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人民大學教授 亞太總裁財富對話會專家
一、金融的核心功能正在發(fā)生轉移
什么是金融？有人認為，金融就是資金融通。這樣說雖然不能說不對，但是它只是說出了現(xiàn)象而已。也有人說，金融是創(chuàng)造信用的一種機制。這種說法也是對的。這是從另外
一個層面上來理解金融，比如從現(xiàn)代商業(yè)銀行的制度來概括金融的特征。此外，還有很多其他概括。我認為，對金融的概括涉及對金融內核的理解。不同發(fā)展階段的金融，其內核是有差別的，或者說，其核心功能是不同的。金融是一種分散風險、轉移風險的機制，它的核心功能是為整個經濟體系創(chuàng)造一種動態(tài)化的風險傳遞機能。現(xiàn)代金融最本質的內涵是轉移風險。任何對金融的理解如果離開了轉移風險這一點，可能也有它的道理，但是我認為，它和今天的金融是有差別的。
金融經過了從融通資金到信用創(chuàng)造，再到轉移風險的發(fā)展過程。以這種理解作為參照系，如果一個國家的金融體系缺少轉移風險的功能，那么這種金融體系是非常危險的，或者是沒有效率的。
任何經濟活動都是有風險的。無論是在以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主體的金融架構下，還是在以資本市場為核心的金融架構下，經濟體系中的風險都會通過各種管道轉變?yōu)榻鹑陲L險，這些風險最終都有可能要蔓延到金融體系中來，所以，金融機構都把防范風險當成頭等大事。在商業(yè)銀行占主體的金融體系中，人們特別是商業(yè)銀行家和中央銀行等都試圖把風險堵在金融體系之外。這樣堵的結果，有時候會出現(xiàn)一種極端的形態(tài)——經濟的嚴重衰退或所謂的經濟危機。
所謂金融是一種轉移風險的機制，是指現(xiàn)代金融必須創(chuàng)造出一種功能，使得整個經濟體系的風險可以通過金融體系來轉移，從而使得風險處于流動的狀態(tài)。換句話說，如果一種金融體系能夠使經濟體系的風險流量化而不是存量化，那么，這種金融體系就是安全的、健康的、有效率的。存量化的風險有可能侵蝕金融體系的機體，從而嚴重惡化金融體系的功能。
現(xiàn)代金融最核心的功能就是要創(chuàng)造出一種能夠使風險流量化的機制。在今天，作為指導原則，我們不能再按照“蓄水池”理論來構建我們的金融體系，因為，“蓄水池”式的金融體系無法轉移風險，而只能使風險沉淀。任何經濟活動都要通過轉移風險來分散風險，而不能把風險集中在一個特定的重要部位。
金融并不能消滅風險。它只能分散風險、轉移風險。我們?yōu)槭裁匆l(fā)展資本市場？就是要創(chuàng)造出一種轉移風險、分散風險的機制，這是至關重要的。發(fā)展資本市場的目的之一就是要使風險流量化，要像浩浩蕩蕩的長江之水一樣。至于流到哪里去了，我們不要去追究，我們惟一可以做的是讓它流得通暢，中途不要被堵住。
如果我們沿著這個思路，就會得出一些重要的結論。這些結論完全有別于原來的約定俗成的觀念。之所以說商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務正在慢慢地走向衰落，是有其必然性的，這種趨勢是誰也阻擋不了的。我們必須改革商業(yè)銀行的內部結構，才能使其迸發(fā)出新的生機。如果完全承襲原來的資產負債形態(tài)及其結構，那么商業(yè)銀行這種金融中介是缺乏競爭力的，因為這種金融活動沒有實現(xiàn)風險的轉移，同時，收益與風險在資產與負債之間又不匹配。從這個意義上說，目前我國處于金融主體地位的商業(yè)銀行應該進行徹底的市場化改革，否則沒有出路。我國金融體系改革的重要接口是資本市場。如果只是在商業(yè)銀行內部進行改革，其競爭力就難以有根本性的提高。
