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新浪財經訊 第十屆(2006)中國資本市場論壇于2006年1月7日在中國人民大學逸夫會議中心舉行，新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次論壇進行了全程直播，以下為中國人民大學研究生院副院長、金融與證券研究所所長吳曉求教授演講實錄：
主持人：下面發言的是中國人民大學研究生院副院長金融與證券研究所所長吳曉求教授，大家歡迎！
吳曉求：我作為主任之一對大家每年在這個時候來到人民大學參加中國資本市場論壇，我是非常高興的，這個論壇是一個開放式的，公益型的論壇，所以人人都能來聽，目的只有一個要推動中國資本市場的改革和發展。
我要講的問題在提供的研究報告里面寫得非常清楚，中國資本市場長期以來可以說存在很多問題，但是最嚴重的問題是兩個，最嚴重問題都是在制度設計上出了問題，我無意于說把這個責任推到15年前，尚主席從歷史的角度給予評價我同意這個評價。這兩大制度設計的缺陷如果不解決，中國資本市場不會有前途，本來我是一個樂觀主義者，因為研究告訴我，一個國家走入現代化不可能沒有資本市場，因為人類越來越富裕了，需要尋找新的可流動的資產，顯然要求發展資本市場。但是不解決已經存在的兩大制度缺陷這種前景也只能是夢想，這兩制度缺陷一種是股權分置，我們終于啟動這項改革，在兩年前，青原同志也參加了，當時對股權分置帶來的危害做了全面的剖析，如果這些危害不解決，顯而易見上市公司不可能做好，中國資本市場不可能發展，乃至中國現代的金融體系不可能形成，這是一個重大的缺陷，如果硬要以高度概括的語言就是兩個，一個破壞了資本市場共同的利益平臺，第二個是資本上沒有定價的功能，沒有定價的功能就沒有合理的標準，這事情就沒法做了。當然還有別的缺陷，但這是兩個最大的問題，所以2005年4月29號推動這個改革可以預見的將來我們將會完成股權分置改革，我們將會奠定中國資本市場持續發展穩固的資本平臺。
第二個缺陷我們也在做，但是對它所存在的危害可能認識不足，整個資本市場資金循環體系的設計出了嚴重的偏差，把整個資本市場看成準銀行體系，按照這樣的思路設計直接循環體系，清算體系，整個資金的保管體系，這會帶來極大的危害，如果說股權分置使得中國資本市場的發展失去了發展的動力，這樣一個銀行的資金循環體系就會使中國資本市場的發展失去了平衡性，兩個都沒有怎么能發展起來，所以可以看的出來，很多的風險，上市公司風險來自股份制，證券業風險來自于銀行資金循環體系的設計，這兩個東西融在一起就一塌糊涂了，現在在推進第一個改革，第二個改革做了一些結構性調整，比如對證券進行重組，但是沒有上升理論的高度，資金循環設計出了問題，一定要把中國資本市場，把中國證券業理解成對銀行體系的思路要徹底改革，中國證券業一定是高端的金融服務業，既不提供資金，也不進行投資，不能你的利潤來源來自于存貸利差，來自于自己投資股票做莊，如果這樣不會有前途，可是這樣獨特的資金循環體系使得整個證券業有這樣的條件，可以順暢挪用客戶的資金，使得市場的窟窿越來越大，雖然匯金公司也注資，但是簡單的注資會使這個窟窿越來越大，要把源頭解決。這兩大改革做好，我們才真正具備了中國資本市場穩健發展的基礎。第二個問題也許到明年后年的話題，今天話題第一個，股權分置改革已經過半了，現在要研究的問題就是改完了之后，中國資本市場會發生哪些問題，哪些問題在傳統制度下，在股權分置安排下，有所收斂甚至消失了，哪一些會更加惡劣，更加嚴重。做這種前瞻式戰略式研究是為了在改革的過程中，使得未來的制度設計不要出現大的問題。因為現在如果意識到問題所在還是來得及加以修補的，因為任何一項制度都不可能十全十美，把過去兩的制度舊的制度克服了缺點，我們一定要認識這個問題，我們懷著這樣的想法，和幾位教授，一塊共同研究了，花了4、5個月時間，股權分置改革一旦完成后在相當長時期內中國資本市場會發生哪些新的變化，有人說這是猜測，但是理論研究猜想很重要的，我認為猜想和小心求證同樣重要，沒有大膽的猜想小心求證就邁不開路。
我們認為股權分置改革完成后將會在理念、功能、規則體系、行為特征以及價格結構方面都會發生一系列根本性變化，具體說來有這么九大變化。這九大變化是人民大學金融證券研究所第一次系統提出來在未來中國資本市場中新的特征，這些新的特征有別于傳統的，有的是新的問題。
第一個我認為股權分置改革之后，我們市場定價的功能，對市場控制的功能慢慢得到恢復，以前在股權分置的時代，這個市場基本上沒有定價的功能，資本市場就不可能發揮對存量資源的配置。我經常說資本市場的優勢在哪里，就是可以通過證券化方式對存量資產存量資源再配置，商業銀行對增量進行配置，資本市場通過流動性對存量資產配置再配置，當市場失去了定價的功能，對存量資源定級功能不復存在，也就簡單的搞增量配置，簡單追求發股票，所以當市場沒有定價功能的時候一切無從談起，所以股權分置改革完成后資產部門定價功能將慢慢得到恢復。它會告別凈資產時代，多少年都是凈資產是衡量資產買賣重要的依據和標準，特別對非流通股部分，有一次國有資產管理委員會規定國有資產轉賣不能低于凈資產，所以這是一大功能。
