2003年3月22日，為期三天的“中國資本市場開放與發展論壇”在北京國際會議中心隆重開幕。人大副委員長成思危先生、前外經貿部副部長龍永圖先生等出席了本次會議。新浪財經為廣大網友獨家直播本次會議。

　　以下為部分嘉賓發言實錄：

　　主持人：下面為各位請出第三位演講嘉賓，高盛亞洲董事總經理、清華大學中國經濟研究中心教授胡祖六先生，大家歡迎。知道胡先生的人也許會想起來，他有許多驚人之語，比如說亞洲金融危機爆發之前，胡教授就曾經預言過，前不久一次論壇上，胡教授提到中國資本市場上有投資價值的股票大約有一打，也就是12個左右。我想，今天胡教授的發言一定會讓耳目一新，大家掌聲歡迎。

　　胡祖六：各位女士們、先生們，大家好，非常高興有機會在這里跟大家交流。我今天的題目是中國資本市場與國際接軌的問題，談一下自己的看法。

　　資本市場，大家所知，是真正意義上的新興市場，只有短短十年的歷史，相比之下，美國的資本市場是全球最發達的資本市場，中國即使要翻開中國的經濟史，明清資本主義的時候，十五世紀、十六世紀，香港、蘇杭，甚至長江中上游漢口，都有初期關于谷物的，大米、絲綢、茶葉這些商品的資本市場，這也是資本市場的早期的萌芽。后來由于閉關鎖國，一些社會效益體制僵化，中國初期工業革命一直停滯不前，沒有從傳統的小農社會變成現代的工業社會，所以資本市場就無從發展。今天大家都知道，十六大之后，建立現代市場制度，資本市場被廣泛地接受。產業的整合，改善公司的治理，提高投資回報率與配置效率。所以，在我們發行資產的過程中，面臨一個跟國際市場接軌的問題，在我們學術界和行業里都談了很多，什么叫與國際資本市場接軌呢？從我個人的看法有幾個方面，第一是從市場的規模上面，要與國際市場接軌，我們的股票市場發展非常快，長足進步，今天我們市值按美元來說有4900億，在亞太地區是第二大，僅次于日本，成為第二大的資本市場，像博覽、俄羅斯、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷等等，中國目前按市場規模來說是最大的。但是即使如此，我們跟最發達的市場還有很大很大的差距，我們的股市，連美國資本市場市值的十分之一都不到，美國的市值經過三年的熊市以后的調整，還有十萬億美元以上，我們只有四分之一。美國現在有一萬八千多家上市公司，包括交易所掛牌上市，納斯達克場外交易的公司，紐約股票交易所有七千六百多家公司，從上市公司的數目來說，顯然規模還是相對下降的。事實上看，我們目前市場的規模，只相當于通用汽車或者是微軟一家公司的市值，跟最成熟最發達的市場來比，這個差距是非常非常之大的，所以我們要跟國際接軌的話，就要進一步擴大市場規模，從總公司的市值來說，進一步增長和擴大。由于中國強勁的增長，自從我們改革開放以來，是全世界增長最快的主要的經濟體，未來二十年，中國政府提出全面建設小康社會的目標，GDP每年7%以上的增長率，20年之后GDP增長翻兩番。所以我覺得我們市場的發展非常有潛力，我們完全有望成為全世界最大的資本市場之一，至少應該超過俄國和英國，成為第二大或者第三大市場，甚至超過日本，從股票、資本市場還有債券資本市場的市值規模來說，有可能超過日本，這些占GDP的比重上升到60%到70%的水平。

　　金融工具的多樣化，從總市值，除了上市公司的數量，我們基本的金融工具，目前我們是除了股票以外，還有各種各樣的債券，像國債、公司債，甚至垃圾債，就是說不夠信用等級的公司的債券，還有證券化工具，以其他資產為基礎的證券工具，這都是基礎的金融工具，以現金交易為結算的。

　　中國還要發生衍生工具，包括普通股票的期權，還有股指的期權、期貨，還有商品的期貨，這都非常重要。大家知道，目前美國在對伊拉克開戰，對中國石油價格有很大的影響，從九十年代中期以來，我們就成了凈的石油進口國，國際油價波動對我們的經濟有很多不利的影響，進一步發展商品的期貨市場，包括原油的期貨，有助于我們抵御這些風險，改善我們資源的分配，能夠提高資本的獨立。所以，從這些金融工具來說，我們還是有很大的發展空間，我們應該從比較短期的可流動性的貨幣市場，同時比較好的債券市場，功能比較齊全，金融工具非常多樣化的市場，這方面跟國際接軌。

