平安證券封樹標　

　　強者恒強弱者恒弱態勢在持續，小盤股折價與大盤股溢價并存，國內市場與周邊市場呈現較大一致性。

　　上半年以來的市場，給投資者一種陌生的感覺，說明市場在開放之后，確實已經出現 了較大的變化。這種變化在催生出新的市場特征同時，也需要投資者認識這些新趨勢，才能跟上市場的節奏。

　　股價結構正態分布已打破

　　目前國內股市的股價結構呈現正態分布，即中價股為主流，而低價股與高價股的數量明顯偏少。市場已經熟悉了這種股價結構特征。但是，這種股價結構特征將會出現較大的變化。在周邊市場，股價結構呈現一種半正態分布的特征，即低價股群體占據主流，高價股與中價股的數量均呈少數。例如，在香港市場1000家上市公司中，股價低于0.50港幣的上市公司占據近一半，說明低價股群體是股票市場中最大的群體。預計國內股價結構的未來發展趨勢，也會向這個方向發展。

　　自年初以來，市場特征已經向這個方向發展。投資者已經熟悉的板塊輪漲的運作模式始終沒有出現。相反，在上半年的強勢市場中，強者恒強、弱者恒弱的態勢始終持續。同時，目前市場的算術平均股價卻呈現出漸漸下移的態勢，具體表現就是，大部分中高價股向低價股靠攏，少部分的大盤低價股慢慢向中價股靠攏。這說明目前龐大的中價股群體將出現分化，不論市場走勢的好壞，目前的中價股群體有可能淪落為低價股。這就是國內股價結構將要呈現出的新趨勢。

　　如表所示，選取去年11月12日與今年7月21日兩個交易日收盤進行比較，就會明顯發現，市場的加權平均股價并未發生多大的變化，但算術加權平均股價卻出現了13.47%的跌幅，說明市場的股價已經出現了明顯的下移，部分中高價股已經出現了明顯向低價股靠攏的趨勢，或者說，大部分的股票價格呈現一種向下回歸的態勢。這意味著未來市場股價結構調整將會加劇，投資者必須正視這種現實。

　　大盤股溢價明顯

　　在國內股票市場13年的發展歷程中，一直呈現出一種小盤股溢價而大盤股折價的市場特征。這種市場在當時的投機氛圍下是正確的選擇。而隨著時間的推移，特別是機構投資者在市場內所占比重不斷提升的情況下，大盤股往往成為真正的投資主體。因而，大盤股的投資機會反而明顯大于小盤股的投資機會。同時，大盤股又往往是行業內的領先者，更促使大盤股的投資機會日益提升。因此，在目前市場仍處于折價的情形下，大盤股整體的投資價值將會呈現出較為明顯的價值向上回歸的趨勢。相反，小盤股在目前仍呈較為明顯溢價態勢的情況下，整體會呈現出一種明顯的價值向下回歸的態勢。雖然這兩種價值回歸的路程較為漫長，但對相關股票仍會產生較大的影響，投資者宜及早注重這種規律。

　　小盤股與大盤股呈現出的這種相異的價值回歸路程，其根源在于場內投資主體的偏好。雖然股價上漲的動力來源于公司價值增長的預期，但資金的偏好程度往往起著更加重要的作用。公司基本面再好的公司，在沒有主流機構介入的情況下，其市場表現也會一般。因而，在同樣公司基本面的情況下，大盤股更會受到投資主體的青睞。從二季度基金持倉分析，持有量最大的10家上市公司為招商銀行、中國聯 通、寶鋼股份、上海汽車、華能國際、上海機場、浦發銀行、鹽田港、中國石化、上港集箱。這10家上市公司中，流通股本最小的鹽田港，為12489萬股，其余9家公司的流通股本均在4億以上。主流機構投資偏好的轉移，是造成小盤折價、大盤溢價的根本原因。

　　新股與老股走勢迥然不同

　　國內股票市場分為一級市場與二級市場。通過皖通股份、南方航空的發行價分析，國內一級市場與周邊市場的一級市場的發行市盈率、市凈率已經基本接近，預示著國內一級市場，特別是中大盤股的發行，已經與國外周邊市場接軌。同時，中大盤股在上市之初，其市場定價往往明顯偏低于同行業的老股票，從而導致中大盤新股上市之后往往面臨著較大的向上的機會，而老股票由于比價偏高往往面臨著向下的機會。在中大盤新股的數量不斷擴大的情況下，這個板塊將形成一個相對更具投資價值的群體，與老股票群體之間形成一種無形的對立。

