———訪榕樹投資管理有限公司首席執(zhí)行官翟敬勇

　　-紅周刊記者江紅霄馬曼然

　　認(rèn)識翟敬勇的時間不算短了，我們相識于2005年3月中旬煙臺萬華在寧波召開的股東大會上。我作為媒體記者，他作為機(jī)構(gòu)投資者的股東代表，但是彼此都沒有留下太深刻的印象。直到2007年12月月初，我在深圳出差與但斌交談時，得知翟敬勇這3年多以來，不到30歲的他已經(jīng)堅持跑了上百家上市公司，連續(xù)數(shù)年參加了諸如貴州茅臺、萬科A、招商銀行等重點(diǎn)公司的股東大會并跟蹤調(diào)研，進(jìn)行價值投資，還寫下了數(shù)十萬字的股東大會(包括年度股東大會和臨時股東大會)紀(jì)要時，不由得讓我頗為震驚：一個人參加一次股東大會并不難，難的是堅持?jǐn)?shù)年參加數(shù)十家上市公司的股東大會，并盡可能地進(jìn)行記錄保存。也許正如但斌所說，在中國已經(jīng)逐漸精英化的投資界，對于沒有讀過大學(xué)，想從事投資這個行業(yè)的人來說，只能靠剛毅不撓的意志力，靠自己的拼搏，而翟敬勇就這樣做到并堅持下來了。

　　更令記者感興趣的是，翟敬勇最近在自己的博客上提出2008年要降低預(yù)期，考慮戰(zhàn)略撤退，這似乎與傳統(tǒng)的價值投資買入持有的觀念相悖。于是，2008年1月6日(周日)的下午，記者在金融街一家酒店里采訪了翟敬勇。

　　大河有水小河滿

　　《紅周刊》：你們對市場大方向的運(yùn)行趨勢有何判斷？

　　翟敬勇：投資要看大方向，只要大方向沒有發(fā)生變化，其他的都不用擔(dān)心。我們在2005年，就提出2005年是中國股市“十年大牛市”的開端，現(xiàn)在這個觀點(diǎn)依然沒有改變。

　　《紅周刊》：很多人都認(rèn)為從2005年開始，中國股市會是“黃金十年”，你判斷的依據(jù)是什么？

　　翟敬勇：主要是1979年出生的第一代獨(dú)生子女到了2005年的時候，正是他們大學(xué)畢業(yè)走上工作崗位剛剛開始發(fā)揮其能力的時候。從人力成本的角度來講，一個國家或一個企業(yè)最核心的發(fā)展動力是人力資源成本，而中國恰恰有著便宜的、而且是高素質(zhì)的人力資源成本優(yōu)勢，這就是我國企業(yè)當(dāng)前最核心的競爭力所在，在目前的珠三角、長三角和環(huán)渤海三大經(jīng)濟(jì)圈就聚集了來自全國各地的高素質(zhì)勞動力。我判斷中國人口的自然增長可能要到2016年至2020年達(dá)到一個高峰期。在此期間，低廉的勞動成本(與國際橫向比較)以及高素質(zhì)的勞動人才，為中國企業(yè)的發(fā)展提供了充足的動力，這也是我國經(jīng)濟(jì)能保持10%左右高增長的保證。

　　同時，從資本的角度看，世界工業(yè)中心已經(jīng)向中國、印度等新興國家轉(zhuǎn)移。比如我去過福建晉江，當(dāng)?shù)氐拿駹I企業(yè)把巴菲特旗下兩家做鞋的公司都給擠垮了。還有，除了紡織貿(mào)易外，我國家電行業(yè)的很多企業(yè)已經(jīng)開始走向全球。包括汽車業(yè)，目前全球幾家汽車巨頭都看準(zhǔn)中國的市場，與中國本土汽車企業(yè)合資。

　　再看中國的政治環(huán)境，我個人非常看好本屆政府。比如“減免三農(nóng)”政策將有效地調(diào)動起他們的消費(fèi)積極性和消費(fèi)能力，換句話說，一個國家要興旺，底層的老百姓生活一定要有信心。所以，只要領(lǐng)導(dǎo)人的判斷是正確的，然后采取切實(shí)可行的措施去推進(jìn)體制改革，我們就沒有什么可擔(dān)心的。

