2003年3月22日，為期三天的“中國資本市場開放與發展論壇”在北京國際會議中心隆重開幕。人大副委員長成思危先生、前外經貿部副部長龍永圖先生等出席了本次會議。新浪財經為廣大網友獨家直播本次會議。

　　以下為部分嘉賓發言實錄：

　　主持人：非常感謝張司長精彩的發言，大家都發現了，張司長更像一個學者，洋溢著學者的儒雅和激情。2000年至今，中國證券市場出現了大幅度的波動，理論界對中國證券市場和金融體系的風險的穩定性提出了很多見解，曾經還一度似乎分成了兩個陣營，一派是吳敬璉老師為代表的，另一派則以厲以寧老師、吳曉求等知名教授為代表，眾多專家學者仁者見仁、智者見智，一時間，伴隨著中國股市的波瀾起伏，理論界也是精彩紛呈，今天我們很高興請到了中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授，請他就如何提高中國金融體系的效率與穩定性闡述他的精辟見解。

　　吳曉求：各位下午好，我是在美伊戰爭打響的前一天從美國回來的，很幸運，否則的話很麻煩。我也是帶著很多的疑惑到美國訪問，是美國國務院的邀請，專門去美國考察一下，全方位地考察一下美國的金融市場。萌發這個意圖，主要是因為在新中國成立之后，中國的經濟體制改革的一個重點是金融體制改革，我們從83年以來，金融體制進行了改革，但是步伐相對來說比較小，經過20年的改革，我們國家的金融體制改革雖然發生了變化，但是沒有發生根本性的變化。從2000年的4、5月份，金融市場又發生了大的波動，納斯達克指數從5020點的最高點到1100點的最低點，道瓊斯指數從11800點的最高點到了7500點，最近到了8200點，最低可能是7100點，這樣一個市場的波動幅度并沒有影響美國金融體系的穩定性，沒有任何人認為美國出現了經濟危機，甚至沒有人認為出現了金融波動，但是它的金融資產的價值，尤其是證券化的金融資產的價值的確出現了大幅度的波動，這種情況如果發生在亞洲的國家，可能就會帶來金融體系的不穩定，引起大幅度的波動，從而影響這個國家的金融環境，從而影響經濟政策。帶著這個疑惑，去美國訪問了一個月，主要是探尋一下未來的中國應該構建一種什么樣的金融體系才能保證、才能實現金融體系在穩定、流動性和效率性之間是平衡的，我們過度地追求它的能力，一個沒有效率的金融體系，雖然很穩定，但是不可取的，一個過分波動的金融體系也是不可取的，所以必須要總結一下美國的經驗，帶著這樣一個目的，這樣一個疑惑，整整訪問了一個月，可以說從美聯儲、財政部甚至到美國的參眾兩院，下面到了四個交易所，納斯達克的交易所，芝加哥的兩個交易所，去了最重要的金融集團，花旗集團、美林集團、摩根斯坦利等等，還有幾個重要的保險公司，還有七八個的風險投資公司，以及對沖基金、養老基金等等，全方位地考察了一下美國的金融體系，同時也訪問了無數著名的大學，包括著名的哈佛大學商學院，哈佛大學商學院的一位教授，是現代金融理論的奠基人，我們也聊了一下午。我帶著這些疑惑訪問了這些機構，今天談的這些事情，可能是我的一些思考，因為我認為，在我們國家，金融和科技都是我們國家經濟發展的兩大動力，兩者缺一不可。

　　接觸了近百個美國金融界的上層名流，也和一些著名的金融學家進行了接觸，總的看來，他們都認為，一個國家金融體系的穩定、流動性和效率，最重要的是要一種規模很大，市場透明度很強的金融市場，他們都認為使一個國家金融體系穩定、流動性的平衡的重要原則。

