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文/解永照
資產證券化在選擇好準備證券化的資產之后,第二步也是最主要的步驟就是構造一個合格的SPV。SPV即特殊目的機構,是實現證券化資產與發起人風險隔離,特別是免受發起人破產風險影響的關鍵,起著導管的作用,在證券化過程中處于核心地位。從當前國際上的證券化實踐看,SPV有三種形式:(1)公司型SPV,即以公司形式存在的SPV。 (2)信托型SPV,即以信托形
式存在的SPV, (3).有限合伙型SPV,因而其業務范圍比較狹窄,組織運作也有一定的非大眾化。這里主要介紹一下前兩種SPV。
公司型SPV
公司型SPV一般是為了某項資產證券化交易而成立的專門公司,通常由發起人組因而與發起人有著緊密的關系。這種狀況,固然能夠使SPV具有熟悉基礎資產的優勢,不過也導致了與發起人的風險隔離的宗旨相違背。在構建公司型SPV的過程中,必須運用必要的技術手段來防止這種風險危及到證券化交易的成功。這些設計主要有以下幾種:
(1) SPV公司的章程,組織條款或者其他組織文件的先執行條款的規定。第一.SPV的主要業務范圍只局限于特定的資產證券化交易,以及為完成資產證券化交易所必須的業務內;第二.SPV不應該在發行資產支持證券之外,還有其他債務,除非(a).該債務與資產支持證券的評級相同或者更高;(b).該債務在資產支持證券之后受償,并且在破產程序中不構成對SPV的可強制執行要求;或者(c).該債務只有在現金流量超過向證券投資者支付的數額之后才獲得支付,在現金流量不足以支付該債務時,債權人對SPV沒有追索權;第三.SPV被禁止與其他實體
合并或者兼并,除非合并之后的實體也同樣符合這些遠離破產的要求;第四.如果沒有獨立董事的贊成,SPV不會(a)提出破產清算的申請或者其他會引起破產程序的申請;(b)解散,清算,合并,兼并,出售全部或者大部分的資產;(c)從事任何其他業務;(d)修改其章程。
這里需要強調一下獨立董事的問題.獨立董事一般是由所任公司的管理人員,雇員或者持有發起人或其附屬機構5%或者以上股份的人員以外的人來擔任,一般不會受到發起人的影響,因而具有地位上的獨立超然性,與相關的經營業務沒有直接的利害沖突,更有可能誠實信用的履行其受托義務,有助于防止公司相關人員利用其便利條件損害公司利益行為的發生。就資產證券化而言,獨立董事的存在有助于防止發起人強迫SPV破產情形的出現。獨立董事的受托責任是基于社會利益和債權人的委托。
此外,為了防止發起人基于其利益在SPV具有償還能力的情況下強迫SPV提出破產申請,可以在資產證券化交易文件中訂入彈性擔保條款,減少發起人迫使SPV自愿申請破產的動機,從而為SPV提供了特別的保護。
(2).結構化技術設計。現代的金融創新很多都是靠對原有的金融產品的結構改造融合來實現的,金融工程學就是這方面的代表。同樣為了避免非必須的SPV的破產風險,在結構上做一下文章完全是一個適用的好方法,實踐證明也是完全可行的。比較成熟的方法有下列幾種:第一種就是使SPV與發起人保持距離,保持自身的獨立地位。第二種就是設計發起人與SPV的雙層結構。第三種是SPV可以由兩類股權構成,而自愿破產申請必須得到所有類型的股東同意。
(3).實質性合并的防止。在英美法系國家,經過上述嚴格的操作之后,仍然不能完全避免SPV受到發起人破產的影響。英美法系國家由一條衡平法律原則,即眾所周知的“實質性合并”這條法律原則允許法官在適當的情況下“不同實體的財產和責任被合并到一起,并被像一個單一實體的財產和責任一樣對待。”這條原則沒有具體明確的規定,完全是法官造法的產物。美國聯邦《破產法》第105條規定:法院可以“發布任何必要的或者合適的命令,以執行本法的規定。”對于這一條文在具體案件中的運用,則完全由法官自由裁量。也就是說在資產證券化交易過程中,即使構建起完整的SPV結構,如果在實際上只是利用了這個結構形式,法院完全可以通過背后各種實際情況的綜合來否定SPV的獨立人格,把發起人與SPV作為一個統一的實體對待。
1、 信托型SPV
信托型SPV與公司型SPV不同，作為SPV的主要是信托公司或者經營信托業務的金融機構，并且這些公司一般都是早已存在的實體，并不是為了某一項資產證券化業務而特別設立的。一般認為信托型SPV要具備法人資格，并且具有必要的措施保證資產證券化交易與其他業務的絕對分離。但是根據《海牙信托公約》規定的一般信托的先決條件時，要求信托必須具備的兩大條件是：第一，類似法人之地位，使受托人有起訴與被起訴的資格；第二，信托財產之獨立性，使管理人之債權人不得對信托財產強制執行。所以只要具有法人之類似地位，信托是否具有法人人格，并不影響法律主體的獨立性。因而對于信托型SPV在組織結構上并無特殊的要求，只要具有各國承認的相應法律地位即可，只是在資產證券化交易過程中，發起人會考慮到交易的具體操作情況以及經濟利益性，在達到法律確認標準的前提下，來具體選擇合適的SPV組織形式。