二、現(xiàn)代金融活動的兩大基本原則
沿著現(xiàn)代金融是一種分散風險、轉移風險的機制這個思路出發(fā)，我們可以得出現(xiàn)代金融活動的兩個很重要的基本原則。
(一)金融體系和金融活動必須體現(xiàn)流動性和效率平衡的原則
流動性與效率平衡原則的重要性從最近的案例中可以得到證實。以2002年為例，美國市場發(fā)生了很大的波動，特別是資本市場上資產價格波動很大。暫不提納斯達克指數的下跌已經超過了東南亞以及東亞國家在亞洲金融危機時的下跌幅度，僅是道·瓊斯指數，作為現(xiàn)代經濟活動的重要信號，其波動幅度也接近了亞洲金融危機時的下跌幅度。當然，美元的波動不及這些國家危機時的幣值波動幅度。這種金融波動如果放在亞洲國家，極有可能導致金融危機的出現(xiàn)，但是在美國并沒有發(fā)生這樣的危機，而只能稱之為金融波動。在金融波動的同時，金融的效率也沒有受到多大的損害，沒有由此引發(fā)經濟危機。美國金融波動如果繼續(xù)下去，會不會引發(fā)金融危機呢？我認為可能性很小。原因就在于美國的金融體系比較好地解決了轉移風險的問題。全社會的經濟風險通過金融體系平緩地轉移掉了，從而使整個社會處在一種相對穩(wěn)定健康的狀態(tài)。在美國，金融架構的設計和產品的設計都很好地體現(xiàn)了流動性和效率的平衡。金融機構與產品之間的銜接以及金融機構內部業(yè)務的交叉、內部防火墻的設計，都比較好地處理了流動性與效率的平衡。當然，如果僅有資本市場，顯然是不夠的，難以實現(xiàn)金融體系在流動性與效率之間達成平衡。資本市場只是提供了流動性與效率平衡的基礎。它只是金融體系演進的發(fā)動機或者說是引擎，而不是現(xiàn)代金融的全部。
在美國，之所以能很好地解決流動性與效率的關系，除了因為它有一個流暢的資本市場外，還因為它有一個具有良好風險過濾機制的銀行體系。我認為，一個國家或經濟體的金融體系要想解決好流動性與效率之間的平衡問題，就要進行銀證合作。銀證合作并不只是銀行與證券公司之間的合作，而是整個銀行體系和資本市場的合作。在這種合作的框架下，可以出現(xiàn)跨市場的產品、跨市場的工具、良性的資金互動以及金融機構的市場化改革，從而實現(xiàn)流動性與效率的平衡。這種意義上的銀證合作，對中國金融體系改革來說是至關重要的。銀證合作，絕不僅僅是商業(yè)銀行到資本市場去融資，也不僅僅是商業(yè)銀行為股票投資提供融資，這些只是銀證合作的必要內容，還不是它的主要內容。我認為，對中國而言，在效率和流動性之間，效率應受到更多的關注。因為中國的金融體系，從整體上看，效率是不高的。流動性似乎還可以，因為我國商業(yè)銀行有著龐大的“盈余”資金。這是從一個國家的金融體系來看流動性和效率的平衡。
(二)風險與收益的對稱原則
