證券市場的調(diào)整在今后可能是經(jīng)常會見到的現(xiàn)象，但只要不是本幣升值到位，就不是最后的結(jié)束。這可能是判斷市場泡沫的最有效標(biāo)準(zhǔn)。

　　文 李旭利

　　最近一段時間市場討論最多的就是關(guān)于股市的泡沫，上至管理層及知名經(jīng)濟學(xué)家，下到平頭百姓投資者，都在爭論經(jīng)過大幅上漲之后的中國股市是否存在泡沫。其實什么是泡沫、在什么價格水平下市場存在泡沫是一個很難回答的問題。

　　上世紀(jì)80年代，隨著日元持續(xù)不斷的升值，日本經(jīng)濟形成了以房地產(chǎn)和股票市場為主的資產(chǎn)泡沫。在最瘋狂的時候，東京銀座一個地方的房地產(chǎn)值基本可以買下整個美國，可見泡沫已經(jīng)到了令人難以置信的程度。雖然事后證明日本的這次資產(chǎn)泡沫是一個明顯的歷史錯誤，但誰又能否認(rèn)有多少人在泡沫過程中發(fā)家致富呢？

　　聰明的投資人會感知并利用泡沫，而一般的投資者如果不能理性看待泡沫，就會在泡沫中迷失。

　　2006年開始，中國股票市場的資產(chǎn)泡沫開始快速膨脹。從一個明顯低估的市場開始，中國A股從1000點迅速回升到1300點，當(dāng)市場還在懷疑中國股市能否走出5年熊市時，市場就直接站到了1500點以上。

　　人民幣持續(xù)穩(wěn)定的升值步伐導(dǎo)致大量資本沖向中國資產(chǎn)，直接帶動H股大幅上漲，并引導(dǎo)A股從1500多點上升到2200多點，創(chuàng)出歷史新高。

　　在很多人擔(dān)憂中國A股是否會太過泡沫化時，中國股市的泡沫化進一步加溫，直奔3000點去，并開始帶動H股市場的走勢。

　　其實在股市資產(chǎn)上漲之前的兩三年時間里，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始明顯的上漲，股票市場的上漲反而是補漲。

　　中國

資本市場現(xiàn)在處于一個吹泡泡的階段，什么能導(dǎo)致泡泡吹的越來越大呢，原因是對盈利的預(yù)期和對市場的信心。如果市場的信心受到嚴(yán)厲打擊的話，泡泡一定會破滅。

　　從基本邏輯看，一個國家的生產(chǎn)力大幅提高后必然帶來本幣升值，人為的因素導(dǎo)致的本幣低估不可能持續(xù)長時間存在，因為套利者的行為將有效地消除這種不合理的本幣低估。要么

人民幣升值，要么資產(chǎn)價格上漲和物價上升，引起本幣名義匯率不變但實際升值。兩個途徑必有其一，任何貨幣政策都改變不了這種基本的經(jīng)濟學(xué)原理。

　　投資人必須清醒地看到這種本幣升值環(huán)境下的資產(chǎn)泡沫實質(zhì)，理性地選擇參與泡沫化的過程。簡單地根據(jù)短期市場的漲跌而判斷泡沫是不是過頭了是沒有意義的，因為經(jīng)濟規(guī)律就是經(jīng)濟規(guī)律，在全球所有本幣升值過程中重復(fù)上演的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象并不會在中國就有特殊的形式。

　　我對市場的基本判斷是：一，按照現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢和人民幣升值的節(jié)奏，流動性過剩無法回避；二，在比較有限的投資品種選擇下，在現(xiàn)階段股票是優(yōu)于房地產(chǎn)的一個投資品種，因為從基本理論講，房地產(chǎn)的價格粘性比股票大些，股票是流動性更好的資產(chǎn)。三，整個市場高估增加市場調(diào)整的可能性和空間，如果股票的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離企業(yè)基本面，還是有很大的調(diào)整的可能性和空間的。

　　有人會想知道到什么時候泡沫化的進程會結(jié)束。在我看來，只有兩個可能，一是匯率加速升值，匯率變動到一個合理的水平，本幣升值的預(yù)期不再，這可以根本性地消除資產(chǎn)泡沫化的原因。但太快的本幣升值速度會讓中國出口部門難以在短時間適應(yīng)匯率的變化，受到實質(zhì)的損壞。政府可能希望平衡匯率升值的速度和幅度，讓各個部門逐步調(diào)整和消化升值帶來的沖擊。本幣升值到位的時間點肯定會有的，但肯定不是在現(xiàn)在。

　　第二個可能是央行破壞性地加息，使利率明顯上升，中國經(jīng)濟受到有效緊縮，導(dǎo)致市場流動性過剩的環(huán)境不再，但這會直接打擊中國經(jīng)濟的發(fā)展，實在是下下策。

　　資產(chǎn)泡沫化不可能一次到位，每當(dāng)市場估值離開經(jīng)濟與企業(yè)基本面太遠(yuǎn)，證券市場都有可能出現(xiàn)調(diào)整。這種調(diào)整在今后可能是經(jīng)常會見到的現(xiàn)象，但只要不是本幣升值到位，就不是最后的結(jié)束。這可能是判斷市場泡沫的最有效標(biāo)準(zhǔn)。

　　(作者系交銀施羅德基金管理公司副總經(jīng)理、投資總監(jiān)和交銀施羅德穩(wěn)健配置基金經(jīng)理，中國人民銀行研究生部經(jīng)濟學(xué)碩士，具有8年基金管理公司投資經(jīng)驗，曾任南方基金管理有限公司天元基金經(jīng)理和南方穩(wěn)健成長基金經(jīng)理等職)