分眾上市擒王

　　企業(yè)名稱 分眾傳媒控股有限公司

　　主營業(yè)務(wù) 戶外電視廣告

　　掌門人 江南春

　　創(chuàng)立時間 2003年5月

　　★突出表現(xiàn)：

　　2005年7月，分眾傳媒在美國納斯達克成功上市。10月份，分眾傳媒宣布以1億美元收購一家高檔公寓電梯平面廣告商——框架媒介的100%股權(quán)，以阻擊在公寓電梯視頻廣告占據(jù)優(yōu)勢的聚眾傳媒。2006年1月，分眾傳媒出資3.25億美元全資合并聚眾傳媒，掌握了98%的樓宇視頻廣告市場份額，是該市場當(dāng)之無愧的主導(dǎo)者。

　　★核心邏輯：

　　分眾傳媒看透了資本的本性：風(fēng)險投資講究的是快速獲利，套現(xiàn)退出；資本市場也不歡迎一個細分市場有兩個勢均力敵的企業(yè)。因此，在資本市場的領(lǐng)先有可能會出現(xiàn)先一步，步步先，只有第一，沒有第二的局面。分眾傳媒采取“擒賊先擒王”的策略，先一步搶跑上市，獲得風(fēng)險投資和資本市場的青睞，進而利誘對手背后的資本力量。由于缺乏資本的長期支持，聚眾自然手到擒來。

　　★模式路徑：

　　案例調(diào)研

　　借力資本跑馬圈地，搶先上市

　　在樓宇視頻廣告媒體領(lǐng)域，分眾傳媒在中國本土的競爭對手是聚眾傳媒，分眾與聚眾背后的資本方分別為高盛與凱雷。可以說，分眾和聚眾的競爭，背后是兩大資本方的競爭。因此，借力資本跑馬圈地是分眾步步領(lǐng)先于聚眾的必備招數(shù)。

　　2003年5月，分眾率先贏得了日本軟銀的投資，注資4000萬美元。而到2003年底，聚眾才獲得上海信息投資股份有限公司注資的6000萬元。首輪融資后，雙方開始在全國各地特別是上海、廣州、北京三地展開了激烈的爭奪，“跑馬圈樓”從那時起開始成為這兩個公司的口頭禪。

　　第一輪融資搶先一步后，緊接著2004年4月，鼎暉國際CDH攜手國際風(fēng)險投資基金DFJ等注資1250萬美元進入分眾傳媒；2004年9月，聚眾才宣布凱雷基金向其注資1500萬美元。

　　第二輪融資又領(lǐng)先一步后，分眾一鼓作氣。2004年11月，高盛、3I等宣布投資3000萬美元成為分眾第三輪投資者。于是在2004年，分眾共計融資4250萬美元，這是國內(nèi)廣告?zhèn)髅剿侥嫉男录o錄，經(jīng)過2004年兩輪大規(guī)模的融資后，分眾在融資方面已經(jīng)將聚眾拋在了身后。

　　同時，分眾啟動了上市進程。雖然坊間傳言凱雷正在幫助聚眾進行第三輪融資。凱雷中國區(qū)負責(zé)人趙寧樂觀地表示：“我們歡迎分眾上市之后把這個市場做大，做大了聚眾也有機會。聚眾也已經(jīng)啟動了上市程序，我們不會比分眾慢多少。”

　　但結(jié)果卻表明，在資本市場上棋差一著，慢一步都不行。2005年7月13日,分眾傳媒在納斯達克掛牌上市,江南春及其分眾傳媒顯然已得到國際資本認可。融資總金額達到1.717億美元，創(chuàng)下中國概念股在納斯達克首發(fā)融資的新高。

　　迂回進逼，縮小包圍圈

　　江南春雖然在資本市場搶先一步，但僅僅如此，就即刻希望合并聚眾顯然還缺乏足夠的說服力。而事實上早在2003年，分眾的風(fēng)險投資商之一日本軟銀就曾作為中間人，向虞鋒提出分眾和聚眾合并的建議，虞鋒拒絕了日本軟銀的建議，認為“當(dāng)時對樓宇電視廣告市場的前景還看得不是那么清楚”。但分眾的上市顯然催化了聚眾背后的資本力量，再次提出合并建議的是分眾和聚眾各自的投資方以及聚眾美國上市的主承銷商

