市場轉折何時來臨分論壇全部實錄

　　新浪財經訊 第十屆(2006)中國資本市場論壇于2006年1月7日在中國人民大學逸夫會議中心舉行，新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次論壇進行了全程圖文與部分視頻直播，以下為“市場轉折何時來臨”分論壇全部實錄：

　　議題：股權分置改革后的中國資本市場：市場轉折何時來臨

　　主持人：中央電視臺《中國證券》主持人 嚴曉寧小姐

　　中國社科院金融研究所副所長 王國剛先生

　　首都經貿大學公司問題研究中心 劉紀鵬教授

　　鹿苑天聞公司首席顧問 施光耀先生

　　中央財經大學證券期貨研究所所長 賀強 教授

　　睿信投資管理公司董事長 李振寧先生

　　《證券市場周刊》總編 方泉 先生

　　《中國證券報》市場部主任 衛保川先生

　　主持人：我今天坐在這非常有成就感的，因為在座各位其中至少有一半需要我叫老師，另外一半是客觀上有過請教的經歷。我手里拿的是一個帳本，而且是合并報表之后的帳本，這里面記載在座幾位有關股權分置全部言論的核心部分和精華部分，從過去他們每個人關于股權分置論述是不是經得起推敲。

　　衛先生去年一篇論述中有這樣的論述，帶給我們不僅僅是在于上市公司制度性保證，這是證券市場全部基石，談到2006年的時候，衛先生說這樣一句話，2006年將進入一個不缺資金的新天地，顯然對于2006年市場判斷已經有了一個基調，先請他用簡單的話做市場轉機何時來臨的簡單論述。

　　衛保川：謝謝曉寧把我21號發表在中國證券報股票市場專題報道中的一篇文章中主要的觀點摘出來了，用一句話，向人大的同學和老師匯報一下我的看法，其實這個市場已經轉折了，何時進入轉折題目不是特別對，因為我們這個市場從制度上已經轉折了，不缺一個嶄新的制度，這個市場從2000年51%試營率，后來說還能不能再漲，到今天市盈率已經是新興市場中很低的，所以不缺價值，更主要的這個市場十倍市盈率是值錢的，還是5倍市盈率是值錢的，我們這個市場資金泛濫狀況產生的根源是什么？如何去化解，我也跟央行研究院的談同樣的問題，因為這是衡量我們這個市場10倍市盈率、5倍市盈率，20倍市盈率到底值不值錢的客觀標準，我認為我們這個市場，一年期國債收益率1.7%多，20年的也就3.6%多，這么低的收益率水平顯示整個社會資金的充裕，在2006年這個市場，這么龐大的資金走向何方是今天探討這個市場的基石，在這個基點上可以看到中國貨幣市場處于資金泛濫的階段，這個階段第一有深厚的原因在短期內不可能改變，第二我們這個貨幣市場，債券市場在2006年沒有太大的出入，長期債仍然出現了上漲，但是這個市場消納不了多少資金，其他不是處于爆發期，所以不缺資金。

　　第三不缺制度，股權分置已經實行流通股東和原來大股東利益的一致化，當然這里面一致化還存在很多短期內難以改變的問題，所以股東利益的一致使得我們這個市場不缺上漲的制度保證，所以對2006年市場充滿樂觀，如果用更細的角度衡量，在3年之內我們可能達到兩字頭的一個數字，因為我們市場按照倒置模型算收益率，現在不要考慮誰比誰高一些，我們市場整體已經變得非常值錢了。至于說現在市場有很多利空，今年10月份進入釋放階段，國民經濟宏觀經濟警惕狀況繼續下降，新股發行。在大的趨勢來看，這三個沒有什么重要的，也沒有什么大不了的，爭論最大的我估計最大是宏觀，宏觀無法測量，隨機性非常強，以此測度股市跟宏觀經濟到底是什么狀況是無效的，美國的市場非常有效，美國從54年以來市場表現，無效時候不一致的時候大過一致的時候，所以具體問題具體分析，所以站在今天貨幣升級利率將長期走低的情況下看我們市場，其實凸現的只是價格，不要總拿宏觀的東西嚇唬市場的投資者，所以2001年6月14號2245點高點，到2005年998點，這已經結束，市場在2005年下半年已經轉折，這轉折盡管走得非常曲折，但方向不會改變，這是我的看法，謝謝大家！

　　主持人：我們在新聞界有一句話，狗咬人不是新聞，人咬狗才是新聞，這種新聞以怎樣的態勢發出來，衛老師的概括如果以這樣的方式概括，衛老師剛才的觀點是否可以概括今年的市場不缺價值，不缺資金，不缺制度，股市轉機已經來臨，在轉型過程當中，債是沒戲股市大好，大家同意嗎？