　　在我們國家，建立一種什么樣的金融體系，事實上是存在著重大的分歧，一個是認為應該是以市場為主導的金融體系，資本市場應該是最核心的地位，我本人持這種看法，中國未來的金融體系必須是以市場為主導，以資本市場為核心的金融體系，而不是以銀行為主導的金融體系。當然也有另外一種說法，認為中國的金融體系，在創始階段，還是應該建立以銀行為主導的金融體系，當然這兩種出現了很大的分歧，我個人認為，以銀行為主的金融體系難以實現，在開放的環境難以實現金融體系的穩定，流通性和效率的平衡，是實現不了的。實際上這是兩種模式，一個是美國的模式，一個是日德的模式。這個問題，我后來問教授，他說這個要適合于一個國家的金融文化，他認為，對于中國來說，可能市場的力量應該逐步地壯大，找到了理論基礎，中國資本市場才有長久發展的基礎和生命。在美國訪問的內容非常多，這是最重要的一點。后來我也問劉志毅教授，你認為未來遇到的最大的困難將是什么，這個問題提出來以后，他想了很久，后來我提醒他一下，我說是不是由于東西的不平衡，或者是貧富差距所引起的這種社會的不穩定因素？他說這個不是最重要的，他認為是要建立一種公平的司法體系，這對中國來說是最重要的，只有建立一個公平的司法體系，貧富差距的存在是可以理解的，他說美國的貧富差距也是很大的，但是他不會因為這種很大的貧富差距出現社會的不穩定。

　　后來我在拜訪哈佛大學的摩根教授的時候，提了兩個問題，我說現代金融的理論究竟朝著什么方向發展？他跟我解釋了一下。我在國內寫了很多文章，主要是批評傳統的金融理論，因為那種金融理論最典型的是水庫理論，蓄水池，說金融和國民經濟運行的蓄水池，用這個水庫理論的蓄水池理論來指導中國金融體系的改革會有問題，會變成一個大環境，我們的生態環境不好，水庫遲早會倒，我們必須建立一種不可能倒的金融體系，就是要流動性的，我說金融體系就是浩浩蕩蕩的長江，金融究竟是什么？我研究了十幾年，開始的時候老師告訴我很清楚，金融是調劑資金余下的場所或者機制，媒介資金魚缺池，今天發現這個東西不行，肯定不是這樣的。后來又說，現代商業銀行出現以后，說金融是創造貨幣的一種機制，從創造貨幣的數量，在一定的期限內，可以通過這種機制積累財富，從而實現社會化的大生產，我發現這個是對的，但是還不完全，不是最重要的。到了今天，金融實際上就是一種分散風險的機制，在今天，我們必須創造一種機制，由于全社會經濟體系要分散風險，幫助它分散風險，不要讓一個人，讓一種體系，獨自承擔全部的風險。包括一個企業家，為什么要吸收風險投資，就是說，想讓風險投資承擔部分的風險。所以金融作為，可能它還有媒介資金預險的功能，但是今天它最重要的功能是要支柱上幫助經濟體系分散風險，使整個金融體系是安全的，股票從5084點跌到1000多點還是安全的，因為風險完全分散了。我去過美國的共同基金委員會，這個委員會在華盛頓，我問過很多學者，他說最高峰的時候，有405個共同基金，總的市值是六萬億美元，到現在已經損失了40%以上，剩下了三萬六千億美元，現在真正的市值只有三萬六千億，這405個共同基金是數以百萬的私人所有，把風險分散出去，這個風險還是暫時的。后來我說不要緊，也許三年以后，你這三點六萬億又變成了六萬億，很難說未來的某年，高新技術企業就不會成長起來。

　　第二個問題，我說中國應該建立什么樣的金融機制，他說中國應該有中國的金融文化。我說在美聯儲訪問的時候，我問了美聯儲貨幣局的局長，我說美聯儲制定貨幣政策的時候，我多次聽到格林斯潘先生說，美聯儲會越來越多地考慮資產價格的變化，也就是股票價格的變化，是不是這樣？他說這個問題非常難，后來他建議我，反正你會訪問摩利教授，問他這個問題，我說中國市場也在發展，中央貨幣政策是否考慮資產價格的發展變化？這是包含兩個意思，他是明白的，一即是如果完全不考慮資本市場的發展，貨幣的供應量，反而會出現通貨的緊縮，如果過度地考慮了資產價格的變化，有可能出現資本市場價格的泡沫，這樣一個平衡點是很難把握的，摩根教授說你這個問題是非常難的問題，是難以準確地回答的問題。這是我訪問了一個月的很重要的收獲。

