第十屆(2006)中國資本市場論壇上午實錄

　　新浪財經訊 第十屆(2006)中國資本市場論壇于2006年1月7日在中國人民大學逸夫會議中心舉行，新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次論壇進行了全程圖文與部分視頻直播，以下為上午論壇實錄：

　　司儀：中央電視臺《中國證券》主持人嚴曉寧。

　　主持人：今天中國資本市場論壇已經整整十歲了，已經走出了不同于資本市場自身走勢的獨立走勢，因為有在座的各位，構成集體智囊團，使得中國人大金融證券研究所發起的中國資本市場論壇有了十歲的生日。

　　回顧過去2005常常聽到朋友們用雙城記當中的開頭，這是一個最好的年代，這是一個最壞的年代，這是一個充滿希望的年代也是充滿懷疑的年代，但是談到2006大家不會否認是濃墨重彩的一年，今天論壇群英薈萃專家云集，今天就坐的嘉賓有，全國人大常委會副委員長成思危、中國證券監督管理委員會主席尚福林、中國人民大學校長紀寶成教授、中國金融學會名譽會長黃達、韓國國會議員東亞金融通貨研究會會長鄭德龜先生、中國人民大學副校長馮惠玲教授、中國人民大學副校長、財經金融學院院長陳雨露教授、中國證券報社長兼總編輯陳乃進、中國證監會研究中心主任李青原博士、中央匯金公司總經理謝平博士、中國人民大學研究生院副院長、金融與證券研究所所長吳曉求教授。

　　今天的嘉賓專家學者云集與此在這就不一一介紹了，盡請諒解，他們各位都會在接下來演講中做精彩演講，參加這次論壇的媒體有100多家，下面把時間交給中國人民大學主管科研的馮教授，今天就看看馮教授如何將2006年資本市場記錄在案，有請馮教授。

　　尊敬的成思危副委員長，尚福林主席，尊敬的鄭德龜國會議員。我以非常高興和激動的心情宣布第十屆中國資本市場論壇現在開幕。

　　我之所以高興和激動，是因為中國資本市場論壇這樣一個高層學術論壇已經走過整整十年的道路，已經持續了十屆，這是很不容易的。我們看到社會上一些所謂系列學術論壇，由于各種各樣的原因有些召開了兩三屆就杳無音訊，我們這樣一個中國資本市場論壇之所以可以堅持到今天，還是要衷心感謝成思危副委員長尚福林主席的關懷，和包括在座經濟學界、金融學界的專家學者們傾力支持，還要衷心感謝論壇的創始人吳曉求教授，他用十年心血精心打造這一響亮發光的中國資本市場理論研究的學術品牌。

　　中國人民大學非常支持中國資本市場論壇，十年來不僅見證中國資本市場的風風雨雨，也為推動中國資本市場理論研究和市場發展做出重要的貢獻。

　　回顧以往，把十屆論壇的主題排列起來，就是一部濃縮的生動的中國資本市場發展史，它是中國資本市場的豐富實踐向理論不斷提出重大課題的過程，也是理論研究積極給予回應，推動實踐發展的歷史。后幾屆我基本上都到會了，我記得第八屆資本市場論壇的主題是股權分裂與流動性變革，我們看到時隔兩年，在黨中央國務院的領導下股權分置改革已經得到全面的進展，這一改革的積極效益已經得到了顯現。所以中國資本市場論壇確實對于中國資本市場的改革和發展是有貢獻的，沿著前九屆的思路，這一次第十屆資本市場論壇的主題設定為討論，在股權分置之后的中國資本市場將會發生什么樣的變化，這一主題也是非常有意義的，而且具有前瞻性的。

　　首先讓我們歡迎中國證券報社的社長兼總編輯陳乃進先生代表本屆論壇的主協辦方致開幕詞，大家歡迎！

　　尊敬的成思危副委員長，尊敬的尚福林主席，尊敬的各位來賓女士們先生們上午好，在各界同仁共同努力下，一年一度資本市場論壇已經成功的舉辦了九屆，今天我們帶著全新的話題在全新的市場背景下，相聚第十屆中國資本市場論壇，首先請允許我代表主辦單位向出席論壇的領導專家和各位來賓表示熱烈地歡迎和衷心感謝！

　　剛剛過去的2005年是“十五計劃”最后一年，也是制定和出臺“十一五規劃”的一年，在這一年當中經濟體制改革尤其是金融市場的各項改革取得了一系列重大突破，中國銀行、建設銀行、工商銀行改制上市工作取得重大進展，交行、建行成功登陸海外資本市場，

　　所以今天相聚在這里，討論股權分置改革后的中國資本市場這樣一個重大問題顯然具有很強現實意義，相信各位來賓一定會暢所欲言貢獻寶貴的智慧，為后股改時代獻計獻策，由衷希望本屆論壇對大家有所幫助，最后再次對與會各位光臨表示歡迎，預祝本次論壇取得成功，謝謝大家。

　　主持人：謝謝陳校長支持，中國證券報社是這個論壇十年的始終如一的合作主辦方，我們希望在新的十年以至更長的道路可以一直走下去，下面歡迎國元證券有限公司董事長鳳良志先生代表主辦方致歡迎詞。

　　尊敬的成思危副委員長，尊敬的尚福林主席、尊敬的紀校長，尊敬的黃達老校長，各位專家學者、朋友們、女士們、先生們，早上好！

　　受本屆論壇組委會委托我代表中國人民大學金融與證券研究所，光大股份有限公司以及國元證券有限責任公司對大家的到來表示熱烈歡迎，本屆論壇得到有關領導和學者們的大力支持，對此我們表示衷心感謝，同時也要感謝今天到會的各個媒體對本屆論壇的關注和宣傳。

　　本屆論壇以股權分置改革后的中國資本市場的發展為總主題，將以主題報告、專題研討、互動對話等形式進行深入的研討和廣泛的交流。股權分置改革不僅是中國資本市場的一件大事，甚至可以稱為中國資本市場第二次革命，其意義可與中國資本市場創立相提并論，也是黨中央國務院重大決策，是振興資本市場、維護金融安全的戰略性安排。剛剛過去2005年4月29日，在中國證監會具體組織和部署下，市場啟動了股權分置改革試點工作，并堅定不移向前推進，迄今為止參與改革的上市公司有400多家，市場各方積極參與，改革的基本模式和定價水平基本得到市場的認同，改革工作進展順利，基本上穩步推進，這可以寫進中國資本市場發展史冊，乃至世界資本市場發展的史冊。在不久的將來將會完成順利的目標。第十屆中國資本市場論壇正是在這樣的背景下舉辦的，國元證券參與主辦這次論壇感到責任的深重，歡迎專家學者帶著光榮夢想，積極參與論壇研討，為中國資本市場發展獻計獻策。

　　最后代表論壇組委會再次對大家的到來表示感謝，謝謝大家！

　　主持人：謝謝鳳董事長的致詞，主辦方對所有與會專家的謝意，對這次論壇的期待都在致詞當中，下面歡迎中國人民大學紀寶成教授致賀詞。

　　尊敬的成思危副委員長，尊敬的尚福林主席、尊敬的鄭德龜議員，尊敬的各位來賓、女士們、先生們，上午好！

　　今天一年一度的中國資本市場論壇又在中國人民大學拉開帷幕，首先請允許我代表中國人民大學并以我個人的名義對我校金融與證券研究所，中國證券報，光大證券，國元證券共同主辦第十屆中國資本市場論壇順利召開表示熱烈的祝賀。對成思危副委員長，尚福林主席以及其他貴賓的到來表示誠摯的感謝。成思危副委員長曾多次指導我們工作，今天又參加第十屆中國資本市場論壇并發表重要講演，這是對我校工作和論壇的關心和支持，尚福林主席多次對中國資本市場給予關注和支持，今天親臨大會并發表講演，這對論壇成功舉辦具有重要意義，我還要對論壇的數十位國內外專家學者，以及負責人和300多家證券公司，研究機構，新聞媒體的代表表示誠摯的歡迎！

　　中國人民大學作為一所以人文社會科學為主的重點大學，一直是國內高等學校金融學科的搖籃和重要教學研究基地，擁有中國金融教育和研究歷史上多個第一，進入新世紀人民大學金融學科適應國際國內學術和實踐發展的需要，與時俱進，積極改革，在學術梯隊、科學研究，人才培養，課程建設和對外交流方面進行了諸多的進展。始終與金融學界的許多朋友們一直奮斗在學科的前沿。

　　不僅鞏固原有的金融領域和政策研究優勢，又積極培養新的學科增長點，拓展包括資本市場，風險投資金融工程在內的新的研究領域，我校金融與證券研究所長期致力于現代金融和資本市場的研究，積極推動中國金融教學和研究的現代化，已經在國內具有重要的影響，并開始引起國際關注，是我校金融學科建設重大成就，中國人民大學為這樣的學科增長點提供良好的發展環境和政策支持，今年是“十一五規劃”的第一年，十一五是中國經濟和社會發展承前啟后的重要時期，建設經濟發展，建設

    從各國歷史來看，一個結構分離功能完善的資本市場，對實體經濟的發展有著重大的推動作用，一個高效的資本市場將為實現投資的轉化提供正常的渠道，為經濟發展提供強大的金融支持，同時資本市場也通過資本的流向與流動不斷優化經濟體系的資源配置，提高經濟體系的運行效率，分散和配置經濟體系中的各種風險，也正是基于這一點黨的十六屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》提出要積極發展股票、證券等資本市場，加強基礎性制度建設，建立多層次市場體系及完善市場功能，提高直接融資的比重，這為十一五時期中國資本市場的發展奠定了基本的指導思想。