　　跟國際接軌的第三方面就是市場的質量方面，光是上市公司的量和市值都是比較單方面的指標，質量的話有一個衡量的尺度，一個就是透明度，所有的上市公司，或者說提供工具的股票債券的機構，都要有完整的、及時的信息披露，這非常重要。事實上，透明度是信賴金融市場的基石。分配投資方面，比全體的計劃經濟更有優越性，就是因為信息方面能夠幫助公司和投資者進行投資決策，成為引導資本的分配。但是，還很重要是，更重要的是，就是配置要更加有效，剛才成思危先生講的，市場回歸基礎，這是我們建立資本市場的初衷，我們可以有效地分配資源，但是投資者得不到準確、及時、全面的信息的話，就很難進行最優的投資決策，市場就失去功能。透明度方面，我們有很多需要努力的地方。

　　市場的質量第二個衡量尺度就是流通性，有很多方面，一個是流通領域的數目，我們現在目前存在國內資本市場的一個很大的問題，就是流通股的數量比重非常低，國有股、法人股，目前為止還不能流通，另外我們的市場從投資者的結構來說還是以散戶為主，缺少一個機構投資者的流程密度。流通性的市場，流通股的數量比重都很大，交易非常薄弱，交易成本非常低，這樣的資本市場更有效率。

　　所有上市公司的資料，所有的中介機構，尤其是投資銀行和證券公司的資料，他們的專業水平，他們的品牌，他們的聲譽、經驗，他們的服務水平和質量，都是跟國際接軌的非常重要的方面，上市公司的資料，尤其是中介公司的服務水平，都要跟國際接軌。

　　談到市場的規模，談到了市場的深度，還有質量，最后一個方面就是監管要跟國際接軌，從監管的框架、經驗、水平、有效性來說都要跟國際接軌。我要特別談一點理念的問題，我們的監管應該是為了發展而監管，監管機構做的每一個監管的舉措，每一個新的政策和法規都是為了一個目的，一個核心的目的就是為了市場健康的、有效的運作和發展，建造一個公平的游戲場所，所以監管并不是為了保護某一特殊利益集團和行業，更不是為了保護某一個金融機構，也不是以控制、操縱、影響市場的股指價格作為目標。比如說拖市或者就市，剛才龍永圖先生特別提到，這是反市場的措施，長期以來，會造成嚴重的危害，妨礙市場的市場運作。

　　從監管的工具來說，應該是靠法律而不是行政的手段，歸根到底，監管機構要做到專一化，要有獨立性，要有權威，在投資者之間，在所有市場參與者中間，要樹立公平的理念，監管方面要跟國際接軌，最后一個目標就是公平。規模、深度、質量、監管這幾個方面，都要跟國際水平接軌。為了盡快達到這個目標，我們要開放和發展資本市場，因為我們的市場是一個真正的新生市場，很多工作還不夠成熟，我們發展控制非常大，潛力非常誘人，我們應該開放發展市場，我們起步很晚，資金不足，如果完全靠自己關起門來從頭在黑暗中發展，不僅是速度很慢，而且非常有可能重復歐美資本市場數百年來歷程中所經歷的無數的挫折和錯誤。

　　反過來，如果我們能從一開始就積極地借鑒國際的經驗，參照國際上最先進的模式，采納全球最佳的慣例，中國的資本市場就能健康地、快速的發展，中國完全可以實現跳躍式的發展。

　　遺憾的是，中國當初在加入WTO的時候，對資本市場開放的承諾是最少的，開放度是最低的，這是非常非常遺憾的。因為表面上，這是政府為國內幼稚的資本市場贏得保護期，但是這種政策的有效性是值得懷疑的，二戰以來，差不多五十年，國際上都提倡民族工藝的保護，很多發展中國家都是以這個為名，進行高關稅，事實證明，工業化的目標、現代化的目標越加遙不可及。我們資本市場的發展上，我們實際上選擇了一條最緩慢，也可能是最曲折的和最有風險的路。

　　資本的流動，流進流出，大家知道，我們的政府證監會去年有一個很大的突破，第一次引進了QFII的制度，利用境外的資本參與境內的市場。現在我們也在積極地準備推出QBII，是因為我們有條件參與境外的市場，這都是資本跨境的流動。

　　我先談談資本市場開放的第二個含義，金融服務的市場進入，全套的金融服務開放，投資銀行、證券經紀、資產管理、個人理財等等方面，也應該像國外的金融機構那樣來開放，允許金融機構在境內市場上給境內外的公司、機構與個人客戶提供一系列的關于資本市場的服務。我們中國入世的協議是允許外資咨詢公司合資，股份可以拿到33%，這是很大的進步，但是很可惜，這也有很大的局限性，因為看全球，還有歷史的經驗，在投資銀行、金融服務方面，投資的模式是罕見的，跟制造業不太一樣，因為在國際上非常罕見，成功的幾率不是很高。我們是不是可以通過進入WTO以后，這個開放實際上是最理性的開放，沒有誰能阻止我們開放的范圍更廣，這是最低的承諾。

