2003年3月22日，為期三天的“中國資本市場開放與發展論壇”在北京國際會議中心隆重開幕。人大副委員長成思危先生、前外經貿部副部長龍永圖先生等出席了本次會議。新浪財經為廣大網友獨家直播本次會議。

　　以下為部分嘉賓發言實錄：

　　主持人：我們這個論壇的題目是開放與發展論壇，開放是途徑，發展是目的，最關鍵的是在于要以開放促進改革，以改革促進發展，但是，沒有任何一個改革能夠一帆風順，要改革就意味著要知難而上，要克服困難，下面請出今天上午最后一位演講嘉賓，著名金融學家、中國社科院金融研究所副所長王國剛教授為我們指點改革中的迷津，他的演講題目是中國資本市場改革中的幾個難點問題。

　　王國剛：中國資本市場，按照現在的說法，是一個新興加轉軌的市場，所謂新興，我們的歷史不長，所謂轉軌，我們在雙重體制下運行，還有很多的改革工作需要進行。本來按理說中國的資本市場是中國的改革開放的過程中建立的，應該按照市場經濟的方式來運作，但是事實上，由于我們雙軌的存在，或者說雙重體制的存在，使得資本市場從一建的那天開始就帶有了相當長的計劃機制的色彩，從而資本市場也進入了一個改革的過程。

　　當然，資本市場要改革，內容非常多，不可能面面俱到，什么都講到，因此我從其中選了幾個問題跟大家共同探討。

　　首先講第一個問題，中國的資本市場需要調整品種結構，我們這個資本市場，大家經常用這個概念叫資本市場，有時候又叫證券市場。實際上，許許多多場合人們講到資本市場的時候頭腦中的概念只有一個叫股票，這樣等于把股票市場和資本市場搞混了，應該講，這是由我們特定的條件所產生的一種特定的扭曲觀念。如果說是從資本市場三大基本證券這樣的角度來說，可以說中國資本市場的證券品種和證券規模是不完善的，甚至可以說是一個扭曲的規模。那么，對于一個資本市場來講，三大證券是這樣的，一個是公司債券，一個是政府債券，還有一個是股票，這三種證券的情況，在美國，公司債券的份額占了50—60%，政府債券份額占20%多，股票的份額在好的時候可以超過20%，低的時候到不了20%，在亞洲市場，公司債券的份額可以達到將近80%，政府占10%多，股票占百分之幾，好的時候可以接近10%，可是就是這樣一種結構，到中國是怎么回事呢？我們各個方面都關心著股票，而把資本市場當中作為主體部分的公司債券扔到了一邊，這個問題就使得這樣一個市場本身就存在著品種結構方面的嚴重缺陷。具體數字來說，去年年底，我們國債和金融債券余額加起來是二萬七千多億，我們的股票按可流通市值計算1.3萬億，而我們的企業債券，實際上企業債券還不是公司債券，我們的企業債券帶有很強的市政債券的色彩，一定意義上是屬于政府債券的范疇，我們暫且把它單列出來，去年年底的余額只有700億，占了整個三大品種的比重只有1.6%，非常之低。可我們這樣的市場需要的是什么呢？首先需要的是這樣一種公司債券，大家想想，大幅度增加，競爭是3萬億，使得年底存款余額達到8.7萬億，因為這些錢沒有去處。另一方面，我們基金不足，基金不足從哪兒獲得？大家頭腦中所想的都在股票上，資金不足向銀行要，或者有其他方面的限制，這時候大家都在股票這條船上，造成一方面資金嚴重過剩，另一方面資金嚴重短缺，二種同時并存的現象，要改變這種狀況，必須迅速調整中國資本市場的品種結構，從什么地方著手，除了繼續發展股票國債以外，必須趕快加大力度發展公司債券，使公司債券逐漸成為三大品種當中占主體地位的債券品種，別小看公司債券，它所起的作用非常之大，而且非常之多。可以講，對許多企業來說這很重要。有人講，公司的企業不也是負債嗎？資產負債率過高，公司債券解決什么？讓公司的資產負債更高嗎？中國人對資產負債有一個錯誤，我們喜歡把這樣一個資產，把負債率來討論，實際上，負債方面是嚴格劃分的，劃分出什么？短期負債和長期負債，那么三年期以上的負債，或者說五年期以上的公司債券，在國際上作為準資本對待的，實際上，對任何公司的財務風險來講，當期的財務風險主要是由短期負債或者是流動負債造成的，因此，在這個過程當中，如果你發行的是三年、五年期以上的公司債券，你的資產流動負債率、資產短期負債率就大大降低了，準資本就增加了。你所能夠承擔短期債務的人就大大提高了，這本身就是在增強企業實力。中國需要大力推進民營經濟的發展，可是我們現在民營經濟并沒有太多融資的渠道，本來民營經濟在這個過程當中有一個很重要的途徑，就是發行公司債券，獲得足夠多的資金來參加國民經濟的經濟結構調整，來參加國有經濟的體制改造。但是，民營經濟拿不到這個錢，因此從這個角度來講，中國證券市場也好，資本市場也好，要改革第一難點就是公司債券，要解決問題的第一選擇也是公司債券。