第二個市場對經濟的反映，不敢說有高度相關性，但是相關性會逐步提高，不至于出現經濟快速增長，股票的資產價值快速下跌完全背離的狀況。這個問題不在于經濟的增長在于資本市場靈敏的機制造成的損害。
第三個重要的變化就是將從單純的貨幣功能轉化成資產功能，因為能夠反映實體經濟的增長，對于單個人來說不會從事一個企業的投資，只能選擇在流通性比較強的證券發展金融市場投資，以享受金融資產帶來的財富效益。 我們今天的資本市場或者過去資本市場基本貨幣式概念，注重流量，不注重存量，所以當成為資產的時候就不是全社會撈錢，而是全社會把錢投到這里，成了全社會資產組合的地方，成為風險控制的地方。
第四個如果不做大的調整，我們在股權分置改革完成后，中國上市公司可能會從原來一股獨大轉化成內部人控制，所以一個新制度并不意味著都是好的，它會帶來新的問題，因為股權分置改革，在目前沒有建立很好的有利于形成責任股東的控制權市場的時候，等到24個月以后這些大股東禁售期解凍了，會逐步非常小的緩慢把手中股權賣掉，這上市公司將會成為一個股權高度分散化的上市公司，今天中國上市公司，7、80%，甚至8、90%都是有一個大股東，但是大股東在允許的情況下起到責任股東的義務，可是如果不進行注意，未來就是股權高度分散化的上市公司在中國的市場結構下，一定會演化成內部人控制的上市公司，就個人價值選擇而言，我寧愿選擇一個有約束的一股獨大，也不要股權高度分散化內部人控制的上市公司，我們不要把賭注放在一個人身上，放在一個有約束的大股東身上是好的，所以我們要注意一系列規則的調整，不能說技術平臺發生了變化，仍然沿用原來股權分置時代的交易規則發行規則，那就會出問題，因為股權分置是整個資本市場的制度平臺，這個制度平臺不存在的時候，原來制度平臺上的具體規則就失去了價值，現在沒有意識到具體的規則已經不適用了，我們還在用慢慢失去效率的規則，這就會帶來一個沖突。
第五個股權分置改革完成后，對大股東的行為將會得到有效的約束。比如在股權分置時代大股東沒有約束的融資，比如排隊上市，以后慢慢緩解，排隊本質上就是制度上不公平，排隊說明整個融資制度發行制度存在嚴重缺陷，這些在股權分置改革完成后會慢慢淡去，包括所謂的專家文化，所以這樣一個投機炒作的文化，股權分置改革完成以后，會形成新的操縱市場的機制，現在大股東未來股份全流通之后，如果沒有進行必要的約束，現在大股東將會成為操作市場的主體，這需要我們的關注和深入的研究。
第六個上市公司的目標考核以及激勵機制會發生變化，在股權分置時代有兩大利益沖突，股權分置時代股東之間存在利益沖突，流通股東和非流通股東有利益沖突。兩大利益沖突下，股權分置改革完成后，為解決股東和經理人之間的利益沖突奠定了非常好的制度平臺，可以使有能力把企業做好的經理人，享受資產增值帶來的財富效益，通過期權等方式聯系在一起。
第七個也是我擔憂的，剛才說第四個是有問題的，將會變成內部人控制的公司。第七個是我們將面臨空前的透明度挑戰，在股權分置時代，做假帳也很多，但是在股權分置改革完成以后，上市公司將比在傳統體制下更強烈的做假機制，從而透明度將面臨更嚴重的挑戰，在股權分置時代上市公司做假帳無非讓財務達到上市和配股再融資的目的，到了股權分置改革完成后，做假動機將成為簡單的融資變成資產價格最大化，尤其經理人實現期權之后，內在做假動機非常強烈，否則無法解決美國如此成熟的市場還有做假動機。為此監管的模式要發生變化，從股權分置時代全年性監管，全年性監管和股權分置是匹配的，但是全年性監管和股權分置改革完成后不匹配，所以基礎發展變成，監管也要發生變化，從全年性監管轉移到透明度監管，所以融資符不如何標準交給市場。
第八個我們規則體系將會發生一系列根本的變化，從發行、上市、交易，信息披露等等都要發生變化，原來所謂豁免權要退出歷史舞臺，誰也不應該有豁免，在股權分置時代有很多豁免的，豁免本質是違背公平原則的條款，當股權分置改革完成后所有的股份，所有的財產在市場上都是完全平等的，包括購并規則都要發生變化。
第九個我們投資理念應該會有變化，過去都是注重投機理念，差價法，問十個投資者，九個都會說博的是差價，這不利于中國資本市場的發展，這和股權分置聯系在一起，因為股權分置的時候這市場沒有投資價值，所以只能進行投機，所以不要責怪社會公眾投資者博差價，這是最優的選擇，要進行股本回報是傻子，股權分置改革完成以后博差價也會存在但是會減少，他會注意風險和收益的匹配，在那理念下中國資本市場在未來相當長的時期內，價格體系將會發生巨大結構性分離，我們將到一個資產價格無差異的時代。我們將會告別這個時代，迎來資產價格理性回歸的時代，謝謝大家！
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