　　這幾大因素就決定了我國未來10～15年能維持經(jīng)濟(jì)快速增長的步伐。正所謂“大河有水小河滿”，只有政治體制健康，經(jīng)濟(jì)繁榮，資本市場才會繁榮，而2005年股權(quán)分置改革作為證券市場啟動的催化劑，將構(gòu)成我們判斷“十年大牛市”的基礎(chǔ)。

　　2008年要降低收益預(yù)期

　　《紅周刊》：既然這么看好中國經(jīng)濟(jì)和股市的未來，為什么還會在自己的博客上說你們在2007年采取的是“戰(zhàn)略防御”策略，2008年準(zhǔn)備“戰(zhàn)略撤退”？

　　翟敬勇：不管是“戰(zhàn)略防御”還是“戰(zhàn)略撤退”，都是我們對市場的短期判斷。而短期內(nèi)A股市場還存在投資主體不成熟、監(jiān)管體制不到位等問題，主要體現(xiàn)在上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、中小個人投資者三個方面。換句話說，就是上市公司、機(jī)構(gòu)的違法成本太低。比如，對基金“老鼠倉”、上市公司透露內(nèi)幕信息以及聯(lián)合操縱股價等事件的懲罰力度不夠。

　　2007年我們之所以采取“戰(zhàn)略防御”策略，主要是基于判斷2007年上半年垃圾股、題材股會起來，炒這類股票的資金性質(zhì)大多是投機(jī)，這類股票上漲的目的就是為了出貨。我們認(rèn)為，資本市場中的“二八定律”這個主題永遠(yuǎn)不會改變，一旦到了“八二現(xiàn)象”的時候，就一定要防御了。

　　2008年我們準(zhǔn)備“戰(zhàn)略性撤退”也是基于此種考慮。比如最近的金風(fēng)科技，可以說一上市就開個天價。以公司5億總股本140元的價格計算的話，市值就達(dá)700億元，他的估值合理嗎？回報率又在哪里？這些企業(yè)的股價過高以后，由于“地球”的引力作用股價一定會回歸。我們有個基于自然規(guī)律的投資理念，即任何企業(yè)的價格一定是以其內(nèi)在價值為軸心的，當(dāng)價格過分偏離價值時，一定會回歸。

　　《紅周刊》：你們打算何時撤退？

　　翟敬勇：基于短期市場的不合理，我們在2008年或者2009年會準(zhǔn)備戰(zhàn)略撤退一次，然后休息6～9個月。至于何時撤退還不知道，但至少現(xiàn)在不會撤。我們在等一件事情的發(fā)生——股指期貨的推出，根據(jù)那時的市場變化再做決定。

　　《紅周刊》：你們是打算在股指期貨推出后就撤退嗎？

　　翟敬勇：我們會等股指期貨出來后看市場變化。因為股指期貨屬于金融衍生產(chǎn)品，其最大的特點(diǎn)是杠桿效應(yīng)帶來的資金放大，而A股具有流通股本偏小的特點(diǎn)，便于大資金操縱指數(shù)。所以我們判斷，在A股市場推出股指期貨后，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)們很可能會雙向做。比如，對股票和股指期貨均雙向做多，這樣既在股票上掙錢，又在股指期貨上掙錢。而我們會在市場大幅上漲的時候賣出，即買跌賣漲。

　　我們估計，待到股指期貨導(dǎo)致市場大幅波動造成投資者較大損失的時候，監(jiān)管層可能才會意識到市場的漏洞在哪里。現(xiàn)在A股市場的監(jiān)管制度還不完善，在杠桿放大效應(yīng)的推動下，未來出現(xiàn)大起大落是很正常的。我們短期的戰(zhàn)略性撤退主要是為了規(guī)避短期波動的風(fēng)險，這和長期看多是不矛盾的。

　　價值投資不等于只買不賣

　　《紅周刊》：既然為了規(guī)避短期波動的風(fēng)險，為什么在2007年10月份你們沒有考慮過撤出來一次呢？實(shí)際上有些股票也回調(diào)得比較厲害，像萬科A、招商地產(chǎn)等？