　　當前我國資本市場正經歷深刻的變革，股權分置改革是中國資本市場發展至今最為重大深刻的一場制度變革，它將徹底解決十五年來制約中國資本市場發展最重要的制度瓶頸，重塑中國資本市場發展的平臺，促進中國資本市場長期持續穩定發展。中國的發展經驗證明，不斷改革，不斷創新是促進經濟和社會發展的強大動力，黨的十六屆五中全會指出，我們必須以更大的決心加快推動改革，使關心經濟發展全局的改革取得重大發展，我們只有推進改革，使股權分置改革這項重大制度改革取得突破性進展才能為資本市場持續健康的發展打下堅實基礎，為中國經濟的發展提供強大的金融支持。

　　我校金融與證券研究所倡導和發起，并得到眾多金融機構和新聞媒體支持資本市場論壇，立足金融市場發展前沿，旨在為國內外專家學者提供交流的平臺，今年恰逢中國資本市場論壇創設第十年，我向論壇十周年表示最熱烈祝賀，十年來在各主辦單位日益改革和創新的精神下，本論壇從不太知名的論壇已經成長為中國金融界和證券界具有重大影響力的論壇，我本人對論壇的成長感到自豪和欣慰。中國人民大學將一如既往支持中國資本市場論壇，努力把論壇辦得越來越好，預祝第十屆中國資本市場論壇取得圓滿成功，謝謝大家！

　　主持人：謝謝紀校長的致詞，下面讓我們用熱烈掌聲歡迎全國人大常委會副委員長成思危先生做大會主旨演講。

　　主持人：謝謝紀校長的致詞，下面讓我們用熱烈掌聲歡迎全國人大常委會副委員長成思危先生做大會主旨演講。

　　成思危：我很高興第三次來到中國資本市場論壇和大家共同探討中國資本市場發展的問題，特別是在股權分置改革正在順利推進以后中國資本市場發展的問題。

　　我還是要聲明一下我是以學者的身份跟大家共同探討，我的意見也只是一家之言，不代表人大也不代表其他方面，所以，如果說得不對歡迎大家討論指正。

　　我今天主要講這樣幾個問題：一個是我國股市改革目標模式，一個是推進股權分置改革過程中存在的主要問題，再一個提高上市公司的質量是治本之策，另外支持證券公司發展壯大以及改善市場監管。

　　新中國的證券市場是在改革開放之后，在鄧小平理論指導下建立起來的，當時建立這個市場確實需要很大的勇氣，十余年來中國證券市場規模和水平都有比較大的提高，《證券法》頒布和實施也推動中國證券市場法制化和規范化進程。但是應該看到我國股市僅僅處于初級階段，還需要通過長期艱苦的努力來發展和完善，所以我們要通過努力的實踐，不斷探索符合中國國情的發展道路。今天主要和大會組織的專家學者共同研究，以及結合在人大負責參與《證券法》修改的體會談幾點個人意見。

　　我國股市改革的目標模式，就是要向股市的基礎作用回歸，恢復股市的本色。什么是股市的本色，一個是有效的投資融資的場所，另外是適度投機的場所。所謂有效投資和融資的場所就是讓投資者的資金能在股市上投到他認為有價值的企業，而且自主決定是長期持有股票等待分紅還是賣出股票取得現金。另外要讓有良好贏利能力但是資本金不足的企業能在股市上吸收需要的資金，只有這樣才能發揮股市優化資源和配置資金的作用。

　　所以股市既為投資者提供直接投資的機會也為企業提供直接融資的機會，歷史上看，股市的產生是由于生息資本的社會化產生的。在最初的時候，按照一般的理論，商品經濟的生產是要先有資本，買設備，買原材料建廠房雇工人再生產，生產完了以后得到產品，產品流通變成商品，商品交換又變成貨幣資本。虛擬經濟最初的時候這種借貸關系是個人之間，比如我要開一個工廠，紀校長手上有剩余的貨幣，我需要錢向他借，借來以后買機器、雇工人、買原材料生產產品賣出去，然后連本帶利還給他，他沒有參加實體經濟活動，但是獲得某種程度的利潤。這種建立在個人關系之上的融資規模小，也不能優化投資方向，也沒有法律保證，到時候要我還錢我沒有怎么辦。后來產生了銀行，銀行把大家手中閑置貨幣集中起來，但是銀行要賺錢，所以要存款利率和貸款利率有一個差。后來企業想不如我直接借錢，就發起債券，可以比存款利率高貸款利率低。再有，如果經營好可以跟投資者共享贏利，如果不好投資者跟我共擔風險，于是就產生了股票，債券和股票在那時候由于沒有流動性所以規模不大。有價證券的市場化解決了有價證券流動性問題，債券只能到期才能還本付息，股票不能退股只能分紅，所以有價證券市場化解決了流動性問題。這時候同時也帶來投機的可能性，所以說股市既給投資者提供直接投資機會也為企業提供直接融資的機會。

　　對于投資者來說由于股市風險較高，所以對企業股票的期望收益率高于債券，一個是分紅，一個企業價值的增值，這樣企業才具有投資價值。對企業來說由于要求投資者共擔風險，所以應當有比較高的盈利與投資者共享。所以要使股市成為有效的投融資場所必須要做到這兩點，一個是投資者能夠總體上獲得合理的回報、企業需要有足夠的投資價值，如果不做到這兩點，股市的本色很難保證。

　　股市另一個本色是適度投機的場所。一方面股市是投資，長期持有股票并著重于股票的價值；另外一方面是投機，利用股票在市場上差價來賺錢。一個成熟的股市是適度投機的市場，在投資和投機行為之間是保持動態的平衡。這道理很簡單，如果股市沒有投機就沒有股市。因為大家知道，從理論上說一個公司股票的價值是未來收益折現到今天，但是如果大家都只有一個理性價值，沒人買沒人賣，就不可能有股市存在。股市之所以可能有交易量就是因為有的人對公司的價值看好，認為現在的股票價值是低于實際價值，而有的人不看好，認為現在是高于價值。所以認為低于價值就買入，如果高了就賣出，有買入賣出才有交易量，股市才能火，所以投資和投機行為之間保持動態的平衡。但是我們國家股市在很長時間內是過渡投機的市場，投資者漠視企業的經營業績，這削弱了股市資源配置功能，還會助長市場的短期行為，為莊家非法操縱市場提供條件，還成為證券市場產生嚴重動蕩的隱患，進而會對經濟和社會造成危害，絕不能讓股市成為少數人瘋狂投機，攫取暴利的場所也不能讓股市成為一些企業大肆圈錢廉價融資的場所，因為股權分置改革以后，中國股市還要向本色回歸才能真正有希望。

　　如果說股市存在的問題，從我們國家股市十多年發展的歷史來看，從制度方面有三個大問題：一個是融資市，只注重股市的融資功能，忽視股市投資功能，只注重股市給上市公司帶來了融資便利，給國有企業改革起注入資金幫助的作用，但是忽略對投資者合理的回報。第二個半流通市，一年多以前2/3股份不能流通，另外是單邊市。單邊市會削弱股市的活力，這會促使投資者過渡投機和短期行為。

　　為什么忽視股市投資功能有歷史原因，90年代初實行的是審批上市制度，而且當時主要的企業是國有企業，這種審批制度便利大量績效不佳的國有企業通過整體或部分上市在證券市場中獲得比較廉價的融資。現在應該看到有些發展很好的國有企業在當時如果沒有從股市上融資支持，不可能發展到今天，當然有一些企業出了問題，但也通過上市取得了廉價融資。

　　審批制實行的時候，當時是配額制，一個省給幾個配額，這形成了所謂的“殼資源”，就是使資源所有者——政府獲得一個優先選擇權。當時配額爭得很厲害，每個省都有，甚至聽說工商聯婦聯、共青團都有，只要拿到配額的資源就是一塊蛋糕，政府作為國有企業所有者獲得優先分配權，所有上市的企業初期都是國有企業，而且有一些是比較困難的國有企業通過包裝、把優質資產拿出來上市，上市以后母公司把上市公司掏空，這種情況都有。我曾經講過分蛋糕的例子，切蛋糕的不能掌握優先分配權。但是另一方面審批制背后實際是政府信用做保障，所以實行審批制使得作為市場監管者政府，對市場違規負有一定責任，你審批的上市公司不好作為監管者來說負有一定的責任，所以責任既作為市場的監管者又作為國有企業所有者這兩個角色確實有矛盾的，也是造成現在這種情況的問題所在。

　　公共投資者確實沒有獲得合理的回報。據網上調查顯示在2000年大牛市中只有39.68%股民在1到10月間在二級市場賺了錢，虧損人數43.22%，還有17.09%的股民基本持平。第二個是1992年到2004年6月期間上市公司通過新發、增發配股融資額8431億，而收益額只有780億，靜態收益額只有1%，比銀行利率還要低，從這兩點來看公眾投資者沒有獲得合理的回報。

　　忽視股市投資功能的后果看到了，一個廣大投資者在總體上難以得到合理的回報甚至虧損，這樣嚴重挫傷了投資者的信心，有一些人發誓再也不買股票了，但是我相信只要股市漲上去了他們還會買的。另外一方面上市公司不關心它的業績，業績很差，資產收益率低于存款利率，投資者對企業分紅和增值沒有信心，所以只能選擇投機。另外還有一些虛假信息，比如原來四川長虹挺好，突然曝出多少貨款在美國沒有收回，這就影響了投資信心。