　　由于安然事件引起的資本市場的貨幣政策，安然公司是兩個非常好的樓，我去了以后已經人去鏤空，可以想象，八層樓的一個龐大無比的停車場，只停了幾十輛車，進出的人員是很稀疏的，當地的人說，在幾個月前，也就是安然公司出事之前，整個休斯敦，一到了上班的時候，就會引起交通的擁擠，都去看安然公司了。公司的治理以及后面的市場的建設，還包括上市公司高層人員的道德規范的建設，他說安然公司的CEO有嚴重的道德危機，我在休斯敦很重要的一個投資公司在AIM，四大資產管理公司里面的一個，那個首席運營官告訴我，說每年休斯敦都要開一個公司高層的道德規范的圓桌會議，他說安然公司的CEO從來不參加，沒有任何理由。后來他說，他在道德方面有嚴重的危機，他的浴池的簾子，就花了七千美金，舉這個例子就表明，花七千美金買一個簾子并不違法，但是表明這個CEO有嚴重的道德問題，我們中國的上市公司，也包括其他類型的公司，我們高層的管理人員，我個人認為，相當多部分也存在著道德危機，拿別人的錢不當錢的，這個公司發行了股票，先要買一個豪宅，或者買一個豪華的車，住的跟皇宮一樣，有這樣的總裁的，因為這個錢不是他的。德州第一大公司，管理了三千五百億美元的資產，那個CEO，我去過他的辦公室，他的辦公室就是二十多平方米，他的秘書在外面的走廊里辦公，一個老太太，從直觀的感覺來看，應該說他是沒有道德方面的問題，按道理，管理三千五百億美元的CEO，要搞百多平方米的辦公室沒有問題，在中國可能都一層樓，他只有二十平米的辦公室，非常簡單。所以我們的投資人，如果要選擇一個管理人的話，不妨從一個細小的環節看看他，你可以給他很高的估計，但是這是一個考察的重要的因素。

　　我去了幾個風險投資，包括一個很著名的風險投資公司，是第一個進入中國的風險投資公司，我問他一個問題，他是83年進入的，我說其他的都不問，你在中國進行風險投資，是通過什么樣的機制里規避道德的？最小的事一千五百萬美元，最大的是一億美元，據我了解，大概中國的管理層，可能存在著比較嚴重的道德問題，你如何去規避他？當初說得非常好，錢一投進去，馬上倉庫里增加十輛豪華車，這是沒有辦法的，這是不違法的。他說有很多合法的辦法，比如說請人吃飯，比如說到他家里稍微看一下，能體會到他這個人的道德水平，所以中國的管理層，道德問題十分重要，特別的重要，如果沒有一個很高的道德修養的話，很難使人信任，為什么中國的信托制度很難建立起來？一方面我國的信用很差，你不相信我，我也不相信你，就是因為道德約束太差。

　　至于我們國家應該建立什么樣的金融機構，一開始我的看法在我們學界是完全少數的，在三四年前寫了很多文章，我說中國的銀行過于強大，必須削弱銀行的力量，銀行當時拿了中國資金量的90%，這肯定是錯的，如果這么下去，中國要不了二十年，開放以后，肯定要出現嚴重的金融危機，因為這種金融風險沒有辦法分散出去，我們剝離了一千三百億的不良資產以后，溫家寶總理說如果按照五級分類的話，中國四大銀行的不良資產仍然占25%，如果加上剝離三百萬的話，達到了30—40%，不符合巴塞爾協定當中關于商業銀行的規定。必須把風險分解出去，只有發展資本市場，沒有其他的路可以走，資本市場才能使金融健康穩定的發展，才能規避掉亞洲國家所走的彎路，日本的彎路我們也要盡可能規避，韓國的彎路我們也要規避掉，很重要就是要建立分散機制，分散機制的建立的前提是建立多元化的資金管道，不要把剩余的錢統統拿到銀行去，我們要建立養老基金，建立我們的共同基金，今天我們沒有條件建立對沖基金，對沖基金也是很有意思的，我們以前沒有去考察的時候，把對沖基金作為擾亂市場秩序的力量，至少在我的概念里，潛意識里有這樣的感覺，今天看來不是這樣，它是幫助投資人鎖定風險的重要的機制，把風險對沖掉，當然這需要相當高的知識結構和對金融的了解才能做到，一個國家資本市場的發展，沒有基金業的發展根本發展不起來，所以我們的養老基金也要有很大的發展，也就是我們的社會保障基金，發展完了以后，我們就把那個錢存在銀行，我們也不簡單地只是買國債。我一定要訪問美國的養老基金，后來他在舊金山的時候，安排了一個舊金山的養老基金。后來我詳細了解了，在你的聯邦法律和州法律，對養老基金有什么樣的資產結構的規定，他全部告訴我了，后來我發現，養老基金比較小，那個養老基金最高是136億美元，今天是98億美元，資產結構里面30%—40%是股票，在這30—40%里面大概有10—20%是用于海外市場，其中一小部分是用于香港市場的投資，20—30%是國債，20—30%是共同基金，資產總額大概有20—30%就是股票。所以在中國要發展資本市場，顯而易見要發展各種類型的基金，要建立一種市場多元化的基金管道，不能就是老百姓自己拿錢去買就完了，現在我們也有幾十家基金管理公司，但是我們只是在共同基金領域做了一些，更大的層面的，基礎層面的，比如說養老基金、社會保障基金，它的趨向如何處理？這本身就是要引起思考的。

