□國泰君安(香港) 吳險峰

　　我們到中芯國際公司實地調研，與公司負責投資人關系的主要人員進行交談，并參觀了公司在上海的生產線.。公司目前訂單已滿載到2004 年底，且部分合約簽到2005 年底。我們認為，中芯國際投資價值明顯，維持“買入”評級，目標價為2.05 港元。

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　　中芯國際的國內外客戶不斷擴大且穩定度提高，與世界最先進代工技術比僅差3季。另外，建封測廠可延伸產業鏈，而政府取消稅收優惠對公司不構成實質影響。

　　國內半導體市場增長迅速

　　中國半導體市場需求增長迅速，從1995 年到2003年年復合成長率達30%，2003年市場需求約200 億美元，已占全球半導體市場的10%。與此同時，中國半導體的自制率卻非常低，僅占15%，即85%的需求通過進口滿足，國內制造替代進口使國內半導體制造業成長空間巨大。

　　在集成電路制造的三個產業鏈設計、代工、封測中，國內以設計環節最為薄弱，但成長速度也快，國內目前有463 家設計企業。公司已與其中的122 家有來往，且公司有100多名工程師為該類企業提供合作服務，既可穩定該客戶群，又可順應需求，逐漸增加國內客戶的比例，公司計劃到2005 年底內銷比例增加到銷售額的15%。

　　公司目前研發費用約占銷售額的8%，并逐步建立自有的知識產權。在代工工藝技術方面，公司0.11 微米技術已開始生產，0.09 微米技術正在研發中，計劃明年2 季度量產。而世界最先進技術的代表臺積電在該項技術的量產時間也是在今年第三季度，公司與世界最先進芯片代工技術對比僅落后約3 個季度。

　　另外，公司已與成都市政府簽訂協議，合共斥資1.75 億美元，于成都高新西區興建芯片封裝及測試廠，公司將占該項目的少數權益，并提供營運支持，有關計劃總投資額約為1.75 億美元，擬于今年底動工，于明年投產。國內目前封測的產能不足，公司此舉在滿足國內需求的同時，還可延伸公司在IC 行業的產業鏈。

　　取消稅務優惠不構成影響

　　中國政府近期與美國通過WTO程序達成諒解協議，從明年4 月取消集成電路產品內銷的退稅優惠，該政策是對國內集成電路企業內銷的17%增值稅在用進項稅抵扣后高于3%的部分，即征即退。

　　據國內行業協會分析，由于存在進項稅抵扣因素，只有內銷比例超過30%時，該稅收優惠才起作用，公司一季度內銷不到2%，按公司計劃到2005 年底，內銷比例僅為15%，該政策公司本來就未享受，公司未來加大內銷比例后潛在的影響也不大，因而該政策取消對公司經營也不構成實質影響，因此取消稅務優惠對公司不產生負面影響。

　　與內銷稅收優惠相反，公司外銷的增值稅實際稅率為4%。而按國際慣例，出口產品無需繳納增值稅，目前國內行業正在爭取取消出口的增值稅，該項稅費一旦取消，則對公司帶來實質性的利好。

　　公司同時認為，中國政府對集成電路行業的政策扶持不會改變，未來更可能采取符合WTO 原則的政策優惠措施，如改變稅種、增加研發費用的補助等方式，這在美國、韓國、臺灣地區都有先例。

　　今年內毛利率可達30%

　　公司與國際大型芯片代工企業相比，由于在大陸設廠，人力成本低，且設備投資在行業尚未景氣時進行，因而具有成本低的優勢。在公司成本構成中，折舊占50%，人工占20%，水、電、氣、輔助材料占20%，晶圓原材料硅片約10%，北京的3 條12 ?生產線在2003年已與設備供應商簽約，價格鎖定，硅片主要由美、日、德企業提供，供應充足，價格穩定，因而公司的生產成本并不因今年行業景氣而明顯提高，而同時單位售價保持高位，我們維

　　持公司2004年毛利率30%的預測，2005年預測提高到32%。

　　我們在前期的報告中討論過公司的風險因素，行業的周期性對公司構成較大風險，目前國際半導體公司股價普遍出現大的跌幅，主要原因就是對行業周期性高峰可能出現的預期，行業周期高峰過后，行業將面臨售價下降、需求減少，產能不能完全發揮。

　　據公司稱，相對于其它國際大型芯片代工企業，公司獨家掌握了現有設備生產通用型記憶芯片的能力，即使行業需求出現下降，而記憶型芯片的市場需求仍大，公司仍能保持高產能利用率，可部分化解行業周期性的風險。

　　目前全球半導體公司股價大幅下跌，主要原因是預期半導體行業的周期性高峰預期出現，我們通過對國內晶圓代工企業的凋研(我們也同時走訪了華潤上華半導體)，2 家公司今年盡管產能都在不斷擴大，但仍供不應求，滿負荷生產，產量、售價均在提高，至少到年底不會出現意外，我們認為目前市場對半導體行業周期高峰來到預期過早，且股價的下跌已過度反映負面的預期，整個行業股價估即使半導體行業周期高峰到時出現，國內半導體的行業景氣仍將持續，預期至少可持續到08 年，相對于國際半導體行業成為周期性行業，國內半導體行業無疑仍為“朝陽行業”，行業產品價格會受到國際半導體市場的影響，但需求將維持高成長。因此，對技術標準已達到國際水平的國內半導體公司而言，其估值應高于國際行業平均水平。

　　因此，我們維持投資評級為“買入”，目標價為2.05 港元。