　　半流通是有失公平的。上市公司一般按20倍左右的市盈率溢價發行新股，募集資金到位后非流通股東每股權益和每股凈資產得到大幅提高，而流通股東的權益卻被大量稀釋。造成社會公眾股持有者和國有股法人股持有者之間利益不一致，所以他們對股價上升和下降通常持明顯投機態度。比如大股東為了使控股上市公司高價配股，往往有意多披露信息，甚至用虛假信息刺激股價上漲，甚至采用各種手段操縱股價上升，當股市下跌的時候，為了獲得更多的社會資金，仍然采取增發新股的方式增加股票的供應量，這樣使得股票加速下跌。非流通股大量存在，造成同股不同值，非流通股價值遠低于流通股，實值就是同股不同權，由于不少上市公司都是國有股一股獨大，管理層基本上不受投資者監督，股東大會形同虛設，我專門召開中小投資者座談會，他們說很明白，我們參加也沒用，有的人還去參加，我說為什么參加，他們說無外乎吃一頓飯拿一些紀念品。這種情況導致發布虛假信息、內部信息和操縱市場行為屢禁不止。中國股市十多年歷史里面這種情況太多了。

　　單邊市會削弱股市的活力。這會促使投資者過渡投機和短期行為，因為只有推高股價，投資者才能從低買高賣中獲利，一旦有利好消息就蜂擁而上。同時為了避免風險就偏好短線交易，從而導致股市大幅度頻繁波動。上市公司希望股市漲，投資者希望股市漲，但是股市不可能只漲不跌。如果雙邊市并且有信用交易，股市跌的時候還可以保持有比較大的交易量。而且單邊市難以消除投資者系統性風險，一旦股市持續下跌，大多數投資者會被套住，或匆忙拋出導致虧損引發一系列問題。這三個股市制度性問題都需要認真解決，在這次修改的時候，《證券法》、《公司法》修改為解決三個制度性問題留下了機會。

　　股權分置改革現在推進得很快，到目前已經推出了16批，400多家企業，過一會兒福林同志會重點講。我講一個方面，網上很多人都對我說，甚至有人寫信給我，歸納起來大致是兩種偏激的意見，一個認為股權分置改革法理依據何在？從兩個角度來說，一個從非流通股股東角度來看，有學者提出來股權分置改革沒有法理根據，憑什么大股東補償投資者，甚至提到侵犯國有資產問題。我的看法是股權分置改革目的是實現同股同權，實現形式和管理依據是根據《合同法》規定，因為在當初上市的時候，非流通股股東承諾是股份不流通。如果都流通股市大量增容，股價要跌，當時既然承諾不流通，現在要流通了必然對流通股股東的權益造成損害，所以非流通股股東為了獲得股票的流通權向流通股股東支付一定的兌價作為補償，取得上市流通權，這在《合同法》允許的，因為改變了原定的合同，就要雙方商議。本來在上市以后流通股和非流通股本色價值就是相差比較多，現在要流通了，給一定的補償是應該的。而且坦率地說，有些國有企業之所以能夠發展比較好取得比較大的發展，流通股股東的資金支持是非常重要的因素。因為當初上市的時候，非流通股東沒有拿現錢，只是它的資產，而資產質量怎么樣就不用說了，資產質量是有一定問題的，有些資產定價也有問題，因為是按照帳面價值定的。比如一臺電視機買的時候5千塊錢，但是現在1千就行了，你那5千是帳面5千塊，要按照重置價格就是1千，當時可能按5千算，你用的資產是陳現成本，不能變現，流通股股東投入的是現錢，這價值也是不一樣的，從當初投入，資產和現金比也是不一樣的，國有企業上市公司在這些年發展里面從流通股股東投入的現金里面取得發展很重要的因素，到今天要全流通，非流通的要流通，適當的給投資者一些補償，我認為是有法理依據的，合理合法的。

　　我也不贊成另一種觀點，認為這是對公眾投資者多年損失國家應該要補償，我認為這也不對，因為上市公司跟國有股是全民的財產，不是上市公司流通股股東的財產，這觀念得分清楚，不是說你擁有上市公司的股票，國有股也是你財產。而且你股票不斷交易變換之中，你要說補償怎么算，最初賠的人早就退出了市場，現在補償你，你什么時候進來的，這些問題都沒法算。所以不存在補償流通股股東損失的問題，這個問題沒法算同時也不符合道理，如果流通股股東確實因為上市公司違法造成損失，那應該按照《證券法》提起訴訟索賠，而不是在談判對象的時候提出要補償，這是不對的，所以兩種觀點一種代表大股東的觀點，一種代表一些中小投資者觀點，這兩種觀點都是需要弄清楚的。

　　正因為是按照《合同法》進行，所以只有一個企業一個政策、不搞一刀切，由流通股股東和非流通股股東協商確定，因為這不是由政府制定統一的標準和辦法，由你們雙方協商投票決定，總體雙方協商還是可以接受的，目前證監會批準的上市公司股權分置改革方案，對價支付主要是送股，每10股送1.6-5股左右。

　　我的看法是單靠股權分置改革難以激活股市，如果只是搞股權分置改革股市還是上不去，股市需要資金的進入才能激活。我在書里提到這種觀點用到耗散結構理論，這是物理學原理，原始平衡的系統，只有和外界有能量和物質交換才能維持穩定，如果套在股市上，股市也是這樣一個系統：只有和外界有資金交換的情況下才能保持相對穩定。2005年股市成交量是萎縮的，滬市累積成交量近5萬億，減少35%，深市成交約1.24萬億，減少21.53%，說明2005年股市還在萎縮，沒有資金進來股市怎么能上去。怎么才能有資金上來，要提高投資者信心。現在投資者分三類：一類散戶公共投資者，一類國內機構投資者，一類境外戰略投資者。現在看來對國內機構投資者政策已經放寬，允許保險資金入市，但是我問了一些允許入市怎么不上市的機構，他們說是因為沒有信心，如果是2000年的時候給這個政策就會瘋搶。最近公布允許境外戰略投資入市，但是有三年禁售期，持股最少10%。這又打開了一個資金進入的渠道，但是我想如果你的公司沒有投資價值，沒有境外戰略投資那么傻會買沒有投資價值的股票，所以進入會非常慎重，而且必然買一些經過評級有投資價值的公司。所以上市公司要真正有投資價值才能提高并保持投資者信心。

　　提高上市公司整體質量是股市治本之策也是保護公眾投資者合法權益的根本措施，現在講的往往是出事以后如何保障。要保障合法權益，應該讓投資者在總體上從股市中取得合理的回報。當然股市有風險，風險要自擔是肯定的，但是要保證股市公平、公正、公開，真正可以恢復股市本色，投資者從整體上長期來看，能獲得比債券利息還高的回報，就是紅利加企業價值，這才是保障投資者合法權益，因為投資者入市是希望取得合理的回報，不是出了問題以后能夠給他合理的補償。要真正發揮股市扶優汰劣，必須有進有出動態調整，在部分退市的同時，讓少量符合上市的公司上市。我建議下決心讓一些上市公司退市，這有利于提高股市的整體素質，又可以為業績優良的企業騰出上市空間，可以不必對退市公司的股票實行全流通，沒有投資價值十送十有什么用？這樣才能增加投資者對股市的信心。

　　我國上市公司整體質量是不高的，據粗略估計，目前在國內A股上市1300多家公司大約只有400家占總體30%有投資價值，能帶來高于債券利率的回報，其余900多家公司多半投資價值較低，有的根本沒有投資價值，這樣下去股市難以發展和難以提高投資者信心。從2005年第3季度報告滬深上市公司還在交易1353家中有36家凈資產小于0，調整后有62家小于0，凈利潤小于0的235家。根據2005年第3季度1353家公司報表做的報告，所以上市公司的整體質量不高。

　　退市有三種方式，一種是摘牌退市，同時要設立交易柜臺，為摘牌退市后流通股股票提供變現的渠道。第二個是協議退市，對業績相當差，喪失投資價值的上市公司，可勸說其出價回購流通股股東手中股票自行退市，等業績回升以后有優先恢復上市的資格。在國外股市低迷的時候，上市公司數目是減少的，只有我們國家股市低迷上市公司數還在增加。納斯達克是一板二板，一板叫全國資本市場，最多時候是3千多家，現在只有1千多家，它的二板叫小型資本市場最多1800家，現在只有7、800家。有很多企業一看不行自己主動退市了，通過回購股票主動退市，因為退市以后不大受監管可以好好整頓，整頓好以后再上市。第三種收購退市，對投資價值比較差的上市公司，可以由業績好或新上市的上市公司在雙方自愿原則下收購流通股股票使它退市。總而言之退市三種方式一定要讓一部分退出去。

　　美國上市公司退市標準是規定上市公司符合以下條件就要終止上市：股東少于600個；持有100股以上股東少于400個；社會公眾持有股票少于20萬股，或其總市值少于100萬美元；過去5年經營虧損，總資產少于400萬美元；過去4年每年虧損，總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損，連續5年不分利；在納斯達克上市的公司其股票如果每股價格不足1美元，在這種狀態持續30交易日，就會停止上市交易。國外退市有各種條件，當然東京證券市場和香港的都有規定。

　　我們國家上市公司退市標準現在來看很簡單，財務上很寬松的，沿用公司法和證券法中連續3年虧損的規定，建議科學制定我國上市公司退市標準，對符合退市標準的上市公司限期重組，在限期改善仍舊低于退市標準以實行暫停上市，保留交易代碼，2年仍舊達不到上市標準責令摘牌。我們必須要制定自己的標準。

