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　　大公國際資信評估公司

　　由于土地資源的稀缺性和不可替代性，房地產行業具有很強的區域市場特征。不同類型的房地產之市場供求、經營管 理區別也很大。同時，房地產業易受政府法規及政策管制，并與區域經濟發展水平以及經濟景氣周期有著明顯關系，其資產質 量與財務狀況以及現金流量波動很大。

　　除此之外，中國房地產企業還普遍存在資金實力不足的問題，資金大部分來源于銀行貸款、定金及預收款以及外資投 入，自有資金很少。這使得國內房地產企業過分依賴于貸款和預收款，其資產負債率很高，利息負擔沉重，資金周轉余地比較 小。同時，定金及預收款所占比重相當大，如果貸款不能及時到位或預售不順利，則往往不能按進度建設，竣工延誤相當普遍 ，繼而引發一系列的問題。

　　其次，中國房地產企業(特別是住宅開發企業)以新房出售為主，舊房很少進入市場；房地產開發企業亦很少經營房 屋出租業務，收入主要依賴出售情況，這種經營方式也使得房地產業財務狀況很不穩定，現金流量更是波動極大。

　　基于房地產業的自身特點，大公對中國房地產業的評級分析著重以下幾個方面：國家宏觀經濟環境和區域經濟環境、 行業發展趨勢與政策法規、公司基本經營和競爭地位、公司財務狀況與資金來源、管理層素質、公司組織結構、突發事件風險 。

　　一、國家宏觀經濟環境和區域經濟環境 　　我們的分析首先集中于國家宏觀經濟環境和企業所處區域的經濟環境， 這是影響企業發展的基本因素，對企業未來的經營、利潤都有密切關系。

　　經濟景氣　房地產業與經濟景氣有明顯的正向關系，經濟繁榮時住宅需求亦會隨之上漲，房地產企業的收益增長很快 。經濟蕭條時則相反。

　　分析具體企業的償債風險時，不僅要關注償債期的經濟景氣狀況，還要了解該企業在一個完整的經濟周期內的整體表 現、觀察該企業在經濟低谷時的經營能力，這是反映企業經營穩定性的重要依據。如果企業在其他國家或地區有物業，還需分 析那些國家或地區的經濟景氣情況，并注意其經濟景氣是否同步。

　　區域經濟環境　房地產企業受其所處區域的局部經濟環境變化的影響更為直接。因此，需要分析企業房地產所處區域 的經濟環境。如果該企業的物業分布在不同地區或城市，應該分別加以分析，特別要注意不同區域之間的經濟環境是否存在經 濟發展不同步的情況，是否能形成互補。

　　人口分布和居住水平　住宅需求與區域人口數量(應考慮流動人口因素)和結構(如年齡結構、職業結構、收入結構 等)有直接的關系，其他房地產的需求量也與入口有相當大的聯系，故分析房地產的供求關系應與人口統計分析相結合。居住 現狀也是決定未來房地產發展空間的重要因素。

　　二、行業發展趨勢與政策法規　　房地產本身的發展趨勢及其在國民經濟中的地位，以及中央或地方政府對房地產發 展的鼓勵或控制傾向和相關的土地管理、投資金融、財政稅收等政策法規，對房地產企業的影響往往是決定性的。

　　行業發展趨勢　就中國而言，房地產業的總體水平不高，人民的居住水平遠未達到小康標準，改善住房條件已成為提 高生活質量的首要任務，政府也已把住宅產業作為啟動消費的核心產業來抓，因此中國未來較長時間內房地產行業特別是住宅 的發展前景無疑是良好的。但具體到各個地區、各個城市或一個城市的不同區位，以及不同類型的房地產，其市場的具體走向 則需要作十分仔細的分析判斷，沒有統一的模式可尋。

　　從市場情況看，雖然近期房地產租售價格普遍下跌，但房地產市場出現了比較明顯的兩極分化現象，一些城市中地段 較好、品質優良、價格適宜的居民住宅熱銷，而地段不好、質量不佳或配套設施不全的，普通住宅和高檔物業銷售比較困難， 某些城市則是整體房地產銷售困難。從近期房地產市場的情況來看，這種狀況還會持續一段時間，房地產價格可能維持在目前 的水平。甚至還會有一定的下降空間，這可能主要是基于政府對商品房土地出讓金、稅費的優惠政策。