　　談到中國資本市場的開放與國際化，今天的主題是這樣的主題，開放國際化與發展，從開放國際化的角度來看，我們做了幾項事情，比如說QFII，為了QFII我去了香港經管局訪問了十天，在美國問了幾家，包括AIM，也包括摩根斯坦利，他們對QFII，認為條件過于苛刻，AM公司總裁說，你這個要求太高了，我們必須拿五千萬美金，還必須在中國大陸市場停留一年，這個要求過于嚴格了。我們也在研究QBII，再研究CBR，我們研究基金國際化的合作，國際化的步驟。但是在我想來，中國市場要完全開放，完全的國際化，得向縱深發展，還必須解決一個根本的問題，如果這個問題不解決，我始終認為其他的問題都是枝節末葉。我們在相當多的時候，剛才主持人也談到，我們在2001年理論界有一場爭論，焦點就是關于市場的泡沫，有人認為泡沫就是股價太高，所以出現了泡沫，中國的資本市場泡沫是存在的，但是絕不表現在股票價格，絕不表現在流通股的股票價格，而是表現在我們三分之二不流通股的股本上，這個股本本身有泡沫，這三分之一的流通股的股本數量相比，不流通部分是它的兩倍，這個兩倍本身就是泡沫，他根本就沒有兩倍，充其量是相等的，可是，他把握了66%的股權，所以這種不流通股權的規模數量承擔了相當多的泡沫，所以擠泡沫不是簡單地擠股票價格，擠流通股的流通價格，而是想盡辦法從政策的層面上把不流通的股本數量擠壓出來。比如說四億股，能不能變成兩億股呢？因為它的確只值兩億股，要把這個擠掉，本來是一塊兩毛錢的廠房，人家是平均價在十三年來，大概是六塊七毛錢左右，這是一塊二毛錢的廠房設計，所以泡沫在這個地方，我們要采取很多措施，把這個擠掉。如果這些問題你想不出來，出臺的政策措施也沒有作用。已經停止的國有股的減持辦法就是沒有看清楚泡沫的存在，如果看清楚了不會出這樣的問題，因為他想本來股本有泡沫的東西，還是跟流通股價格一樣，這個理念就錯了，其實想一個辦法，比如說找一個標準，所以說泡沫制約在什么地方？一定要搞清楚。我個人認為，不在于流通股的價格，如果有人還要通過什么方式，說我們的市盈率還在上升多少倍，這是非常荒唐的說法。所以，首先要把這部分的問題解決好，把泡沫制約找到，把這個解決掉了，才有一個基礎。

　　QFII才能起作用，QDII的推出，才能不影響市場，否則QDII的推出有麻煩。顯然要對這個市場產生巨大的影響，消極的作用，所以在基礎價格沒有出臺之前，我們要推出重大的措施和國際接軌是不可能，有相當大的副作用。我說這么一個意思，當然還有其他方面，包括公司治理，會計計算的透明度，中國的透明度的確低，但是也在說美國的透明度也不高，安然公司出事兒之后，美國出了一個法案，主要讓市場的透明度提高，公司的CEO能夠制約，修改了1933證券法和1934年的證券交易法，在去年11月份推出一個新的法案，我去訪問了參議院的銀行委員會主席是眾議院的主席，他們兩個聯名擬定的法案。想通過這個提高美國市場的透明度，因為透明度是資本市場的靈魂，沒有透明度這個市場就沒有存在的意義，就只能爾虞我詐，提高透明度是一個很重要的問題。除此之外，應該改善我們公司的治理。包括我們公司里的高層人物的道德規范問題，很重要的這個問題。一系列的制裁措施要出臺。我給大家講一些比較空的東西，可能沒有什么幫助，謝謝。

　　主持人：非常感謝吳教授的精彩發言。