　　在新股發行市盈率偏低的態勢下，中大盤新股板塊會成為場內最具投資價值的板塊的同時，中小盤新股的市場定位也呈現出了較為明顯的下移。或者說，一級市場的發行，與周邊市場接軌后，會對二級市場產生較大的向下拉伸力。同時，新老股票之間，特別是中大盤新股與老股票之間，在投資價值上出現較大的差異。隨著中大盤新股數量的持續增加，這個板塊會漸漸成為場內較具投資價值的群體。中信證券、皖通股份、中國聯 通、中海發展等在上市之初的表現已經說明了這一點。因此，大部分老股票走下坡路，而大部分中大盤新股走上坡路，將成為市場的另一個主要特征。投資者應認清這種趨勢。

　　大盤成份股是機構最愛

　　從市場特征分析，國外市場與國內市場的一大區別是，國外市場的成份股與周期成長型的股票往往構成了每一波強勢行情中強勢品種的代表，而其它品種往往與指數呈現出較大的背離性。今年上半年的行情，國內市場與周邊市場呈現出了較大的一致性，這也是國內市場漸漸走向成熟的一個重要標志。香港市場在六月初上沖萬點時，當天漲幅將近2%，而成交量僅僅88億港幣。而香港市場的流通市值比國內兩個市場的總市值還要大，說明在上升的過程中，僅僅部分股票受到了投資者的關注，而其它大部分股票的成交量較為稀少。這才是成交量始終不能放大的根本原因。齊漲齊跌的市場特征，將漸漸成為過去。投資者想在這個市場中跟上市場的節奏，只能被迫在這二大板塊中進行選擇。

　　二季度末，75只股票型基金的基金凈值為1144億元，股票市值為712億元。而對于6月30日收盤的流通總市值而言，僅僅占據了4.85%的市場份額。但是，通過對10大重倉股市值占總流通市值比率的分析，就會明顯發現，除浦發銀行與中國石化外，其它8只重倉股持有的比率均在27%之上。特別值得一提的是，基金持有華能國際19.60億元，占其流通市值的52.78%，華能國際也成為一只名副其實的機構控盤品種。同時，二季度末開放式基金、封閉式基金重倉股的平均集中度分別為61.47%和59.90%，說明基金群體采取自我縮容的策略非常明顯，也說明了大盤成份股與周期成長型股票是吸引機構投資者的惟一板塊。

　　綜指長期走牛是場夢

　　成份樣本在周邊市場，成份股越少的指數，往往在強勢行情中的走勢越強。在此波行情中，深圳成指、深證100、上證180、上證綜指的先后強弱順序，已經證明了這一點。而且，筆者認為，隨著國內市場與國際周邊市場接軌步伐的加快，所有股票均作為樣本股的綜指，再度呈現出1999-2001年度牛市特征的難度越來越大。周邊市場中絕大多數的綜指的點位均低于1000點，但成份股指可以輕松踏過10000點，就是這個道理。因此，成份股指的走勢會慢慢強于綜指，這會成為一種趨勢。換句話說，在市場特征出現變化的情況下，綜指再度長時期走牛，將成為很難實現的夢。試想，50家同行業的上市公司，10年后可能僅剩下10家做強的上市公司，再過10年后，可能僅剩下5家做強的上市公司。因此，大多數上市公司要走下坡路，少部分公司走上坡路，這50家上市公司所形成的綜合指數，在價值推動的市場中，長時期走牛是不現實的，也是不可能性的。

　　而且，今年全年呈現一種平衡市特征態勢下，指數大多數時間內將在1400-1600點區域內運行。筆者認為，上半年市場主要在1500-1600點區域內運行，下半年市場將主要在1400-1500點區域運行。上半年的高點在1650點，而下半年的高點將會出現明顯下移，估計在1550點左右。因此，上半年市場走出平衡偏強的特征之后，下半年的市場呈現平衡偏弱的特征的概率明顯加大。

　　兩個時間段平均股價比較

日期　　當日上證綜指 加權平均股價(元)　算術平均股價(元)

2003年7月21日 1495.88　　8.16　　　　　　9.129

2002年11月12日1485.91　　8.14　　　　　　10.551