如果說第一個原則是金融體系設計的原則的話，那么，第二個原則就是金融產品設計的原則。在這里，風險對沖是很重要的。我把現(xiàn)代金融定義為轉移風險的機制，決不意味著只是單一地轉移風險。實際上，在轉移風險的同時，還必須轉移與之相匹配的收益。在金融市場特別是資本市場活動中，風險與收益的匹配是個前提。不同的投資人對市場中可交易的產品會有不同的風險與收益的預期。不同的預期是市場存在的條件。市場之所以有交易行為，是因為無論是買方還是賣方，都認為此種交易價格體現(xiàn)了收益與風險的匹配，因此說風險和收益相匹配的原則對金融產品的設計至關重要。在資本市場發(fā)達的前提下，任何金融產品的交易都是要通過市場來實現(xiàn)的。
三、從風險配置角度看金融的發(fā)展趨勢
(一)金融的過去：風險沉淀型金融
我們要理解今天的金融，就必須簡單回顧一下金融的過去。過去的金融，從風險角度看，是風險沉淀型的，這種金融制度使風險存量化、風險凝固化。商業(yè)銀行最典型的特征是把風險包下來。錢存進來是沒有風險的，貸出去是有風險的。誰來承擔這個風險？商業(yè)銀行來承擔。利差是作為承擔風險的回報，在中國，這種風險回報是平均3.33%的利差。商業(yè)銀行為了獲得平均3.33%的利差，它要承擔來自于信用的、道德的、市場的不可預測的巨大風險，收益和風險在本質上是嚴重的不對稱，尤其是當這個國家的信用體系很不完善的時候，更是這樣。所以商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務在收益和風險之間是不匹配的。而現(xiàn)代金融創(chuàng)新的基本宗旨就是把風險還給市場，把收益也還給市場，金融中介留下必要的、非壟斷性的收益。金融的過去從風險角度看是一個凝固化的結構，所以會經常出現(xiàn)金融危機，其微觀表現(xiàn)就是金融機構特別是商業(yè)銀行的巨大不良資產。
(二)銀證合作可以有效地促進金融結構的變革，進而可以提升金融體系配置風險的功能
今天，中國的金融正處在急劇變革的過程中，這種變革的動力無疑來自于資本市場。中國金融業(yè)正在發(fā)生重要變化的政策標志就是央行2001年7月頒布的《商業(yè)銀行中間業(yè)務暫行辦法》，這個辦法的意義是深遠的。雖然今天中國的商業(yè)銀行還沒有嚴格按這個暫行辦法來做，但這個辦法所確立的方向是正確的。中國金融體制改革特別是商業(yè)銀行改革這么多年，最具有實質意義的是這個辦法。它意味著商業(yè)銀行法的徹底調整和變革。這個暫行辦法使銀證合作有了法律基礎。以前商業(yè)銀行不能做與資本市場相關的業(yè)務，否則就是違規(guī)，就要被查處。所以，以這個條例為契機，中國商業(yè)銀行與資本市場的合作有了法律基礎。
進一步說，中國金融結構變革的力量來自于銀證合作，而不來自于其他。它既不來自于銀保合作，也不來自于保證合作。這是因為商業(yè)銀行和資本市場是中國金融結構里最重要的橫軸，是金融體系中軸心的兩端，它們之間的良性互動和合作，將推動中國金融結構的變革。從制度層面看，銀保合作沒有什么問題，它既不需要什么樣的金融技術，也不需要嚴密的防火墻。保證合作更沒有問題。保險法做些修改，保險和資本市場合作的大門就打開了，本來保險資金就應該尋找多樣化的投資渠道。如果保險資金只能購買國債加銀行存款加現(xiàn)金，這樣的保險是沒有前途的。任何保險業(yè)的發(fā)展都是以保險資產的高成長性為前提的，沒有保險資產收益的高成長性，保險業(yè)必然走向滅亡。所以，我始終強調，商業(yè)銀行和資本市場的合作對推動金融結構的調整意義重大。只有通過銀證合作，中國的金融體系才能實現(xiàn)流動性與效率的平衡。
銀證合作通過哪些管道可以推動金融結構的變革，從而實現(xiàn)流動性和效率之間的平衡呢？