　　為提高上市公司質量，國務院已經批轉了《關于提高上市公司質量的意見》共26條，要進一步完善公司治理制度，進一步促使上市公司提高透明度，防止地方政府對上市公司的市場準入、運行過程和退出機制干預，努力解決資金占用違規擔保的問題，還要解決一股獨大的問題，這要標本兼治，治標要加強監管，治本要發揮獨立董事的作用。我堅持要設獨立董事，有人提出監管成本太高，既有監事會又有獨立董事這是重復，監事會主要大股東和企業職工代表他們的利益，獨立董事應該代表中小公共投資者的利益，這兩者不同的，如果對大股東和職工有利的情況下，監事會可能就會損害公眾投資者的行為給予批準或視而不見。所以獨立董事應該說起著捍衛公眾投資者合法權益的作用。為什么有些人反對獨立董事，因為獨立董事確實有一些毛病，一個獨立董事聘請都是大股東請的，請的好朋友或支持他的人來擔任，獨立董事就容易站在大股東一邊說話，另外獨立董事的資格沒有明確規定，資格太低誰都能做，資格要太高的話，比如現在都是請知名經濟學家，一個經濟學家可能當好多家公司的獨立董事，也不能發揮作用。順便說一下，我不贊成經濟學家大量擔任獨立董事，因為經濟學家本身不是搞企業管理的，所以具體企業的貓膩可能看不出來。所以上市公司應該請有企業管理經驗的人來當獨立董事，這在國外也是這樣，國外在擔任獨立董事70%以上是對企業管理有經驗的，甚至別的公司高管，這樣沒有利益沖突。獨立董事除了任職條件還有職責權利都得考慮，給報酬太高會被管理層收買，給報酬太低沒有積極性。應該給獨立董事行使職權的手段，現在獨立董事開會才拿到資料 ,沒法發揮作用。在國外很明確，獨立董事擔任薪酬委員會主席，還有審計委員會主席必須獨立董事擔任。而且所有的文件開董事會前15天發到獨立董事手利，薪酬委員會不是獨立董事擔任，是企業內部擔任，那就會自己給自己使勁加薪加獎金。再有審計委員會也必須是獨立董事，獨立董事辭職也明確，不能公司出問題你拍屁股就走，這不行，你要負連帶責任。現在公司一出問題獨立董事就宣布辭職，這種事不規范，既然當獨立董事就有責有權，所以希望證監會對獨立董事制度要完善。希望獨立董事真正起到保障中小投資者合法權益的作用。

　　還有一個很重大的問題是證券公司，我說四句話形容：為數眾多，良莠不齊、規模偏小，競爭力小。規模偏小，2002年底美國摩根斯坦利公司資產總額為我國所有證券公司總額12倍，凈資產是3倍。我們證券公司的這四個問題確實都需要解決。我們要支持我國證券公司發展壯大，堅持淘汰一批嚴重違法違規的證券公司，并追究主要負責人法律責任，合并重組一批規模較小競爭力較差的證券公司，扶持2到3家基礎較好實力較強的證券公司使其發展成為具有國際競爭力的投資銀行。

　　加強并改善市場監管首先明確證券監管機構的職責，應當維護證券市場公平公正，讓股市回歸到直接融資和直接投資場所的基礎地位，要嚴肅查處掠奪中小投資者財富的各種違法行為，要制止上市公司中一股獨大，要提供平等的市場準入待遇，讓能給投資者較高回報的企業更多融資機會。要消除一級發行市場無風險套利條件，防止股市成為一些企業的圈錢場所，證券監管機構不應對股市漲跌負責，更不應站在國有資產所有者的立場上去托市救市，在健康股市證監會不應該對漲跌負責，這是市場作用的結果。只有在極為特殊和十分必要的時候，證券監管機構可以通過法定程序要求政府對市場進行適當的臨時干預，但是不能隨隨便便就讓政府干預股市。

　　要找準市場監管的重點，切實采取措施，防止虛假包裝上市，避免上市公司隨意改變募集資金投向，損害投資者利益，進一步提高信息披露標準，推進會計標準的國際化進程及保證上市公司及有關中介機構信息披露真實性、準確性、完整性、合規性及時性。抓好披露、分析、公告、處置四個環節。加強對證券公司、上市公司中介機構制定新聞媒體和估評人士管理，防治他們相互傳統，發布虛假信息誤導投資者。在監管上要發揮政府的作用，也要注意發揮市場的作用，股市的健康發展固然離不開政府機構的監管，但是也要注意發揮市場的自主職責。對于股票發行上市交易要盡量少用行政審批的手段，充分發揮證券交易所，證券業協會等自律組織在政府市場之間的橋梁紐帶作用。我曾經在這講過，中國的股市既需要股評家也需要股市衛士，股評家幫著上市公司說好話，股市衛士專門挑上市公司毛病，不是為了別的是為了揭露上市公司虛假信息。如果沒有股市衛士是不行的，我希望我的研究生將來成為股市衛士能夠為廣大中小投資者利益多做分析工作。

　　要不斷加強監管的手段建立全國聯網的股票交易實施系統，要通過法律程序授予中國證監會必要的查處權力。進一步加強證券監管機構的隊伍建設，提高證券監管人員的政治思想素質、業務素質和專業技能，證監會、銀行、法院、檢察院等部門之間要加強配合建立統一的執法協調機制，加強對重大證券違法案件的打擊力度。

　　現在人大正在審議刑法修正案，這里沒有講具體判幾年，因為那需要審議，我知道的一些情況不能在這公布。我只能告訴大家，因為以前對上市公司的問題，證券公司問題，多半沒有提到刑法的高度，比如有的出了問題就罰款，你罰幾十萬對高管來說不算什么事，你要關他半年三年試試看，現在證監會最高本事就是撤銷從業資格，他變了法到別的地方去，不從事證券可以搞投資可以搞保險，所以這一次下決心在刑法上要保障投資者的利益。大概三條，一個上市公司董事、經理明知損害上市公司的利益，利用職務便利，操縱上市公司致使上市公司利益遭受重大損失的，處以有期徒刑或拘役，并處或單處罰金。上市公司控股股東或實際控制人，致使上市公司董事，經理實施行為，依照前款的規定處罰，實際控制人是單位的，對單位判處罰金，并對其直接負責和主管人員和其他直接責任人員依照第一款的規定處罰。對應當披露的信息不按照規定披露，嚴重損害股東或其他人利益，對直接負責的主管人員或其他責任依照前款規定處罰，這一審已經過了，還有兩審，總體來說對股市一方面要鼓勵支持，另一方面要嚴格管理，否則違法成本很低，就鼓勵人違法，所以這次刑法修改是配合新政很重要的措施。

　　虛擬經濟系統具有復雜性、介穩性、高風險性、寄生性和周期性特點，要注意使資本市場與貨幣市場互動，財政政策與貨幣政策配合，系統地規范發展并防范風險，我國股市目前處于低潮，要努力提高上市公司的整體質量，推進股權分置改革，不斷推出符合我國國情的制度。我們必須要堅持改革，改革不能停頓更不能倒退，盡管改革方案有這樣那樣不完整的地方，如果不通過改革發展是解決不了股市的問題，所以希望在座同志們和我一樣，在以胡錦濤總書記為核心的黨中央領導下堅持改革，不斷推進我國資本市場的發展，當然學者和官員不一樣，官員是實施的，學者應該支持改革，學者對改革支持四句話，第一探討理論基礎，第二借鑒國外經驗、第三完善政策框架、第四分析實施的難點。我認為學者應該在這四方面支持改革，推進中國的改革，我相信通過股權分置改革以后中國股市是有希望走出低谷的，但是治本之策還是要提高上市公司的整體質量要支持證券公司做大做強，同時也要更進一步加強監管，我相信在黨中央領導下，我們中國股市總是能夠通過大家共同的努力走出低谷，希望在明年中國資本市場論壇上看到中國資本市場的大發展，謝謝大家！

　　主持人：非常感謝成思危副委員長精彩講演，也感謝成思危副委員長對中國資本市場論壇的關注和支持，因為已經是第三次光臨論壇做主旨講演了，今天講演對股市問題，包括股市目標模式和問題的精辟分析，以及對股權分置改革的深層闡釋都給了深層啟迪。成副委員長鮮明的觀點和學者風范也給我們留下了深刻的印象，本來是一個官員學者，我每次都有這個感覺，平民意識非常強烈，讓我們再一次對成副委員長表示衷心感謝，下一位主旨演講者就是中國證監會主席尚福林先生。

　　主持人：非常感謝成思危副委員長精彩講演，也感謝成思危副委員長對中國資本市場論壇的關注和支持。因為這已經是成思危副委員第三次光臨論壇做主旨講演了，今天講演的對股市問題----包括股市目標模式和問題的精辟分析，以及對股權分置改革的深層闡釋都給了我們深層次啟迪。成副委員長鮮明的觀點和學者風范也給大家留下了深刻的印象，本來是一個官員學者，我每次都有這個感覺，平民意識非常強烈，讓我們再一次對成副委員長表示衷心感謝，下一位主旨演講就是中國證監會主席尚福林先生。

　　尚福林：尊敬的成思危副委員長、尊敬的黃達教授、各位專家學者、各位來賓，大家好，非常高興參加這次論壇，參加這次論壇的很多專家學者對中國證券市場的研究都是非常深入的，比如成思危副委員長，大家記得他曾經提過要恢復中國資本市場的本來面目，我覺得這給我們提出一個非常重要的問題，怎么樣使中國資本市場能發揮應有的功能，由此我們想到要加強市場的基礎建設，促進市場能夠真正發揮應有的功能。尊敬的黃達教授，我們上學的時候是讀他書過來的，我到人民銀行當副行長的時候，非常有幸黃達教授在貨幣政策委員會共過一段事，再有股權分置改革理論爭論最激烈的時候，黃達教授提出要勇敢跨出這一步給我們很大支持。另外發言的嘉賓和不發言的嘉賓當中，在股權分置改革很關鍵的時期，中國證監會曾經開過兩次專家學者的座談會，每次十個人，看了表上大概6個人參加這兩次的座談會，其中有一位在臺上坐的就是吳曉求教授，他們都提出了非常好的建議，給股權分置改革起到非常大的推進作用，再有就是媒體朋友，媒體朋友在整個股權分置改革過程當中，進行了很多探討，收集各方面意見有些還給我們直接反映問題，對促進股權分置改革起到很大作用。