　　第二位嘉賓是施光耀先生，施總在今年5月對股權分置改革做了巧妙形象的論述，施總是第一次股權分置改革的切身參與者。施總做了這樣的比喻，我們目標是一個大蘋果，這蘋果又鮮又美又水靈，但是問題是老也吃不到嘴，這問題應該怎么解決？

　　施光耀：這個蘋果現在就擺在我們大家的面前，就看我們什么時候動手摘它，我非常同意衛保川講的觀點，轉折不是何時來臨，轉折已經完成，或者已經完成了轉折，第一個理由，會議的背景榜上，股權分置改革后的中國資本市場，轉折點已經在那，盡管是一個制度性變革，但是制度性變革帶來的融資者本位到投資者本位的過渡，從投資者利益的趨同到投資者結構的變化。

　　我從市場很新興但是奪目的投資主體行為可以說明，就是境外投資機構，如果一年前做多唱空，他們又做多又唱多，今天找不到國外記者專欄文章說中國股市怎么沒有投資價值，現在境外投資機構排隊滿倉進去，我們投資行為主體告訴我們轉折已經完成。恐怕在座也已經這樣做了，滿倉也有了，但是從歷史來看過去一年里的確有這樣的變化。

　　第三個轉折今天已經到了主持人口紅的錢可以成為一流的行業領導地位，有穩定的收入來源，利潤結構比較優化，這樣優質公司的股票可以買一大把，所以我們的股市已經非常值錢了。

　　主持人：事實上我已經把買口紅的錢省下來了，我今天把一百塊錢留在這，看能不能動員各位成立一個基金，明年在資本市場論壇見面的時候，看這100塊變成多少錢。后面四位有沒有不同意他們觀點，他們覺得市場轉機已經來臨了，有沒有不同意它的觀點或轉機還沒有來臨。

　　劉紀鵬：我們四個好像都不同意，因為我非常了解后面四個人，我覺得今天這個題目叫股權分置改革后市場何時出現轉折，我總覺得看了有點別扭，什么叫股權分置改革后？到明年6月6號第一支企業大股東非流通股5%額度才開始流出，全部流出三年以后，最后一支上市公司股權分置改革什么時候完成我們還不知道，它的非流通股也要三年以后流通出來，所以股權分置改革后界定起碼2008年，所以進聽發言只能談2008年以后是什么情況。

　　當然在這里面也確實想對曉求教授表示一點遺憾，一貫我尊敬的吳曉求教授竟然犯了這么一個低級的錯誤，非常惋惜。

　　賀強：我說明一下實際上研究這個問題，研究十幾年了，因為我們研究所也已經有十幾年了。1993年的時候提國家股流通問題，2000年談的是國有股減值問題，現在是股權分置。實際上是一脈相承的，但是研究時間很早，相信在你記錄本上沒有我的話語。

　　主持人：這恰恰有，而且這和大家想知道的效果比較一致，股改只有在牛市當中才利于堅持？

　　賀強：這是我十年前就說過的，這次尚福林主席請我們開會，我親自遞交了意見書但是公開從來不評論，我今天為什么選擇談行情也是這個原因。

　　劉紀鵬：要么叫股權分置改革中市場轉折是否來臨，還有這場股權分置改革何時出現轉折的，我談的不是市場是政策的，這一仗很辛苦才從市價全流通改到對價。

　　方泉：我先熱身一句話，去年坐在這一起判斷2005年證券市場，引用了魯迅先生的話，希望本無所謂有無所謂無的，走得人多就形成路。我今年看認為我們資本市場大有希望的。

　　主持人：我能不能問一個問題，如果讓你選擇一個陣營，剛才劉教授提出來了，你肯定站他那邊？

　　方泉：我覺得他們說的不是問題，劉教授說的是制度革命，而且對詞語界定要求更嚴格，保川和老師說的話基本上談二級市場，這是兩個割裂的問題。

　　李振寧：紀鵬了解我，都是一個戰壕里的戰友，從股權分置改革制度變革的角度來講2005年是決定性一年，從兩次試點成功加上現在接近40%公司已經進行了或進入股改，所以股改決定性一步已經走完，后面只是例行公事，2006年還有一個堅決任務是新老化段，很多人希望能砸一個坑，大家都想砸就砸不了坑，我去年在5月8號講一個偉大的制度變革必然帶來市場的轉折，在后面大家看到市場往下走有點不理解，但是一個制度發生根本的變化一定要發生轉折，所以轉折在去年已經市場向好已經出現，最近一個月我朋友已經賺了15%，大盤漲了10%。所以實際上轉折已經悄然而至，現在已經來了，所以我觀點就是兩句話。一句中國證券市場是十年牛市的開始，2006年對股票的估值是以價值重估為主線。

　　主持人：大家發現沒有，場上劃分成左右兩排和騎墻派。接下來如何發展，改革問題由劉教授發起的，我們騎墻派說的觀點說你們倆說的不是一個問題，您認為這個問題從立論上有問題的，您是不是可以延伸一下觀點，還是想化干戈為玉帛。