第一個管道是基金。它是媒介商業(yè)銀行負債和資本市場的重要工具和載體。美國基金業(yè)的蓬勃發(fā)展是其金融制度發(fā)展到今天的必然結果。通過發(fā)展多種類型的基金，客觀上分流了銀行存款，這就使銀行的負債結構發(fā)生了變化。要使中國銀行體系的資金在金融體系總資金量中所占的比例下降，大力發(fā)展以投資于證券化金融資產為主要目標的各類基金是最主要的途徑。例如，發(fā)展開放式基金的重要目的就是要部分地取代銀行儲蓄產品，所以網上發(fā)售方式存在一些缺陷，難以有效地分流銀行儲蓄，應該由銀行來發(fā)售。很多從證券市場建立至今都未在證券公司開戶的人，讓他在證券登記結算公司開設一個賬戶以申購方式購買開放式基金，是不符合這些投資人的心理和行為特征的。在生活中，有不少人害怕證券市場。這種心理在一定程度上會影響開放式基金的發(fā)展，但是如果開放式基金由銀行代為發(fā)售，由于這部分投資人認可銀行的信用，所以他會購買開放式基金。可以看出，開發(fā)式基金可以從調整銀行負債的角度來改變中國的金融結構，從而實現(xiàn)金融體系風險的轉移。
第二個轉移風險的管道是從銀行的資產方入手，通過工具創(chuàng)新改變銀行的資產結構，提高其資產效率，降低資產風險。中國資本市場的持續(xù)發(fā)展離不開銀行體系的支持，離開銀行體系支持的中國資本市場，其道路是越走越窄，沒有空間，沒有生命力，兩者相輔相成，共同促進。所以，我們可以從銀行的資產方創(chuàng)造出與資本市場相聯(lián)系的金融產品，通過這種金融產品把商業(yè)銀行的資產方與資本市場聯(lián)系在一起。但這種聯(lián)系的前提是，商業(yè)銀行的資產不能由此產生新的風險。如果產生了新的風險，如果這個管道使得資本市場的風險可以無障礙地傳遞給銀行體系，那么，這種管道就有問題。在銀行資產與資本市場之間的這個通道中，必須設計一個風險過濾機制，保證銀行的資產有足夠的風險免疫能力。這種風險過濾機制是能夠設計出來的，例如資產證券化，以及來自證券市場抵押品范圍的擴大。
目前我國商業(yè)銀行只接受證券公司的證券資產質押。這種規(guī)定存在問題。證券公司股票質押貸款方法的實施開始于1999年10月，它對當時疏通資本市場的資金管道，增加新的資金來源提供了正確的政策支持。與此同時，允許符合條件的基金管理公司、證券公司進入銀行同業(yè)拆借市場，對于資本市場頭寸的調劑也起到了很好的作用。但是，從今天來看，《證券公司股票質押貸款暫行辦法》則存在嚴重的缺陷。這是一個具有歧視性的政策，違反了WTO的公平原則。只允許對證券公司的股票發(fā)放質押貸款，而不接受非證券公司的股票質押，這在本質上是一種歧視性政策。因為銀行開辦證券質押貸款的風險與股票的持有者身份無關，只是與股票本身的質地有關。在加入WTO后，我們應該對這種歧視性政策進行改革。這個管道本質上是在幫助商業(yè)銀行過濾風險，而不是增加風險。
第三個管道是資本證券化和資產證券化，這是銀證合作的重要平臺。資本市場的發(fā)展為商業(yè)銀行的改革提供了契機和思路。中國商業(yè)銀行改革了十幾年始終沒有改到位，究其原因，主要在于它沒有和資本市場的發(fā)展相對接。
要疏通資本市場與銀行體系之間的這三條管道，就必須進行金融工具的創(chuàng)新，而且這種創(chuàng)新的金融工具必須是跨市場的。從這個意義上說，“銀證通”由于具有跨市場性特征，因而對于疏通銀行體系與資本市場的管道具有深遠的意義。這種跨市場性的金融工具的出現(xiàn)，對當時嚴格意義上的分業(yè)經營模式實現(xiàn)了資金層面上的突破。可以這樣認為，銀證通是銀證合作最基本的橋梁。它使資金實現(xiàn)了在儲蓄賬戶與證券交易賬戶之間的無障礙流動。這種跨市場的工具把兩個市場緊密地連接在一起。