　　加入WTO的影響　中國加入WTO后，我國主要城市的經濟活動將趨于頻繁，這將刺激辦公樓、外銷房等物業的需 求。

　　另外，中國加入WTO世貿組織可能造成境外技術和資金大量進入國內房地產市場，這一方面會引進更高層次的物業 設計與管理服務水平以及新型建樹等，提升國內房地產的整體品質；另一方面也會加劇房地產業的競爭，一些國內業水平低下 而被迫退出新一輪的競賽。對公眾而言，則可以得到更多的選擇余地，享受更好的服務。

　　由于歐美等西方國家的房地產開發商規模一般不是很大，在國內直接開發運作房地產的成功經驗不多，故境外資金可 能多會采用融資方式進入，并很有可能推動房地產市場的證券化進程。只有那些專業化、規范化、聲譽較好的大企業才易于獲 得境外資金的支持，由此，市場格局會有新的變化，房地產行業可能迅速實現集中化，形成少量專業化集團。

　　還有，隨著中國加入WTO和國外金融機構的進入，以及國內金融機構由于競爭壓力而發生變革，可以預見，房地產 開發和消費融資將會更加方便，這些都特有力地促進房地產業的發展。

　　政府支持或限制　由于房地產業的發展與國計民生關系密切，各國政府對本國房地產業的監管力度都是比較大的，因 此政府的政策導向對房地產業的發展就顯得格外重要。比如，前八年中國政府限制高檔寫字樓、公寓及別墅的開發建設，即使 是已經開始開發的項目也因為貸款困難等因素而步履艱難。而政府對經濟適用房開發的種種鼓勵措施，使得從事經濟適用房開 發的企業銷售前景看好。

　　在分析房地產企業時，未來幾年中央政府和地方政府的政策走向和具體措施是需要給予特別關注的。例如，國家大力 推公房出售并制定住房二級市場開放以及取消福利分房和住房貨幣化等政策對推進住房社會化起到關鍵作用，其對中國住房消 費市場的影響是極其深遠的。又如，近年來住房信貸政策的快速變化，對擴大住房消費現實需求起到了十分積極的驗以及個人 信用制度尚未建立，實際操作中問題很多，也需要政府相關政策法規的支持。

　　入行障礙　目前，由于國家鼓勵房地產開發，進入房地產業比較容易，表面上的入行障礙不大。但房地產業所需資金 規模很大，取得高等級的開發資格需要較嚴格的條件，特別是土地的有限供給和房地產的使用年限限很長。決定了房地產業具 有規模經營優勢。雖然新的投資者仍然可以通過注資、地皮入股、購買等方式加入，但房地產業今后的競爭，主要集中在行業 中實力較強的企業之間。

　　監管措施及其變化趨勢　房地產業的監管牽涉到諸多方面，如土地管理、城市規劃、金融投資、工商物價、環境保護 以及建筑行業管理等。有關法律法規對房地產業的。開發經營影響很大，比如城市規劃管理確定合理的城市用地數量結構、用 地功能布局、各地塊開發順序、開發強度和建筑用地技術規范，從而決定未來房地產開發價值和最有效利用程度，也是政府調 控地價的手段。這些相關法律法規發生某些變化的可能性很大，必須針對具體區域情況進行認真的分析研究。

　　近年來，房地產方面的糾紛較多，主要涉及交房延遲、面積不準、產權辦理、建筑質量、配套設施、拆遷安置、預借 款項等等，有些糾紛是由于部分房地產開發企業違規經營、不守信用造成的，但從另一方面也反映出房地產相關法規尚不健全 、監管措施不力的問題。近年來，建設部等有關政府部門制定了一系列相關法規，加強了對房地產企業的監管，這些措施有利 于規范房地產企業的經營，保障房產所有人和使用人的正當權益，對房地產市場的健康發展是非常重要的。

