● 軟著陸實現有望。近期，中國政府采取的行政及銀根緊縮措施令經濟放緩的跡象較預期提早出現。有鑒于此，摩根大通預測，2004年全年GDP預計將增長8.8%，2005年增長7.5%。通脹率預期于2004年第三季度達到6%-7%的峰值，并將于2005年第四季度有所舒緩。然而，若通脹率不斷加速并推動利率上升，將導致硬著陸風險加劇

　　宏觀經濟：期待實現軟著陸

　　● 2004年全年GDP增長率預測從11.3%向下修訂至8.8%

　　● 該項新預測與軟著陸預期吻合，投資正逐步放緩，但不至于一落千丈

　　● 然而，倘若通脹率大幅升逾5%，硬著陸風險將會上升

　　2004年國內生產總值向下修訂

　　根據最新數據顯示，過熱的中國經濟正在降溫，表明中國政府近期采取的行政及銀根緊縮措施已見成效，較預期提前令經濟活動放緩。5月份工業生產與去年同期相比上升17.5%，低于市場預期的18.8%�；�于摩根大通預測，產值月度同比將下跌0.4%(經季節調整)。5月份貨幣供應年度同比上升17.5%，為17個月以來的低位，4月份貨幣供應曾一度上升19.1%。5月，銀行貸款增長率亦輕微下跌1%至18.6%(年度同比)。一位政府官員向新聞界透露，5月份固定投資年度同比僅增長18.4%，與4月份增長34.7%相比較已大幅下跌，亦有另一位官員表示，名義固定投資月度同比下跌9.2%(經季節調整)。

　　根據上述數據，尤其是固定資產投資大幅下挫，摩根大通預測，2004年中國的GDP增長率從11.3%向下修訂為8.8%，2005年則將增長7.5%。

　　經濟過熱問題及軟著陸基準

　　對于中國經濟而言，怎么樣才算是“軟著陸”？在擁有13億人口、人均收入剛剛超過1000美元的經濟體中，什么樣的國內生產總值增長率算是“過快”呢？如果增長率簡單地以需求為動力因素，且不存在任何產能限制或通脹威脅，那么市場就無需對“經濟過熱”感到憂慮。另一方面，事實上，目前趨于上升的通脹率仍表現相當溫和，并處于可控制范圍。

　　因此，中國這個經濟體中并未出現任何總體經濟過熱問題。當然，摩根大通預測，消費者物價指數(CPI)在可預見的未來不會重新躍至雙位數。消費行業并不存在任何過熱現象，薪金亦無上漲。事實上，目前經濟管理職能部門面臨的最大挑戰仍是如何盡快創造充足的就業機會，遏制失業率上揚。

　　而問題在于，中國過往5個季度的強勁增長主要是受供應推動，并由集中于經濟中數個行業的大額投資增長所引導，主要包括沿海城市的鋼鐵、汽車、水泥及房地產建設。這種不均衡的投資增長及產能建設已對中國經濟體系中的其他行業造成瓶頸現象。尤為突出的是，能源、電力供應、原材料生產及交通體系的現有產能，已難以支持及維系“過熱”行業的增長。投資結構有必要調整。瓶頸行業的投資需要更強勁地增長，以加快此類行業的產能建設步伐。此外，過熱行業的投資有必要放緩，并有待清除瓶頸，在最終需求驅使下重拾動力。

　　因此，軟著陸的關鍵基準在于固定資產投資會否大幅放緩，但又不至于一落千丈。為了取得可持續發展，未來數個季度的投資須按更正常(從歷史上來看)的15%-20%增長，且其增長須主要來自瓶頸行業投資的增加。

　　摩根大通對預測的修訂與該等軟著陸情形相吻合。固定資產投資轉弱是國內生產總值預測向下調整的主要原因。然而，消費持續增長及對美國及全球經濟體的出口持續強勁，將有助緩沖該下調趨勢。該項預測并未顯示固定資產投資在季節性調整的基礎上會持續大幅下跌。然而，2004年下半年每月固定資產投資水平將維持持平至輕微轉弱，令整體固定資產投資增長從頭4個月的30%-55%區間下降至年內其余時間的10%-20%(年度同比)。