　　翟敬勇：說實(shí)話，當(dāng)時我們也沒有想到會有這么大的調(diào)整力度。當(dāng)時像招商地產(chǎn)我是動過念頭想賣掉的，結(jié)果在過100元的時候猶豫了一下沒有賣(主要是舍不得賣)，最低的時候招商地產(chǎn)股價曾跌了50%。而像你剛才提到的萬科A這類品種，它已經(jīng)得到市場的充分認(rèn)可了。我們計算過，從2005年5月我們投資這只股票以來，每次它的調(diào)整幅度都將近30%。像這種好企業(yè)，一般在它回調(diào)25%的時候，我們就要考慮買入了，越跌越買，這也是基于我們買跌賣漲這個原則。

　　《紅周刊》：買跌賣漲和人們常說的低買高賣有什么不同嗎？

　　翟敬勇：所謂的買跌賣漲，就是說好的企業(yè)一般調(diào)整了20%~25%就到了合理價位，在極端不樂觀的市場環(huán)境下，也就再多跌個5%~10%。像這種波動我們經(jīng)歷多了，也就習(xí)慣了。說老實(shí)話，我們也不知道什么時候是底、是頂。若知道，我們肯定會規(guī)避風(fēng)險。

　　《紅周刊》：像貴州茅臺這樣的股價高達(dá)200多元、市值將近2000億元的股票還沒有被高估嗎？

　　翟敬勇：我認(rèn)為貴州茅臺可能算是目前A股市場最有錢的上市公司了，有40億元現(xiàn)金在銀行里“趴著”，2007年的預(yù)收賬款就高達(dá)25億元。茅臺未來20年時間保持20%的復(fù)合增長是沒有問題的，短期10年里面保持30%的年復(fù)合增長也沒有問題。所以，我認(rèn)為貴州茅臺能在200元撐得住，而其它上200元的股票就不好說了，因為有些做出來的東西始終是撐不住的。

　　《紅周刊》：你的意思是要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流？

　　翟敬勇：現(xiàn)金流才是企業(yè)的硬氣所在。對于投資者來說，做股東就是當(dāng)老板，要看你投資的企業(yè)從哪里掙到的錢，又花到什么地方去了。很多人建議茅臺應(yīng)該把這40億元現(xiàn)金拿去投資、打新股，而我們則不同，就盯著茅臺不讓他們別亂動這些錢，放在銀行里挺好。因為一個人或是一個團(tuán)隊，去做你最熟悉的事情一定能成功。如果做不熟悉的事情，虧錢的概率就很高。包括我們自己也是這樣。我們的經(jīng)驗是，投資一定要靠自己，靠兩條腿去尋找。

　　《紅周刊》：既然考慮在2008年撤退，是否意味著你們也像近期將旗下國內(nèi)信托基金清盤的趙丹陽那樣，感覺到市場中找不到符合安全邊際的投資品種了？

　　翟敬勇：就我所知，不僅是趙丹陽這次清盤了，實(shí)際上我身邊還有一些朋友也清了。不過我們不像他們那樣悲觀。我們認(rèn)為，目前A股市場樂觀估計最多也只有5%的股票還值得投資。而我們本身就是采取集中投資的方式，只要有值得投資的股票，都還會去投資。

　　其實(shí)，好企業(yè)更需要好價格。舉個例子，中國石油是好企業(yè)，它的H股在13、14元的價位，而A股股價在30元。我若買，就會買H股。因為H股一旦漲到A股的30元就翻倍了，而A股若漲一倍就到60元了。果真如此的話，中國石油的總市值就差不多到10萬億元，抵得上中國半年的GDP了。這怎么可能呢？所以即便是一個好企業(yè)，如果價格過高的話，就要用時間來換。目前A股相對于美國、甚至香港更安全，因為A股具有封閉、匯率升值、成長等因素支撐，是不會出現(xiàn)大的蕭條的。

　　《紅周刊》：雖然是這個道理，可為什么中國石油A股30元的價位還能撐得住呢？

　　翟敬勇：因為它的流通盤小，主要是投機(jī)的資金在支撐。但投機(jī)的主要目的就是想賣出，一旦成反轉(zhuǎn)力量后，高估的價格自然會回歸的，而且往往會回歸過頭，因為人的情緒往往會過度反應(yīng)，形成加強(qiáng)效應(yīng)。做多也一樣，股價先會到合理價位，再到高估價位，最后到瘋狂的價位。所以做投資時，我們一方面要盯企業(yè)，另一方面要盯價格。