　　三、公司基本經營和競爭地位就具體企業而言，需要分析其業務范圍；房地產業開發的主要類型、地域分布的情況， 以及在區域市場的競爭能力和優劣勢，這是制約其經營獲利能力的基本因素。

　　業務類型與地域分布　列出企業正在開發和擬開發的主要房地產的類型和等級以及地域分布情況，如是寫字樓、商場 、娛樂場所、別墅、公寓還是居民住宅?檔次、地位、地段如何？區域分布情況？并由此分析該企業的經營狀況和業務特點。

　　競爭地位　房地產開發企業的經營規模、土地儲備、經濟實力、經營業績以及品牌聲譽乃至政府支持等多方面的因素 決定著其在區域市場內的市場份額和競爭能力，這對房地產企業的盈利能力影響很大，需要進行詳細分析，特別要指出其優勢 和劣勢所在，并分析其優勢是否能延續，劣勢能否克服。

　　另外，房地產開發企業和建筑企業都需要具備一定的資質等極才能從事相應的業務，而資質等級的評定本身就是對該 企業綜合素質及行業地位的一種判斷，故應該注意企業的現有資質等級及其變化。

　　其他業務企業在房地產業之外的其他業務也是其經營的組成部分，需要根據相關行業的特點對之進行具體分析。特別 關注這些業務對企業盈利能力和現金流量的影響，包括產生現金的能力和投資需要等。

　　四、公司財務狀況與資金來源　　公司財務狀況特別是經營性現金流量是經營績效的集中體現，對房地產公司而言， 因為其經營的周期性很強，現金流量分析就更為重要。而房地產公司的資金來源結構對其財務狀況和現金流量有極為關鍵的影 響。

　　資產負債結構　公司資產負債結構與其資金來源有密切關系；這里需要具體分析其投資總額中自有資金、銀行貸款或 債券、預收款項所占的比例，以及由此產生的財務風險大小。房地產公司因前期投資很大，很難全部依靠自有資金投入，一般 來說負債比例比較高，國內的房地產企業更是如此，資產負債率一般都超過80％。但房地產企業的資產負債結構又是呈周期 性變化的，在物業開發階：段負債很大，隨著物業逐步；出售，預收款項轉變為銷售收入，以及貸款或債券的償還，負債會逐 漸減少，資產負債率顯著下降。

　　房地產企業的資產大部分是土地、房產以及在建工程，其資產質量或資產價值總是處于變動之中，有時波動很大。在 評級過程中，要特別關注資產的實際價值，而不能局限于資產的賬面價值，那往往會造成資產價值的低估或高估。

　　對房地產企業來說，債務結構也非常重要。首先，債務期限要與物業開發周期匹配，如果利用短期融資進行長期投資 ，則具有很大的財務風險。其次，不能過多地依賴預收款。由于預收款的不確定性很大，若預售受阻，資金短缺會直接影響建 設進度及建設質量，造成竣工延遲或質量問題，反過來又會引發法律糾紛，影響物業銷售，還可能承擔違約責任。

　　分析房地產企業的資產負債結構，必須在一個較長的周期來分析，還要考慮物業的質量和管理層的傾向，若管理層經 理豐富、物業的質量很高、銷售有保障，高負債率未必一定風險就大。

　　盈利能力與經營現金流量　盈利能力和經營現金流量與投資總額、物業類型、質量、價格、租售方式及租售率、利率 、勝利等都有很大的關系，是分析企業財務狀況的最重要內容。房地產企業的其他業務也會對其盈利能力和經營現金流量產生 直接影響，影響的程度視其他業務的比重而定。在評級中我們特別關注未來經營現金流量的可預測性，具有正的經營現金流量 且長期比較穩定的企業評級較高，經營現金流量波動很大且時有負值出現的企業等級一般較低。

　　流動性和財務彈性　分析企業的流動性與財務彈性，不僅要考察其經營產生的現金流量，還要分析其債務到期結構、 賬面現金、融資與投資計劃以及資產的變現能力等。這里我們主要關注一些相對比率，如流動比率、速動比率、現金債務比率 、利息保障倍數等。其他如銀行或股東支持的可能性和強度、直接融資的可能性與方式、企業商業信用、資產是否易于變現都 會對其財務彈性產生影響。