　　沿海城市的鋼鐵、水泥及建筑等過熱行業的投資增長仍須大幅減低。然而，宏觀經濟政策將持續鼓勵瓶頸行業的投資，例如電力供應、能源及交通基礎建設等。有關2008年北京奧運會的投資項目及2010年上海世博會亦有助緩解固定資產投資下跌勢頭。該等項目的建設工程分別于2004年下半年及2005年年初開始。

　　硬著陸風險

　　最新經濟數據已排除了任何馬上大幅加息的風險，但斷言已完全擺脫硬著陸風險仍為時尚早。固定資產投資的持續性下跌表現相當急劇，與此同時，通脹率仍有上升趨勢。鑒于高通脹及經濟持續強勁增長，中國像美國一樣正處于一個有必要令利率“正常化”的轉折點上。

　　在政府希望采取緊縮貨幣政策的情況下，由于一年期儲蓄利率跌至2%以下及一年期貸款利率位于5.3%水平，而消費物價指數(CPI)升穿4.4%，從而令中國實際利率處于過低狀態，中央銀行調高政策利率勢在必行，只是一個時間的問題。中國將不會在美聯儲之前首先實施正式的經濟緊縮舉措，主要由于一旦中國先于美聯儲采取行動，只會擴大人民幣與美元之間的息差，可能會推動熱錢流入，從而令政府在收縮國內銀行體系流動資金的努力功虧一簣。然而，一旦美聯儲開始加息，摩根大通相信，中國將很快跟著采取行動，盡管中國加息幅度可能與美聯儲有所不同。

　　倘若通脹率持續快速上升并大幅升穿5%水平，硬著陸風險將會加劇。此等情況將促使中央銀行不得不在增長放緩及固定投資逐步下跌，同時行業增長差距拉大而需要政府酌情采取政策措施的情況下大力度加息。軟著陸可否實現，將視乎在投資增長逐漸正�；�的情況下消費增長能否維持強勁。通脹率及利率升幅過大將對消費者不利，并有可能促使消費信心的喪失及加大社會不穩的風險。

　　未來數月內，消費者物價指數、貨幣供應量、固定投資及出口等數據，將成為描摹未來經濟狀況的重要因素。盡管一些中國統計數據的準確性受到質疑，但中央銀行發布的貨幣數據將是最準確的、最具可靠性的。因此，眾人拭目以待的最重要數據是M2供應增長率。倘若該數據持續下跌至歷史性正常區間12%-15%，并于該區間內靠穩，那么這將是“軟著陸”正在成形的好跡象。

　　利率：

　　央行將令貨幣政策正�；�

　　● 高通脹令提高名義利率成為必要

　　● 然而，中央銀行仍可按兵不動，主要由于經濟增長表現溫和

　　● 政策利率預計第三季度末將上升至5.8%，到第四季度末上升至6.0%

　　銀根緊縮成為壓軸戲

　　中國人民銀行到目前為止，一直沒有提高一年期營運資金利率，即官方政策貸款利率，顯示有關主管機構認為中國經濟并未進入總體過熱狀態。相反，由過度投資引起的過熱問題僅集中于經濟中的少數行業，其中，省級及當地政府起著重要作用。

　　在這些情況下，酌情收緊借貸、區別對待的財政政策及行政調控，被視為控制過度投資的最有效方式，從一定程度上反映中國仍然不是成熟有效的市場經濟體，盡管國有經濟占整個經濟的份額已下跌至約1/3。此外，中國亦正處于金融及銀行改革的關鍵階段，其中國有銀行改革乃是重中之重。中國建設銀行及中國銀行計劃于未來3至9個月內上市。 有關官員亦留意到利率上調可能對銀行體系的穩定造成風險，認為利率上調勢必帶動經濟下滑，尤其是如果投資及消費急劇下跌，則可能令銀行的不良貸款大幅增加，從而令計劃中的招股上市變為泡影。

　　貨幣政策與經濟周期性步伐不一致

　　然而，加息是必然的。消費者物價于一年前即已停止下跌，通脹亦逐步接近5%的水平，這是央行的警戒線。中國GDP增長率維持約10%的強勁水平居高不下，然而政策利率已持續兩年維持在5.3%，為1990年以來的最低水平——一年期政策利率就當期消費者物價指數通脹率進行調整后的實際利率不斷跌至接近零的水平。在儲蓄方面，一年期儲蓄利率低于2%，大幅低于目前或預測的通脹水平。這種寬松的貨幣水平與有關當局所申明維持“相對緊縮”政策的目標并不相符。