　　《紅周刊》：現(xiàn)在有種觀點(diǎn)，認(rèn)為做價值投資就不需要關(guān)注價格了。

　　翟敬勇：這是錯誤的想法。如果是這樣，巴菲特也不會頻繁買賣股票了，就我們所知，巴菲特每年也是要買賣很多股票的。再比如，他1元多買中石油，10元多賣出，有什么錯的呢？很多人都將價值投資理解為“只買不賣”，包括認(rèn)為但斌就是這么做價值投資的。其實(shí)，他們只理解了但斌其中的一層意思，并不清楚他的第二層意思。所謂的“只買不賣”，是指在一個企業(yè)高速

　　增長的時候，即便短期估值高了，可以用時間來彌補(bǔ)，不用賣。而當(dāng)企業(yè)不增長的時候，企業(yè)估值高了，該賣還要賣的。

　　《紅周刊》：是否也考慮到“大非”、“小非”減持的因素？

　　翟敬勇：當(dāng)然是要考慮的。比如中國平安的27.77億股“小非”馬上就要解禁了，按100元的價格算，可能會有2777億市值在二級市場流通，這對市場資金的壓力是巨大的。況且，這些“小非”換句話說就是投機(jī)資金，他們奉行的原則就是“我比你聰明，我先發(fā)現(xiàn)了，進(jìn)去了，到了合適的價格我就先出來”。而我們就不一樣，奉行不熟不做的原則，等企業(yè)真正的成熟了，明朗了，再考慮買，這就看誰有耐力了。包括我們所說的戰(zhàn)略撤退，也不一定要在2008年，也許會在2009年。因為你也不知道市場會怎么發(fā)展，但你一定要清醒，現(xiàn)在我們已經(jīng)到了“半山腰”上，雖說“無限風(fēng)光在頂峰”，但“頂峰”的風(fēng)險也最大。

　　如何獲取穩(wěn)定的財富

　　《紅周刊》：從你的博客上我們了解到，你們在2007年開始的時候，預(yù)期收益率是25%，后來調(diào)整到50%，而2008年的計劃是只打算掙20%。如果像你說的股指目前在半山腰，最后還會出現(xiàn)一次瘋狂的上漲，是否也應(yīng)該調(diào)高收益率呢？

　　翟敬勇：我們是在2004到2006年取得持續(xù)收益的基礎(chǔ)上，將2007年定為25%的回報率預(yù)期的。一般情況下，這個數(shù)據(jù)是相對保守的，2007年我們的實(shí)際回報是130%~150%之間。2008年提出20%增長是要讓我們自己清醒,不能貪婪。從長期看，像最近兩年這種高回報率的現(xiàn)象是不可持續(xù)的，投資者千萬不要把這當(dāng)作一種常態(tài)。

　　《紅周刊》：如何看待最近的“八二”行情？很多人認(rèn)為2008年是一個講故事的年份，有題材、有故事的股票會表現(xiàn)更加突出。

　　翟敬勇：“八二”現(xiàn)象的出現(xiàn)很正常，這主要還是和投資主體不成熟有關(guān)。比如有些基金經(jīng)理為了業(yè)績考核，就會局部放棄藍(lán)籌股的穩(wěn)定收益，注重短期利益，追逐市場熱點(diǎn)，投資高風(fēng)險、高回報類的品種。我認(rèn)為，真正的價值投資還是應(yīng)該去投資成熟的大型企業(yè)，這類企業(yè)具有穩(wěn)定性、持續(xù)性、品牌性、抗風(fēng)險能力強(qiáng)等特點(diǎn)。比如青島啤酒，2007年啤酒企業(yè)的原材料價格翻番，從表面上看，青島啤酒的利潤會受損，但實(shí)際上這也正是龍頭企業(yè)兼并、收購搶占市場的大好時機(jī)，而小企業(yè)就不行了。因為高通脹會加速行業(yè)整合,尤其是低毛利的行業(yè)。

　　《紅周刊》：我知道你有一個觀點(diǎn)是股票品種的選擇還在其次，更重要的是資產(chǎn)配置的比例。你是怎么具體配置資產(chǎn)的？

　　翟敬勇：我們認(rèn)為，資產(chǎn)配置是資產(chǎn)管理中最重要的一個環(huán)節(jié)，配置在第一位，品種的選擇放在第二位。因為配置的高低決定了整體資產(chǎn)的風(fēng)險大小和收益的高低。