　　劉紀鵬：這確實不是一個問題但又是一個問題，在中國一談制度變革，一談政策轉折和市場走勢截然不同的，因為還是一個新興尚未轉軌的市場，這是我說是一回事，不管談制度變革還是市場走勢，但又不是一回事，這場制度變革的結果在市場上從今年上半年新老劃斷，今年下半年發生非流通股批量進入流通，完全靠市場自身的力量實現一個巨大的轉折是不現實的，所以我說又不是一回事，如果要談轉折，大家知道轉折之年應該是2005年，絕不是2006年，我們這場股權分置的改革第一次明確提出按對價進行改革，這就好比中國人民跟日本鬼子較量八年終于戰勝了一樣，在政策上終于打敗了不切實際的海外的、錯誤的理論，因為這場改革如果說大家紛爭開始，有人講從2001年的6月，不切實際的錯誤政策出臺，實際上這個政策在2000年10月在證監會就召開第一次激烈討論。我當時就問為什么，因為這是海外同志已經打入共產黨內部，已經做了高級顧問了，第一要打壓市場泡沫，第二籌集社保基金，這政策從2001年6月一推出就是一種激烈的變革，我們怎么打都打不贏，這是中國特殊的國情，不能按市價減值，與此同時我們也看到不管是推倒重來，還是賭場論、泡沫論都是這個時期鼎盛的時期。

　　說到這也想借此機會向中央電視臺提點意見，最近2005年十大風云人物有一個信威公司老總陳衛，那天突然打電話說一定要讓我到上海交通大學做嘉賓，因為這選了三大院校、北大、清華、上海復旦、我定了去之后，本來那天有會，我把機票都訂好了，又臨時告訴我，不行中央電視臺經濟部領導不同意你去，為什么？最后發現今年出了三萬言書，我寫了評三萬言書，他寫21200字，我寫21300字，都沒有公開發，這文章里提到從2001年以來如果說市價減值是推導重來的經濟基礎，股市賭場論是推倒重來道德和文化基礎，在這過程中中央電視臺2臺經濟部對領軍人物起了推波助瀾的作用，我想可能這句話得罪了央視，但是這個時期兩種觀點的爭論，由于遲遲未決使得中國股市在非正常的因素下暴跌整整四年48個月，喪失了晴雨表等全部功能，所以這場下跌是不正常的，很遺憾由于這場爭論的持續，當然也有所謂五人幫大戰賭場論，有人說當時我不在國內，我要來就六人幫，那不見得，我想表達的主題是轉折之年是國九條是4.29，看到了中國事必須按中國方法解決，客觀上造成了股民直接損失近萬億，大盤急跌60%，造成國民經濟間接損失，這損失到今天都是無法估量的。

　　主持人：首先回應劉教授提的意見，我覺得不管劉教授理論分析的結果是什么？還是客觀提意見的基礎有待考證屬實，首先劉教授今天能夠坐在這里和我們共同探討問題已經是對這個問題最現實的回應。

　　第二個王老師剛來一頭霧水，有必要做一個解釋，王老師還選擇了一個座位，場上已經劃分兩大陣營了，所以先有請王老師做一個介紹。

　　方泉：我好像是中間問題上，很簡單紀鵬講的是政策的轉折，制度變革的開始從國九條到4.29號股權分置改革開始做。但是大家可能想探討想落實下來所謂市場轉折從什么時候開始，這一點我可以明確講我自己的觀點就是從去年6月5號跌到998點就是市場發生的轉折，很簡單評估市場轉換的道理，什么叫牛市，就是還會創出新高，熊市就會還會創出新低，從2005年6月5號開始998點新低，在未來可預見若干年內不再有了，所以市場轉折從那時開始。

　　主持人：如果把人類劃為兩種陣營，一種理想主義者，一種現實主義者。想問王教授對于整個股權分置改革之后現在資本市場您認為市場的轉折可能發生在什么時候？

　　王國剛：市場轉折有兩個含義，一個含義是股票市場運行機制的轉折，另一個含義講的是股票行情走勢的轉折。我在想中國股票市場運行機制的轉折，股票市場最根本的問題是計劃體制或者叫行政機制在里面起主導作用，遠沒有達到市場經濟市場機制的要求，所以股權分置是一個重要的措施，重要方面，但是根子沒有完全解決，所以講轉折要看用什么標準衡量，至于股市行情的轉折，每一年股市大概總有牛市、總有熊市，所以要往哪轉是你的事，但我想講的是，對2006年行情可以樂觀，為什么可以樂觀，如果說一系列條件達到，那如果條件達不到2006年行情是非常嚴峻的，因為2006年市場可能需要的流通股擴盤數量大概在600億以上，往年以IPO再融資最多100多億沒超過200億。現在有600多億壓在那是非常嚴峻的，所以如果說有足夠的措施能夠消化這600億并且能夠支持住這市場也許會有一個所謂的大起，但是如果錯誤不得力或者市場措施相應不夠，恐怕樂觀會成為另一種說法。

