的形式存在、負債率高、現(xiàn)金壓力大，稍有差池項目就會爛尾，公司就此倒掉的例子不可勝數(shù)。想成為百年老店，開發(fā)商則應(yīng)持有部分自建商業(yè)地產(chǎn)作為長期投資。不僅使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，還可通過收取租金得到比一次性賣斷更多的收益(即以租金上漲的形式享受房地產(chǎn)的升值)。但持有商業(yè)地產(chǎn)必將造成巨額資金的沉淀，使資金周轉(zhuǎn)效率大幅下降。以房地產(chǎn)信托基金為工具，開發(fā)商將所持商業(yè)證券化并在資本市場公開發(fā)售部分(例如70%)基金單位募集資金，同時保留部分收益(例如30%)以享受分紅和物業(yè)升值之利。一般性情況下，打包的商業(yè)地產(chǎn)仍由原開發(fā)商的關(guān)聯(lián)公司運營管理。房地產(chǎn)商通過REITs回籠資金投入新項目的開發(fā)，項目成熟后又可以賣給自已的REITs。簡言之，REITs是將商業(yè)地產(chǎn)證券化的工具，開發(fā)商的銷售從在地產(chǎn)市場售賣商鋪變?yōu)樵谫Y本市場發(fā)售信托憑證，它是開發(fā)商走向成熟的標志和必由之路。李嘉誠的“長、和”系已有3支REITs上市，2支在新加坡，1支在香港。

　　對于大陸房地產(chǎn)商來說，海外發(fā)行信托基金需要以下步驟：首先，需要培育現(xiàn)金牛——租金收入豐厚穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)。一般的開發(fā)商恨不得挖個地坑就想賣期房(國家禁止未封頂售樓前他們常這樣做)，除非個別具有雄厚資本實力的開發(fā)商才會持有龐大的資產(chǎn)用于收租。以開發(fā)——銷售回款——再開發(fā)模式，做無本生意的房地產(chǎn)商是沒有本錢搞REITs的。其次，大陸房地產(chǎn)商海外發(fā)行REITs與海外上市一樣需闖過“紅籌通道”——在境外注冊一家公司，收購境內(nèi)公司的資產(chǎn)(這一點與海外紅籌上市重組中的返程收購環(huán)節(jié)相似，目的是避開某些限制性監(jiān)管規(guī)定)。高科技企業(yè)沒有多少凈資產(chǎn)，境外公司找?guī)讉�美元收購大陸公司股權(quán)就可使后者變身為“外商獨資企業(yè)”。商業(yè)地產(chǎn)價值動輒數(shù)億元，像高科技企業(yè)那樣變向重組談何容易。

　　目前，萬達集團醞釀許久的REITs發(fā)行計劃，也有了突破性進展。澳大利亞麥格理銀行旗下一家子公司和總部設(shè)在大連的房地產(chǎn)開發(fā)商萬達集團，計劃通過將基于內(nèi)地房地產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市的方式籌集至少1億美元資金。據(jù)悉，該房地產(chǎn)投資信托基金名下約有六處地產(chǎn)。萬達集團的資產(chǎn)包括在北京中央商務(wù)區(qū)的一個開發(fā)項目，該項目將擁有

　　【分析師點評】

　　王世渝，投資銀行家，光彩49集團副總裁

　　從感覺出發(fā)，由理性回歸。王健林在當初布局商業(yè)地產(chǎn)投資戰(zhàn)略時，多是沖著感覺去的，決不是如他今天在各地演講時有那么一套理性、而且專業(yè)性極強的偉大構(gòu)想。他勇敢地沖入禁區(qū)，在生與死的艱難搏斗之后，才心存后怕、如履薄冰般地走了出來。

　　住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)雖同為地產(chǎn)，但其生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、銷售、技術(shù)、質(zhì)量、投資、融資的模式都是不一樣的。很多開發(fā)商做住宅地產(chǎn)成功，做商業(yè)地產(chǎn)則不然，而萬達在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域走出了自己成功的模式，值得推薦值得學習。

　　萬達模式成功之處在于：在集團內(nèi)部，將住宅和商業(yè)分成兩個業(yè)務(wù)進行專業(yè)化運營，不是在“一個車間里生產(chǎn)的”；其次，還是那句老話：用專業(yè)的人做專業(yè)的事，注重專業(yè)化；第三，按產(chǎn)品內(nèi)在的客觀要求來組織一切，而不是憑主觀臆造，想當然投資經(jīng)營。尤其在新一輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控到來之際，萬達模式的徹底成功判斷還嫌太早，有兩道重要的坎不知能否邁過：一是成功發(fā)行REITs，二是給REITs持有人帶來合理的回報。因此，萬達目前的成功還僅僅是開始，后面的路更為漫長。