　　第二個問題，發展多層次資本市場，1998年提出來以后，我們試圖通過多方面的努力，讓資本市場顯示出它的層次性，在這個過程當中，各方都做了很多的工作，以至于在2000年和2001年創業板浪潮呼聲相當之高，有些人在這個過程中說創業板沒有必要設立，舉出了大概三個理由，第一個理由，是說美國納斯達克也是七十年代以后才形成的，然而，在此之前，美國創業投資已經搞了，那時候創業投資就沒有這樣一個納斯達克的支持，可以說是講了歷史事實的一半，丟掉了另一半。講了是哪一半呢？講了七十年代初形成的納斯達克，丟掉了哪一半呢？納斯達克形成之前，美國有三千多個柜臺交易，柜臺交易網點用計算機連接起來形成的，如果說，中國今天也有三千多個可供中小企業證券包括股票包括債券在內的證券交易管理，也許我們今天不需要來討論什么設立創業板，因為它已經有了，問題是中國沒有這些問題，講納斯達克不能講七十年代設立，還要講，之前的柜臺交易是怎么回事，這兩個混在一起，一樣的。有人說，要設立創業板，必須要設立三百家成熟的企業，這個說話不知道根據何在，為什么是三百家，不是四百家，不是二百家，為什么是三百家？成熟的標志是什么？什么叫成熟？如果是用已經產業化的這樣一些企業來衡量，比如說什么鋼鐵、電力等等這些，還叫創業板嗎？那就不叫創業板了，這些企業正是因為為這些產業化，市場會形成產業規模，這時候才需要叫創業啊。其次，什么叫成熟？如果是用標準來衡量，讓我們的創業板規則還沒出來，你怎么會知道它不會成熟呢？達不到創業板的標準呢？除非說這些話的人制定的，由他自己在家里制定完了給大家看，標準是這個，你們都達不到所以不能上，好象也不是這么回事。更何況，他們說沒有三百家成熟的企業，他做過調查嗎？全國企業你總共走過多少家？做過調查嗎？這些都沒有調查，你怎么說全國沒有三百家成熟的企業呢？中國GDP每年以7%—8%的增長著，這些東西都是誰創造的？所以這種說話太不負責任了。

　　有人說創業板的事情，可以由深圳的科技板來解決，這大概不了解創業板整個設計研究過程是怎么回事。想想看，1998年，當我們研究設計創業板的時候，就已經想過科技板的事，但是，這是兩個完全不同的體制。我們只講一點，難道你設計一個科技板塊，在深圳和上海做一個板塊放在那兒，你能想出第三套規則嗎？不還是那套規則嗎？這里面并沒有太多的差別，但是由于組織制度不同，就導致整個市場的運行機制不同，有人說這有什么不同？很簡單，舉個例子給大家，這個東西很容易做到的。如果說我這個交易所既有A股又有創業板，這樣兩個市場都在我這里，我是不是得平衡A股和創業板之間的走勢啊？如果創業板的股票上得比較快，A股下得比較快，我是不是就放慢創業板的上市步伐？我想這個大家很容易解決。

　　那么想想看，在這樣一個市場體系中，是讓更多的市場中的組織和機構在競爭中提高他們的服務質量、提高效率為好，還是說讓他們處于一種壟斷的、非競爭狀態為好呢？我想這是很簡單的組織上的概念，因此，創業板來講，我們覺得應該趕快推進。但是，退一步來講，要支持中小企業發展，用證券市場的機制來支持中小企業發展，未必一定得設立創業板，但是它必須設立能夠支持中小企業發展的這樣一種證券市場，比如說我們可以發展場外交易，用場外交易市場的機制來支持中小企業的發展。像剛才所講，美國過去有三千多個柜臺交易，后來形成一個納斯達克，納斯達克也不在交易所里面，就是一種場外交易，用這樣一種機制也行。因此，這個市場的名稱叫什么不重要，關鍵是這個市場能夠有效地支持中小企業的發展，使得中小企業在這個過程中能夠得到足夠的資金和足夠的市場認可，使得他們能夠真正地在中國經濟發展過程中一方面壯大，另一方面作出更多的貢獻。

　　因此，中國要建立多層次資本市場，是一個必然的趨勢，也是一個刻不容緩的趨勢，原因是因為我們已經加入世貿組織了，能夠留給我們的時間已經不多了，在這樣一場中國境內進行國際競爭的過程中，中國的企業如果不能得到有效的市場支持，那么可以說，我們過五年和十年再來看，可能今天遲設立一天，一個月，付出的歷史代價將是慘重的，這一點需要特別清楚。