　　今天論壇的主題是股權分置改革以后中國資本市場，我想就這個問題談一點個人的看法，股權分置改革是從去年4月29日推開，股權分置改革是多年來困擾資本市場的歷史難題，開始付諸解決，同時也有力推動了解決資本市場的基礎性制度性問題，這是資本市場建立15年來一件大事，受到了境內外有關方面極大的關注，目前這項重大的改革正在積極有序的推進，并且已經得到市場上的廣泛認同。改革的進程當中還會遇到一些需要解決的問題，改革對資本市場發展的深遠影響還要經過歷史的檢驗，所謂行百里者半九十。對于改革過程當中可能遇到的困難和問題，我們還要有充分的認識。但同時我們也可以看到，經過不懈的努力，不斷深化市場各方面的改革，將帶來市場機制的轉換，必將迎來健康運行功能有效發揮的市場。

　　我國資本市場是一個新興加轉軌的市場，所謂新興就是說我們這個市場還不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失，需要通過持續推進市場改革和發展來優化市場結構，增加市場產品，完善市場的功能所謂轉軌就是我們的市場是建立于計劃經濟向市場經濟轉軌的過程當中的轉型期，受制于當時的體制和制度環境，難免存在原有體制弊端，比如股權分置這個問題，如果沒有股權分置這種設計，當時就不會有資本市場，應該實事求是肯定，當時提出用股權分置方式推進資本市場發展，推進它的建立應該把它看作是偉大的創舉，這件事在全世界是沒有的，發展到今天來看，確實是好多問題的根源，現在來解決它并不否定當時提出這個問題，做這種設計的初衷。所以需要適應形勢變化的要求，相應調整制度框架和政策安排，完善市場的運行機制。近年來隨著宏觀經濟和改革開放向縱深推進，資本市場的外在環境和內在格局發生深刻變化，市場新興加轉軌現實狀況與形勢發展現實要求不相適應的矛盾日益突出所以下大力氣解決市場基礎性制度性問題成為近幾年市場改革發展的主旋律，這幾年市場發展是下大力氣解決市場發展基礎性、制度性的問題。這是市場發展規律的要求，也是我們責無旁貸的歷史使命，股權分置改革正是在這樣一個歷史背景下付諸實施的，股權分置作為歷史上遺留下來我國資本市場重大基礎制度的缺失長期以來扭曲了證券市場的定價機制，使公司治理缺乏共同的利益基礎，不利于國有資產的順暢流轉，和國有資產管理體制改革的深化。影響證券市場預期的穩定，制約我國資本市場國際化進程和發展的創新，已經成為資本市場的制度瓶頸，要實現資本市場全面協調可持續發展就必須解決這一問題。

　　由于股權分置對資本市場具有基礎性、內在性影響，解決股權分置必將為資本市場相關領域的改革創造良好的基礎條件，如果做一個初步的展望，我們可以預期，股權分置改革為市場的定價機制的完善創造了基礎條件，因為市場最基本的功能是發現價值，在股權分置情況下，一部分流通一部分不流通，市場發現價格的功能是不完全的，所以解決了股權分置問題以后，為完善市場定價機制創造很好的基礎，通過配套推進發行制度的改革，證券發行定價有望真正通過市場供求反映資金的成本和回報預期，使公司融資不僅僅為公司發展注入活力，也成為投資者財富增加的機會。股權分置改革還消除了非流通股和流通股兩個市場的分割，通過配套推進資本運營制度的改革，有望提高資本的定價效率，使證券交易價格能夠動態反映企業的市場價值，不僅通過市場定價對企業經營的評價對經營者產生外部的約束，而且通過市場發現價值被低估的資產。為真正市場化的收購兼并和資產重組提供目標和動力，二級市場的價格對經營者有約束力的，在股權分置情況下，市場價格對于公司高管沒有任何影響，估價高低是公眾投資者的事，上市公司高管關心自己凈資產，當凈資產下降或凈資產達不到有關部門考核要求的時候，就會產生一種沖動，就所謂再融資的沖動，圈完錢之后凈資產又上去了，又有一個交代，但是對公眾投資者交代不了。從根本意義來講公眾投資者是這個公司的老板，上市公司的高管要對老板負責任，但是他沒有這種責任，所以股權分置改革消除了這種隔閡，應該對所有股東負責任。

　　市場最重要的功能是發現價格以后大家兼并重組，我們市場這方面的功能目前來講是沒有的，沒有辦法通過市場化方式讓企業比較快做大做強，通過股權分置改革以后可以為市場化收購兼并提供良好的條件。再有股權分置改革鞏固全體股東共同利益基礎，規范上市公司治理將具備更好的條件。最近國務院批準證監會關于提高上市公司質量意見的通知，目前正走投入落實，這不僅將有效地降低決策成本，改善資本運營的效率，更好地保護投資者合法權益，而且將在很大程度上遏制大股東侵占上市公司利益的行為，增強公共股東的信心。股權分置改革還消除股票基礎價格確定的重大不確定性，市場制度和產品創新將具備良好的基礎條件，隨著證券交易制度和交易產品多元化安排，以及市場層次結構的日益完善，市場的深度和廣度將得以擴展，運行效率將逐步提高，比如在股權分置能不能提出股質期貨，股票的實體價格波動非常厲害，這樣情況下股質期貨投機性非常強。這時候再進行股權分置改革會影響股質期貨價格，這會影響投資者的合法權益。這在改革先后次序上肯定不可取的，所以應該先解決股權分置問題，再推出股質期貨。

　　市場上很多問題從深層次來講和股權分置有聯系的，比如市場上曾經有一段坐莊非常多，為什么可以坐莊，哪怕把股票收99%，實際上還是拿了30%，就是流通的部分，并不害怕大股東有可能把股票全部賣給坐莊的人，所以坐莊有后臺條件，不怕大股東把所有股票都賣給他，解決股權分置以后，起碼坐莊的時候有這種恐懼，如果高價收到一定程度，大股東覺得全部賣掉股票劃算，干脆別做莊做股東得了。所以細想市場上很多問題和股權分置有聯系的，所以解決股權分置以后，可以為市場進一步穩定健康發展提供良好的基礎。同時我們也清醒認識到解決資本市場基礎性制度性問題是一項復雜的系統工程，我曾經套用一句話，解決股權分置不是萬能的，但是不解決股權分置又是萬萬不能的。不是說解決完股權分置問題所有問題都解決了市場上結構性問題，深層次結構性矛盾依然存在，證券公司的風險也不是靠解決股權分置問題可以解決的。所以解決資本市場的基礎性制度性問題是一項復雜的系統工程，股權分置改革本身只是解決資本市場基礎性問題的一個重要步驟，并為其他制度性問題的解決和市場創新發展消除了重要的瓶頸制約，要使股權分置改革的積極效應得到充分有效的發揮，還必須與股權分置改革為契機，提高上市公司質量等資本市場多項基礎制度的改革，必須通過貫徹落實新修訂的證券法、公司法切實轉變監管理念，完善執法手段，調整規則體系，從而切實規范市場運行的秩序，大力推動市場創新和業務創新，還必須調動社會各方面的力量，共同支持和推進資本市場的發展，在這些方面有很多的工作要做，比如改革成思危副委員長提到要吸引大量的資金進市場，一方面確實有一個信心問題，另外我認為這些渠道開得不夠，比如很多企業到境外上市，首先在股份制改革過程中要引進戰略投資者，使有財力，有力量的公司又看好這個上市公司，可以作為戰略投資者先期進入，過了鎖定期之后再到市場流通，這種制度在我們市場沒有的，過去不允許它進入。比如保險公司可不可以作為戰略投資者先期進入、社保資金可不可以進入，一方面有錢，市場上沒有錢，講有錢是講金融系統是有錢的，我在另外一個論壇上講過一個觀點，現在從貨幣供應量M2增加18%，M1增長14%多，這差距逐步擴大，這差距擴大代表什么？隱含的是整個金融系統流動性降低，整個金融系統的效率在降低，要改變這種狀況就應該有一部分資金流到資本市場上，使整個金融系統增強彈性，使整個金融市場的效率提高，支持實體經濟的發展，一方面有錢，一方面資本市場沒有錢，中間的通道肯定有不通暢的地方，比如有大集團的財務公司，一說這財務公司怕底下企業有錢以后亂花錢就集中到財務公司來，這些錢能不能往股市投，一個是不敢投，買基金有時候也不敢買，我說你要自己投敢不敢？他說可以試試，我說建議別試，因為沒有一套完整的管理機制，這道德風險太大了，你讓誰做這事，這位老兄肯定先通知親戚朋友，我現在買股票了，你趕緊進我去買哪支，要有一套東西，得有專業的人員，專業機構幫助做才行，我們現在缺乏這個機制，所以講的就是股權分置改革為加強基礎建設提供很好的平臺。是不是解決股權分置以后所有問題都解決了，還需要市場加強自身環境和外部政策的配套來解決市場的問題。

　　為此我真誠希望在座的專家學者一如既往的支持資本市場的發展，大家能夠在這次論壇上暢所欲言，為股權分置改革以后的市場發展獻言獻策，中國證券監督管理委員會愿意和大家一起努力，最后祝本次論壇成功。

　　主持人：非常感謝尚主席的精彩講演，尚主席在比較簡短的講演當中，很透徹闡釋了股權分置改革的初衷進展以及意義，我也注意到他在講演中用到萬能和萬萬不能，以及一開始說的行百里者半九十體現了尚主席推進股權分置改革的決心，我們相信他會把這條路走到底的，讓我們再次以熱烈掌聲對尚主席精彩演講表示感謝。