必須強調的是，當金融體系內部業(yè)務不斷交叉，新的工具不斷出現(xiàn)時，金融體制也要進行相應的調整。如果說金融機構的業(yè)務可以交叉，商業(yè)銀行可以從事除承銷和自營以外的所有投資銀行業(yè)務，那么，對包括商業(yè)銀行在內的所有金融機構的組織架構客觀上已經提出了挑戰(zhàn)。在現(xiàn)存的組織架構內開展創(chuàng)新性業(yè)務帶來的只有危機和災難。所以，一方面要提倡銀證合作和業(yè)務交叉，另一方面又要改革中國長期沿用的金融的組織結構或金融模式。所以，從這個意義上說，我寧愿信守分業(yè)的原則，也決不提倡簡單的混業(yè)經營。但分業(yè)并不意味著隔離。可以在不增加實質性風險的前提下，不同的金融業(yè)務實現(xiàn)交叉。但前提是，必須建立制度性防火墻，必須對金融制度和組織結構進行改革。金融控股公司是一種可以探索的模式。在金融業(yè)務不斷交叉的背景下，這種模式可以提高金融機構的綜合競爭力。這可能是銀證合作的必然結果和必然要求。
銀行體系與資本市場的合作還可能引起貨幣政策目標發(fā)生變化。體制的變化必將影響到政策的變化。貨幣政策不能對資本市場的發(fā)展視而不見，不能繼續(xù)沿用原有的舊模式來制定貨幣政策，不能按照不考慮資本市場客觀要求的貨幣政策來供給貨幣量。這是不恰當的。貨幣政策制定的參照系需要調整。資本市場的發(fā)展和金融體系的演進使什么是貨幣這樣最基本的問題都發(fā)生了變化。早期的教科書說，貨幣發(fā)行權是國家主權的象征，歐元的出現(xiàn)否定了這種說法。對貨幣的理解也在不斷地發(fā)生變化。貨幣的本質實際上是一種可交換的信用。這種理解可能會對貨幣的未來產生深刻的影響。同時對幣值和貨幣政策的理解也在發(fā)生變化。貨幣的購買對象已經不僅僅局限在實體經濟體系，而且日益明顯地延伸到金融經濟體系。資本市場上的資產價格的變化會不會影響幣值穩(wěn)定呢？這顯然是一個需要認真研究的問題。資本市場的發(fā)展將會影響到貨幣供給量，又會影響到所謂的“幣值穩(wěn)定”概念，還會產生所謂的資產“財富效應”，如此等等。這實際上意味著貨幣政策應該關注資本市場資產價格的變化，否則貨幣政策就僅僅是一個銀行政策。貨幣政策應該涵蓋整個金融體系。貨幣政策不能銀行化。銀行化的貨幣政策可能與我們的金融監(jiān)管制度有關。中央銀行既監(jiān)管商業(yè)銀行，又負責貨幣發(fā)行和制定貨幣政策。所以，如果貨幣政策忽略了資本市場資產價格的變化，貨幣政策的效應就會出現(xiàn)偏差。資本市場上可以交易的金融資產量越來越大，客觀上需要相應的貨幣媒介來推動其交易。如果按照傳統(tǒng)口徑來供應貨幣量，顯然有可能出現(xiàn)通貨不足即通貨緊縮的局面。我們的很多基本概念、基本政策、基礎理論之所以需要重新理解，之所以需要進行根本性調整，就是因為現(xiàn)代金融的基礎發(fā)生了重大變化。
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[2]吳曉求，《中國金融大趨勢：銀證合作》，中國人民大學出版社，2002
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