　　由此可以看出，融資手段和融資能力對房地產企業的經營是至關重要的。這牽涉到企業本身及其股東的資金實力，以 及企業具有直接融資與間接融資渠道；比如是否上市企業、能否發行債券、銀企關系如何，或者有大客戶提供的大筆預收款項 等。

　　對房地產企業來說，由于房地產本身具有較好的通用性，作為抵押品比較容易被接受，因此抵押可以作為企業流動資 金的一種備用來源。

　　五、管理層素質管理階層的經營理念、管理策略、購并重組意愿、理財方略(如是否穩健)等，雖然是很難量化的因 素，卻是分析公司信用十分重要的因素。

　　經營策略　明確的、經過認真論證的、可行的經營策略對企業的成敗是非常關鍵的，比如投資類型、區域、國別的選 擇、業務分散策略、營銷策略和財務策略的制定等。經營策略是穩健還是激進也是需要注意的，穩健型的策略可能使得企業經 營比較穩定，但也可能喪失發展機會，對長期的發展不利；激進型的策略則可能導致投資過大或加大財務風險，引發流動性問 題。因此，要基于企業面臨的環境對其經營策略進行具體分析。

　　以往業績　需要審視核心管理層的經驗，包括在業內和該企業工作的時間，以往的業績，類似計劃的成功與否，以及 管理者適應變化的能力，即對市場機會的把握和應付挑戰的能力等，并與同業經營業績進行比較，據此對企業的未來經營能力 作出合理的推測。

　　決策機制　公司的內部組織形式以及管理層的產生方式是否符合現代企業制度，決策機制是否科學、有效，內控制度 是否完善，對公司的經營管理績效也有著直接的影響。

　　管理層可信度　另外，管理層是否信守承諾并具備較強的償債意愿也會影響到企業的信用。

　　六、公司組織結構　　股東結構　股東實力對企業的影響是多方面的，特別是在企業資金周轉困難時，股東的及時支 持將是至關重要的。另外，股東本身的戰略目標、經營策略甚至之間的相互關系都會對經營(包括股利分配政策)產生—定的 影響。

　　母子公司關系　若所分析的企業和其他企業之間具有母子公司關系或互為關聯機構，則特別要注意它們相互之間的法 律義務關系與重要程度，以及是否存在特由的協議承諾或習慣做法等，這關系到一方遭遇困難時的資金支持以及償債責任和優 先次序等。

　　七、突發事件風險　　像一般企業一樣，房地產業也會受到經濟形勢或國家政治因素、政策法規變動、購并重組、意 外事件、法律訴訟等突發事件影響。不過房地產企業在建項目多，開發風險大，發生各類事故和法律訴訟的可能性也較大，因 此樹立風險意識和強化風險管理是房地產業所必須時刻注意的。

　　風險管理　管理層對企業風險的認識以及風險管理的策略，對企業風險防范以及風險處理都是非常重要的。比如，對 開發項目應切實做好可行性研究和前期規劃設計工作，盡量避免因市場分析失誤或規劃設計問題導致的返工甚至失敗。對在建 項目的施工建設，應采取建筑商分擔風險的措施，如工程承包制或交鑰匙工程。對自然災害風險的管理，一方面要根據物業所 在地的地理環境，購買適當的保險以合理分散風險，另一方面也要在建筑標準、建筑結構、材料選擇上增強物業自身抵抗風險 的能力，同時在工期安排上也要充分考慮自然條件的制約。對人為事故的風險管理，則要通過嚴密的規章制度強化管理、明確 責任，消滅事故隱患。另外，應制定風險產生的積極補救措施以減少損失。

　　法律訴訟　房地產企業涉及法律訴訟事件的機會很多，比如竣工延遲或其他質量原因招致購房者要求退房或賠償，或 者分期付款購房者末按期付款需要追債或處理抵押房地產，等等。這就需要房地產企業特別關注潛在的法律風險，簽訂合同協 議要合法嚴密，以充分保護自身的合法權益不受損害。