　　主持人：現在王老師的論據某種意義被劉教授引用為論據。在衛老師文章當中恰恰有一段論述針對幾年之后大量的非流通股股東面臨市場壓力，擴容壓力，應該怎么看待這問題，衛老師說從某種程度上市場擴大擴容的負面作用。這問題解釋最好由衛老師本人解釋。

　　衛保川：就這個問題上解釋一下我看法，當那個市場市盈率達到相當不合理的時候，風險資產定價不同于普通的商品，那時候供給和需求是決定價格主要因素，但是當風險溢價和整個社會貨幣對收益要求達到相當低的時候，股票的價格意味著風險資產不應該取決供給和需求，這跟吃饅頭不太一樣，饅頭多了絕對不值錢了，你買風險資產是股票，它的價值在相當低谷的時候不取決于供給，我還是講國債的例子。

　　以目前國債的市場的漲一倍或漲兩倍它的收益還是具有很大優勢的，就這個問題向幾位請教一下。

　　施光耀：七十年代末以前我們所有的中國人都在算帳，那么多人糧食不夠，還有更多的人生出來怎么辦？沒想到農村體制一改解決了。今天我們也面臨這樣一個問題，中國資本市場是重大制度變革，制度變革能帶來什么？我們怎么能評估它，用什么樣方法得出什么樣評估結論就會得出股票走勢什么樣的預測。

　　李振寧：在我看來首先要回顧一下去年做了什么，股權分置改革盡管從試點開始在強調股權分置改革，在這個改革過程中還做了其他的事情，一個股權分置改革，一個是所謂創新活動，引進是權證，未來有融資、融券等等，增加資金，增加品種吸引各種投資者的措施，另外進行了證券法的修改，把過去不正確的，不許國營企業炒股，不許融資融券把這些去掉了，實際上開拓一個很大的空間，在2005年也解決很多券商不良資產問題。所以采取多方面的措施，實際上各種資金渠道已經放開，就是等待這樣一個時機的到來，1992年的時候上海股市挑戰1500點，香港股市挑戰3千點，現在香港股市15000點，我們去年年底1100多點，我們股市已經落后太久了，一旦發生重新估值是爆發性行情，就像香港H股指數在1998年曾經到過7800點后來一下跌落到2000點，在2000點盤了5年，在SARS跌到1780點，后來某一事件的觸發，外國人后來重估在8個月漲了兩倍半，很多外國人實際上看錯了，我們很多人迷信外國大頭行，我們既是實踐者也研究理論，當時我早巴菲特半年就買中石油了，等巴菲特一買全部開始轉向，所以不要迷信外資，說中國信息披露比香港強得多，我本人做港股，即使一天漲100%最多董事會做一個聲明，也不知道為什么漲了，一個股市就比如成思危副委員長說的一定是投資投機兩個輪子，因為人有不同的風險偏好就有不同的投資理念，就去選擇不同的市盈率，沒有一個統一的東西，如果統一了或者都是綿羊都是老虎就沒法做了，我總的看法是不要算那些小帳，因為最重要一點，我為敢講中國股市2006十年牛市的開始，很簡單從中央領導到證券市場的人事和廣大投資者其實達成某種共識，中國未來不能走單純依靠銀行的道路，未來要達到類似美國的格局，股票債券占一半，現在算銀行有多少儲蓄存款，加上企業存款26萬億，在不太發達的國家達到股票市值和GDP差不多，美國更多，如果我們達到現在GDP應該是16萬億，十年以后GDP肯定翻一番到一番半，那我們股值多少可能30萬億，50萬億，美國一個紐約股市就有15萬億美元，我們現在可憐的3萬億，我們2001年的時候58000億，后來發了一大堆股票差不多擴容60%，所以我們差距太大了，所以我對后面充滿信心，而且未來十年牛市是建立中國經濟未來20年騰飛的基礎上，現在有點宏觀調控，某一年稍微有點下降是小問題，因為中國經濟增長是城市化，世界工廠，人民幣進入升值周期是長期因素決定的，所以有點小波瀾沒關系，股票反映經濟不是一對一的反映，美國也不是今年經濟好今年股市必定好，多數今年經濟好股市不一定好，因為有一個滯后或超前，所以我堅定相信中國有一個大牛市，而且2006年就是起點，3年前4年前我們任務是讓政府怎么推進改革，建立一個健康的市場，跟國際接軌的市場，現在任務是告訴投資者告訴保險基金該入市了，怎么爭取最大的利潤這是我現在新的任務。

　　主持人：先介紹一個最后一個到場和君咨詢集團董事長王明夫博士，還是請劉教授繼續發言，我不知道劉教授是不是可以認同方總打的圓場，現在可不可以把問題分兩個層次，把制度層次的問題先擱置，討論市場的問題。