信托有無償信托與有償信托之分。資產證券化涉及的信托是商業信托，即有償信托。在商業信托中，受托人因受托而享有償付權利，托管人則保有商業信托交易結束后取回信托財產的剩余部分的權利。其交易的基本過程是在發起人確定了SPV之后，兩者簽訂信托契約。信托契約是信托型資產證券化的基礎性文件，其詳細規定了發起人與SPV之間的關系以及各自的權利義務關系。
相對與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優勢在于：SPV的構建比較簡單，特別是不需要像雙層公司型SPV等復雜的構建，操作成本節約，更主要的這種資產證券化交易的實質是一筆投資人轉貸給發起人的抵押貸款，發起人的信托剩余價值實質上起到了超額擔保的作用，發起人對其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優先求償權。這樣一種結構安排兼顧了發起人與投資人兩者的利益，實際又具有二元追索的實效，發起人省卻了許多吸引投資者的技術操作麻煩和經濟成本的損失。
作為一種技術性的手段，主信托由于其設計巧妙所帶來的各種優勢，使其在資產證券化交易過程中應用的比普通信托更為廣泛，經濟效益也更為可觀。在主信托交易過程中，發起人將待證券化的基礎資產轉移給信托，由信托發給信托憑證，發起人保留信托剩余價值取回權利。在主信托的情形下，一般發起人轉移的資產大大高于所發行的信托憑證的價值，因而發起人首期發行的信托憑證的安全性很高，融資成本自然就將下來了，同時發起人保留了再次融資的權利。以后發起人如果需要增加融資數額，它只需要通知受托人讓其發行更多種類的信托憑證就可以了，而不必再次進行資產證券化，只是法律要求其保證新發行的信托憑證能夠由已經轉移的資產來償付就可以了。主信托的另外一個優勢是可以發行多種信托受益憑證，每一種收益憑證又可以有各自不同的利率、違約條款、約定條件、到期日、其他權利義務和補救措施等。一般情況下，把先后發行的信托受益憑證分為優先/次級兩個種類，先發行的證券可以得到優先償付,但與其相對應的其收益率相對較低;后發行的證券只有在先發行的證券信托受益憑證得到償付以后才能取得求償權,作為補償其收益率得到提高。在這種制度設計下,簡化了交易手續,擴大了需求方的融資量,又滿足了不同投資者的不同投資胃口,是一個多方共贏得局面。
在資產證券化交易過程中,信托型SPV不可或缺的另一個重要原因在于信托自身所具有的獨立性和附隨的資產轉移的無爭議性。其獨立性主要體現在:(1)獨立于委托人的財產.美國法上認為信托關系的存在導致信托財產與委托人的其他財產的分離,委托人的債權人是基于委托人信托財產以外的資產來判斷委托人的資產信用的,不會造成債權人的誤解,因而即使委托人破產也不應該強制執行已經信托了的財產。從法理上講,設立信托制度的本意就是運用專業機構的技能來經營特定的資產來獲取較大的收益,為了保障這一過程的進行,要求將信托資產與委托人的其他財產分離,使其具有獨立性,從而免受委托人自身其他狀況特別是債權債務的影響;(2)獨立與受托人的財產.受托人只是接受委托人的委托對信托資產進行管理、處分，從而領有報酬。我國 2001年頒布的《中華人民共和國信托法》第16條規定：“信托財產與屬于受托人所有的財產(以下簡稱固有財產)相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。”(3)獨立與受益人的財產。受益人只享有受益權，特別是在浪費信托中，設立浪費信托的主要目的就是基于受益人的浪費特性，保障受益人即使在破產的情況下，也能夠由信托資產的受益供應其生活，特別禁止其取得所有權。在資產證券化交易中，受益人即證券持有人不論持有的事故權憑證還是債權憑證，都不是物權憑證，不具有直接支配力。而且在資產證券化交易中涉及的投資者數量龐大，如果僅僅因為一個投資者的破產而清算信托，也是十分荒謬的。
正是由于信托型SPV的上述特點，信托財產具有了強大的抗風險能力，一般不會存在證券化資產被重新定性的問題。因而以后討論的“真是銷售”主要是關于借助與公司型SPV所考慮的問題。
作者單位：山東省濟南市山東警察學院學報編輯部
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