　　幸運的是，最新數據顯出軟著陸及通脹壓力舒緩跡象，中央銀行可以有計劃地采取措施令利率正�；�。中長期通脹前景對于判斷利率上浮幅度至關重要。

　　我們認為，通脹前景相對溫和的數個重要原因如下：原來的成本壓力主要來自于同時出現投資需求增加及糧食供應減少的情況，但目前該壓力正逐步緩解。4月份數據顯示，一年前不斷上升的鋼鐵價格現在開始走平，有報道說，5月份熱軋鋼卷的價格為420-440美元，而1月份平均價格為500美元。

　　糧食價格亦有所下降，主要由于本年度農作物產量已經穩定，甚至有所上揚。過往數年內，由于天氣惡劣及農作物用地不斷減少，導致農作物產量下跌。尤為重要的是，本年度消費者物價的上升幾乎全部歸因于食物價格的上漲。相反，本年度頭5個月，非食物消費者物價指數通脹率僅輕微上升0.5%。

　　結構性問題亦有助緩解成本壓力。值得一提的是，勞動成本導致的通脹壓力僅為輕微。中國擁有近乎無限的廉價勞動力供應，包括非技術工人和大部分技術領域人才。由于市場及經濟的結構性改善，勞動力的流動性日益增強。日益激烈的競爭是持續限制企業定價能力的另一主要因素。中國仍將根據其對世貿組織的承諾，繼續實行削減關稅及市場開放措施。在外國參與者不斷增加及競爭日益激烈的環境下，各公司提高產品(尤其是制造業產品)價格的幅度受到限制。

　　摩根大通預測，第三季度每月消費者物價指數通脹率將會見頂，達到年度同比6%-7%水平，而2004年全年消費者物價指數通脹率將為4.8%，而去年僅為1.2%。2005年通脹率預期下跌至3%。

　　鑒于該溫和通脹及增長前景，摩根大通預測，未來12個月人民幣利率將溫和上升。且央行不會在近期進行首次加息。第三季度末，一年期貸款利率預計將從目前的5.31%上升至 5.80%。到2004年年底，政策利率預計將達6.0%，而到2005年第二季度末政策利率將達6.2%。摩根大通預測，人民幣利率的上升幅度將小于美聯儲于未來3個月至一年的利率變動。摩根大通預測美元兌人民幣利率的息差將會收窄，為未來數個季度的外匯體制變動做好前提準備。

　　匯率：

　　近期改變外匯制度的可能性不大

　　● 北京將靜觀其變，直到美國總統大選過后方會考慮改變外匯制度

　　● 然而，國內及全球宏觀環境仍然傾向于匯率體制在本年度下半年變動

　　● 人民幣兌美元匯率的浮動范圍將由目前的0.1%擴大至2%-3%

　　● 截至2004年年底，人民幣兌美元將僅升值2%

　　近期，市場上對中國最終會放棄現有匯率體制已鮮有爭論。如同在下文中所論述，全球及本地宏觀經濟狀況傾向于匯率體制在本年度下半年變動。然而，政治性因素及持續的技術性問題將會令匯率體制的變動有所延遲。總而言之，摩根大通判斷，美國總統大選之后方會發生匯率變動，而不是之前。

　　北京希望避免受到“政治偏向”的指責

　　在11月美國大選中保持中立似乎是中國政府的最佳策略。中國政府當局中顯然會有一場討論，其中部分官員認為應在美國大選之前采取行動。然而，此時行動可能會被某些人視為中國支持布什競選連任的表示。事實上，目前的人民幣匯率受到來自美國兩大黨派的指責，改變人民幣匯率將令兩黨皆大歡喜。然而，倘若中國在大選前改變政策，有可能會被視為本屆美國政府的勝利，概因布什政府可由此宣稱是其為保護美國工人利益向中國施加壓力的結果。因此，中國何時采取行動不可避免地存在政治性因素。