　　劉紀鵬：我也表達一下其實我的心胸也有點狹隘，其實我對光耀、寶川、振寧的看法唯一的差別在哪些，按照曉求給的旨意要站起來，剛才光耀提出很好的命題，既然政策性制度轉折了市場怎么不轉折，這的確是我們要談的。我第二個很遺憾，這場股權分置改革，在解決了民族矛盾、打敗海歸分子我們立刻進入解放戰爭的階級矛盾，單一送股導致轉折之年就是2005年，如果不是單一送股去年行情已經起來了。

　　主持人：如果單一送股模式還繼續的話？

　　劉紀鵬：我已經批評很多，方向對了如果方法不對還會出問題。同樣在這個時期方法論的改革和改革的方法論在方向確定之后至關重要，這不僅是股市一個單一系統的問題，是中國金融改革和整個經濟改革的大問題，我們必須重視改革的大方向，也就是談到現在擔心不可能來了，因為大家認為對價就是送股，所謂對價就是送股數多少，統一組織分散決策基本上統一組織一刀切，所以這種情況下，付出了不應該付的代價，這就是整個股權分置改革之后，估價不漲反跌，估價到底是不是改革，標志著改革成功的標志，既然批評人家對價改革錯了，那你應該起來，因此在這種情況下，單一送股模式已經成為主流甚至唯一的模式，不報這樣方案不批，所以投票中不規范的問題，以及到現在為止不能說股權分置改革后，因為兩位股東責權利關系，我把股數給你了，我權利對付一年以后讓5%，三年以后才能讓出來，那時候會發生什么說不好，今年上半年新老劃斷很關鍵，下半年非流通股進入可流通數量上算帳沒有？既然單一送股的模式已經不可逆轉，如果現在出現以價格為依據新的模式出來了，那些送股企業不干，所以現在只有硬著頭皮往前走，唯一解決辦法，政府除了要鼓舞大家以外，政府要投入資金，非流通股要大量流出，而且5%以下股東6月份以后可以100%流通，我想這個數量剛才說話600億，我算可能300億到400億非流通股要流通出來，所以這樣大的數量按平均價格每股5塊應該怎么判斷，這些非流通股成本很低，要想讓它不流通是沒有道理的。其實我也經常引用寶川這樣的數字，所以用純技術分析解決不了，如果不解決制度性矛盾，他們認為700點才是理性的，所以在這個問題上也就是施光耀提到的，政策是制度性矛盾解決了市場為什么轉折，為什么不能立刻來，方法問題同樣重要，至少要把這個問題考慮復雜一點，因為中國股民太慘了，不能再被套住了，所以市場怎么轉折，一般來說稍微自私一點或者有責任的經濟學家不敢預測，除非大膽一點像振寧這樣的。

　　我這些年沒少算帳，這么好這么好就是不起來，你要說十年以后中國一定繁榮富強這信心我也有，人家說的就是一兩年。

　　李振寧：因為你畢竟不是做股票的，所以你不了解基本情況，最早的時候大家對股權分置改革，從5月29號之后大盤跌，因為寶鋼有100億新股要上市，招商銀行100億轉帳到期，4家很小市值的股怎么可能頂住大盤，后來有一個階段變成送股不好使了，送3股可能跌40，但是最近投資者從不理解到理解，特別海外資金大量進入股票之后，現在將近60國外投資基金進來了，整個市場的心態在發生變化，最近一段已經發生非常根本的變化，中興通信一支股票送2.5股上來一天漲30%，現在方案在多樣化，而且在周末股指已經到1209點，一度沖進前期高點。

　　劉紀鵬：1千點對中國來說是政治問題，這個點位不能破，事實上我們基本上守住這個點，但是無形之手已經發揮作用，在新的一年里市場不能長期這樣把所有功能喪失，不要說晴雨表，配置功能，融資功能，你左手送出去，右手你大盤還這么低，有人會說你是錯的，所以有形之手不是沒有意識這個問題，今年要解決新老劃段，恢復股市功能必須把1千點提高到至少1200點，這樣的話這個市場就必須要靠有形之手托起這個市場，因此有一個討論，我們需要新的一年里運用有形之手，至少比去年大一兩倍三倍的資金，我預測有3千億資金大張旗鼓的進來，也許這筆錢已經進來了。