　　(會間休息十分鐘)

　　大會主題演講：股權分置改革后的中國資本市場

　　主持人：中國證監會研究中心主任李青原博士

　　主持人：大會主題講演現在開始，第一位發言者是中央匯金公司總經理謝平博士。發言的題目是H股的全流通問題。

　　謝平：我一共講六個方面的問題。國有商業銀行為什么必須上市，我記得對這個問題有很多爭論，在我們看來：上市本身并不是國有商業銀行改革的最終目標，但是是一個必要的階段，在國有銀行改革的過程當中上市是一個必要的階段，上市的作用第一點就是產權界定清楚，這事情好說，但是實際工作當中工作量非常大，而且必須通過上市，必須通過律師，必須通過會計師事務所，對國有商業銀行這么多儲蓄所，這么多房產手續全不全，這次借上市過程理一遍才界定清楚了，如果不上市都知道國有獨資，但是每一項產權，手續費交了沒有，稅收收了沒有，過戶了沒有？因為未來所有投資者得搞清楚國有銀行里面究竟有哪些資產、哪些產權。

　　第二個股東多元化，通過上市使股東多元化問題能夠解決了，比如建設銀行股東有多少個？有20多萬個，股東多元化主要的好處就是解決原來國有企業的預算軟約束問題，通過上市使股東多元化，這么多股東把自己的利益放在國有銀行里面，對解決國有銀行預算軟約束起了很大的作用。

　　第三個作用就是改善內部人控制，因為大型國有企業，領導班子內部控制情況比較嚴重的，通過上市，通過透明度要求，通過信息披露，通過媒體監督，通過股東會、董事會的治理結構，可以對目前內部人控制局面有所改善。

　　第四個就是透明度壓力和國際會計準則，如果公司不上市就沒有這樣的透明度壓力，也不會承受國際會計準則，所以這一次建行上市一下子感覺不一樣，所有信息按照上市公司的標準進行信息披露，所有的數據必須通過國際會計師事務所按照國際會計標準審計，由他們簽訂無保留意見的審計報告，這報告表面上看有很復雜的程序，實際對公司數據的真實性起了一定的制度保障，這樣才能使任何股東知道國有商業銀行的真實性。大家知道這么大銀行數據到底真實程度有多少，過去人民銀行十幾年為統計問題解決不了，這一次為上市保證數據的真實性，這事情說的容易具體做起來非常困難的。

　　第五個有利于商業銀行外部監管，通過上市有雙重多重監管，既有銀監會也有國外證券部門的監管，這樣對商業銀行更加加強了外部監管，比如資本金監管，高管監管，信息監管，這些問題通過銀行上市以后得到解決，這么強化的監管對股東也是有利的。

　　第六加強對管理層的壓力，上市不上市對銀行高級管理不一樣，他們自己上市以后感覺壓力比原來大多了。

　　第七減少不良貸款。這通過統計的分析，事實也證明世界上上市銀行比不上市的銀行不良貸款要低，這說明各種綜合的作用。

　　第八減少政府干預，這對上市以后非常有利，銀行上市了再有政府干預，再有地方省長會，再有某部位的電話，我們說這事情不能干，一干要披露，因為我們有很多股東，所以發現上市以后各種政府對國有銀行的干預會少得多。

　　第九建立市場評價基準，國有銀行究竟干得好不好，長期以來就是一個有爭議的問題，每一任行長都說自己干得很好，但是由于指標不可比，有的說為國有企業做出重大貢獻，有的說為農業做出重大貢獻，有的說為進出口做出重大貢獻，上市以后國有銀行之間誰干得好不好，市場會給出評價的標準，你的各種指標，股票價格都會變成可比了，原來四家行也好，五家行也好，好多制度原因造成財務指標不可比，上市以后財務指標可比事情就清楚了。

　　第十資本市場可以為國有銀行的資本金和資產增長和結構變化，股票價格，分紅等變量之間，這之間只有資本市場在這些變量之間自動找到均衡關系，如果想分紅多股價就跌了，資本充足率不夠，監管有要求。股票價格本身已經包含了所有最有效的信息，國有銀行上市以后，什么時候追加資本金，資產結構應該增加多少股票價格都會反映出來，本身銀行的市場出清的均衡機制，這只有在資本市場上可以找到，任何人工計算都解決不了這個問題，金融學教授早已給出方法。

　　第十一個，目前解決大型委托代理關系上沒有一個辦法比上市更好，最能夠解決搭便車，最能解決道德風險，一種是上市，一種是家族企業。現在大公司永遠搞家族企業本身就有限制，因為一個人不可能生這么多孩子，所以目前為止大型企業解決內部委托代理機制只有上市，而且這已經是人類100多年來已經證明了，要不然解決不了內部的偷懶機制，解決不了委托代理機制，解決不了信息不對稱。盡管上市也還有這樣那樣的問題，這也是目前為止人類在這個問題上沒有爭議了，除了家族企業小公司，大工司只有通過上市才能解決委托代理機制，所以對國有大型企業，國有銀行最終都要上市解決委托代理機制，過去50年在這個問題上始終沒有很好解決。靠什么樣的機制，怎樣的監督都沒有像股票市場這樣可以解決委托代理問題。

　　最后一個問題國有銀行通過資本市場可以增值，比如建設銀行昨天股票達到2.9，增值了好幾倍。

　　第二個問題為什么海外上市，這是大家很有爭議的，實際上我們是立足于國內上市的，是因為剛才尚主席講的，因為國內好多條件在改革過程當中，不能等要到海外上市，海外上市也有好處首先是國際會計準則、第二是信息披露制度，第三符合國際監管標準要求、第四接受國際機構投資者的市場約束，第五投資者保護程度高，國際投資者多、投資者本身對1到4條的約束，最終對投資者有好處，所以為什么選國外上市，比如美國上市門檻比較高，費用比較大，但是為什么全世界最好的公司要到美國上市，因為這些投資者認為他的權益在那得到了保護。第六可與國際同類銀行比較，激勵銀行管理者的努力。比如現在已經上市的兩家，交行、建行，交行、建行各種指標可以跟國際同類銀行比較，這可以看出我們銀行好在哪兒，落后在哪兒對高管有更大的激勵。我們在海外上市的同時要兼顧國內資本市場的發展，只要市場許可，國有銀行可隨時在國內資本市場上市。

　　第三個問題講H股全流通，這主要講建行模式，因為建行已經走出這一步了，它也是跟今天會議的主題股權分置有點關系，因為第一支H股青啤按照形成的慣例，造成法人股國有股暫不上市的慣例，所以H股公司上市也延續了法人股與國有股不上市的交易格局，這也對海外上市的公司造成了影響。

　　建行作為第一家H股全流通的企業也承諾了很多東西，比如建行大股東有一個禁售期限定，美洲銀行淡馬錫從匯金手頭購入股份禁售期為3年，全流通對定價的正面影響，建行巨額溢價1.96倍，全流通很重要的是溢價作用。

　　交行有點不一樣，匯豐19.9%為H股，鎖定期到2008年8月18日，但是交行已經有部分突破，沒有全部轉入H股，但是交行社保基金和匯金公司持有可轉為H股，交行模式在H股有部分的突破。交行在可流通股上邁出一小步。

　　第四看H股全流通是否存在法律障礙，香港是這么規定的，H股在本交易所上市的境外上市外資股，其中包括中國發行人申請的股本證券上市，但是H股并非僅指向境外投資者募集的新發行的股份，也包括原發起人持有股份經中國國務院證券委員會或中國其他主管機關批準后在香港聯交所上市的部分。香港本身的法律并沒有對這個問題做出禁止。

　　所以目前看來只要國內國務院批準，或證監會，財政部批準，國內發起人轉為H股在香港沒有法律障礙。但是H股全流通必須通過國內公司法和資本項下外匯管制。第一是公司法，自公司成立之日三年內不得轉讓，現在有一個調整，另外就是外匯，資本市場外匯管制的問題，真正對H股來講，目前有障礙是資本項目的外匯管理，也可以通過另外的辦法，如果QD能夠發行這事情也可以解決。

　　第五個問題，H股非流通也有很多不便，第一個就是類別股的問題，第二3/4的問題，前提三就是股權分置，如果按照股權分置也要一部分流通股投票，那H股就會有一些障礙。第四要付對價，H股按照目前走向全流通必須得付一個對價。

　　所以這次H股在建行上有這么幾點，一個保證國家對國有商業銀行絕對控股必要性，我的投票權和其他投票權一樣的，重大問題匯金公司投票權和其他股東投票權一樣的，取消了類別股的障礙。另外就是儲備的流動性，因為匯金公司用的是外匯儲備投資銀行，所以H股全流通對儲備本身隱含的流通性要求，如果不給全流通等于這東西變現不了，所以要有一定的流通性，而且有時候通過市場上可以變現這是流通性的要求。

　　流動性和流通權的作用，建行H股全流通有利于按照市場交易價格評估，如果估算市場市值，估算投資都可以按照市場價格評估，而且保障變現能力，為社保基金進入提供了市場化基礎。戰略性投資者股份都是可流通的，不管境外上市還是境內上市都是全流通的，所以匯金股份全流通也可以保持跟所有戰略投資者股權權利的一致性。

　　第三個有助于推動內地資本市場股權分置改革，為建行將來H股改革有一定參考作用，也可以為其他穩定股充分嫁接，改善H股市場偏低的局面，建行盤子非常大，H股全流通以后，H股價值的算法按照市場價格算比目前價值偏低狀況有所改善。