　　2005年9月，凱雷負責(zé)該項目的董事總經(jīng)理祖文萃邀請江南春和虞鋒去其香港辦公室。他說：“我是一個投資者，對我來說只要可以把股份的價值拉得越高就越好，所以我扮演了一個橋梁的作用。”此刻，聚眾已經(jīng)向納斯達克提交了上市表格。在虞鋒的時間表上，2006年第一季度正是聚眾傳媒在美國納斯達克上市的時間。半途而返，對虞鋒來說，是一個非常艱難的抉擇。接下來的兩個月，合并的談判還在繼續(xù)，聚眾的上市也穩(wěn)步推進。

　　摩根士丹利中國首席執(zhí)行官竺稼說：“我們遞交了注冊聲明后，已經(jīng)得到了好幾輪的反饋。可以說聚眾的上市是萬事俱備只欠東風(fēng)。”但資本市場的經(jīng)驗和權(quán)衡，使得摩根士丹利和聚眾的另外一家承銷商雷曼兄弟明白，如果兩家公司整合，就可以減少彼此的競爭消耗，得到資本市場的追捧，獲益也更大。

　　而在談判一時沒有重大進展前，以打促談顯然成了分眾理性的選擇。分眾上市以來的第一筆巨額投資，就是“先發(fā)制人”地把戰(zhàn)火燒到了聚眾的后院。2005年10月15日，江南春飛赴北京，與國內(nèi)最大的電梯平面媒體框架媒介正式簽約，以阻擊在公寓電梯視頻廣告占據(jù)優(yōu)勢的聚眾傳媒。分眾傳媒以超過1億美元的價格收購框架媒介的100%股權(quán)，將框架媒介年初以來所整合的全國性網(wǎng)絡(luò)悉數(shù)納入分眾旗下。

　　根據(jù)合約，分眾傳媒將首先支付3960萬美元的現(xiàn)金和價值5540萬美元的分眾普通股。除此以外，根據(jù)框架媒介在2006年的贏利情況，分眾將再支付價值最高不超過8800萬美元的分眾普通股。總收購價將不超過1.83億美元，創(chuàng)下了中國近年來媒體并購的最高紀錄。顯然資本的力量再一次發(fā)揮了作用。因為領(lǐng)先上市獲得的巨額融資以及資本市場的信心支撐，分眾才能放開手腳，以11倍的市盈率大手筆收購框架媒介。

　　更為關(guān)鍵的是在整個收購的背后，一直閃現(xiàn)著IDG的身影，而分眾與IDG歷來關(guān)系密切。由于這次收購，擁有框架媒介不到50%股份的投資方IDG與漢能基金通過上市將手中的投資大幅增值。IDG公司和漢能基金于2004年11月入主框架媒介。在他們的資本支持下，2005年框架媒介發(fā)起全國電梯平面媒體市場的整合運動。他們只動用了大約100萬美元的現(xiàn)金，主要以股權(quán)置換成功整合了原框架媒介、朗媒傳播、信誠四海、領(lǐng)先傳媒等9家電梯平面媒體公司，并與其他30幾個主要城市形成策略聯(lián)盟，媒體網(wǎng)絡(luò)遍布全國，擁有了中國主要城市90%以上的電梯平面媒體資源，為國內(nèi)外300余家知名品牌提供媒體投放服務(wù)，在電梯平面媒體領(lǐng)域具絕對強勢地位。而框架賣給分眾后，漢能與框架媒介的其他投資者一起擁有分眾傳媒約15%的股權(quán)。當(dāng)時分眾的股價是27美元左右，按分眾收購聚眾后45美元的股價，算下來有30～40倍的投資回報率。

　　一個蘿卜一個坑，中國的樓宇已經(jīng)變成稀缺資源。江南春并購框架，是在進一步占有著稀缺資源。并購使分眾在原有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上再新增高檔公寓媒體資源，框架的9萬個電梯海報廣告位和4000萬的日均網(wǎng)絡(luò)覆蓋人數(shù)與分眾的媒體再整合，將使分眾傳媒的整體媒體接觸幾率再度提高。而此前分眾專注的主要是寫字樓。聚眾重新奪回市場主動權(quán)的可能性也就越來越小了。