　　主持人：剛才李總反駁劉教授用這樣的詞，你不做股票你不懂，有沒有不做股票對這個問題有發言權的。

　　王國剛：剛才前面講的從道理上來講基本上都對，但是都對把條件放進去有些就值得討論了，先講中國市盈率4倍，15倍也好，世界大概1.8左右，平均股價4塊多， 我在2004年下半年說了中國股市到了投資最好的時間，這么長時間沒有人進股市，因為2004年上半年業績是中國股市價位和股指非常低，但是居然沒人進，2004年下半年繼續往下走所以用這樣的概念衡量，我們現在講2006年，剛才講十年后股市肯定比今天好，所以這里面缺一個什么條件，缺的是資金， 剛才為什么講你說用股市行情來講需要條件，那些如果就是條件，你把條件準備好是牛市，這些條件不具備不是大牛市。600億怎么來的，大致上股權分置從今年1月1號開始計算，還有多少需要定價，大致450億到500億，如果在這過程中，去年6月份以后已經完成股權分置改革的，他們百分制要出臺，今年如果再做要估計600億，所以上次在深圳碰就是這概念，每股按照現在價值估算5塊你準備3千億資金維持這市場。剛才振寧也講了準備了一些資金，確實準備了一些資金，從投資者保護基金，保險基金、社保基金、證券公司可動用100億，目前準備的是1千億，大家就明白怎么回事，所以這里面為什么說如果，比如最近出臺了讓境外投資者進來，他們買A股鎖定3年，他們如果敢做這事并且積極響應，來1100億，那今年股市炒飛了，如果不來，國外投資基金100億才有60億，外國人不是傻瓜，你股市往下走為什么買，所以人家都這心態，要漲大牛市希望不大，比如融資債是不是給股份，給你公司融資債不就是你需要了嗎？這些措施是否被采取還是另一個問題，如果被采取可能有好的效應，但這里面需要講的是，股權分置是一項制度改革，但是不是股市根本制度改革，所以不要認為股權分置改革就完了，從這里追一句話，這個制度改革正面效益在哪兒？未必一定在短期股市行情中直接體現出來，這好比說禁止挪用客戶保證金這也是制度，但直接效果一定股市行情下落，因為券商可動用操作股市資金減少。

　　方泉：誰嗓門大，誰占的資源多，這是市場的現實，現在終于把話題扯到行情判斷上來了，探討點無外乎供求關系，王國剛和紀鵬講的這么大的壓力，從資金供給角度有國外投資基金，這種判斷方式基本上基于對過去14年中國證券市場行情判斷的基本標準，按過去的標準判斷，是資金驅動型的市場，不得不考慮供求關系，就像剛才有人講買LV包不在于價值多少，而在于認同多少價值，這是過去14年中國證券市場基本判斷標準現在發生一個變化，由于股權分置改革帶來新的變化，現有上市公司的價值必須重估，由于全流通控制全爭奪遠遠大于所看到每股收益。另外一條過去評估上市公司的方法，上海陸家嘴凈市值3.88，這是十年前評出來的，十年之后這地升值多少，如果換一個方式評估，這支股票的價值是每股最后利潤反映出來的嗎？所以股權分置帶來的上市公司的價值重估，將是引領市場走出一撥行情基本動力，這里面還有另外一個問題。

　　這市場資金不缺，缺的是資金提供的有效方式，過去資金進入的渠道很清晰，就是通過證券公司委托理財進來的，現在證券公司就是剩12家創新證券公司，其他的公司已經聲名狼藉，12家中他們發理財計劃最多的是東方證券發出6億人民幣總額的理財計劃，市場再好，主力資金通過什么樣的渠道什么樣的方式進入這樣的市場，今天上午曉求教授在演講中講到全流通九大特征，第二點講的是準銀行式中國市場，這問題恰恰是制約我們所說的大行情重要因素。

　　第三點即使這個市場產生了期望的大行情，1350家上市公司進一步嚴重分化將使得有一些人賺出成倍的利潤，有一些人真正血本無歸了。

　　主持人：假如剛才都是把簡單的問題復雜化，在座想告訴我們這么多干什么，現在為大家隆重介紹一個善于把復雜問題簡單化，講一個股市就涉及和君咨詢集團集團的王總，恰恰坐旁邊的衛老師也是參與這場對話當中，這場對話很短，事情發生半年以前，股市創出新低，在一次會上我們三個人見面了，衛老師問王博士一個問題，王博士對行情怎么看。答：看好，為什么？沒有我們辦不成的事。這就是王博士把復雜問題簡單化的方式。

　　王明夫：剛才這么多老師講這么多觀點，站在每個人立場上都有一定的道理，這個論壇一項風格就是非常活躍，這個論壇辦得非常好，我從市場方面的信息對大家有沒有幫助，從統計判斷經常出錯的，老覺得應該這樣但實際不是那樣，所以在大家討論過程中，我經常發現很多人包括專家對國外投資基金沒有認識和了解，認為這是外資機構在買股票，實際情況不是這樣，中國政府設置A股市場投資額度，發給國外投資基金一個，國外投資基金把這機會分給客戶，所以國外投資基金資金在法律性質上的位置，這一幫中國市場中大拼十幾年的人精已經到外面了，所以國外投資基金選客戶沒有特殊的地方，每到1千點附近會全程殺入，然后又全程出來，這幫人比如對游泳水性非常熟悉，現在很多對國外投資基金情況不了解，事實上不是這么回事，以他的名義在帳戶上實際上是土生土長中國人做的事，所以這個東西對大家跟蹤國外投資基金理性了解這一點背景非常重要的，往往誤解是外資大量進入，實際上不是這么回事。