　　謝謝各位！

　　主持人：謝謝謝平博士的發言，下一位發言的是韓國國會議員，東亞金融通貨研究會會長鄭德龜先生，大家歡迎！

　　鄭德龜：尊敬的來賓們、學者們、女士們先生們大家好！我非常高興來到這里談談中國資本市場發展的問題。

　　我在韓國財政部工作了30年，尤其1987到1990年主要負責韓國資本市場發展問題，并且在1997年金融危機的時候我也是主要的談判代表。更為重要的是過去五個月頻頻造訪中國，而且我在中國人民大學財經學院擔任客座教授。

　　首先希望大家跟我關注一個非常基本的問題，那就是基于什么原因中國要發展自己的資本市場，為了解決中國整個發展過程中出現各個部門不平衡的問題，中國應當發展它的社會間接資本從而解決社會不平衡的現象。為此很迫切的解決方案就是要提供長期的基金，但是現在中國開發銀行提供的基金途徑非常狹窄。因此為了保證這些長期發展投資基金，中國應當促進外國投資并且發展中國國內的資本市場。更為重要的是應當發展長期的債券市場以及證券市場，同時中國應該提供更加安全和多元化的投資機會來動用國民儲蓄。大部分的中國家庭都會把自己收入的盈余存入帳戶，隨著經濟的發展以及人們收入的增多，就需要把他們資金通過安全而且能夠盈利的方式來投資。換句話說中國人對于正確以及投資基金沒有什么興趣，因此最終導致金融市場的不平衡。

　　要發展資本市場的第三個原因就是要解決不良貸款和企業的困境問題，這些問題要得到解決不僅要通過政府的財政而且要通過發行公眾股，在解決了主要銀行的不良貸款以后，這些銀行的證券應該上市。因此應該發展起國內的資本市場從而提供更多的公眾股票，自由市場的自由化是個全球化的現象，這種自由化最終的目的就是要實現資本的自由流通這將會影響金融服務的多元化，并且使得資本市場更加的脆弱。

　　下面我要介紹一下八十年代韓國資本市場改革的情況。從1960年到1970年韓國政府沒有關注籌集外國基金的問題，而是致力于培養國內的機構，并且保護管理層的權利，其結果就是造成財閥的發展，而資本市場的發展卻落后了。在1984年以后隨著韓國經濟地位的提高，韓國政府面臨一個問題就是資本市場的發展需求。但是在八十年代韓國的股票市場是非常脆弱的，只有少數的市場投資者以及為數多多的機構投資者。即使一流的企業也不愿意公眾購買自己的股票，因為他們想保留對公司的控制，因為股權與資產的比例比較低，因此造成藍籌股的缺乏，這是韓國資本市場發展重大的阻礙。尤其是在1988年以前當時韓國人均GDP已經超過4千到5千美元，但是當時外國直接投資是不允許進入韓國的，當時總的趨勢就是要發展間接融資體系，力求外國基金和發展轉換債券。在當時韓國政府是推行一些政策，包括利率的開放以及金融開放和全球化，這些政策帶領韓國資本市場實現質量以及數量上的突破。

　　在此之后政府決定每年都制定計劃，按計劃按步驟開放資本市場，在1988年間接融資已經超過來自銀行的直接融資，在這些計劃中比較成功的例子就是韓國電力公司和浦項治鐵的私有化以及他們1989年開始發行股票。為了發展市場的體系韓國政府重新組織了證券市場的監管體系并且在證券監督管理委員會下設立六個局關注內幕交易，以及交易不足的問題。為了做好準備迎接開放的市場經濟以及外國投資者，韓國政府成功完成股票分配私有化的任務，這種私有化經歷一個整頓的過程，在這過程中加強會計標準并且解決不良貸款的問題。韓國政府在1992年允許外國投資者進入證券市場，在1993年韓國建立起真正意義上的金融交易體系，在1995年實行了國際性資本性收入稅加強資本市場透明度，并且1996年加入金合組織，成為世界金融市場上的一個主體。隨后在1996年和1997年韓國期貨和期權市場得以開放，開始得以衍射性資本產品的交易。在90年代后期隨著資本交易的發展，以及資本的自由流動，韓國固定匯率體制開始動搖，韓國政府沒有能夠很好解決這個波動問題，以及自由浮動匯率體制的問題，隨后在東南亞國家發生的金融危機就波及到韓國。在資本市場開放之前國內的金融體系應當進行重組，而利率體制和匯率體系應該隨著外部環境的改變而改變。如果這些金融的基礎設施沒有建立起來就會出現內外不平衡的問題，這在金融危機當中對于韓國來說是一個非常沉重的教訓。但是除了這些打擊以外還有一些積極的影響，韓國建立起先進的金融產業，有競爭性的國內金融機構以及先進的法律體系和監管體系。

　　下面講的是韓國經驗對于中國資本市場改革的意義。盡管在近年中國資本市場經歷了快速發展，但是中國仍然非常依賴以銀行業為基礎的金融體系。在2005年上半年銀行總資產對GDP的比重大約198%，但是證券市場總額對GDP比重是31%，債券市場38%，公司債券市場只有1%。這種有限的交易量當中70%以上都是國有股份以及公司法人股份，他們不僅阻礙了發展對國有企業改革也帶來不良影響，特別債券以及公司債券發行率非常低，因此我在這里要對中國的資本市場自由化提出以下的建議。

　　首先應該對公眾開放國有銀行以及國有企業、應該把間接的融資體系例如以銀行業為基礎的金融體系轉換成直接的融資體系，這樣可以減輕銀行的負擔，而且要實行監管的審計制度，這樣可以提高透明度。

　　第二資本市場應該找到投資的渠道。因此應該把投資的方法多元化，并且將直接金融產品穩固下來，例如各種形式的投資信托以及混合產品從而引導資金進入證券市場，找出不同的方法來節約資金這不僅可以幫助管理風險，而且可以成為直接融資體系更為安全的形式。因此有競爭力的機構投資者是必須的。

　　第三點從長期來看應該把A股和B股合并放在一個健康的市場。而且以同樣的價格對一支股票進行交易是很重要的，這可以避免套利交易，并且可以獲得長期的外國資金。從一開始政府應該嚴格管理國外投資組合，要從總量和單位股票兩方面著手。接下來要一步一步放松政府的管制，并且擴大開放的市場。同時還應該把上海市場與深圳市場整合起來，并且把深圳市場培育成一個更具風險性的二版股市和期權市場。

　　第四應當建立起嚴格的會計標準并且應該嚴格的執行。因此必須要有機構來進行金融審計，并且有電腦化基礎設施管理交易，同時為了管理外國投資的有限，政府應該準備好公共會計資格以及外部的審計體制，同時中國政府應當有能力對違反規定的公司進行嚴格的懲罰。

　　最后一點要通過資本市場的發展來解決不良資產以及企業的困境問題，有兩種方法來解決國企的問題，第一對于大型的國企來說應當通過利用國民儲蓄發行公眾股份進行私有化、第二對于中小型國企來說應當通過政府的開支解決他們的問題、還必須要考慮兩個問題，一個是在首次公開入股的過程中保證價格的合理性，并且在發行新股過程中定價要自由化，同時內幕交易也應該受到嚴格的處罰。

　　總的來說中國可以借鑒韓國的經驗培育自己的資本市場并且自由化的過程。中國可以借鑒韓國的成功經驗進行資本市場的改革并且創立一個有效的體系，有一些很好的例子包括要打破國有以及公司所擁有的股份，要加強大型企業的開放，要建立起獨立的審計體制加強透明度，并且實施各種投資基金來找出不同的方式進行投資。韓國的資本市場發展的政策以及國際化的政策幫助韓國公司在危機過程中迅速恢復過來。不良貸款問題可以通過政府的資金予以解決，而公司可以直接從資本市場上獲得融資，同時應當把資本市場自由化的原則和時間表公布出來，正如之前提到的開放資本市場是一個漸進式過程，同時應當發展資本市場的能力為證券市場準備好基礎設施。

　　下面提的建議就是要公布五年或十年的中長期計劃并且逐步實施這個計劃，這可以幫助我們抵御外部的壓力并按時完成基礎設施的建立。發展資本市場既有好處也有壞處，它能夠帶來市場的有效性但同時也會給融資體系帶來風險，韓國沒有能夠培育起專業的市場主體以及監管機制，韓國已經汲取以往的經驗教訓，現在正在培養專業的市場監管主體。從韓國的經驗來看開放市場的程度與宏觀變量的靈活度密切相關的，這些宏觀變量包括國內的利率以及匯率，我堅信自己資本市場的發展可以幫助中國解決內部的結構問題，并且幫助國際市場獲得穩定的發展。

　　下面談談我個人的一點看法，有一舉西方格言，“在御寒衣物還沒有準備好的時候冬天可能已經要到來了”。這是西方人所信奉的格言，隨著冬天到來我們唯一能準備的事情就是要準備好御寒的衣物，這是不可避免的事情，我們必須要開放資本市場，必須要建立起必要的金融基礎設施，隨著韓國在國際上影響力的提高，不得不打開自己的市場，既然開放是不可避免的，中國就應該盡早開放而且要進行漸進式開放。我認為政府的作用就是要在冬天到來之前提醒大家應當準備好御寒的衣物。謝謝大家！

　　主持人：下面發言的是中國人民大學研究生院副院長金融與證券研究所所長吳曉求教授，大家歡迎！

　　吳曉求：我作為主任之一對大家每年在這個時候來到人民大學參加中國資本市場論壇，我是非常高興的，這個論壇是一個開放式的，公益型的論壇，所以人人都能來聽，目的只有一個要推動中國資本市場的改革和發展。