　　第三個，關于國有股，國有股減持在去年六月份終于被停止了，停止不見得事就不需要解決了，不需要研究了，我們仍然需要研究下去，國有國有制減持停止，過去拿了很多的方案，在這些方案當中提出了幾個重要問題，一個認為，國有股減持的根本問題是價格問題，第二，認為國有股減持應該和社保資金掛鉤，當然，停止的時候就把這句話拿掉了，但是現在仍然有人在說這個事，把國有股減持繼續和社保基金掛鉤，我們說，國有股減持的問題，不是價格的問題，關鍵問題是弄清楚你為什么要減持國有股，是減持目的問題，目的清楚了才能談其他的。我們的國有股減持是需要解決上市公司國有股一股獨大的問題，不是說反對一切一股獨大，民營企業中的一股獨大是正常的，到今天為止，無論是美國，還是歐洲，還是世界五百強，相當多的企業還都是家族控股，這并沒有什么大的問題，關鍵是反對國有股一股獨大，為什么要反對？因為這樣一個企業雖然叫做上市公司了，但是卻在整個行政機制中運行，仍然沒有擺脫原來一套政府行政的體系，使得這個公司在運行中不是向市場的投資者負責，而是向他的上級領導負責。所以要改的是這個。通過改變國企上市公司當中國有股一股獨大，規范這些上市公司的運行機制和市場行為，使股市中的行為規范化。對于國有股講，不是說從這里獲得多少資金的問題，而是如何實現這樣一個目的，因此我們說，在這個過程中，如果從歷史的關系來看，國有股不能按照市場價格來減持，因為你不是按照市場的方式形成的，已經浪費了太多太多了，想想看，如果一家上市公司，從他首發那天開始，所募集的資金都能達到招股說明書當中所講的水平的話，今天就不需要討論國有股減持的問題，原因是相當多的上市公司在這個過程中造成太多的浪費，以至于不斷有這么多的公司上市，而整體上市公司的盈利水平在不斷地下降，虧損負債不斷地增加，大家的錢都到哪里去了？所以這個過程是解決這方面的機制，這樣就不能討論按照市場價格體制。這是國有股減持的大的問題，國有股總是要減持的，現在是把基本的原則達成共識，在這些共識的基礎上，來展開國有股的減持，使市場比較穩定的情況下，投資者的利益有確切保證的條件下進行。

　　關于社保資金的問題，可以這么說，這是一個混亂的帳目，違反了最基本的財政原理，大家都知道，財政收入上有財政支出有財政收入，過去我們在計劃經濟條件下，所做到的，是在財政支出方面做專款專用，叫做買醬油的錢不能用于打醋。到了市場經濟了，需要把財政收入和財政支出連起來做專款專用，叫做買柴的錢只能用于買米，如果這樣的話，將來軍費不夠了，是不是關稅只用于軍費啊？以后政府的行政經常性開支不夠的話，是不是增值稅只用于這方面？那還用財政的預算嗎？所以如果國有股要減持，它的收入應該進入財政而不是用于社保基金。比如說，掛在社保基金兩億股的國有股是按什么價算呢？是按照面值算，社保基金有了兩億元的基金？還是按照凈資產算？還是按照哪天賣出去的錢算？社保基金這么多的國有股要不要派進董事？要不要管那些多的上市公司，有那么多人派嗎？想想看。所以這里面不是這么回事。因此，這地方走的是條歪道。

　　第四個問題簡單講講中國資本市場的對外開放。我們大家比較喜歡對外開放，可是我們對外開放必須有一個最基本的前提，就是首先對內開放。要搞國民待遇，不對內開放的話恐怕不行吧？所以首先得解決對內開放。其次，我們再講對外開放，在對外開放中要堅持一個基本的原則，這就是這樣一個資本市場是中華人民共和國的資本市場，它是為中華人民共和國國內的各類企業和各個公民、投資者來牟利的基本市場，一定要確立主權概念，沒有主權的概念的開放，將導致這樣一個開放，以致一系列的后果，第一，國民資產嚴重流失，第二中國的整個經濟財務增長受到嚴重的制約。第三，資本市場里面的風險大大增加，甚至出現某種金融的危機。因此，必須始終堅持中國主權概念的角度，然后有序、有步驟地開放。

　　時間到了，我就給大家講這么多，有講不對的地方，請批評指正，謝謝。

　　主持人：非常感謝王教授熱情洋溢的發言，我對于王教授大部分的觀點都很贊同，尤其是他關于發展債券市場以及國有股減持的原則問題，這方面如果做得好，對我們國民經濟的發展將會起到很大的推進作用。

　　今天上午的演講到此結束，非常感謝演講嘉賓的精彩發言和在座各位的認真聽講。