　　在我們的資產(chǎn)配置中，主要由戰(zhàn)略品種、策略品種和無風(fēng)險套利品種這三類組合而成。戰(zhàn)略品種主要是尋找大行業(yè)中未來可能成為偉大企業(yè)的公司，比如金融業(yè)、食品飲料業(yè)中的某些企業(yè)。策略品種中主要是一些周期性行業(yè)的企業(yè)，比如地產(chǎn)行業(yè)的萬科A、化工行業(yè)的煙臺萬華等等。無風(fēng)險套利的品種主要集中在公共事業(yè)里，機(jī)場、港口、高速公路、電力等，比如上海機(jī)場、長江電力等基本都是充當(dāng)現(xiàn)金的配置，一般占總比例的10%~20%，而且這個組合會跟隨市場行情的不同階段，做出相應(yīng)比例的調(diào)整。同時，我們還喜歡集中投資，看準(zhǔn)一個企業(yè)就“下重手”，因為倉位比例越重，投資回報就會越高。

　　《紅周刊》：如你所說，這些好股票都是用兩條腿跑出來的。能具體說說你都跑了多少家上市公司？

　　翟敬勇：這3年，我基本上已經(jīng)跑了三分之二的中國了，除了東北三省、西藏、臺灣外。2005年我跑了100多家公司，2006年跑了50多家，2007年由于事務(wù)性工作多了，跑得少了一點(diǎn)，也有50家吧。跑上市公司的主要目的就是要找出未來可能成為龍頭的上市公司。因為未來不會一成不變的，即便現(xiàn)在享有龍頭地位，如果不前進(jìn)，就可能被其它企業(yè)趕超，所以需要不斷跟蹤觀察。跑上市公司還有一個好處就是向成功人士學(xué)習(xí)，這是成長最快的捷徑。而且在跑上市公司的過程中，能更好地體驗各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，更加全面理解中國的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)。

　　《紅周刊》：不過，我們知道，巴菲特多半是通過業(yè)績報表來決定投資哪個企業(yè)的，而你做價值投資為什么要跑大量的上市公司呢？

　　翟敬勇：這個要區(qū)別來看。巴菲特年輕時也是經(jīng)常跑公司的(他投資GEICO保險公司時曾專程去拜訪當(dāng)時的公司總裁)，而現(xiàn)在巴菲特已經(jīng)積淀了厚重的投資素材和人生閱歷，更多的是企業(yè)去找他，而不是他找企業(yè)了。

　　首先，國內(nèi)的環(huán)境和美國也不一樣。目前，由于投資主體的不成熟，國內(nèi)上市公司的很多情況并不能在報表數(shù)據(jù)上真正反映出來，而且與歐美發(fā)達(dá)國家相比，企業(yè)的違法成本也不同，因此，在中國有很多事情需要親自睜大眼睛去看，才能搞清楚。

　　其次，去調(diào)研還可以消除一些投資上的偏見。以前我們是不關(guān)注低毛利企業(yè)的，現(xiàn)在不同了，這主要是去格力電器的實(shí)地調(diào)研，改變了我對低毛利率企業(yè)的看法。我們發(fā)現(xiàn)，往往毛利率低的企業(yè)，管理層就起到了至關(guān)重要的作用。而這種從競爭中走出來的企業(yè)，生存能力更強(qiáng)，后勁更足。基于這點(diǎn)，啤酒行業(yè)也是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

　　再次，通過實(shí)地調(diào)研上市公司，尤其是在股東大會上與上市公司管理層，也就是與企業(yè)掌舵人之間的思想交流，通過看細(xì)節(jié)、看眼神、看狀態(tài)，你會發(fā)現(xiàn)更多在報表上反映不出來的東西。對于那些不太好的公司，你就可以采取惹不起躲得起的策略，先走為上。總之，我認(rèn)為，投資就和交朋友一樣，花3、5年的時間去跟蹤觀察都是值得的。

　　在這么多年調(diào)研上市公司的過程中，我也深深感受到：所謂的成功人士不僅包括市場中的投資高手，更包括做企業(yè)的“高手”們。和成功人士為伍、和成功人士合作、讓成功人士為你打工，這才是獲取穩(wěn)定財富的關(guān)鍵。