　　第二個信息要補充一下，目前中國究竟市場怎么樣？說句實在話，誰都很難確保自己的觀點，有一點目前新的市場力量是每個想在里面獲得關注的，一個是股權分置改革之前中國市場看不見的，現在已經看到而且勢頭很猛，一種是并購基金，通常認為私募股權基金。這股基金一方面是民間的投資高手非常活躍，他們一個特點不是有興趣和時間討論，這個市場究竟如何，未來兩年擴容怎樣？他們看到認為中國股市已經滿地是金子，只要股市允許能介入多少錢都敢進去，很多人都在賽跑想做收購A股私有化，都不上市下市都可以了，這會引發新的資金力量進入。

　　第二股金融工程的力量，以前金融工具非常少而且單邊式，現在在上海有些機構，從海外回來的懂計算機，完全用電腦高對沖能證到很高的收益率，沖下帶每個人資金賺3%的收益率，一年下來很可觀了。

　　股權分置改革之后很多經營者可以借全流通的優勢，隨著上市公司成長新的動力，這動力對資本市場價值基礎的夯實非常有幫助，我就補充三點信息，謝謝大家！

　　主持人：我希望王博士把復雜問題簡單化，但是大家從掌聲當中還是看到他的談話從相當興趣引起大家的關注。接下來想請坐在對方的賀老師，是不是認同這樣一個對市場的討論。

　　賀強：感謝主持人，我不想加入兩派，所以選擇邊緣化的了，今天主題是行情的判斷，我先亮一下我的觀點，我認為股權分置對股市行情有重大影響，但不是決定股市行情最主要的因素，決定中國股市行情最主要因素是什么？

　　我想回顧一下，我提出了想法我國股市逆經濟周期運行的特征，中國股市從1996年12月19號開始運行1996年之前這一段時間中國股市跟經濟周期運行是完全同步的。1996年之后中國的股市運行出現了明顯逆經濟周期運行特征，GDP1996年9.7%，最后到99年9.1%，2000年拉回8%，2001年跌到7.3%，在這個過程中中國股市上海股市從512點暴漲到2001年2245點，2001年之后GDP不斷拉升，2001年7.3%，2002年拉回8%，2003年9.4%，2004年9.5%，而且在宏觀調控下取得的，去年預測也能達到9.4%，在這階段股市大幅下磋，一直跌到去年998點，出現完全反經濟周期。

　　這個圖可以直接看一下像一個中國人的唇，要想讀懂這個行情必須得懂唇語，為什么中國的股市會逆經濟周期運行關鍵原因在哪兒？中國股市是一個政策市，到現在仍然是政策市，股市大的運行是由政策決定的，中國的政策由什么決定，都是當時的經濟狀況決定，這里面有規律的，1996年以后正是經濟適應1993年每年下跌1個百分點，經濟越來越低迷決定政策必須要放松，所以我們從全面收緊政策轉為趨松的政策，正是這背景下托起股市暴漲，2001年以后經濟增幅不斷上升，首先股市過熱導致了股市政策的收緊，2003年導致貨幣政策的收緊，2004年開始加強了宏觀調控，這一系列政策背景股市下跌，其中也有股改的政策，但不是主要的，主要是宏觀大的方面，出現逆經濟周期運行的走法。去年一年中國股市行情是在這種運行的大特征下展開的。

　　這是整個1990年到現在的，這是去年上海股市，去年進行了股改，股改后如何，可以重新定義，股改重新以后行情如何，首先2006年股市不會擺脫逆經濟周期運行的特征，我們分析在2006年可能隨著2004年到現在加強宏觀調控已經3個年頭了，再延長無疑又一輪三年了，時間很長，而且隨著長期收緊政策的積累GDP有可能合理回落，這說明經濟已經不過熱了，因此宏觀調控政策有可能在2006年出現適當的調整，所以繼續執行穩健的貨幣政策和宏觀調控政策，實際內容有可能放松，如果宏觀調控政策放松，股市肯定有一撥像樣的行情。

　　我國到目前為止金融市場發展極不平衡，集中表現貨幣市場與資本市場的關系，一直沒有得到很好的處理，特別兩個市場之間資金流入流出的合法渠道嚴重受阻，這種狀況發展到現在，不僅資本市場嚴重缺乏資金，資金問題確實是一個大問題，而且這種狀況已經反作用于銀行，前些日子在去年底參加中國金融年會幾個行長，一再強調商業銀行流動性積壓，流動性風險，現在資金積壓在商業銀行難以運用，造成這種狀況主要原因就是長期實行的分業，現在整個趨勢是國際化，我們必然要從分頁走向合頁，所以貨幣市場與資本市場關系必然要理順，必然要建立資金渠道，貨幣市場哪怕有10%資金流入資本市場也是不得了。