　　挾天子以令諸侯，收官之戰(zhàn)。

　　按預(yù)定計劃，2006年初聚眾將登陸納市。2005年12月，經(jīng)過再次修改，聚眾上市的表格已經(jīng)全部準備完畢，上市前的最后一輪融資也已經(jīng)談妥。“2500萬美元的風(fēng)險投資就等著簽字了，”虞鋒說，按聚眾此時的計劃，將融資約1億美元。

　　但這一消息卻最終被分眾并購聚眾的消息取代。2006年1月9日，分眾以3.25億美元獲得聚眾100%的股權(quán)。聚眾傳媒CEO虞鋒承認合并主要還是資本的力量。經(jīng)歷了三年前的拒絕，2005年底的拉鋸，最后還是胳膊扭不過大腿。在凱雷不遺余力的撮合下，聚眾還是被分眾并購，因為聚眾今后的走向直接關(guān)系到3500萬元風(fēng)險投資的回報率。如果不是分眾傳媒搶先在納斯達克上市，也許這一切來得還不會這么快。它的上市，幾乎成為了決定兩家企業(yè)命運的分水嶺。上市融資的成功，給了分眾大把掏錢并購的動力，與之鮮明對比的是，聚眾還處在上市準備期，二者在融資能力上的差距已不言自明。

　　另外，IDG與漢能基金在分眾并購框架媒介中獲得的超值回報，顯然令凱雷眼饞。同時更多的可能是擔(dān)憂。因為分眾每成長一步都將對聚眾構(gòu)成更大的威脅，也直接影響到風(fēng)險投資將來的回報收益。

　　凱雷投資集團董事總經(jīng)理祖文萃很清楚在一個產(chǎn)業(yè)中第一個上市的企業(yè)帶來的效應(yīng)，“第一個上市的企業(yè)搶占了先機，在資本市場會聚集了更多的資金和人氣，這對于擁有相同模式的競爭對手來說不是個利好消息。”分眾成功上市，雖然標志著這種贏利模式得到海外投資者的理解和認同，但并不意味著聚眾上市同樣還會受到追捧，這個市場的想象空間沒有那么大。

　　事實是在行業(yè)中市場地位較高的公司由于較快的增長一般率先進行IPO。而且同一行業(yè)中，先IPO的企業(yè)總體回報率往往高于后來者，在時間和投資回報率權(quán)衡中，風(fēng)險投資當(dāng)然是會選擇最優(yōu)回報率的投資項目，即便是沒有選擇到最優(yōu)的，也會權(quán)衡考慮最穩(wěn)妥的獲得資金回報的方案。

　　盡管在整個分眾并購案中，資本方都盡可能淡化自己在其中所起的作用，將并購得以成行，歸功于兩位企業(yè)家所表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略眼光和產(chǎn)業(yè)理想，尤其是虞鋒在聚眾上市只差最后一步時選擇放棄表現(xiàn)出的勇氣和風(fēng)度。而祖文萃稱，凱雷將繼續(xù)投資合并后的新公司。但是在促成分眾聚眾合并的同時，凱雷已經(jīng)為其本身的投資選擇了在最短時間內(nèi)帶來了風(fēng)險最低、回報最大的路徑。此次并購無疑是聚眾股東最好的一種退出方式。

　　合并在資本市場也獲得了一致認同和普遍追捧。僅消息宣布當(dāng)日，分眾傳媒在美國納斯達克的股價上漲到42.42美元，漲幅達14.65%。次日，分眾股價繼續(xù)攀升至45.01美元。而時隔4月，分眾傳媒公布合并聚眾后的首個財務(wù)季報，總營收同比增長246.1%，凈利潤同比增長257%，財報公布后，其盤后交易價為每股63.25美元，按該價格計算，分眾市值已超過30億美金，超過網(wǎng)易和百度而成為納斯達克中國上市公司龍頭股。資本市場對這場交易做出了最簡單明確的答復(fù)。分析師認為，這歸功于分眾清晰的戰(zhàn)略定位，以大手筆收購框架、合并聚眾等一系列整合手段，提出了“打造中國最大的生活圈媒體群”的理念。