　　中國大多數人仍相信，布什的勝利將會有利于中國的經濟利益，主要因為共和黨歷來采取寬松的貿易、人權及勞動政策。此外，中國亦希望維持中美關系政策的持續性，并希望繼續與一個知己知彼的政府打交道。對持有這種觀點的人而言，問題在于美國大選在開票前各方勢均力敵，最近的民意調查即可稍見端倪。假設布什最終不能勝出，中國希望看到自己下錯賭注嗎？在這種情況下，中國對美國政局保持中立的立場受到支持。

　　另一方面，假設民主黨候選人約翰·克里取得成功，對中國而言并非完全不利。畢竟，在克林頓首屆任期中美關系坎坷發展之后，中國與1993年—2000年任期的克林頓政府相處還算相當融洽。此外，中國人士普遍認為，約翰·克里的臺灣立場將比右翼主導的共和黨立場友好得多。臺灣問題一直是中國國家戰略利益的頭等大事，尤其是在近期臺灣選舉民進黨獲得勝利并承諾將于陳水扁連任期內推行新憲之后。

　　總而言之，雖然中國無意將其一項最重要的政策變動時間定在目前仍未知鹿死誰手的美國大選時期，但中國亦深知，其對美國選舉結果影響有限。同時，美國大選結果對中國影響亦不大，起碼是其影響如何難以預測，不值得將其作為重要決策的依據。就算將政治因素考慮在內，最安全的做法就是靜觀其變、等待11月2號的大選結果。

　　外部壓力有所緩解；技術問題仍是關鍵

　　此外，來自于美國要求中國政府立即將人民幣升值的壓力正逐步得到緩解，主要由于美國勞工市場獲得大幅改善。因此，關鍵問題在于中國本身是否從策略及技術上已做好實施外匯體制變動的準備。若中國已準備就緒，外部壓力的不斷緩解將會變成促使中國采取行動的推動因素；若尚未就緒，則外部壓力至少將會刺激中國盡快為變動取得技術性成果做好準備。 

　　在美國總統大選令時間表復雜化的同時，技術性制約才是真正具約束力的決定因素，尤其對于此項變動如何實施的問題。以下是人民幣匯率體制變動的三種備選方案：

　　● 方案1：擴大匯率浮動區間

　　● 方案2：一次性重估調整至一個新的聯系匯率水平

　　● 方案3：一次性重估調整，同時擴大匯率浮動區間

　　摩根大通認為，采用方案1的可能性最大，主要是因為中國在匯率方面已定位明確：中國官方正式表示，當前的體系為“有管理的浮動匯率體系”。此外，倘若在變動時美元大幅低于目前水平，則有可能采用方案3，主要由于人民幣將不得不重新調整作為合理調整新匯率制度中REER(實質有效匯率指數)及NEER(名義有效匯率指數)的依據。采用方案2的可能性最低：該方案會導致人民幣過于強勁，卻又難以為當局帶來所急需的政策靈活性。

　　無論如何，未來12個月內，人民幣將不會一次性大幅重估(即升逾5%)，然而，立即擴大浮動范圍并升值3%-5%則是有可能的。關鍵在于中國可能希望擴大人民幣匯率浮動區間方面以取得政策的靈活性，但并不希望人民幣過于強勁，尤其是在經濟已逐步放緩及貿易及經常賬目處于赤字狀態時。已有多位中國官員表示，隨著通脹卷土重來及出口退稅減少，人民幣實質上已經升值，且眾多出口商已倍感艱難。

　　銀行仍是人民幣升值的最大障礙

　　反對人民幣一次性大幅重估的另一重大理由是四大國有商業銀行問題，而這些銀行正處于如火如荼的改革進程中。四大國有銀行于未來12個月內將開始陸續上市。其間，它們將加強其資本基礎，減少不良貸款及其他不良資產，并提高其盈利能力。這段時期內大幅調整人民幣匯率將對這些國有銀行不利，主要因為銀行的不良資產幾乎全部以人民幣計，并且他們通過購買美國債券投資于美元的比重很大。相對于以美元計的資產而言，人民幣升值將會直接增加不良貸款及不良資產。此外，倘若國內經濟面臨人民幣突然升值，而銀行在無充足時間對沖風險的情況下，銀行將會受到間接性的打擊。