　　第三個就是股改，1993年時候國家股流通就開始探討這個問題，從那時候開始股權分置是選在市場上的寶劍，去年通過股改保薦已經掉下來，心理預期的風險在現實中不斷釋放，還有一個從2001年股市暴跌到現在盤整五個年頭，下跌空間也很大了，這也是新一輪力量，從1997年到1999年有五次從高位急跌1千點大關，第二天肯定要破都沒有破，均出現了奇跡，歷史經驗證明1000點是鐵底，所以1千點破不了，所以要說轉折點確實已經出現了就是998點，只不過需要探討的不是轉折點在哪兒，需要探討2006年是否能有像樣的行情。

　　新老劃斷可能對股市有沖擊，但是不會沖破1千點，國有股想拋也要找一好的時機，我就講到這謝謝。

　　主持人：時間已經不多了，最后時間給總結發言時間，請各位把最精彩的言論留給今天的結尾。

　　賀強：今天是探討行情，行情轉折點就是998點，在2006年我認為有可能類似2004年像樣的行情，更大的行情有待5%、10%或全部可以拋出的當時市值狀況。

　　王國剛：經濟學和金融學討論任何問題都是講條件的，所以我們大家無論是樂觀的也好，不樂觀的也好，大家共同努力，把獲得好的結果條件創造出來，如果我們不創造條件講更多也是白搭。

　　劉紀鵬：我確實不知道股權分置改革后的市場轉折點在哪兒，但是我愿意重復王明夫說的那句話，只要共產黨想干的事沒有干不成的事。

　　第二盡管不知道市場轉折點在哪兒，但是知道板塊互動轉折是從我開始的。

　　方泉：有時候我覺得探討一個指數的變化其實毫無疑義，在未來的市場變化中，無論是大牛市還是有限上漲還是盤整，我已經依稀看到一些有價值的投資線索已經展開，今年已經顯露出來軍工類股票，還有價值重估的，一系列的股票將會在2006年市場展現出該有的風采。

　　李振寧：2005年的998點可以看作是牛熊轉折的分水嶺，2006年應該有一個向陽的上漲行情，因為是要有條件，這些條件經過諸位同仁的努力，包括管理當局的努力，這些條件已經創造出來了，所以會有一個比較像樣的行情，而且我說2006年是中國未來10年大牛市的開始，但是要抓住這撥牛市的特征就一定要抓住一個主線就是價值重估，價格嚴重低估的，包括產業資本的角度，資產的角度，從市盈率的角度看，低估的東西可以買，但是也有相當一部分股票是高估的，所以個股選擇更為重要，而且理性的分析更為重要。

　　施光耀：如果我們相信制度變革是生產力，如果我們相信創新是生產力，那么我們有理由認為，2006年資本市場一定會給我們帶來出乎人們意料的驚喜，如果以后投資理念是價值重估這不是簡單把某快資產拿出來重新評估，而是重估的標準和優化變革，不僅僅是經濟類指標，而是影響經濟價值的新的指標進來，比如治理結構，比如股權結構，比如團隊，比如其他。

　　衛保川：在大學校園里面，前面很多老師講了需要條件，市場不確定的東西不再考慮了，什么東西是確定的一定要考慮清楚，以此決定對這個市場的看法，如果做實際投資者只能以確定的東西做出你的策略，我現在感覺到確定的東西是可以關注美元指數的走勢，如果繼續跌對我們仍然是利好，可以關注國債收益率曲線2006年發生的變化，會不會改變目前的扁平化，我認為這兩點是不變的，更多的東西看市場是自得其亂，而且我有也不同意在任何時候都是政策市，政策的邊際作用在價值高估一定程度，或低估一定程度，這時候起作用是市場規律，不再是完整的政策市，今天我們將看到市場經濟規律的作用，我所確定的是不變，繼續看好這個市場。

　　王明夫：隨著股權分置改革不斷往前推，對今天的人民大學這么多老師同學來講有一個很重要的事情，以前中國證券市場不是讀書人玩的，所以建議少介入，讀書人多半沒那膽量和手段，現在市場往前推不同了，只是有一個感覺，讀書人也可以在這市場里面掙到錢，你僅僅通過財務分析有可能實現盈利模式，這一點對讀書的人來講是市場特性的轉變，謝謝！

　　賀強：中國股市到現在仍然是一個政策市。有沒有像樣行情關鍵我們處在宏觀調控當中，如果2006年宏觀調控行情有松動股市肯定有變化。

　　主持人：既然爭論永遠無止無休，我想我們只是給大家提供一個線索，福爾摩斯最有名的一個案子是發現了一只不會叫的狗，不知道今天對于2006年股市的判斷是不是讓您發現一只不叫的狗，不是所有人可以成為福爾摩斯，中國資本市場的明天屬于在座的各位，接下來時間交給人民大學的陳雨露教授。