　　我要講的問題在提供的研究報告里面寫得非常清楚，中國資本市場長期以來可以說存在很多問題，但是最嚴重的問題是兩個，最嚴重問題都是在制度設計上出了問題，我無意于說把這個責任推到15年前，尚主席從歷史的角度給予評價我同意這個評價。這兩大制度設計的缺陷如果不解決，中國資本市場不會有前途，本來我是一個樂觀主義者，因為研究告訴我，一個國家走入現代化不可能沒有資本市場，因為人類越來越富裕了，需要尋找新的可流動的資產，顯然要求發展資本市場。但是不解決已經存在的兩大制度缺陷這種前景也只能是夢想，這兩制度缺陷一種是股權分置，我們終于啟動這項改革，在兩年前，青原同志也參加了，當時對股權分置帶來的危害做了全面的剖析，如果這些危害不解決，顯而易見上市公司不可能做好，中國資本市場不可能發展，乃至中國現代的金融體系不可能形成，這是一個重大的缺陷，如果硬要以高度概括的語言就是兩個，一個破壞了資本市場共同的利益平臺，第二個是資本上沒有定價的功能，沒有定價的功能就沒有合理的標準，這事情就沒法做了。當然還有別的缺陷，但這是兩個最大的問題，所以2005年4月29號推動這個改革可以預見的將來我們將會完成股權分置改革，我們將會奠定中國資本市場持續發展穩固的資本平臺。

　　第二個缺陷我們也在做，但是對它所存在的危害可能認識不足，整個資本市場資金循環體系的設計出了嚴重的偏差，把整個資本市場看成準銀行體系，按照這樣的思路設計直接循環體系，清算體系，整個資金的保管體系，這會帶來極大的危害，如果說股權分置使得中國資本市場的發展失去了發展的動力，這樣一個銀行的資金循環體系就會使中國資本市場的發展失去了平衡性，兩個都沒有怎么能發展起來，所以可以看的出來，很多的風險，上市公司風險來自股份制，證券業風險來自于銀行資金循環體系的設計，這兩個東西融在一起就一塌糊涂了，現在在推進第一個改革，第二個改革做了一些結構性調整，比如對證券進行重組，但是沒有上升理論的高度，資金循環設計出了問題，一定要把中國資本市場，把中國證券業理解成對銀行體系的思路要徹底改革，中國證券業一定是高端的金融服務業，既不提供資金，也不進行投資，不能你的利潤來源來自于存貸利差，來自于自己投資股票做莊，如果這樣不會有前途，可是這樣獨特的資金循環體系使得整個證券業有這樣的條件，可以順暢挪用客戶的資金，使得市場的窟窿越來越大，雖然匯金公司也注資，但是簡單的注資會使這個窟窿越來越大，要把源頭解決。這兩大改革做好，我們才真正具備了中國資本市場穩健發展的基礎。第二個問題也許到明年后年的話題，今天話題第一個，股權分置改革已經過半了，現在要研究的問題就是改完了之后，中國資本市場會發生哪些問題，哪些問題在傳統制度下，在股權分置安排下，有所收斂甚至消失了，哪一些會更加惡劣，更加嚴重。做這種前瞻式戰略式研究是為了在改革的過程中，使得未來的制度設計不要出現大的問題。因為現在如果意識到問題所在還是來得及加以修補的，因為任何一項制度都不可能十全十美，把過去兩的制度舊的制度克服了缺點，我們一定要認識這個問題，我們懷著這樣的想法，和幾位教授，一塊共同研究了，花了4、5個月時間，股權分置改革一旦完成后在相當長時期內中國資本市場會發生哪些新的變化，有人說這是猜測，但是理論研究猜想很重要的，我認為猜想和小心求證同樣重要，沒有大膽的猜想小心求證就邁不開路。

　　我們認為股權分置改革完成后將會在理念、功能、規則體系、行為特征以及價格結構方面都會發生一系列根本性變化，具體說來有這么九大變化。這九大變化是人民大學金融證券研究所第一次系統提出來在未來中國資本市場中新的特征，這些新的特征有別于傳統的，有的是新的問題。

　　第一個我認為股權分置改革之后，我們市場定價的功能，對市場控制的功能慢慢得到恢復，以前在股權分置的時代，這個市場基本上沒有定價的功能，資本市場就不可能發揮對存量資源的配置。我經常說資本市場的優勢在哪里，就是可以通過證券化方式對存量資產存量資源再配置，商業銀行對增量進行配置，資本市場通過流動性對存量資產配置再配置，當市場失去了定價的功能，對存量資源定級功能不復存在，也就簡單的搞增量配置，簡單追求發股票，所以當市場沒有定價功能的時候一切無從談起，所以股權分置改革完成后資產部門定價功能將慢慢得到恢復。它會告別凈資產時代，多少年都是凈資產是衡量資產買賣重要的依據和標準，特別對非流通股部分，有一次國有資產管理委員會規定國有資產轉賣不能低于凈資產，所以這是一大功能。

　　第二個市場對經濟的反映，不敢說有高度相關性，但是相關性會逐步提高，不至于出現經濟快速增長，股票的資產價值快速下跌完全背離的狀況。這個問題不在于經濟的增長在于資本市場靈敏的機制造成的損害。

　　第三個重要的變化就是將從單純的貨幣功能轉化成資產功能，因為能夠反映實體經濟的增長，對于單個人來說不會從事一個企業的投資，只能選擇在流通性比較強的證券發展金融市場投資，以享受金融資產帶來的財富效益。 我們今天的資本市場或者過去資本市場基本貨幣式概念，注重流量，不注重存量，所以當成為資產的時候就不是全社會撈錢，而是全社會把錢投到這里，成了全社會資產組合的地方，成為風險控制的地方。

　　第四個如果不做大的調整，我們在股權分置改革完成后，中國上市公司可能會從原來一股獨大轉化成內部人控制，所以一個新制度并不意味著都是好的，它會帶來新的問題，因為股權分置改革，在目前沒有建立很好的有利于形成責任股東的控制權市場的時候，等到24個月以后這些大股東禁售期解凍了，會逐步非常小的緩慢把手中股權賣掉，這上市公司將會成為一個股權高度分散化的上市公司，今天中國上市公司，7、80%，甚至8、90%都是有一個大股東，但是大股東在允許的情況下起到責任股東的義務，可是如果不進行注意，未來就是股權高度分散化的上市公司在中國的市場結構下，一定會演化成內部人控制的上市公司，就個人價值選擇而言，我寧愿選擇一個有約束的一股獨大，也不要股權高度分散化內部人控制的上市公司，我們不要把賭注放在一個人身上，放在一個有約束的大股東身上是好的，所以我們要注意一系列規則的調整，不能說技術平臺發生了變化，仍然沿用原來股權分置時代的交易規則發行規則，那就會出問題，因為股權分置是整個資本市場的制度平臺，這個制度平臺不存在的時候，原來制度平臺上的具體規則就失去了價值，現在沒有意識到具體的規則已經不適用了，我們還在用慢慢失去效率的規則，這就會帶來一個沖突。

　　第五個股權分置改革完成后，對大股東的行為將會得到有效的約束。比如在股權分置時代大股東沒有約束的融資，比如排隊上市，以后慢慢緩解，排隊本質上就是制度上不公平，排隊說明整個融資制度發行制度存在嚴重缺陷，這些在股權分置改革完成后會慢慢淡去，包括所謂的專家文化，所以這樣一個投機炒作的文化，股權分置改革完成以后，會形成新的操縱市場的機制，現在大股東未來股份全流通之后，如果沒有進行必要的約束，現在大股東將會成為操作市場的主體，這需要我們的關注和深入的研究。

　　第六個上市公司的目標考核以及激勵機制會發生變化，在股權分置時代有兩大利益沖突，股權分置時代股東之間存在利益沖突，流通股東和非流通股東有利益沖突。兩大利益沖突下，股權分置改革完成后，為解決股東和經理人之間的利益沖突奠定了非常好的制度平臺，可以使有能力把企業做好的經理人，享受資產增值帶來的財富效益，通過期權等方式聯系在一起。

　　第七個也是我擔憂的，剛才說第四個是有問題的，將會變成內部人控制的公司。第七個是我們將面臨空前的透明度挑戰，在股權分置時代，做假帳也很多，但是在股權分置改革完成以后，上市公司將比在傳統體制下更強烈的做假機制，從而透明度將面臨更嚴重的挑戰，在股權分置時代上市公司做假帳無非讓財務達到上市和配股再融資的目的，到了股權分置改革完成后，做假動機將成為簡單的融資變成資產價格最大化，尤其經理人實現期權之后，內在做假動機非常強烈，否則無法解決美國如此成熟的市場還有做假動機。為此監管的模式要發生變化，從股權分置時代全年性監管，全年性監管和股權分置是匹配的，但是全年性監管和股權分置改革完成后不匹配，所以基礎發展變成，監管也要發生變化，從全年性監管轉移到透明度監管，所以融資符不如何標準交給市場。

　　第八個我們規則體系將會發生一系列根本的變化，從發行、上市、交易，信息披露等等都要發生變化，原來所謂豁免權要退出歷史舞臺，誰也不應該有豁免，在股權分置時代有很多豁免的，豁免本質是違背公平原則的條款，當股權分置改革完成后所有的股份，所有的財產在市場上都是完全平等的，包括購并規則都要發生變化。

　　第九個我們投資理念應該會有變化，過去都是注重投機理念，差價法，問十個投資者，九個都會說博的是差價，這不利于中國資本市場的發展，這和股權分置聯系在一起，因為股權分置的時候這市場沒有投資價值，所以只能進行投機，所以不要責怪社會公眾投資者博差價，這是最優的選擇，要進行股本回報是傻子，股權分置改革完成以后博差價也會存在但是會減少，他會注意風險和收益的匹配，在那理念下中國資本市場在未來相當長的時期內，價格體系將會發生巨大結構性分離，我們將到一個資產價格無差異的時代。我們將會告別這個時代，迎來資產價格理性回歸的時代，謝謝大家！