　　金融基礎設施不足

　　在大幅擴大人民幣匯率浮動范圍之前，中國需要建設必要的金融基礎設施，為國內公司及機構建設風險管理市場。政府若在并未為市場配備必要的風險管理工具及手段的情況下，即擴大匯率浮動范圍(即超過±5%左右)，從而造成波動，顯然是極不明智的表現。

　　目前，除了極具限制性的“初級”期貨市場，即公司及少數幾個國有銀行之間的一個單向市場以外，中國并無任何具流動性及可交易性的遠期外匯交易市場。其原因在于：中國并無任何完整及以市場為基礎的基準收益率曲線存在。利率放寬管制進程仍在進行當中，國內貨幣市場及銀行間外匯市場均非常狹隘及膚淺。

　　在外部因素方面，目前封閉的國際收支資本賬戶需要開放，以在外匯浮動范圍擴大的情況下實現市場的正常職能。2003年，中國的資金流入凈額超過1000億美元(主要來自外商直接投資、經常賬目盈余，以及金融及組合投資流入)。由于流出資金嚴重少于流入，供需失衡當然會為人民幣帶來支持，從而迫使央行通過外匯干預大額吸收貨幣，以維護人民幣聯系匯率制度，但卻喪失了制定國內貨幣政策的靈活性。

　　然而，該供需不平衡本身就是封閉型資本賬戶的產物，只要實施小幅開放步驟即可加以更正。在銀行系統達20萬億的儲蓄總額中，僅需10%的外流貨幣就可導致2500億美元的資本外流，足以平衡所有的流入貨幣。

　　整體上，利率及資本賬戶自由化將主要視乎銀行體制改革的成效如何。這對政府而言是一個系統工程問題，亦是一個難以一蹴而就需假以時日才能解決的問題。對市場而言，預期在短期內迅速改變外匯體制及令人民幣大幅升值是極為不現實的。摩根大通認為，在外匯體制變動具備可行性之前需要采取以下措施：

　　● 進一步開放資本賬戶，例如引入合資格境內機構投資者(QDII)機制，以允許合資格的國內機構投資者能夠在海外投資

　　● 采取措施擴大及深化國內貨幣市場。其目的在于培育一個更具意義的利率形成流程。中央銀行可能希望延長所發行票據的到期時間

　　● 在至少2年的時間完成收益率曲線。就此而言，采取措施培育可轉讓存單市場是鼓勵存款利率走向市場導向的一個重要步驟

　　● 政府及中央銀行將需要向四大國有銀行注入更多資金，以盡快推動其上市及商業化進程

　　● 進一步改革及放寬當前外匯體制，為擴大外匯幅度范圍做好準備。有關措施包括：

　　a) 放寬外匯結算體系，允許出口商持有更多外匯收入并令更多貨幣留在國外

　　b) 允許跨國公司及國內大型企業集團擁有更自由的跨國現金管理體制

　　c) 擴大國內銀行間外匯市場的參與者范圍，允許非銀行金融機構及企業參與

　　d) 除目前許可的4類兌換方法(美元兌人民幣、日元兌人民幣、歐元兌人民幣及港元兌人民幣)外，亦允許更多種類外匯及交叉匯率交易

　　國內及全球氣候支持于2004年下半年進行匯率調整

　　請記住，在去年，是全球經濟狀況令市場產生人民幣升值的預期，某些人看到了全球貿易不平衡，認為美元貶值需要人民幣升值及改變匯率體制。中國在與美國存在貿易順差的國家中位于全球之首，人民幣是亞洲其他地區的重要主導貨幣，而亞洲是造成美國經常賬戶不平衡的重要地區之一。

　　摩根大通一直以來都認為，單單有外部因素不足以促使中國對人民幣進行重新估值或采取更靈活的匯率制度。更為重要的是有關當局自身有無從國內宏觀經濟的角度意識到政策調整的必要性。關鍵在于由中國周期性狀況推動的政策變動及中國遲早要采取更靈活匯率體制的長期趨勢之間的銜接如何。