　　據(jù)悉，分眾合并聚眾后提出“分目標人群，聚主流影響”以打造中國最大的生活圈媒體群平臺，并一舉推出中國商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、中國領(lǐng)袖人士聯(lián)播網(wǎng)、中國時尚人士聯(lián)播網(wǎng)、中國商旅人士聯(lián)播網(wǎng)、中國醫(yī)藥聯(lián)播網(wǎng)、中國便利店聯(lián)播網(wǎng)、中國賣場聯(lián)播網(wǎng)等、公寓電梯平面媒體網(wǎng)絡(luò)等多個針對特征受眾、并可以相互有機整合的媒體網(wǎng)絡(luò)。

　　分析師點評：

　　王一江，美國明尼蘇達大學(xué)卡爾森管理學(xué)院教授

　　這是一個典型的通過資本市場運作而急劇膨脹，急劇增加自身價值的商業(yè)模式。這種資本市場運作的實質(zhì)，在于通過以下幾個步驟，為自己和投資者創(chuàng)造價值，為企業(yè)創(chuàng)造一個成長的良性循環(huán)。

　　1.搶先上市或通過其他方法，獲得資源優(yōu)勢。

　　2.利用資源優(yōu)勢，通過高價收購和非常規(guī)競爭手段，削弱或消除對手，從而整合產(chǎn)業(yè)，減少或消除競爭。

　　3.通過行業(yè)壟斷，增加業(yè)務(wù)量，提高收費標準，從而增加贏利。

　　4.優(yōu)良的贏利前景，使公司的

　　這種模式的風(fēng)險在于，急劇的擴張甚至?xí)�使它的操控者自己都眼花繚亂，失去控制。具體來說，模式的失控可能出于以下原因。

　　1.行業(yè)整合無法按預(yù)期完成，對資源的需求越來越大，以至企業(yè)最終無法承擔(dān)。整合無法按預(yù)期完成的具體原因又可能有二：一是已有企業(yè)堅決抵抗，二是行業(yè)的進入門檻不高，新企業(yè)不斷進入。

　　2.在急劇膨脹的過程中，內(nèi)部管理混亂，導(dǎo)致內(nèi)部效益下降。當(dāng)內(nèi)部效益的下降完全抵消市場整合帶來的好處時，這種模式將進入危機。

　　3.在優(yōu)勢企業(yè)全力進行資本運作，取得市場優(yōu)勢時，在那些無法顧及的邊緣市場可能存在競爭對手。這些對手因為環(huán)境惡劣，資源貧乏，惟有靠苦練內(nèi)功，提高管理水平和效益，方能生存。一旦它們在惡劣環(huán)境中生存下來，再憑其扎實功底，殺將出來，在主流市場上與大而虛的同行企業(yè)展開競爭，從而顯得勢不可擋。

　　4.我們再來看看分眾模式的社會價值。因為是通過資本運作，行業(yè)整合而為投資者帶來回報，這種回報的來源主要是對壟斷利潤的期望，而不是諸如服務(wù)內(nèi)容的改變和內(nèi)部效益提高之類實質(zhì)性的內(nèi)容。分眾與聚眾合并后，電梯里的乘客，看到的是同樣的廣告。因為競爭的減弱或消除，登廣告的客戶，可能要付更高的代價，才能得到同樣或更加低質(zhì)的服務(wù)。因此，分眾模式的另一個風(fēng)險是，它的公眾支持度應(yīng)該是不高的。

　　怎樣才能最大限度利用這種資本運作模式的優(yōu)勢，享有其帶來的好處，又最大限度避免上面提到的那些風(fēng)險呢？

　　首先，應(yīng)該謹慎選擇采用這種模式的行業(yè)，確定某些關(guān)鍵資源是可以控制的。分眾的成功，不僅在資金，尤其在樓盤資源的控制。控制了這一終端市場資源后，聚眾的后發(fā)劣勢才凸現(xiàn)出來，分眾才避免了曠日持久的整合過程。

　　二是即使前期得手，一定要認識到，長期壟斷無論資金、市場或其他資源，都是相當(dāng)困難的，抓緊時間，整頓內(nèi)部，實現(xiàn)高水平的管理。

　　三是積極創(chuàng)造社會價值，為上下游利益集團(在分眾案例中，即廣告刊登者和閱讀者)都提供價值，相互形成足夠的信任和忠誠度，保護自己，免受突然出現(xiàn)的小而強的對手對既有市場的侵蝕，也在必要時為自己爭取社會和公眾支持。