　　更大的市場準入，當前加入國內市場的競爭，給現有的機構帶來一定的壓力，甚至少數的經營不善的可能會被淘汰出場。因為外資的進入，提高了整體的效率和水平，我們的政府、企業、機構與個人客戶會因此獲得更佳的金融服務。其實我們中國國內的證券行業具有很多顯著的本土的優勢，最強大的外資機構也難以壟斷中國這樣龐大的而且發展非常迅速的市場。相當一部分的業務，像共同基金、營銷等等，外資的銀行的商業模式幾乎是難以參與競爭的，我們看香港、臺灣、韓國，實際上已經是開放的，香港是完全高度開放的，即使是在本地的，最大市場份額的，都是本地中小銀行，在臺灣和韓國都是如此，外資的市場機構排名第四第五就了不起了。

　　我特別講一個例子，就是英國的例子，我一直講這個例子，因為它是非常極端，但是非常有啟發性。英國作為第一次工業革命的發祥地，金融的歷史也是非常悠久的，但是，到了二十世紀二戰以后，英國政府過度管制，使得金融業，尤其是投資銀行、資本市場來說越來越萎縮，停滯不前，但是從七十年代末，1979年起，撒切爾夫人上臺，開始市場化的改革，首先很大的作用，在八十年代初，就一舉取消了長達20年資本的管制，英國的管制原來跟中國一樣的，出現了國際收支危機，到國際貨幣基金申請援助，八十年代初，撒切爾夫人就把外匯和資本的管制都一舉取消了，同時全面開放了金融市場、金融服務。像港臺幾百年歷史的英國投資銀行，紛紛被外資所收購，舉幾個例子，德意志銀行收購了摩根斯坦利銀行，花旗銀行收購了切羅德，巴黎銀行被荷蘭的銀行INT收購等等，可以看出來，英國的銀行按照這個劃分的話，可以說是全軍覆沒，但是，美國、歐洲大陸的金融機構，在英國安家落戶，全面參與英國金融市場的發展，大大提升了英國在國際金融的地位，德國政府一直提升法蘭克福變成國際金融中心，取代倫敦，但是經過二十年的努力，法蘭克福根本沒有辦法跟倫敦相媲美。英國政府的拿來主義，使英國的銀行業從二戰以后幾十年的沉寂中一躍而起，實現了現代化，資本市場的發展，從撒切爾夫人上任以來，產業的大規模民營化，英國電信、英國航空、英國石油，都在八十年代、九十年代民營化，重組。經過這個過程之后，英國在歐洲應該說是最有競爭力的經濟體。

　　聽了龍永圖先生說的話，我也很有感觸，我們應該更大膽的開放，這樣才能促發展。再有，資本的流動，資本帳戶的自由化的問題的東西，一講到資本流動，就想起兩個金融危機，亞洲金融危機，我們很多學者，國內國外都誤導了亞洲金融危機的教訓，把亞洲金融危機簡單地、片面地歸于這些國家過早地放開了管制。資本自由流動充其量只是外因，脆弱的銀行體系、過高的對外負債率、大量的帳戶的赤字，才是金融危機真正的根源所在。

　　亞洲金融危機確實對中國有很大的警示作用，有很多的教訓需要我們吸取，應該說對中國上了免費的一課，這個啟示有三大方面，一是結構改革，尤其是健全我們金融體系，尤其是銀行體系重組，改善效力低下的國有企業，增強我們企業與金融機構內部的風險管理能力，這是重要的一個啟示。第二是有效的監督，開放并不可怕，關鍵是做好準備，要有足夠的監管能力，這一點非常非常正確，我們要進行有效的監管，提高我們金融監管的標準和質量，加強信息披露。第三就是要審慎的宏觀政策，包括穩定的財政政策、貨幣政策，尤其是匯率政策，以避免國內經濟與國際收支失衡。

　　東南亞金融危機含義是非常深刻的，但是很多人都忽視的一個啟示，固定匯率的危害性。固定匯率客觀上刺激了短期的資金流入，造成經常帳戶的不可持續的赤字，這也成了金融危機的大的原因，九七年的金融風暴，還有九四年、九五年的墨西哥的金融危機，都跟這個有關。我們看到，宏觀經濟的環境，與國際收支的許多不確定因素來制約的，國際經濟周期的波動，尤其是中國加入WTO以后，貿易改革對中國經濟不可避免地造成很多外部的沖擊。目前，我們在三個貨幣政策的制定，資本自由流動和固定匯率三個選擇之間，我們應該選擇前二種，放棄第三種。我們經濟學界稱亞洲金融危機得到共識性一個認識就是資本和帳戶萬萬不能開，這夸大了資本流動的收益性，以此防范金融危機，這恐怕是一種幻想。如果我們擔憂通貨緊縮，或者到97年之前，由于宏觀經濟過熱，擔心通貨膨脹，最好的辦法是回歸到計劃經濟時代，進行價格管制，這種管制就像價格管制一樣，有很多效率的成分，過多的行政管理的干預。對開放我國國內的資本市場，應當說是中國二十五年以來改革開放的一個必然的結果，是下一階段經濟發展全球化的必由之路。