　　有人可能輕易地認為，目前中國的宏觀經濟令外匯體制的變動成為必要。中國面臨著經濟過熱的威脅，通脹率亦趨于上升。同時，美元疲弱、油價及商品價格上漲以及美聯儲政策通過中國的美元聯系匯率制度進一步加劇中國的通貨膨脹，在此情況下，人民幣升值有助加強中國所急需的緊縮貨幣環境。然而，迄今為止，有關當局在力圖控制經濟過熱的同時，并沒有采用利率及外匯政策手段。根據本報告論點所述，鑒于上述過熱問題的結構性質——即僅由少數行業的過度投資造成，中國政府采取此項策略是不難理解的。

　　體制變動將矯正扭曲的貨幣狀況

　　盡管政府宣布其行政性手段及貨幣緊縮措施在投資降溫方面已初見成效，然而在當前宏觀經濟情況下仍明顯需要對外匯體制進行改變。這里的關鍵問題是需要相應的靈活政策將經濟增長放慢至可持續性狀態。巨額過剩流動資金是造成過度投資、過度貨幣供應及信貸擴張的最根本原因。倘若封閉型資本賬戶及管制過死的外匯體制問題未能有效處理，那么這些過剩流動資金仍將在體系內流動，持續推動過熱的信貸擴張，從而令貨幣供應的“軟著陸”成為天方夜譚。

　　中國是一個擁有極高國民儲蓄率的國家，且外國資本流入表現極為強勁。銀行系統中的儲蓄總額(包括居民儲蓄及企業儲蓄)高達年均國內生產總值的兩倍水平。與此同時，中國的國內金融及資本市場正處于初級階段。除了貸款之外，各銀行獲得收入以支付龐大儲蓄利息的手段非常有限。從而，其結果很明顯：每家銀行都希望以增加貸款以增加收入。盡管未償還信貸總額達到國內生產總值的150%，已處于危險水平，然而，眾多銀行的貸存比率仍然不高。

　　宏觀及市場情況支持匯率調整

　　中國進行體制的重大改革時，歷來喜歡以“按部就班”的漸進主義方式進行。外匯體制變動亦不會例外。在過去一年內，當市場人士就升不升值以及何時及如何變更的問題展開如火如荼的討論時，中國政府的態度仍然沒有改變。有關官員在強調中國仍未做好調整匯率制度的準備時，也一直宣稱不放棄在未來進行改變的可能性，并表明中國實際上正在為變更做基礎準備工作。

　　實際上，當前的宏觀經濟環境是中國于未來近期內進行匯率調整的理想時機。但有關當局可能不想在市場壓力及單方面預期的情況下采取行動。然而，經濟前景及市場氣氛于近期已雙雙發生變化，令匯率調整到目前已“不再”是單方面的：年初至今，中國產生龐大的貿易及經常賬戶赤字。經濟正逐步顯示放緩跡象。愈來愈多的人對中國經濟感到憂慮，而2003年無不是人人感到樂觀。對人民幣升值的市場預期及投機壓力已有所舒緩。美元已從本年年初的低位反彈，美元兌人民幣息差定將于未來數月內收窄。在這種環境下，中國首次實施匯率體制變動措施必然可井然有序地進行，而不會對固有程序造成中斷效應，此亦可緩解當局一個最大的憂慮。

　　總而言之，中國馬上變更匯率體制的可能性微乎其微。此外，盡管宏觀經濟基本面及貨幣靈活性要求支持盡快改變匯率，但戰略、策略及技術因素將令匯率在美國大選之前不會出現變動。

　　摩根大通預測，人民幣兌美元僅會升值2%，并對中國如何及何時進行首次匯率調整的幾率做出估測。于本年度年底前調整匯率的幾率僅為50%。在浮動范圍方面，摩根大通維持其保守態度：預期首次僅浮動2%(±1%，從而意味著在預期價值基礎上最多升值0.5%)。此外，在浮動范圍初步擴大后進行一次性升值幅度達3%的幾率為50%。

　　盡管外匯方面仍存在不確定性，肯定的是，為實現更加靈活的匯率體系，中國須加快銀行及金融改革速度，并放寬對國際收支資本賬戶的控制。這樣，中國會有更多的公共及私人投資流入海外市場。在更寬松的資本流動環境中，私人資本外流亦將會多樣化。隨著中國對全球股市投資增加，投資者亦會提高自身風險承受能力，而目前的資金流動主要是由中央銀行購買美國國債而引起。